股吧评论、分析师跟踪与股价崩溃风险——关于模糊信息的信息含量分析

关静怡 朱恒 刘娥平

(1.广东财经大学会计学院，广东 广州 510320；2.中山大学管理学院，广东 广州 510275)

一、引言

近年来，东方财富、雪球、和讯等越来越多的财经网站开设了“股吧”或者类似的股评社区，供广大投资者进行有关证券投资的讨论。逐渐地，在股吧上浏览、评论、跟帖、打赏成为许多股民的每日功课，并且形成了一批拥有众多粉丝的所谓“大V”，他们会发布关于上市公司经营各方面的点评和预测。这种现象反映了投资者对获得真实、完整信息的强烈需求，因为目前不乏信息披露不规范的情况，投资者不得不借助股吧获得即时的解答与互动，从而降低信息的检索、核实成本，而股吧中“问董秘”功能也可以在一定程度上构成投资者的信息反馈和舆情监督渠道，督促上市公司充分、及时、有效地披露信息。

尽管股吧在促进信息传递方面具有一定作用，然而，作为非正式的信息发布传播平台，股吧也存在较为突出的缺陷：首先，信息发布主体良莠不齐，诈骗、传销、无关广告等信息层出不穷，使股吧的整体信息质量较低；其次，股吧活跃着大量网络水军、黑嘴，成为不法分子开展内幕交易、股价操纵等非法证券活动的工具，而股吧评论转发分享的功能使得相关信息呈几何级数传播，加强了不法活动的危害性；第三，目前股吧缺乏行之有效的自我纠正机制，只要不涉及垃圾广告、抄袭剽窃、人身攻击或者黄赌毒等内容即可发布，平台并不会针对内容的真伪设定发帖门槛，这在客观上加大了上市公司信息澄清、投资者去伪存真的成本。

但总的来说，股吧盛行反映了传统的信息披露模式无法满足当前投资者的信息需求，预示着今后网络化、扁平化信息披露的趋势。在这种情况下，可以将股吧评论理解为是一种具有“双刃剑”效应的模糊信息：一方面，股吧评论提供了关于证券投资的大量信息，另一方面，这些信息并不是官方、正式、公允的，存在一定的“模糊性”。那么，这种模糊信息的信息含量如何呢？

目前，已有研究从发帖数量和发帖情绪两个角度分别展开讨论，指出股吧评论虽然有助于提升股票收益，促进股票市场的流动性，却也容易蔓延非理性情绪，加剧股价崩溃风险。但是对于股吧评论所反映的投资者意见分歧是否会引发股价崩溃风险、通过何种路径引发风险，这两个问题暂时未能在已有研究中得到答案。而尽管分析师作为资本市场的信息中介，有望发挥外部监督或者信息挖掘功能，但分析师自身并非客观中立或者完全理性，分析师的行为或许将在投资者意见分歧影响股价崩溃风险的过程中产生中介作用。为此，本文以2012—2017年A股上市公司为研究样本，结合东方财富股吧中的发帖数据，研究股吧评论对股价崩溃风险的影响，并探讨分析师跟踪可能存在的中介效应。实证结果表明，股吧评论分歧越小，则股价崩溃风险越大，并且分析师跟踪人数和研报数量在其中发挥了部分中介效应，即股吧评论分歧较小的公司吸引了更多的分析师跟踪，跟踪人数和研报数量的增多加剧了股价崩溃风险。

本文研究贡献可能在于：(1)基于信息传播以及模糊信息决策的视角，探讨了股吧评论分歧对股价崩溃风险的影响，有助于丰富股价崩溃风险的成因研究；(2)通过检验分析师跟踪的中介效应，进一步揭示了股吧评论分歧影响股价崩溃风险的路径和机理；(3)相对于讨论上市公司公告、监管处罚等领域的文献，本文所研究的股吧评论和分析师跟踪都属于模糊信息，有助于在行为金融理论下揭示模糊信息的信息含量，丰富市场有效性体系的实证研究。

