国家严控“信托”背景下房企融资坎坷路

张玉缺

摘要：近年来房地产企业的快速发展严重影响了我国经济的合理布局，国家严格控制房地产业的发展。央行也开始对“高杠杆”经营的房地产企业进行严格监管，通过压缩通道业务降杠杆防范风险。在此背景下，房地产企业面临盈利下降和融资难的双重困境。研究房地产信托融资现状及主要问题，结合我国政策，提出房地产企业应如何建设长效融资机制，从而改善融资状况，避免短期国家和货币政策对其的资金冲击。

关键词：房地产;信托业务;企业融资

中图分类号：TU-9 文献标识码：A

文章编号：1001-9138-（2020）01-0074-79 收稿日期：2019-11-18

近年来，不断上涨的房价严重影响了国家经济的发展和资金流向，中央政府为了引导经济的合理布局，不断释放出严格调控房地产发展的明确信号，坚持提出“房住不炒”的长期定位。央行对银行业也提出要充分认识信贷结构调整的必要性和紧迫性，转变传统信贷路径的依赖性，合理控制房地产贷款投放。2019年4月，银保监会下发《中国银保监会办公厅关于进一步加强信托公司房地产信托业务监管的通知》（以下简称《通知》），要求各地监管部门按月监测房地产信托业务变化情况，及时釆取监管约谈、暂停业务和撤销高管任职资格等措施，坚决遏制房地产信托过快增长、风险过度积累的势头。从现有数据来看，银保监会监管政策效果初显，房地产信托产品发行“骤冷”。房地产作为资本密集型行业，资金是推动其发展的重要力量，资金融资渠道受阻，直接影响其未来发展，尤其是在现有房地产行业面临严重资金透支的情况下，“高负债、高杠杆、高担保”是多数房地产企业的标配，这样的运营模式在行业发展景气时可以快速扩张规模，但其潜在的财务风险在行业不景气或者是国家政策调控条件下会凸显出来。本文基于此政策背景，以泰禾集团为研究对象，试图帮助房地产企业改善融资模式，规避类似短期国家政策对其财务风险的影响，最终实现企业价值增值。

1 房地产信托业务及其理论概述

“信托”二字就字义而言，即为“接受他人委托，经营代办业务的行为”，这种行为中外自古有之。一般认为，信托制度最初起源于英国，至今已有几个世纪的发展历史。具有代表性的英国信托法委员会对信托的定义为“信托是一个非常灵活的机制，在该机制中受托人为了受益人的利益，以及为了实现某一目的，而拥有并管理信托财产”。我国2001年在充分考虑国情和自身法律文化的前提下出台了《中华人民共和国信托法》，对信托定义为“信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”。房地产信托产生于美国二战之后，作为信托的一种模式，得益于美国房地产产业的迅猛发展，广大投资者对房地产的投资热情急剧升温。如今是发达国家房地产行业的主要融资工具，能帮助房地产开发商解决大部分的资金问题。国外的房地产信托多以房地产信托投资基金（REITs）的形式存在，在国外已经形成了多种成熟的组织结构。我国的房地产信托范围则更加广泛，即与房地产行业相关的所有信托行为，可以是REITs模式，也可以是贷款信托、优先购买权信托、财产权信托和收益权转让信托等。主要运作方式是：提供资金，监管资金使用安全，或部分或局部参与项目公司运作获取回报。目前，我国房地产信托仍然存在风险控制体系不完善和法律环境不成熟的问题（杨丽韫，2006），还存在着投资者缺少风险意识的问题，在加强信托模式创新和信托专业团队的建设的同时必须加强投资者风险意识的培训，以此减少房地产信托风险（李红立，2009）。

可见，房地产信托是近代我国金融业中一个新兴行业，虽然在我国发展时间不长，但伴随着我国房地产业的崛起，发展速度迅猛，对我国房地产企业融资的影响也越来越大，但我国学者对房地产信托的研究还处于较为初步的阶段。

2 我国房地产企业融资现状

随着房地产信托业务在我国的发展，其规模不断扩大，对房地产行业的影响程度也逐渐加强。房地产信托作为新型融资渠道，能够为房地产企业提供更加全面的融资，导致房地产企业的资金来源越来越依赖于信托资本。这样的结果是双向的，一方面确实为房地产企业拓展了融资渠道，一定程度上解决了企业的融资问题;但另一方面也增加了企业潜在的财务风险和融资成本，尤其再加上信托业务的政策调控，会对房地产企业有较大的影响。

