上市公司市场化债转股财务绩效分析

申凯

〔内容提要〕 目前，在我国进行债转股的实践经验尚有欠缺，尤其是在新一轮债转股的大背景下，其会产生什么样的影响，影响又是否正面，整个市场较为关注。越来越多的企业想依靠着这股改革的东风去杠杆化解短期的财务危机，以此立足长远战略，实现长远目标。本文选取上市公司云南锡业进行深度剖析，分析其在市场化债转股之后的财务绩效状况，并给予云南锡业与其他拟实施市场化债转股企业一定启示。

〔關键词〕 市场化债转股 财务绩效 云南锡业

债转股是指对企业借贷的债权资产，以商业银行为主体，为减少不良贷款将其转化为对该企业进行股权投资。在新的市场化背景下，市场成为了主要手段，政府作为辅助提供支持。追溯之前的研究，大部分都集中在对上世纪90年代国家资本间接注资模式的研究，本文则选取为数不多的进行过两次债转股的云南锡业为典型案例进行探究，对比之下深入分析云南锡业市场化债转股的财务绩效。

云南锡业作为我国锡工业的发源地及领头羊，在整个世界也扮演着重要角色。其涵盖了锡的生产、加工以及出口等多个环节，据统计云南锡业在我国占据44.5%左右的市场份额，这一比率在国际上也达到了近17.4%。在2001年进行过第一轮由政府主导的债转股之后，其资产负债率得以降低，较之前减少27个百分点。但这一指标在2009年再次升至较高水平，2010年云南锡业在国家政策的支持下，结合国务院指导意见，开始着手实施第二轮的市场化债转股。由此，云南锡业也成了在经济改革浪潮中经历了两次债转股的企业。

一、市场化债转股的发展

以2015年底为时间节点，我国整体的债务总额和全社会杠杆率居高不下，2015年底债务规模达到168.5万亿元。其中，非金融企业部门尤其是产能过剩集中的企业，部门杠杆率更是占据了全社会杠杆率的二分之一还要多。近些年，我国经济进入新常态，经济下行压力增大，债务违约情况时常发生，债务风险随时可能引发危机。市场化债转股的出现有助于使企业高杠杆率降低，减少企业债务负担。市场化债转股由银行至社会多层次资本体系，从国有到民营都进一步减少了政府的大幅干预，以市场作为主要导向。实施以来，多个项目开始落地，参与的资产规模不断增高。转股方式以设立第三方基金载体收购股权为主，大型国企居多，实施多在交通运输及钢铁等领域，国有五大商业银行作为主要金融合作机构，签约单数和规模较高。除此以外，市场化债转股的资金主要是社会资本，银行和实施机构以少量自有资金参与其中。

二、云南锡业市场化债转股的财务绩效分析

1.构建财务指标体系。总体上坚持客观、科学、全面、可行、可比的原则，在此基础上对国内外先进企业的管理方法和方式进行参考借鉴，通过结构横纵向之间的比较，选取合适的模式。在我国的经济大背景下，探索国家政策倾向和发展新形势，作为制定财务指标体系的重要参考。另外，结合云南锡业自身情况构建符合实际、具有操作性的财务指标体系。全面考量优化之后，笔者综合企业的偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力从资产的回报水平、安全状态及资本的运营增长状态等方面进行多维度、多层次分析。

2.财务绩效比较。选取一些比较具有代表性的财务比率对企业进行横纵向对比，可以有效分析云南锡业在市场化债转股前后的财务绩效变化，由此典型案例进一步分析市场化债转股对更多企业在财务绩效方面不同程度的影响。在市场化债转股之前，基于我国国企出现问题亟待调整，秉持去库存、去产能、去杠杆的基本原则，减轻企业的负担。新一轮的市场化债转股标本兼治，着重让市场发挥作用，考验企业自身能力。实施之前，云南锡业的资产负债率持续维持在较高水平，几近曾突破70%，净利率也几次跌破负值。实施之后，2016年底云南锡业资产负债率有所降低，降低比率达5%左右。但基于世界各国贸易摩擦增多，相互之间的争端冲突较为多发，而且前文提到我国的经济下行压力大。从另一个行业层面角度讲，有色金属行业发展不平衡及不协调也进一步影响了企业发展，导致净利润较实施债转股之前尽管已经提升，但依旧是负值。到2017年末，云南锡业在四年亏损之后，实现自身盈利，发生较大改变。