二、文献评述

(一)股吧评论

由于传统定价模型在解释市场异常收益率时面临窘境，研究者们逐渐把研究视角拓展到心理学、行为金融等领域。尽管股吧评论作为非正式、非权威的信息渠道，似乎很难被当作交易的参考标杆，但随着网络技术进步，尤其是移动互联网的盛行，在交易前通过股票论坛收集信息来辅助交易决策的投资者越来越多，网络股票论坛渐渐引起了政策制定者、从业人员及研究者的注意。

一开始研究者们认为股票论坛上的信息与上市公司公告信息、分析师评级报告或媒体报道不同，具有很大的噪音成分，但随后的研究表明，股票论坛上的信息并不完全是噪音，例如Antweiler and Frank(2004)[1]指出股票论坛上的评论数量可以用来预测未来的交易量，他们采用雅虎财经论坛的评论数量作为研究对象，发现评论数量与交易量、波动率正相关，认为用户发表买入、持有、卖出等帖子实际上是表达着情绪，其中买入类评论代表正面情绪、持有类评论代表中性情绪、卖出类评论代表负面情绪，这些情绪对股票论坛用户的交易行为产生影响，使用这些帖子作为情绪的代理变量可以预测未来收益。比较不同类型的投资者关注和投资者情绪也可以发现，由于中国股票市场散户占比较高，股吧、雪球等代表个人的投资者关注度对股市的影响更大，新闻关注度和新闻情绪指数等代表机构的投资者关注度对股市的影响反而不大(石勇等，2017)[23]。

这些研究在理论上与网络股票论坛影响资本市场运行的推论相吻合，随后的研究则主要从评论数量和评论情绪两个角度展开分析。一方面，股吧评论所反映的投资者关注或互动强度(评论数量)会影响股票收益，促进股票市场流动性(李思龙等，2018)[20]，但同时也容易加剧市场情绪的传染，增加资产泡沫(罗衎等，2018)[22]。另一方面，股吧评论所反映的投资者情绪(看涨程度)对股票收益率和交易量存在影响(熊熊等，2017)[29]，随着互联网技术高度发展，投资者情绪得以迅速蔓延，股吧评论情绪越乐观，未来的股价崩溃风险越高(孙鲲鹏和肖星，2018)[25]。

结合股吧评论的研究可以发现，目前关于股吧评论的研究主要集中于投资者关注强度(评论数量)和投资者情绪(看涨看跌)两个角度，而股吧评论所反映的投资者意见分歧(看涨看跌的较量)尚未得到足够关注。

(二)模糊信息

模糊不等于风险，两者的区别在于，风险是可以被计算出概率与期望值的，即能被量化，而模糊是难以被事先计算与估计的。在风险所对应的事件中，其变化是能被预测的，虽然结果可能是未知的，但可能的结果分布是可以估计的。而在一些复杂情况下，未来的变化是难以预期和确定的，使得人们在面对模糊信息时的决策方式不同于面对风险。

已有研究主要从心理学理论和模型分析两个角度探讨模糊信息影响决策的机制。Heath and Tversky(1991)[6]认为能力、知识、经验的差异影响着模糊厌恶的程度，当决策事件对能力、知识和经验的要求较高、而决策者又相对缺乏时，决策者会表现出明确的模糊厌恶倾向，他们更愿意在自己熟悉、拥有丰富知识和能力的领域进行决策。“Alpha Max Min模型”认为投资者存在模糊厌恶和模糊偏好，该模型将最终决策看成是最坏结果与最好结果的合集，它取决于模糊厌恶及模糊偏好的程度(Ford et al., 2013)[5]。“Alpha Max Min模型”的极端情况是“最坏情况下的模型”，该模型设定投资者是完全模糊厌恶的个体，在极端厌恶模糊的投资者面临模糊事件时，会在最坏可能性发生的情况下最大化其效用，即做决策时总是会把最悲观的后果发生的可能性作为决策参考依据(Caballero and Krishnamurthy, 2008)[3]。Kelsey et al.(2011)[8]认为模糊情境决策的最终预期效用是三项效用的加权平均，包括该事件的初始预期效用、最大效用和最小效用。该模型认为模糊水平越低，个体将会越坚持自己的初始判断，初始预期效用较高表明投资者将权重赋予好的结果上，体现了对结果的乐观，反之，初始预期效用较低则表明投资者将权重赋予坏的结果上，体现了对结果的悲观。总的来说，初始预期效用的取值依赖于市场环境。Klibanoff et al.(2005)[11]使用平滑模型描述了人们在模糊情境下的决策，认为当人们处于模糊情境时，会将自己的主观判断作为最大化效用的基础，所采用最大化效用的模型是极大极小预期效用模型。

