股权集中度、控股股东股权质押与企业绩效

蒋梦斐

（杭州电子科技大学 会计学院，浙江 杭州 310018）

一、引言

1995 年我国实施的担保法确立股权质押制度以来，利用股权质押来缓解融资压力已成为我国资本市场普遍现象。据统计，截至2018 年10 月，沪深两市共有3 485 家上市公司的股权被质押，占A 股上市公司总数的98.6%。文章基于我国沪深两市上市公司数据，研究股权质押与企业绩效的相关性，并探究股权集中度对股权质押与企业绩效的调节作用。

针对现金流量权、控制权与企业绩效之间的研究，目前学术界得出以下结论。Porta 和Shleifer（1999，2002）[1]通过研究发现：现金流量权能对控股股东产生激励效应。Claessens 和Djankov（2002）[2]研究证实了控股股东的现金流量权与企业绩效呈正相关关系，而其控制权呈现出相反的关系。朱滔（2007）[3]和石水平（2010）[4]的研究结果也都证实了公司绩效与控股股东现金流量权正相关，与控制权和现金流量权的分离程度负相关。

针对控股股东股权质押与企业绩效的研究，学术界已有的结论分为负向侵占效应和正向促进作用两种。Chen 和Hu（2001）[5]发现股权质押是控股股东的个人高杠杆风险转移给公司的途径，增大了上市公司的风险并降低了企业绩效。熊大中（2000）[6]证实股权质押行为会加大企业的经营风险与财务风险，从而对企业绩效产生消极影响。而张陶勇和陈焰华（2014）[7]认为超过18%的股东将质押取得资金运用到上市公司中，并起到了改善企业绩效的作用。谢德仁等（2016）[8]证实控股股东股权质押与股价崩盘风险呈现出负相关关系。

对于股权集中度与企业绩效相关性的研究，目前学术界也有不同观点。Porta 和Shleifer（1999）[1]发现控制权水平的提高会加大控股股东的控制权与现金流量权分离程度，从而深化大股东与中小股东之间的代理问题。王鹏和周黎安（2006）[9]研究发现控制权水平的提高，会使控股股东对企业和其他中小股东的利益侵占更加明显。而Jensen 和Meckling（1976）[10]认为分散的股权结构会不利于控股股东对管理层的监督。

二、分析框架

（一）研究假设

首先，从两权分离角度分析控股股东股权质押与企业绩效的关系。当质押比例较低时，大股东与中小股东之间的代理问题相对较缓和，股东对上市公司侵占的可能性也较低。当质押比例较高时，控股股东所能享受到的现金流量收益相对较低，此时控股股东既有动机也有能力掏空上市公司，特别是当其质押融资金额超过了股权现有价值时，其付出的掏空成本几乎为零。

其次，从市值管理的角度分析控股股东股权质押与企业绩效之间的关系。Chiou 等（2002）[11]通过研究发现，存在股权质押的公司其盈余质量的可信度更低，并且这种关系在质押比率较高时更为显著。当质押比例较低时，为了避免股价下跌损害到整个公司的利益，控股股东通常会更有动机去进行市值管理。当质押比例较高时，市值管理很难弥补高比例质押带来的利空影响。王斌和宋春霞（2015）[12]研究表明，市值管理是企业管理层有目的地操控财务报告以获取私人利益为目的的“信息披露管理”过程。综上，得出假设1：

H1：控股股东股权质押比例与企业呈曲线关系，企业绩效会先随着质押水平的提高而提升，而后随着质押水平的进一步提高而下降。

Jensen 和Meckling（1976）[10]研究发现管理层在权衡自我权益与股东利益时，表明企业绩效与内部股权之间并非单调关系。Morck 等（1988）[13]用横截面数据探索了公司绩效与董事会持股比例的关系，研究表明董事会持股比例与公司绩效有着显著的关系，但这种关系是非单调的。孙永祥和黄祖辉（1999）[14]提出了一种关于股权集中度与公司绩效的假说，即公司绩效是由股权结构构成的函数，这是由于股权结构与企业治理机制之间存在相关性关系。股权集中度的适度提升能够很好地缓解管理层与股东之间的代理问题，使得控股股东与公司的利益产生协同效应，增强对控股股东的经营激励。但当股权集中度过高时，会使中小股东的利益无法得到保障；但如果股权集中度过低，经营者很可能会侵占企业股东利益，也不利于提高公司绩效。综上，得出假设2：

