旅游企业债务融资与企业绩效的关系研究——以上市公司为例

杜晓敏

一、 引言

旅游业的发展是衡量一个国家或者一个地区现代化程度的重要标志，随着“全域旅游、大众旅游”成为国家发展战略体系，旅游业也是新常态下我国经济增长的新的引擎，而旅游业的主要载体就是旅游企业。 合理的资本结构有利于旅游企业自身的发展，也有利于促进旅游业的平稳发展。

本文在整合现阶段研究文献的基础上，对旅游类上市公司债务融资结构与企业绩效的关系进行分析，从债务融资的来源、债务融资的期限、债务融资的总体结构三个方面进行实证分析，希望能够丰富相关研究的行业类型，拓展债务融资的研究领域。 此外，根据分析结果，提出关于规范融资行为、优化企业资本结构的建议，希望为旅游类上市公司提高绩效提供融资决策参考。

二、 文献综述

(一) 相关理论综述

1. MM 理论

1958 年，基于完美资本市场理论的假设条件，Modigliani和Milier 提出了不含所得税的MM 定理。 后来，二位学者将MM 理论与企业所得税的影响结合在一起。 企业所得税可以用负债利息来进行抵免，所以有负债企业的价值等于具有相同风险等级的全部股权融资的企业价值加上债务利息抵税收益的现值，即当企业负债比例提高，企业价值也随之提高。 根据MM 理论，全部融资都来源于负债时，企业价值达到最大。

2. 权衡理论

权衡理论认为，企业在经营发展的过程当中通过权衡负债的利弊(抵税效应和筹资风险等)，从而决定债务融资与权益融资的比例。 有学者根据此理论提出，企业的资产负债率与其未来的成长性是负相关的。

3. 代理理论

代理理论涉及企业资源的提供者与使用者之间的契约关系，认为企业管理者与股东容易产生利益冲突。 根据代理成本理论，在一定范围内，企业资产负债率与企业成长性关系为正相关的。

4. 信息传递理论

信息传递理论将信息不对称的理论引入融资结构中。利用信息传递理论进行分析，可以得出，企业的债权融资与企业价值是正相关的，公司的价值如果被低估会导致债务融资规模的增加，反之，公司的价值如果被高估则会使股权融资规模增加。

5. 优序融资理论

Myers 与Majuro 认为，对于有融资需求的企业，内源融资是其会首先考虑的，接下来被考虑的会是债务融资，最后才会考虑到股权融资。 对于靠内源融资就能满足企业的资金需求的业绩良好的企业来说，不需要举借外债，因此负债比例会较低；而仅靠内源融资无法满足企业的资金需求的业绩较差的企业，无法发行股票，只能举借外债进行融资，负债比例较高。

1.候选人的提名环节。无论是基层人大代表选举还是目前已经运作了20多年的村（居）委会的直接选举，都有提名环节。提名环节是委托者表达初步愿望的重要环节，正是如此，有些类型的选举还对提名环节作了细致的划分和提出了严格的要求。虽然制度上有相关规定，但是我们有些地区、有些部门在候选人的提名环节上显得很不谨慎，三步并作两步，两步并作一步的现象比较严重，甚至把个人的提名权在无形中取消，成为实质上的单位提名权。这种包办行为有意无意地侵犯了公民的政治权利，妨碍了公民意识的养成。

(二)债务融资与企业绩效国内外研究综述

自从资本结构理论提出以后，资本结构与公司价值的关系研究也有越来越多学者关注，国外学者最初集中于对资本结构理论方面的研究，后来也将重点慢慢转移到相关的实证研究上。 国外关于债务融资结构与公司绩效的关系的理论研究，大致可以归纳为三点：第一，债务利息可以抵免所得税，可以获得一定的效益；第二，债务融资能够降低企业的外部股东的代理成本，对经理人努力经营具有激励作用；第三，合理的债务融资对企业有一定的有利影响，过重的债务负担也会产生过高成本。

国内针对旅游类企业的融资结构与绩效关系的研究还较少，以债务融资与企业绩效关系进行检索到的文章在中国知网上也只能搜到几篇，杨文娟通过对上海市的22 家旅游上市企业的三年(2010 ～2012 年)间的财务数据进行分析，认为旅游上市企业债权融资与企业绩效负相关，股权融资与企业绩效正相关。 张满林等通过实证研究发现旅游上市公司绩效与资产负债率呈负相关关系，与短期负债率呈正相关关系，与长期负债呈正相关关系。张永光通过对我国旅游上市公司的实证研究发现：债务融资的总体水平与公司绩效呈显著负相关，但二者关系不同于权衡理论提出的倒U 型结构；绩效与短期负债正相关，但不显著，与长期负债显著负相关，此外，长期负债的影响程度强于短期负债；商业信用和银行借款都与绩效显著负相关，商业信用对公司绩效产生的消极影响比较微弱。 总结学者关于债务融资与企业绩效关系研究的现有结果，可以发现结论有正相关，负相关，U 形关系和倒U 形关系多种，尚未达成一致结果。

