董事高管责任保险与上市公司关联交易——基于我国上市公司经验数据的检验

凌士显 凌鸿程 郭建强

(1.山东大学商学院，山东 威海 264209；2.江西财经大学产业经济研究院，江西 南昌 330013)

一、引言

一直以来，关联交易备受关注，但关于其经济后果学术界却并无定论，掏空效应与支持效应难分伯仲。因Johnson et al.(2000)[4]指出隧道效应的主要渠道是关联交易，所以关联交易对公司价值的掏空效应先入为主，占据主导地位。因为关联交易发生于关联方之间，交易主体具有特殊性，对外部人而言呈现出信息不透明、信息披露不足、交易暗箱操作等特点，这些特点为非公允交易提供了可乘之机，因此，关联交易成为大股东操纵盈余管理和窃取中小股东利益的“提款机”。支持效应则认为，在外部制度与环境不完善的情境下，关联交易是一个有效率的契约安排，具有弥补外在市场不足、降低交易成本、提高资源配置效率等优点。支持效应从关联交易的另一个视角展开分析，指出关联交易对外部人来讲虽然存在严重的信息不对称问题，但对关联方却具有信息透明度高等众多便利性；同时，关联交易通过构建关联方之间的内部资本市场，能够合法避税(黄蓉等，2013)[11]、缓解融资约束、发挥共同保险的功能，从而促进交易效率、提升公司价值(魏志华等，2017)[16]。近年来，随着相关制度建设的不断完善，关联交易支持效应的观点得到了较多学者的认同。

董事高管责任保险(D&O保险)是市场化的产物，其治理职能近年来受到国内外学者的密切关注。随着投资者保护制度的不断完善与投资者维权意识的日益增强，董事高管群体所面临的职业风险不断加大，董事高管责任保险应运而生。D&O保险的初衷是对冲董事高管所面临的职业风险，但随着在实践中的推进，学者发现这一保险具有积极的公司治理职能，因保险人的积极监督完善了公司的外部治理机制，提升了治理水平(O’Sullivan，1997)[8]，但也有学者认为D&O保险的引入将激发董事高管的机会主义行为。学者们从D&O保险与公司绩效(赵杨和John Hu，2014)[17]、代理成本(凌士显和白锐锋，2017)[13]、审计费用(袁蓉丽等，2018)[18]、会计稳健性(凌士显，2019)[14]等较多视角展开了研究，但D&O保险对关联交易具有什么样的影响则并未有文献涉及。D&O保险的引入对关联交易将会发生什么样的影响？其对关联交易的影响体现为监督效应还是机会主义呢？对于不同性质的公司是否具有异质性的影响？是否会通过对关联交易的影响而作用于公司价值？遗憾的是，现有文献并没有对这些问题进行研究。

本文基于我国沪深交易所2003—2017年上市公司数据，实证检验了D&O保险对关联交易的影响，研究发现D&O保险对关联交易的影响体现为监督效应，且关联交易对公司价值具有支持效应；根据控股产权性质分组研究的结果表明，D&O保险对非国有控股上市公司关联交易的正向影响更为显著；进一步研究发现关联交易在D&O保险和公司价值间具有中介效应。这一研究对深入认识D&O保险的治理职能、正确认识关联交易对公司价值的影响具有重要的理论意义和现实意义。

本研究可能创新之处体现为以下四个方面：首先，从关联交易的视角研究了D&O保险的治理职能，拓宽了D&O保险参与公司治理的研究领域，丰富了D&O保险的文献积累；其次，从关联交易的角度证实了D&O保险的监督效应，即从一个新的视角证实了其积极的治理职能；再次，发现关联交易对公司价值呈显著的正向影响，证实了关联交易的支持效应观点，为全面认识关联交易的经济后果提供了经验证据；最后，研究了D&O保险作用于公司价值的路径，发现关联交易在D&O保险对公司价值的影响中发挥中介效应的角色。