H2：股权集中度与公司绩效呈倒“U”型关系。

Morck 等（1988）[13]通过研究发现，持股比例对控股股东的行为具有两方面影响。一方面，较高的持股比例使得控股股东通过控制权获取私人收益的能力提高；另一方面，提高后的持股比例已经能使控股股东掌握企业的控制权时，再提升持股比例反而会削弱控股股东获取私人收益的动机，因为此时通过侵占所获取的利益很可能会小于企业市场价值下降带来的损失。李增泉等（2004）[15]通过研究也证实了相关结论。在控股股东持股比例较低时，随着持股比例的上升，其对公司的控制能力增强，并有能力通过控制权获取私人收益。当控股股东持股比例较高时，控股股东虽然能更轻易获取私人收益，但控股股东放弃股权的成本也急剧增加。由此，得出假设3：

H3：控股股东持股比例可以正向调节其股权质押与企业绩效之间的关系。

（二）模型设定

首先，文章利用模型一中的多元回归模型，检验控股股东质押比例和公司绩效的相关性关系。模型二在模型一的基础上加入调节变量股权集中度Hold，检验控股股东持股比例和公司绩效的相关性。模型三根据张雷等（2005）[16]相关文献构建质押比例和控股比例的交叉项，以检验其调节效应。

（1）为检验假设1，构建模型a、b：

（2）为检验假设2，构建模型c、d：

（3）为检验假设3，构建模型e：

三、实证分析

（一）数据来源

文章整理了2015—2018 年的沪深两市所有A股股权质押公告，筛选出至年末控股股东仍未解除质押的上市公司作为研究样本，剔掉了金融行业公司样本数据，以及当年有ST 标识的样本，并删掉了存在缺失值的上市公司数据，最终得到3 158 个有效数据。文章其它财务数据均来自于CSMAR 数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量。文章以扣除非经常性损益的总资产净利率（ROA）来衡量企业绩效。

2.解释变量。控股股东股权质押比例（Pleg）。本文将控股股东本年累计质押数占其持股比例作为其质押比例。

3.调节变量。本文用第一大控股股东的持股比例来衡量股权集中度（Hold）。

4.控制变量。文章设置了7 个控制变量：公司规模（Lnsize）、现金流量（Cash）、成长性（Growth）、资本结构（Lev）、上市年龄（lnage）、股权制衡度（Balance）、运营能力（Turn）。其次，本文控制了行业与年度变量。

（三）变量描述

表1 变量的描述性统计

（四）实证结论

表2 回归结果

（五）回归分析

假设1 的回归结果中，模型a 中股权质押比例Pleg 的系数为0.000 6，但结果不显著。模型b 中引入变量Pleg2后，Pleg 的系数为0.054 5，Pleg2的系数为-0.000 5，且都在1%的水平下显著，说明本文的假设1 成立。假设2 的回归结果中，模型c 中第一大股东持股比例Hold 的系数为-0.011 8，模型d 中引入变量Hold2后，Hold 的系数为0.054 5，Hold2的系数为-0.000 5，且都在5%的水平下显著，说明本文的假设2 成立。在假设3 的回归结果中，交叉项系数为0.000 2，且在10%的水平下显著，支持本文的假设3。

（六）稳健性检验

为了验证本研究实证结果的可靠性，本节对上述结论进行稳定性检验。用市净率（p/b）替代扣除非经常性损益的ROA，其他变量不变，按照原模型回归，稳健性检验的回归结果与之前回归的结果基本保持一致。

表3 以p/b 为被解释变量的稳健性检验

四、研究结论

通过实证研究，本文发现：（1）控股股东股权质押比例与企业呈曲线关系，企业绩效会先随着质押水平的提高而提升，而后随着质押水平的进一步提高而下降；（2）适当水平的集中度对企业绩效的提升效果更好；（3）控股股东持股比例可以正向调节其股权质押与企业绩效之间的关系。