从模糊信息的研究可以发现，资本市场是具有模糊性的，且模糊性广泛存在于资本市场的各个方面：如信息的质量是模糊不清的、不太确定针对某些因素使用哪些模型等。理论模型认为模糊性是影响资产定价的一个重要因素，它不等同于风险。事实上，投资者面临模糊性与风险时的决策行为也不同，一般来讲，人们会尽量去避免模糊情境下的决策。虽然对于模糊性的研究存在多种理论解释，也得到过一些实证结果，但是鲜有研究基于模糊信息决策的视角对A股市场展开实证研究。

(三)股价崩溃风险

股价崩溃风险的根本原因在于坏消息突然爆发，导致股价短时间出现大幅下跌。

从委托代理问题的角度来看，管理层出于对自身利益的追求，会刻意隐瞒坏消息(Kothari et al., 2009)[12]，一旦坏消息累积到某个程度无法再隐藏，就会突然爆发，导致股价暴跌。

从管理层过度自信的角度来看，过度自信的管理层容易高估投资项目的回报，并将负净现值(NPV〈0)的项目误认为是价值创造，还倾向于对已观察到的负面信息和负面反馈予以忽视或者找理由开脱，其结果是负净现值的项目长时间地运作，使得不良业绩日渐累积，最终导致股价崩溃(Kim et al., 2016)[9]。

从信息传播的角度来看，投资者情绪及其波动性的增加会显著加剧股价的崩盘风险(李昊洋等，2017)[19]，特别是网络舆情出现危机时，上市公司的股价崩溃风险较高(田高良等，2018)[27]。肖土盛等(2017)[28]的研究表明，分析师跟踪可以发挥积极的外部监督和信息中介作用，帮助缓解股价崩溃风险。但也有研究得出完全相反的结论，指出分析师跟踪会加剧股价崩溃风险(Xu et al.,2013)[16]。

综合股价崩溃风险的研究可以发现，无论是委托代理视角下还是行为金融视角下，处于信息生成环节的管理层行为都已展开过充分的研究，而信息传播环节对股价崩溃风险的影响则尚未明晰，部分研究甚至得出了截然相反的结论。

(四)分析师跟踪

关于分析师跟踪对资本市场的价值，已有研究发现分析师跟踪有助于挖掘信息从而提高投资回报率，并通过影响管理层行为而改善某些公司治理问题。首先，分析师具有信息挖掘能力，投资者可以根据分析师的预测来获取超额回报(So, 2011)[15]。其次，分析师能对上市公司形成外部监督效应，在降低委托代理成本、提升公司治理质量方面发挥有益作用(谭雪，2016)[26]。

然而，更多文献发现，分析师本身并非完全中立或者理性，所发布的信息可能是有偏差的。这些研究主要从利益和情绪两个角度展开：一方面，当证券公司的经纪承销业务与自身的研究工作发生利益冲突时，分析师会曲意逢迎而发布有偏的(通常是更为乐观的)信息(康健，2013)[18]；另一方面，分析师的预测存在乐观偏差(Low and Tan, 2016)[13]以及处置效应(即倾向于在股价走高时推荐卖出，在股价走低时推荐买入)(Balkanska, 2018)[2]。分析师的道德风险和有限理性问题降低了其发布信息的质量，并导致分析师本应发挥的公司治理作用被削弱了，他们不但无法有效平抑市场情绪，反而还随波逐流，成为市场非理性思潮的中流砥柱，正是其乐观偏差导致股价崩溃风险加剧，因此，分析师报告本质上并未提供有效信息，所带来的股票超额收益实际上是“泡沫”。

综合分析师跟踪的研究可以发现，分析师对某些类型的上市公司存在跟进的偏好，并且分析师自身并非客观中立或者完全理性，其道德风险和过度乐观倾向可能会阻碍其外部监督和信息中介作用的发挥。