2.1 我国房地产企业融资现状

从图1可以看到，我国房地产行业从2009年到2018年间资产规模在不断增大，资金来源也越来越多样化。总体来看，负债规模的增速远远大于股权规模的增速，资产负债率从2009年的65%增加到2018年的80%。可见，负债融资对于房地产企业发展起着举足轻重的作用，也可以看出房地產企业正在逐步尝试多种渠道融资，传统与非传统融资渠道、国内与国外融资渠道和有偿与无偿负债融资渠道等兼而有之。也从侧面反映房地产企业对资金的需求之大，资金链相对较为紧张，尤其是当传统低成本融资无法满足时，房地产企业就会求助于房地产信托渠道，这样虽然能一定程度上解决部分资金问题，但其融资成本有所推高。尤其是对于规模低于平均的中小企业融资结构不合理，过度依赖房地产信托等创新融资方式，将导致融资成本高，在持续的紧缩的调控下面临的资金链压力较大，很可能引致风险问题。

2.2 我国房地产信托融资规模

房地产信托因其灵活的特性，成为创新型的融资工具，对于拓宽我国房地产行业的融资渠道具有重大意义。截至2019年2季度末，投向房地产的信托资金余额2.93万亿元，占总信托资金余额的15.38%，2018年房地产信托向房地产企业提供新增贷款大约1.34万亿元，位居房地产企业外部融资的第二。对于这种既有优势但目前又存在弊端的金融创新，国家施行差异化的监管政策，在2019年7月召开的中共中央政治局会议上提出坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，监管部门也及时对房地产信托业务的规范发展加强了窗口指导，预计未来房地产信托业务的规模将被得到一定的控制，从而为房地产企业发展提供长效管理体制。

2.3 房地产信托融资成本与风险

房地产信托融资方式作为一种新型的融资工具，具有融资成本和融资风险双高的特点。

首先，房地产企业通过信托贷款融通资本，融资成本较高。也正是由于房地产信托产品较高的收益率，使得这一领域一直增速较快，并保持了吸引资金的市场优势。2012年是房地产信托收益率最高的一年，平均收益率高达10%以上，这一数据虽然在2017年回至最低点7%，截至2018年底信托理财收益率平均达到近9%，以现有的利率环境，信托报酬再加上发行费用，总融资成本不低于13%显然远远高于银行的同期存款利率，房地产企业承担13%的融资成本已经相当高了，目前的行业利润很难覆盖这种成本，如果企业接受如此高成本的融资，无形中增加了企业的财务风险。

其次，房地产信托业务风险不容忽视。房地产信托业务是风险程度相对较高的一类业务，根据2008年至今的信托业务法律诉讼统计，有近60%的法律纠纷涉及房地产领域。对于房地产企业而言，本身银行贷款已经非常庞大，资产负债率已经偏高，房地产信托贷款又起到推波助澜的作用，将房地产资产负债率提到新的高度，这种加杠杆操作，在经济环境不景气时将使得企业承受很大的风险。

3 泰禾集团的融资困局

泰禾集团自上市以来，公司快速发展，房地产业务持续扩张，企业为了满足不断扩张的资金需求，进行了大量外部融资，尤其是债务融资规模不断攀升，债务融资的双重作用也得以体现，在经济环境发展良好的情况下，债务融资可以为企业快速扩张提供资金支持;但当企业的盈利能力和营运能力下降，加之前期债务迎来集中还债期，以及中央房住不炒、差别化调控的背景，过度的高融资成本对于资金链承压的泰禾集团无疑是雪上加霜。

3.1 泰禾集团简介

泰禾集团股份有限公司（简称泰禾集团）。创建于1996年，2010年通过借壳上市，是一家从事住宅和商业地产开发为主，横跨多个领域的多元化大型知名企业集团。公司坚持以房地产为核心，为全面提升城市生活品质，一站式解决业主的购物、社交、医疗、文化、教育和养老等方面的生活需求。在商业地产领域，泰禾集团已经形成独具特色的“泰禾模式”，涵盖开发、设计、招商、营运、酒店管理、智能支付等领域。目前，泰禾集团已在北京、福建拥有了6个大型城市综合体，并在北京、上海开发了多个写字楼、酒店式公寓、商业步行街等业态的商业地产项目。