二、理论框架与研究假设

设计董事高管责任保险的初衷是作为一项风险对冲工具降低董事高管可能面临的职业风险。随着职业风险的加大，公司对D&O保险的需求也随之增加(Park, 2018)[9]，与此同时，随着D&O保险在实践中的不断推进其治理职能得到了学者们的高度关注。学者们关于D&O保险的治理职能主要存在监督效应说和机会主义说两种观点。

监督效应说认为D&O保险发挥积极的监督职能，是一个有效的市场化外部治理机制，甚至可以取代其他治理机制(O’Sullivan, 1997)[8]。首先，D&O保险的引入为董事高管发挥人力资本、免除执业过程中的后顾之忧提供了坚实的制度保障，不但能够激励董事高管积极工作、大胆创新，还能够吸引优秀人才，为公司业务的发展注入源源不断的智力资本。其次，保险人是一个积极且专业的机构治理者，具有丰富的风险管理经验和公司治理经验。追求利润最大化的保险人在承保时严格的风险评估及承保后持续的履行监督，提升了上市公司的信息透明度，通过参与治理实现对高管、大股东等行为的监督，保护了中小股东的利益。再次，D&O保险的费率具有信号显示机制的作用，更高的费率意味着更高的风险(Donelson et al., 2018)[3]。引入此机制可以引起社会对公司监督的积极性，从而能够抑制过度投资、提高投资效率和会计稳健性(凌士显，2019)[14]、约束机会主义行为、减少代理成本(凌士显和白锐锋，2017)[13]、提升公司价值(赵杨和John Hu, 2014)[17]。

机会主义说认为D&O保险将董事高管可能面临的职业风险转嫁给了保险人，既降低了法律的预警、惩戒和惩罚作用，也降低了其信托责任，这将激发机会主义行为，甚至诱发道德风险(Core, 2000)[2]。因此，D&O保险的引入将导致代理成本提升、私有收益增加、审计费用增加(袁蓉丽等，2018)[18]，最终降低公司价值。

虽然学者关于D&O保险的治理职能存在不同的观点，但监督效应观点始终占据主导地位。关联交易是上市公司一项重要的治理内容，而D&O保险作为一项新兴的治理机制，对关联交易是否具有治理职能值得开展研究，但是截至目前并没有文献关注二者间的关系。

关于关联交易，学者们对其经济后果主要存在两种观点：掏空效应与支持效应。掏空效应认为，关联交易因信息不对称而成为控股股东掏空公司及侵害中小股东利益的主要渠道，所以，关联交易行为会带来一系列负面影响，如增加股价崩盘风险、降低信息披露质量和增加盈余管理程度(Marchini et al., 2018)[7]，这一观点自关联交易问题研究以来一直占据主导地位。而基于内部市场和交易成本理论的支持效应观点认为，关联方之间相互了解、信息对称，这能够降低交易成本、优化资源配置，尤其是在外部制度不完善的情况下，关联交易能够通过构建内部资本市场而缓解融资约束、合理避税(Khanna and Palepu,2000；Claessens and Fan, 2003)[5][1]，为公司发展提供支持(绍毅平和虞凤凤，2012；魏志华等，2017)[15][16]。Khanna and Yafeh(2005)[6]又提出了“掏空支持互动构成相互保险”说，这一观点认为控股股东的掏空和支持行为可能同时存在，其目的在于在公司内部形成相互保险的机制，但这一观点是掏空效应和支持效应的融合，是对二者净效应的考察。对于处于新兴和转型期的我国，关联交易具有掏空效应还是支持效应一直争论不断，哪些因素会影响关联交易？众多学者对这一问题也进行了分析，分析视角主要集中于股权结构(陈晓和王琨，2005)[10]、媒体监督(孔东民等，2013)[12]、内部控制和会计稳健性(张洪辉等，2018)[19]等，本文尝试从董事高管责任保险这一市场化外部机制的视角展开分析。