(五)文献评述

综合以上分析，要探明股价崩溃风险的成因，还有赖于更多的实证证据支持，以揭示投资者意见分歧对股价崩溃风险的影响。尤其重要的是，由于股吧的个股讨论区有“研报”栏目，上面自带了各券商分析师与该股票有关的研究报告和观点，意味着分析师跟踪本身就是股吧信息中密不可分的一环，分析师跟踪或许将在投资者意见分歧影响股价崩溃风险的过程中产生中介作用。据此，本文基于信息传播和模糊信息决策两个视角，考察股价崩溃风险的成因，具体以东方财富股吧评论数据衡量投资者意见分歧，研究股吧评论分歧对上市公司股价崩溃风险的影响，并检验分析师跟踪的中介作用。研究结果有助于刻画模糊信息情境下的投资策略，揭示股吧评论的信息含量和作用机制，对提高市场监管效率和投资者决策效率具有一定启示。

三、研究假设

(一)股吧评论与股价崩溃风险

从心理认知偏差的角度分析，认为一系列事件的结果在某种程度上具有自相关性的现象可以被概括为“热手效应”和“赌徒谬误”，即投资者预测未来股价走势受到了历史价格信息的影响，产生了启发式心理，表现为追涨杀跌(热手效应)与抄底逃顶(赌徒谬误)两种投资策略。据林树等(2006)[21]的研究，“赌徒谬误”效应在中国资本市场上对股价序列变化的作用要强于“热手效应”。因此，在面对确定性的好消息或坏消息时，投资者可能会作出股价即将反转的判断，倾向于在股价连续上涨超过某一临界点时卖出，在股价连续下跌超过某一临界点时买入。

但是，从模糊信息决策的视角来看，当存在不确定性时，如果决策者不知道随机变量的精确概率分布，这就意味面对着模糊信息。在资本市场上，当信息质量难以判断时，投资者通常将其视为模糊信息，根据概率来作出决策。通常来说，偏好于在未知概率下采取行动的模糊偏好型投资者在群体中的占比很小，绝大多数投资者都属于模糊厌恶型，不愿意在未知概率下进行决策。因此，大多数投资者在决策前都会对模糊信息当中的确定性情况进行考虑：当模糊信息传递的是好消息时，可以确定最坏情况就是这个好消息是不可靠的，而当模糊信息传递的是坏消息时，可以确定最坏情况是这个坏消息是可靠的(Epstein and Schneider, 2008)[4]。于是，投资者倾向于在好消息是假、坏消息是真的前提下进行选择，从而表现为坏消息比好消息更能影响人们的投资决策等行为，模糊性越大，这种影响效应就越强。

基于股吧本身的非权威性、人员的复杂性，股吧评论更容易加大这种模糊程度。针对上市公司面临和发生的种种事件，持有该股票的散户或网络水军会积极发帖维护该公司，防止股价下跌；看好这家公司但并未持有该公司股票的散户或网络黑嘴则会大力唱空，加剧恐慌程度。在这种情况下，投资者缺少专业知识和信息渠道对这些事件和信息进行甄别，也缺乏良好的交易习惯和心理素质，在模糊信息决策情境下，倾向于认为一致看好或一致看跌都不是好事，容易采取杀跌的交易策略。事实上，从广大投资者自身的交易经验来看，利好传言往往很快会被辟谣，而许多利空传言尽管也会被当事人辟谣，事后却被证明是真的。所以当股吧上出现一致性的看好或者看跌时，更容易被投资者视为危险信号，第一反应是走为上计。

此外，在东西方文化里对于模糊事件的预测是存在显著差别的(Ji et al., 2000)[7]。传统中国文化特别注重趋势发展的变化性，如“月满则亏”“盛极而衰”“否极泰来”“塞翁失马焉知非福”“阴阳互换”等。在与人相关的事件中也有所体现，如“福兮祸之所伏，祸兮福之所依”。这种辩证式的思维方式有着悠久的历史渊源，在极具不确定性的情境下，这种思维方式不仅强调事物矛盾双方的对立统一，更注重矛盾双方的相互转化。在这样的文化熏陶下，中国人特别注重的是变数而不是稳定(Nisbett et al., 2001)[14]，倾向于认为事态的发展会从一个极端走向另一极端，这种思维方式的影响具有普遍性、广泛性和稳定性。