3.2 泰禾融资现状及问题

泰禾集团的发展轨迹，与房地产行业的发展进程基本一致，前期通过“高负债、高杠杆、高担保”一路高举高打，完成了成长中的疯狂，2013年至2016年，以“黑马”的姿态频频高价拿地，堪称“地王收割机”。然而，高收益从来都是伴随高风险，这种财务加杠杆，一旦遭逢货币政策收紧和政府政策调控等，就会面临政策层面的双重打击，2017年之后国家的持续限购政策和银行信贷收缩背景之下，泰禾集团的一系列问题也突显出来，内部管理的缺陷、高管人员的离职、有息负债的压力、存货周转的缓慢和销售回款的滞后成为阻碍其发展的一系列“绊脚石”，如何化险为夷、转危为安是泰禾集团需要思考和解决的主要问题，见表1。

（1）公司偿债能力差。泰禾集团近几年的负债金额年年攀升，2018年负债总额已经达到2112.47亿元，资产负债率高达86.88%，远远高于同行业平均水平，而其净利润只有25.55亿元，现金及现金等价物只有115.58亿元，但需要偿还的一年内借款及负债高达574.28亿元，现金及等价物对一年之内需要偿还的负债覆盖率不到0.2，利息保障倍数只有0.38，说明该公司的财务压力之大，虽然该公司在2019年通过股权质押、股权轉让、打折促销等加速回笼资金，一定程度上解决了短期还款的燃眉之急。但由于债务的集中到期和项目投资的集中支付，使得其未来一年还有将近461亿元的短期债务需要偿还，显然，高杠杠的偿债压力压得泰禾集团有些喘不过气来。

（2）公司信托融资过多。泰禾集团的资产负债率历年都较高，基本高出同业的平均水平，而负债又是以有息债务为主，以2018年的数据来分析，有息负债占比达到65.09%，而在有息债务中，银行借款只占比18%，公司债券占比20.73%，而信托贷款占据了大头，占比61.27%，也就是达到负债总额的42%，融资成本相对较高的信托借款比重最高。主要是由于国家从2017年加大对房地产调控，使得银行借款变得困难，导致多数房地产企业将对银行借款的依赖转至融资成本更高的信托借款上，致使信托贷款占比增加。信托贷款比重过高，一方面使得泰禾集团的融资成本陡升，使得有息负债平均融资成本达到8.52%，远远高于同业的5.57%，同时，还会加大企业的潜在风险，房地产企业借道信托融资，无异于饮鸩止渴。

（3）公司经营现金流即造血能力差。泰禾集团经营现金流净额从2011年到2017年连续七年都是净流出状态，这就意味着该公司这7年的经营活动没有为企业创造任何现金流，造血能力基本没有，投资现金流也都是净流出状态，基本上该公司这7年都是靠融资来维持经营。这一数据在2019年有所改善，与公司加大销售力度回笼资金有关，实现202.16亿元的正向现金流，但考虑到未来一年还有约461亿元的债务需要偿还，且该公司股权质押达到100%的程度，可供泰禾集团选择的道路已经不多，仅靠融资来输血的企业还能够走多远，是值得思考的问题。

4 “严控”背景下我国房地产企业的自救之路

房地产企业的发展关系着国家的经济命脉，也关系着国计民生。万科曾在内部会议上喊出“活下去”，可见房地产行业危机四伏。在外部宏观环境不容乐观的情况下，房地产企业如果自身不能未雨绸缪，很可能就会在内忧外患中死去。基于此，本文通过分析房地产企业融资现状，试图找出其融资中存在的问题，结合国家现在的宏观政策和货币政策，提出具有可行性的解决对策，帮助房地产企业在“严控”背景下优化资本结构，以轻装上阵的姿态“活下去”。