董事高管责任保险是否会影响关联交易呢？从上述分析发现，D&O保险存在监督效应和机会主义两种观点，而关联交易主要存在支持效应和掏空效应两种观点。如此，D&O保险从理论上对关联交易的影响方向可能因为基于的观点不同而不同，经济后果也存在差异。基于上述分析，D&O保险对关联交易(RPT)及公司价值的可能影响及经济后果如图1所示，图1中“+”号表示增加，“-”号表示降低。其作用路径包括以下方面：

首先，众多文献指出D&O保险在公司中发挥监督效应。不但因为保险人一直以来是一个积极的外部治理者，更因为D&O保险的运作原理，公司通过支付较少的固定的保险费，而将巨额的不确定责任风险转嫁给了保险人，作为商业保险公司，追求利润是保险人的主要目标，所以为了在最大程度上降低董事高管责任事故发生的频度和强度，保险人在承保之前会对被保险人进行全面的风险调查和风险评估，以期承保优质的客户而拒保高风险客户；承保之后，保险人将积极持续地履行监督，关注公司的经营管理，将可能的潜在风险通过预警机制提前发现并及时解决。从这个角度讲，引入D&O保险能够显著降低各利益相关主体之间的信息不对称问题，而关联交易之所以被质疑的根本原因即在于其隐蔽性造成的信息不对称。因此，在基于D&O保险监督效应的前提下，如果基于关联交易的掏空效应观点，则D&O保险将会抑制关联交易，如果基于关联交易的支持效应观点，则董事高管责任保险将会提升关联交易。基于此，提出如下假设：

H1a：基于关联交易掏空效应，董事高管责任保险的监督效应将降低上市公司关联交易。

H1b：基于关联交易支持效应，董事高管责任保险的监督效应将增加上市公司关联交易。

其次，根据D&O保险的机会主义说，D&O保险的引入将激发管理者的机会主义行为甚至会引发道德风险。因为，这一险种的引入降低了董事高管的职业风险，在提升董事高管个体赔偿能力的同时，规避了法律的惩戒作用，从而降低了其违规成本。在机会主义说的前提下，如果依据关联交易掏空效应观点，则D&O保险的机会主义效应将会促使上市公司增加关联交易，而如果依据关联交易的支持效应观点，则D&O保险的引入将降低上市公司关联交易。基于此，提出如下假设：

图1 董事高管责任保险、关联交易与公司价值作用机理图

H2a：基于关联交易掏空效应，董事高管责任保险的机会主义效应将增加上市公司关联交易。

H2b：基于关联交易支持效应，董事高管责任保险的机会主义效应将降低上市公司关联交易。

根据上述分析，基于不同的学说，董事高管责任保险与关联交易对公司价值的影响也会存在差异，基于此，分别提出如下假设：

H3a：基于董事高管责任保险监督效应说，董事高管责任保险将提升公司价值。

H3b：基于董事高管责任保险机会主义说，董事高管责任保险将降低公司价值。

H4a：基于关联交易掏空效应观点，关联交易将会降低公司价值。

H4b：基于关联交易支持效应观点，关联交易将会增加公司价值。

三、研究设计

(一)数据来源与样本选择

本文研究数据来自于沪深证券交易所2003—2017的上市公司，文中所使用的D&O保险数据来自于对中国资讯行数据库的手工统计，而其他研究数据均来自于国泰安数据库。在研究时，考虑到金融保险业的特殊性而将其剔除，剔除了研究数据缺失的公司，同时剔除了财务状况处于ST、*ST、PT等异常状态公司的数据。为了避免异常值对回归结果的影响，在研究时对连续变量进行了(1%，99%)的Winsorize处理。最终获得的研究数据为3359家公司26843个年度样本观测值。

(二)变量选择

1.被解释变量：关联交易和公司价值

不同学者采用了不同的指标度量关联交易。本文选择的关联交易变量与魏志华等(2017)[16]选择的变量一致，主要关注关联购买与关联销售行为，这也是关联交易的最典型行为。在研究时设置了三个被解释变量：关联购买(Rptbuy)、关联销售(Rptsell)和关联交易总水平(Rptratio)，其中关联购买以关联购买商品和劳务总额占总资产的比重表示，关联销售以关联销售商品和劳务总额占总资产的比重表示，关联交易总水平以关联购买商品和劳务与关联销售商品和劳务金额之和占总资产的比重表示。公司价值变量以托宾Q值进行度量。