在本文研究情境下，投资者是根据股吧正负面信息来作出投资决策的，投资者因其有限理性问题，内在的思维方式成为了他们的思考行动指南，在这种辩证的思维方式下，当股吧评论分歧越大，他们越有可能认为股价的发展会从分歧这一极端转向一致稳定。而当股吧评论分歧小的时候，则说明股吧评论观点的一致性较大，在中国传统文化中辩证式思维方式看来，这恰恰蕴含着向分歧转化的潜在可能，故而投资者会倾向于认为未来股价会出现波动情况从而采取杀跌策略，最终加剧股价崩溃风险。

总之，当信息环境的模糊程度越大时，投资者更容易受到股吧负面评论的影响，而面对正面评论时，因对消息真实性的把握程度不高与规避风险的心理，而选择不相信该评论的真实性，表现为在一致性负面评论和一致性正面评论时都倾向于规避风险、争相抛售，加剧股价崩溃风险。

故而本文提出：

H1：股吧评论分歧越小，上市公司的股价崩溃风险越大。

(二)股吧评论分歧影响股价崩溃风险的路径

理论上，尽管股价崩溃风险本质上来源于管理层披露好消息和坏消息的不对称性，但信息的传播环节也会对股价崩溃风险产生重要影响。作为资本市场的信息中介，分析师会及时跟踪公司财务报告和各种经营活动，帮助投资者解读市场信息，并且定期或者不定期地开展实地调研、撰写相关报告，承担着提高信息质量和传播效率的重要职责。

然而，当前市场的短期评价机制加剧了分析师追涨杀跌的动机，使得分析师倾向于追踪被投资者一致看好或看跌的股票，而不愿作出与市场预期大相径庭的分析报告。通常来说，分析师基于公司基本面信息所得到的估值结论往往适用于中长期价值投资，不适用于短期投机获利。但A股市场是个典型的“资金驱动型市场”，即股市涨跌更多取决于入市资金的规模，公司质地、行业周期等在价值投资理念下非常重要的因素处于相对次要地位，并不满足分析师信息挖掘所需要的理性且有效的资本市场这一前提。在某个契机下大量资金进场推动股价迅速走高后，会引发投资者情绪高涨、一片叫好，此时公司股价并不与价值一致，如果分析师逆势而行，缺乏耐心的投资者会认为分析师是错的，在这种投机氛围浓厚的环境下，分析师的业绩评价趋于短期化，往往会被狂热的市场所裹挟，倾向于随波逐流、继续唱多，而畏惧于平抑狂热的市场情绪。因此，追踪并迎合市场观点分歧较小的股票是分析师在当前非理性投资环境下的“适应性反应”，表现为股吧评论分歧越小，分析师跟踪越多。

由于分析师往往存在过度乐观的预测偏差，即对坏消息反应不足而对好消息反应过度，当分析师跟踪变得活跃时，这种乐观偏差会进一步放大，导致坏消息的披露更不充分，好坏消息的不对称性更强。随着投资者一致看好或看空吸引更多分析师关注，分析师的乐观预测偏差进一步加剧并产生溢出效应，使得其他分析师的预测也变得更加乐观，股价“泡沫”程度越来越大，股价崩溃风险也随之提升。

据此，本文提出：

H2：股吧评论分歧较小的公司吸引了更多的分析师跟踪，使得股价崩溃风险加剧。

四、研究设计

(一)数据来源与样本选择

选取2012—2017年A股上市公司为研究样本，共得到14,496个观测值。为使实证结果不受个别极端值影响，对所有连续变量皆进行了上下1%分位的winsorize处理。股吧评论的数据通过网络爬虫技术从东方财富股吧网页上提取，分析师跟踪的数据来自CSMAR，其他数据来自Wind资讯金融终端，采用Stata 14.0软件进行数据处理。之所以选取东方财富股吧，是由于该网站在中国的访问量和影响力较大，发帖量、阅读量较高，孙鲲鹏和肖星(2018)[25]、段江娇等(2017)[17]等也采用东方财富股吧作为数据来源。