3.财务绩效分析。从总体看，市场化债转股对云南锡业产生了较为正面的影响，但是企业若想取得更为长久的发展还是要依靠自身良好的经营状况。在债转股之后企业的负债规模明显减少，资产负债率进一步下降，利息费用也得以降低，这使得企业的财务紧张状况得到缓解。一定程度上看，云南锡业的偿债能力增强，长久以来积累的财务风险也得到了释放。云南锡业的存货周转率和流动资产周转率在近五年呈现波动上升趋势，两者都在2016年达到了最大值，分别是8.6和3.8，比率的提升反映出存货周转速度提升，这也进一步由营运能力反映了云南锡业资产利用效率的增强。90%以上的营业成本占营业收入的比重，说明在债转股之前的几年里，云南锡业的营业收入和营业成本几近相等。在销售费用和财务费用方面，分别以2014年和2013年为节点，逐步呈现上升趋势，不难看出这对企业的经营效率产生了负面的影响。对比2016年市场化债转股落地之后，至2018年前面提到的三项指标营业成本、销售费用及财务费用，三者的比重都开始出现降低趋势，云南锡业的经营效率得到提高，也推动了财务绩效的改善。但与此同时，债转股是将债权转变为股权，这样的转变会使得企业失去税盾，加之债转股的实施机构方在拥有企业的经营管理权之后，从自身利益角度考虑，几年后若选择股权退出可能便会对企业的长期盈利造成一些损失。另外，作为一项应急性措施，市场化债转股本身不会为企业创造直接的价值，而是直接带来企业想要的利润。因此，云南锡业更要考虑长远的经营目标，立足实际规划公司战略赢得长线发展。

三、对云南锡业与其他拟实施市场化债转股企业的启示

1.改革健全治理机制，转变经营策略。一是云南锡业的财务风险危机在很大程度上来源于自身经营管理的问题，虽然经济下行压力大、整体行业不景气，但是其在市场化债转股之前多元化战略的制定也存在一定问题。之后，云南锡业立足主业，主动剥离不相关业务，经营状况得到明显改善，也开始扭亏为盈。其应当继续坚持重整核心业务，对资产进行重组，同时还可考虑利用国企优势拓展合作，充分利用政策支持。二是对金融机构的权利要更加重视，主动让其参与经营决策活动，发挥监督作用。不仅保护金融机构自身权益，而且也能避免企业对债务选择逃避及通过治理机制的完善进一步促进企业发展。

2.主动出击，多角度权衡利弊。一是新一轮债转股是以市场化为主导，但在这样市场化的大背景下企业需要作出一些牺牲面临一定风险。如果单纯为了降低负债而选择该方式，可能治标不治本，为企业之后的发展带来更大隐患。二是在进行融资行为时会有新股东加入。新股东对公司的经验相对较少，有些股东的专业性也难以准确衡量，这就造成重大决策商讨出现误差。股权融资的成本和难度也较高，倘若股权分红率再高于借贷利率，企业的财务负担会进一步加重。同时，债转股过程中由于对不同领域和能力参差不齐的股东的引入，会使得企业经营管理摩擦加重，这不利于企业长远发展。三是债转股是将债权转变为股权，这样的转变会使得原本债务利息的抵税作用消失。综合考虑，不能只看到市场化债转股带来的利好，在积极迎合时代变革作出改变的同时，也应当谨慎的考虑其背后可能隐藏的风险。

（作者单位：青海民族大学）

责任编辑：梁 欣