2.解释变量：董事高管责任保险

借鉴凌士显和白锐锋(2017)[13]等的做法，以是否引入D&O保险这一虚拟变量作为解释变量，即如果上市公司购买了D&O保险则这一变量取值为1，否则取值为0。

3.控制变量

结合研究需要并借鉴已有文献，研究时主要选择了以下控制变量：首先，控制了上市公司的董事会特征变量，包括规模、独立性、领导权结构；其次，控制了股权结构变量，包括管理层持股比例、机构持股比例、国有股持股比例、第一大股东持股比例、股权制衡度等变量；再次，控制了审计意见变量；最后，控制了公司特征变量，包括资产负债率、净资产收益率、每股现金流、营业收入增长率、总资产及年份和行业虚拟变量等。各变量定义见表1。

(三)模型设计

为检验研究假设，本文分别设计了以下回归模型：

表1 变量名称及定义

在模型1和模型3中，RPT为关联交易变量，分别为Rptbuy、Rptsell和Rptratio，模型中Control variables表示控制变量。模型1用来检验D&O保险对上市公司关联交易的影响，模型2和模型3分别用来检验D&O保险和关联交易对公司价值的影响。研究使用的分析工具为Stata14.0。

四、实证结果与分析

(一)变量统计性描述

表2汇报了变量的描述性统计结果。结果显示，关联销售的均值为3%，而最大值为55%，最小值为0，标准差较大，说明不同公司的关联销售差异明显；同样，关联购买的均值为3.1%，最大值和最小值差异明显；关联交易总水平均值为6.4%，且不同公司间差异明显。上市公司中购买D&O保险的公司占比4.7%，说明我国上市公司目前并未高度重视这一治理机制。表2的单变量检验结果显示，引入D&O保险组的关联交易水平显著高于未引入组，表明D&O保险的引入将会提升上市公司的关联交易。表2同时汇报了其他变量的描述性统计结果。

表2 变量描述性统计

表3 主要变量Pearson相关关系分析

(二)主要变量间相关关系分析

表3汇报了主要变量之间的Pearson相关关系，结果显示D&O保险与关联销售、关联购买和关联交易总水平等变量均呈显著的正相关关系，这一结论初步验证了本文的部分研究假设。结果显示，各解释变量间相关系数均低于0.67；同时，检验结果表明变量间方差膨胀因子(VIF)的最大值2.25，均值为1.37。这些结果均表明变量间不存在严重的多重共线性问题。

(三)董事高管责任保险、关联交易与公司价值实证检验

1.董事高管责任保险对关联交易的影响

表4汇报了D&O保险与上市公司关联交易的回归结果。表4的列(1)、(2)和(3)回归时只控制了年份和行业虚拟变量，列(4)、(5)和(6)控制了所有的控制变量。回归结果显示，D&O保险与上市公司关联交易总水平、关联销售和关联购买等三个变量均呈显著正相关。这一结果意味着，D&O保险的引入将显著提升上市公司的关联交易水平。但依据前面的理论分析，在关联交易不同观点的前提下D&O保险的监督效应和机会主义效应均可能引致上市公司关联交易增加，究竟是D&O保险的哪种治理效应发挥了作用，还需要开展进一步研究。

控制变量的回归结果显示，董事会规模、资产负债率、国有股比例、第一大股东持股比例、审计意见、每股现金流、成长性和总资产规模与关联交易各变量显著正相关，而独立董事比例、董事会领导权结构、管理层持股比例、机构持股比例、股权制衡度等变量与关联交易各变量显著负相关。控制变量的回归结果与以往文献研究结论基本一致。