(二)重要变量的衡量方法

1.股吧评论分歧

为定义股吧评论分歧，首先要定义股吧评论情绪。延续孙鲲鹏和肖星(2018)[25]的做法，采用关键词识别股吧评论的不同情绪倾向，当股吧评论出现“买、好、支持、重组、收购、并购、上、增、涨、成、赚、牛”等看多关键词时定义为正面评论，出现“卖、空、垃圾、破位、跌、出、震荡、败、赔、熊、坏、差、坑”等看空关键词时定义为负面评论，既非正面评论又非负面评论的定义为中性评论，删除同时出现看多与看空关键词的评论，最终得到各上市公司股吧评论情绪。具体各年股吧评论情绪的平均值如表1所示。

表1 股吧评论情绪分布

得到股吧评论情绪后，借鉴段江娇等(2017)[17]，按照式(1)计算股吧评论分歧agridx，其数值越大，表示股吧评论分歧越小。

2.股价崩溃风险

参考已有研究的做法(孙鲲鹏和肖星，2018)[25]，采用负收益偏态系数NCSKEW和股票回报的涨跌波动率DUVOL衡量股价崩溃风险。具体地，首先按照式(2)把股票周收益率和市场指数周收益率进行回归，所得残差即为股票收益率偏离市场收益率的程度：

其中，ri,t是指股票i某一年在第t周的收益率，rm,t是同一周的市场收益率(股票所在板块的指数收益率)，β0,i是常数项，β1,i～β5,i是对应变量的回归系数，εi,t是残差项。随后，按式(3)计算股票i在第t周的股票周特有收益率Wi,t：

接着，计算当年负收益偏态系数(NCSKEW)和股票回报的涨跌波动率(DUVOL)：

其中，n是指股票i当年内的交易周数，nu、nd分别代表股票i的周特有收益率高于或低于其当年均值的周数。NCSKEW、DUVOL越大表示股价崩溃风险越大。

(三)模型构建

为检验股吧评论分歧对股价崩溃风险的影响，采用式(6)进行回归：

其中，被解释变量crashrisk是股价崩溃风险，采用负收益偏态系数ncskew以及股票回报的涨跌波动率duvol来衡量；解释变量agridx是股吧评论分歧，具体衡量方法借鉴段江娇等(2017)[17]；控制变量参考孙鲲鹏和肖星(2018)[25]，选取了被解释变量的一阶滞后项、超额换手率oturnover、股票周特有收益率均值rw、股票周特有收益率标准差sigw、信息不透明度da、公司规模lnta、总资产收益率roa以及行业和年度的虚拟变量。在此基础上，在式(6)中加入看涨程度lnposneg、看跌程度lnnegpos及其与股吧评论分歧的交乘项进行回归，以考察股吧评论分歧的方向对股价崩溃风险的影响。

为检验分析师跟踪的中介效应，在式(6)的基础上加入中介变量作为控制变量，得到式(7)，并通过式(8)考察股吧评论分歧对中介变量的影响。

式(7)、(8)中的media是中介变量，分别采用分析师跟踪人数lnanalyst和研报数量lnreport作为代理变量。式(8)的控制变量参考宋玉和陈岑(2017)[24]，选用了机构持股比例inst、不确定性intan、成长性growth、负债率lev、股权集中度first、信息不透明度da、公司规模lnta、总资产收益率roa以及行业和年度的虚拟变量。如果式(7)中介变量的系数显著、agridx的系数显著并且小于式(6)，式(8)agridx的系数显著，则可以验证分析师跟踪的部分中介效应；如果式(7)中介变量的系数显著、agridx的系数不显著，式(8)agridx的系数显著，则可以验证分析师跟踪的完全中介效应。

表2 变量定义

以上模型所涉及的变量定义如表2所示。

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

表3报告了变量的描述性统计结果。从数据上看，股价崩溃风险的当期值和一阶滞后差异并不大；lnposneg的观测值远大于lnnegpos，说明绝大多数股票的正面评论占优，这可能是由于上市公司存在报喜不报忧的倾向或者开展了舆情监控行为；分析师研报数量的平均值大于分析师跟踪人数，说明一位分析师总体上不止撰写一篇研报。