4.1 引入战略机构投资者，完善股权结构

从房地产行业的融资现状我们发现，房地产企业普遍存在资产负债率高，股权融资占比较少的情况，股权性资金属于企业的稳定且永久性资金，加大股权资金占比无疑会降低企业财务风险，提高企业的资金稳定性和持续性。要对其进行改善，可以通过两方面进行，首先引入战略机构投资者，房地产企业可以引入类似投资银行、保险机构和养老金机构等，可以与其合作开展筹资项目合作，例如碧桂园就曾引入中国平安人为其第二大股东开发众筹产品等，既满足了资金需求又优化了其资本结构。还可以进行海外上市来满足资金需求，尤其是在国内严厉的房地产调控和融资收紧的背景下，房地产企业可以寻求香港或其他海外资本市场进行融资，海外市场不仅融资工具多样化，而且上市审批时间较短，房地产企业通过海外上市一方面满足了资金需求，另一方面还可以跟国际先进管理接轨，建立较为先进的经营理念和规范的经营管理模式;其次增加内源资本积累和提升盈利能力，从对房地产行业的综合分析可以看出，虽然净利润总额在持续增加，但净利润增长率在2016年之后在持续降低，净利润率最低时在10%左右，甚至低于部分融资资金的融资成本，因此，房地产企业在国家严控政策下，应从追求规模效应的粗放式发展转变为向精细化管理的模式发展，降本增效应成为其接下来要走的路。

4.2 优化债务资本结构

通过分析发现，不管是泰禾集团，还是其他房地产企业多数都存在有息负债过多，融资渠道不够多元化的问题，尤其是信托借款偏多，直接导致房地产企业资产负债率整体偏高和融资成本高的问题。因此，房地产企业要从根本上解决这个问题，就需要降低有息负债的占比，即可以通过充分利用商业信用降低有息负债占比。充分利用商业信用即充分利用销售方式来增加企业的预收账款，从对泰禾集团分析中发现，泰禾集团的预收款项目占比远远低于同行业的水平，不足的资金只能用信托资金来满足，无形中增加了融资成本。还有就是对应付账款的充分利用，也就是说可以通过增强公司信用度和与建设施工方保持良好的合作关系，充分利用建设施工方的工程垫付款部分，解决短期资金的周转;通过多元化融资降低信托借款占比，传统融资方式在我国严格控制房地产炒作条件下越来越不能满足房地产企业的需求，谋求新的融资渠道成为众多房地产企业发展的必选之路。其中资产证券化和海外融资是较为可行的创新融资渠道，比如房地产企业可以利用购房尾款进行证券化，盘活购房尾款存量资产来补充资金血液。通过发行美元债来满足资金需求，如泰禾集团在2019年数次通过发行美元债来满足资金需求，总之，房地产企业应多元化融资渠道来降低对银行借款和信托借款的依赖，优化债务资本结构。

4.3 做好风险防范

房地產企业发展影响国家经济的各个方面，所以其面临的风险更加多样化，受国家政策、行业政策、货币政策、市场竞争、项目经营和内部管理等多方面的影响，对于这些方面的变化，房地产企业要时刻关注政府政策的风向，嗅探市场环境的变化，预测货币资金管理的走向，还要未雨绸缪，调整投资和经营方案，做好对政策的应对准备，防患于未然。如近期国家对房地产企业出台的一系列限购、限贷和限售政策，对房地产企业融资和货币资金的收紧政策，对市场供需的干预政策等，房地产企业要根据政策及时调整经营策略和合理布局，增强协同效益和有效防范政策性风险;面对房地产企业项目开发资金投入大和开发周期长的特点，房地产企业要不断完善项目运营管理体系，确保项目的高质量开发，坚持“高品质、控成本、增效益”的经营策略，通过提升项目品质，提高市场竞争力和占有率，实现企业的长期稳定发展;房地产企业应优化资本结构，降低有息负债占比，来降低企业的财务风险和提高企业融资弹性;房地产企业应不断提高人员管理，引进和培养优秀的人员组建专业化团队，提高团队协作管理效率，为公司持续发展及未来战略的实现奠定坚实的基础。

参考文献：

1.孙庭阳.再问泰禾：2000亿元销售额完成得如何？574亿元借款咋还？.中国经济周刊.2019.09

2.杨丽媪.夹层融资：看起来很美？.中国房地产金融.2006.04

3.李红立 张冬秀 刘金川.房地产信托业道德风险及对策分析.中国商贸.2009.11

4.王甲迎.碧桂园集团多元化融资策略及经济后果分析——基于企业生命周期视角.财会通讯.2018.06