2.关联交易与董事高管责任保险的治理效应检验

表5列(1)、(2)和(3)呈现的是关联交易各变量与公司价值的回归结果，列(4)呈现的是D&O保险与公司价值的回归结果。回归结果显示，无论是关联交易总水平还是关联购买或关联销售均与托宾Q呈1%水平下的显著正相关关系，意味着上市公司的关联交易不但没有降低公司价值，反而能够通过关联交易显著提升公司价值，这一结果与魏志华等(2017)[16]的结论相同，证实了关联交易的支持效应观点。关联交易之所以能够提升公司价值，其原因在于：首先，关联交易之间信息更为对称，双方之间的交易能够降低交易成本；其次，关联交易通过内部资本市场的构建，能够合理避税、缓解融资约束，体现了相互支持的特点；再次，投资者法律制度的不断完善，公司治理结构与治理机制的不断丰富，使得对关联交易掏空行为的监督日益到位，从而能够更好地发挥关联交易的支持效应。

表4 董事高管责任保险与上市公司关联交易

列(4)的回归结果显示，董事高管责任保险与托宾Q呈1%水平下的显著正相关，即D&O保险的引入能够显著提升公司价值。这一结果证实了D&O保险在上市公司中发挥的是监督职能。表5的回归结果证实了关联交易的支持效应和D&O保险的监督效应在上市公司中共同发挥作用。

3.董事高管责任保险对不同控股产权性质上市公司关联交易的影响

不同控股产权性质的上市公司在资源配置、公司治理等方面存在明显差异，所以同一治理机制对不同性质上市公司的治理效果也可能存在差异。为全面认识D&O保险对关联交易的影响，根据控制产权性质的不同开展了分组回归(见表6)。回归结果显示，D&O保险对关联交易的影响因控股产权性质的不同而不同，具体体现在，其对非国有控股上市公司的三个关联交易指标均呈1%水平下的显著正相关，而对国有控股公司的关联交易则影响并不显著。出现这一现象的原因可能在于国有控股公司受到行政型治理的影响，而D&O保险更多体现的是市场化治理，所以在其特殊治理背景之下，目前D&O保险作为一个新生的市场化治理机制对国有控股公司关联交易的影响并不显著；而相对于国有企业，D&O保险在非国有控股公司中的监督职能发挥的更为明显。

表5 关联交易与董事高管责任保险的治理效应检验

五、稳健性检验

为保证回归结果的稳健性，分别进行如下检验：

(一)解释变量滞后一期的稳健性检验

将解释变量均滞后一期，对上述所有方程展开了回归，结果显示与上述回归结果一致。

(二)基于倾向得分样本匹配法(PSM)的稳健性检验

因研究样本中购买了D&O保险的公司占比仅为4.7%，为避免样本选择性偏差对回归结果的影响，借助样本倾向得分匹配法(PSM)对购买了D&O保险的样本进行了1:1的样本匹配，并对匹配后的样本进行回归，回归结果与上述结果一致。

(三)以Buytime替代Doi的稳健性检验

以D&O保险引入上市公司时间长度(年数)的自然对数(Buytime)这一连续变量替代Doi这一虚拟变量，并进行回归，结果见表7。结果显示，D&O保险引入时间长度与关联交易三个变量均显著正相关，再次验证了回归结果具有稳健性。

同时，根据产权性质分组检验了Buytime对关联交易的影响(表8)。结果仍然显示，Buytime变量均与非国有控股上市公司关联交易的三个变量呈显著的正相关关系，而对国有控股上市公司关联交易的影响并不显著，这一结果与前文回归结果高度一致。

(四)基于Heckman二阶段回归的稳健性检验

为避免潜在的样本选择偏差所导致的内生性问题，使用Heckman两阶段分析法来处理这一问题。参考已有文献，主要考虑公司治理特征对D&O保险需求的影响，第一阶段建立D&O保险的Probit选择模型，具体见模型(4)，对此模型进行回归得到选择D&O保险的逆米尔斯比(IMR)。