(二)回归结果

表4报告了股吧评论分歧影响股价崩溃风险的回归结果。可以看出，agridx的系数在1%水平下显著为正，说明股吧评论分歧越小，股价崩溃风险越大，这是由于在评论分歧较小的情况下，投资者基于模糊信息决策逻辑，相信一致的坏消息是真、一致的好消息是假，从而采取杀跌策略，引起股价崩溃风险上升。在正面评论比负面评论多的情况下，看涨程度将削弱股吧评论分歧对股价崩溃风险的影响，但是在负面评论较多的情况下，看跌程度不存在这种调节作用。表4的回归结果验证了假设1，并进一步说明了一致看涨或一致看跌对股价崩溃风险的影响具有不对称性，尽管一致看涨或一致看跌都会加剧股价崩溃风险，但一致看涨所引发的股价崩溃风险相对更小。

表3 变量描述性统计结果

表4 股吧评论分歧与股价崩溃风险

表5报告了分析师跟踪的中介效应检验结果。可以发现，(1)、(4)列agridx的系数显著为正，说明股吧评论分歧与分析师跟踪存在显著的负相关关系，股吧评论分歧较小的公司更容易引起较多分析师跟踪；在表4基础上加入分析师跟踪作为控制变量后，agridx的回归系数小于表4，并且agridx、lnanalyst、lnreport的系数均显著为正，说明分析师跟踪在股吧评论分歧影响股价崩溃风险的过程中发挥了部分中介效应。这些结果验证了假设2。

表5 机构调研和分析师跟踪的中介效应

(三)稳健性检验

本文的假设1存在较强的内生性问题，即股价崩溃风险高的股票容易在股吧形成一致的投资观点。为了解决这一问题，通过两种方法进行检验：(1)双重差分回归，该检验的逻辑是，2013年9月最高人民法院公布了《最高人民法院、最高人民检察院关于办理利用信息网络实施诽谤等刑事案件适用法律若干问题的解释》，规定“同一诽谤信息实际被点击、浏览次数达到5000次以上，或者被转发次数达到500次以上的”，应当认定为诽谤行为“情节严重”，因此自该办法实施之后，发帖者畏惧法律制裁，造谣传谣的动机有所降低，于是股吧评论的信息含量和真实程度应当会有所提升，从而降低了股吧评论的信息模糊性。假如股吧评论的信息模糊性确实影响了投资者的决策方式，导致股吧评论分歧与股价崩溃风险的关系，那么股吧评论的模糊性降低后，两者的相关关系应当会有所削弱；而如果是由于上市公司信息不对称程度大、自身股价崩溃风险高，而引起了投资者的讨论和争议，则股吧评论分歧与股价崩溃风险的关系不应该在2013年和2014年出现差异。于是，本文选取2013年和2014年的观测值构建了政策虚拟变量policy，对政策公告后的2014年赋值policy=1，对政策公告前的2013年赋值policy=0，并构建政策虚拟变量与股吧评论分歧的交乘项agridx_policy，重新进行回归，结果如表6(1)-(2)列。(2)倾向得分匹配(PSM)方法，借鉴Kim et al.(2016)[10]的思路，先根据agridx的高低将样本分为10份，取最高的10%作为实验组、最低的20%作为对照组，在两组样本中按照年度相同、行业相同、ncskew和duvol的一阶滞后项相似的原则进行一比一无替代最近邻匹配，对匹配后的样本重新进行回归，结果如表6(3)-(4)列。此外，从熊熊等(2017)[29]的研究来看，高质量的投资意见能够通过股吧帖子阅读量得以传播识别，那么在阅读量较高的情况下，股吧评论对股价崩溃风险的影响应当会更显著。于是，按照股吧评论阅读量的中位数将样本分成高阅读量和低阅读量两组，分别进行回归，结果如表6(5)-(8)列。从表6中agridx的回归系数可以发现，在信息模糊性降低后，股吧评论分歧与股价崩溃风险的关系被削弱；控制了历史股价崩溃风险的差异后，股吧评论对当期股价崩溃风险的影响仍然是显著的；在高阅读量的情况下，股吧评论对股价崩溃风险的影响更显著，这些结果说明假设1的结果具有稳健性。