表6 董事高管责任保险对不同控股产权性质上市公司关联交易的影响

其中，BH为交叉上市虚拟变量，即交叉上市公司取值为1，其他取值为0；Roa为总资产收益率；其他变量与模型(1)一致。

第二阶段，将第一阶段回归得到的IMR代入模型(1)进行回归，以修正选择偏差导致的问题。第一阶段、第二阶段回归结果见表9。第一阶段回归结果显示，交叉上市及总资产收益率均与D&O保险需求显著正相关。第二阶段回归结果显示，IMR的回归系数均至少在10%的水平下显著，说明进行样本选择偏差修正的必要性，结果同时显示，在三个方程中Doi的回归系数均显著为正，这表明在修正选择偏差导致的内生性问题之后，研究结论依然成立。

表7 董事高管责任保险引入时间长度对关联交易的影响

表8 董事高管责任保险引入时间长度与不同控股产权性质公司关联交易的影响

表9 Heckman二阶段回归

六、进一步研究：关联交易的中介效应检验

董事高管责任保险是一个重要的市场化外部治理机制，受到了国内外学者的高度重视，学者们从多个视角研究了D&O保险的经济后果，但其是通过何种路径发挥作用却较少受到关注。本文试图探究D&O保险对经济后果的作用路径，从而更全面地掌握其发挥治理职能的作用机理和作用渠道。通过前面的分析发现D&O保险对关联交易各变量具有显著的正向影响，同时D&O保险及关联交易各变量与公司价值均显著正相关，因此推测D&O保险可能会通过影响上市公司关联交易行为而对公司价值产生影响，为此，本文将检验关联交易变量是否在D&O保险和公司价值之间发挥中介效应。借鉴甄红线等(2015)[20]的操作方法，构建模型(5)进行关联交易中介效应检验。

表10 关联交易的总结效应检验

中介效应检验的具体步骤如下：首先，对所有连续变量进行中心化处理，中心化处理后的变量表示为“c_变量名称”；其次，检验D&O保险对公司价值的影响，如果显著则继续下一步的检验，否则停止检验；再次，分别检验D&O保险对关联交易各变量的回归系数及D&O保险与关联交易各变量对公司价值的回归结果，如果各回归结果都显著则说明存在中介效应。上述操作的回归结果见表10，回归结果表明了中介效应的存在，同时，对比表10各列回归结果可以发现，在加入关联交易变量之后，D&O保险对公司价值的回归系数有所降低，表明关联交易各变量在D&O保险与公司价值之间发挥了部分中介效应。

这一研究结果表明，D&O保险的引入通过发挥监督效应而显著提升公司价值，同时D&O保险的引入也将显著提升公司的关联交易水平；研究发现关联交易对公司价值具有正向影响，且关联交易在D&O保险与公司价值之间发挥中介效应，这一结果从关联交易的角度验证了D&O保险对公司价值的作用路径。

七、主要研究结论与启示

董事高管责任保险作为一个新兴的市场化治理机制，其治理职能受到了国内外学者的高度关注。基于沪深证券交易所2003—2017年的数据，本文实证检验了董事高管责任保险对上市公司关联交易的影响。通过研究，主要得出以下结论：首先，董事高管责任保险将显著提升上市公司关联交易；其次，董事高管责任保险将显著提升公司价值，即董事高管责任保险在公司治理中发挥着监督效应；第三，关联交易变量与公司价值显著正相关，证实了关联交易具有支持效应；第四，相对于国有控股上市公司，董事高管责任保险对非国有控股上市公司关联交易的影响更为显著；第五，进一步研究发现，关联交易在对董事高管责任保险对公司价值的影响中发挥部分中介效应。

通过研究，获得以下主要启示：首先，上市公司应该充分借助董事高管责任保险这一市场化的外部治理机制，完善公司外部治理、提升公司治理的有效性；其次，学术界和实务界应该进一步研究关联交易，深入认识其经济后果，在发挥其支持效应的同时抑制其掏空效应；再次，上市公司应充分借助董事高管责任保险积极的监督效应，通过引入这一险种完善公司治理机制建设，规范关联交易行为，更好地保护投资者利益。