表6 股吧评论影响股价崩溃风险的稳健性检验

表7 中介效应的稳健性检验

为确保中介效应的研究结果可靠，本文采用了Sobel检验加以验证，结果如表7所示，其中z值均在1%水平下显著，说明分析师行为确实在股吧评论分歧影响上市公司股价崩溃风险的过程中发挥了中介效应，当股吧评论分歧较小的时候，会吸引更多分析师跟踪关注，加剧了股价崩溃风险。

六、结论、启示与研究局限

本文以2012—2017年A股上市公司为样本，采用东方财富股吧的评论数据，探究股吧评论分歧对股价崩溃风险的影响，以及在此过程中分析师跟踪所扮演的角色。研究表明，股吧评论分歧越小，股价崩溃风险越高，这是由于在模糊信息环境下，人们往往会产生“物极必反”的思维方式，倾向于将认知从一个极端转向另一个极端，在本文中体现为股吧评论分歧越小，投资者越倾向于认为未来是不确定的，从而采取杀跌策略，因此股价崩溃风险也就越高；相反的，股吧评论分歧越大，投资者越倾向于认为未来是确定的，因此股价崩溃风险也就越小。此外，股吧评论分歧越小，分析师跟踪人数、研究报告越多，进一步加剧了股价崩溃风险，表明分析师跟踪在股吧评论分歧影响股价崩溃风险的过程中发挥了中介作用。这些研究结果意味着，投资者意见分歧较小会促使分析师的研究行为变得更加活跃，在“物极必反”这种思维方式的影响下，投资者倾向于认为未来的不确定性较高，从而加剧未来的股价崩溃风险。

本文基于信息传播以及模糊信息决策的视角，探讨了股吧评论分歧对股价崩溃风险的影响，并揭示了分析师跟踪在其中的作用机制，有助于丰富股价崩溃风险的成因研究，揭示股吧评论和分析师跟踪等模糊信息的信息含量。综合本文的研究结果，建议上市公司重视网络舆情监控与管理。中国A股市场的散户占比较高，而股票论坛作为散户聚集区，各类“大V”言论的影响力不可小觑，某些高人气博主甚至有能力号召论坛用户在股东大会的线上投票中一致反对，特别是在大股东回避投票的情况下，“大V”的影响力更为凸显。因此上市公司与投资者之间的交流不可只拘泥于传统模式，可以尝试直接在股票论坛中开设官方账号，与广大投资者建立良性的互动行为，使得投资者的信息需求可以获得更为有效的回应，从而改善公司的信息环境。

本文的研究结果对监管部门也有一定的政策启示。一方面，应当对东方财富、雪球等民间股票论坛予以重视，引导股票论坛规范运作，尝试通过大数据技术从股票论坛这种模糊信息中挖掘未来股价波动的信号，可以考虑重点地监测股票论坛发帖量、发帖情绪和意见分歧等指标，从而在股价剧烈波动之前加以关注，避免非理性情绪长时间蔓延，防止幕后黑手通过操纵股票论坛舆论而进行非法证券活动；另一方面，尽管分析师的信息收集和解读能力往往更为专业，但利益冲突和非理性等固有缺陷使得分析师存在过度乐观的偏差，受短期业绩评价体系的影响容易出现追涨杀跌的倾向，加剧资本市场的非理性情绪。因此，在政策设计时应进一步考虑如何发挥分析师等中介机构的外部监督作用和信息挖掘功能，并缓解其道德风险问题。

本文可能在以下方面存在不足：(1)与上市公司公告、监管处罚等其他信息不同，股吧信息相对而言包含更多的噪音，而且许多专业投资者和散户不一定会有浏览股吧信息的习惯，仅仅从股票论坛角度所得出的结论也许不能代表这些投资者；(2)除了东方财富股吧，雪球、和讯等网站或证券交易客户端也形成了颇具规模的股吧论坛，拥有大量活跃用户，但不同类型的投资者可能在论坛的选择上具有一定的偏好，因此投资者未必仅根据东方财富股吧信息来进行决策。这些问题都可以在今后的研究中进一步解决。