三、 研究设计

(一)研究假设

根据之前总结的西方的经典理论归纳可知，负债对于公司治理既有积极作用，也有消极作用，二者的比较则决定了其对企业业绩的影响。 我国的资本市场发展比较晚，市场配套制度不完善，没有健全的运行机制，可能会增强负债作用中的消极方面，而不利于负债积极方面的发挥。

假设1：资产负债率与企业绩效负相关

通过相关理论梳理，短期的债务融资有利于降低企业的代理成本，有利于企业业绩的提升。 长期债务一般借款期限比较长，与项目时间不一致，公司业务执行人可能会在项目剩余时间进行非理智的投资，一般情况下，从交易成本看，长期债务会比较高，高昂的交易费用以及大额抵押品的设置也会降低企业业绩。

假设2：短期负债与公司绩效正相关；长期负债与公司绩效负相关

银行贷款占据了公司债务中很大的一部分比例，一般来说，作为专业的货币经营机构，银行在贷款之前会对借款人进行严密的信贷审查，之后为了保证能安全收回贷款，还会以各种形式参与到贷款公司的治理中，有助于公司业绩提升。 利用商业信用进行债务融资可以为企业提供小数额的现金流，灵活性高，成本比较低。 此外，通过搜集资料，考虑到旅游行业的实际情况，公开发行债券的企业比较少。 因此，在债务来源方面，本文只考虑银行借款以及商业信用债务融资对企业绩效的影响。

假设3：商业信用和银行借款都与公司绩效正相关，且银行借款的影响更大

(二) 数据来源

对于截至2017 年12 月31 日上市的旅游类公司，剔除其中的ST 公司、*ST 公司、资料不全以及数据异常的上市公司，最终选择2013 ～2017 年20 家旅游业上市公司为研究样本，数据来源来源于中国证券网、各地证券交易所网站及CSMAR 国泰安数据库等披露的上市公司数据。

(三)变量选择与解释

企业的绩效——总资产收益率ROA；债务融资总规模——资产负债率衡量；两种不同债务期限的负债——短期债务/总资产、长期债务/总资产；两种不同来源的负债——银行借款/总资产、商业信用/总资产；控制变量——公司规模(当年总资产)。

四、 实证分析

(一)描述性统计分析

表1 债务结构变量描述性统计

续表

由表1 可以看出，我国旅游类上市公司资产负债率在46%左右，风险处在合理水平，但与国外成熟的资本市场相比，整体资产负债率是偏低的，说明对于我国旅游上市公司来说，仍有较大的举债空间。

2015～2017 年，旅游上市公司短期负债率较高，占整个负债的比例一直都是比较高的，而长期负债率相较而言更低。 通过与其他行业以及国外企业的对比，中国旅游上市公司对于长期负债这种融资方式的应用是不充分的，长期负债水平极低使其还不能发挥其应有的治理作用。

银行借款和商业信用是我国旅游上市公司主要的外部资金融通渠道，外部融资渠道单一不利于我国旅游上市公司的良性发展。 旅游上市公司的银行借款比例很高，对银行借款的依赖较强，也可以看出我国旅游企业融资会受到政策性影响，而过度依赖银行借款，也有可能会有不利后果。

(二)回归分析

1. 债务融资总体结构回归分析

表2 旅游上市公司债务总体结构回归分析

根据表2 回归结果，可以看出资产负债率与企业绩效二者呈负相关，与假设1 一致，但与理论推导的结果不一致，说明我国旅游上市公司的负债不能够产生预期的税收屏蔽效益，R2为0.225，拟合优度不是很好，但是F值和P值可以看出被解释变量与解释变量之间是有线性关系的。

2. 债务融资期限结构回归分析

通过回归分析：短期负债比率和长期负债比率都与经营绩效负相关，与假设2 部分一致。 其中，长期债务与企业绩效显著负相关，也就是说我国旅游上市公司的长期债务融资治理是无效的。 依据之前分析，短期债务与企业绩效负相关，与之前学者的研究结论不一致，原因可能是：短期借款过多，会产生较大的流动性压力，具体到行业的实际情况，旅游类上市公司项目的开发往往具有建设期长，周期长的特点，流动负债比例过高，公司经理人在压力下可能无法慎重选择项目，难以注重长期收益和核心竞争力的培养；旅游行业高度依赖环境与服务，容易受各种环境及主观因素影响，风险较大，债权人更倾向于短期借款，当旅游类上市公司拥有一个好项目时，可能会为了满足资金的需求而不断地向债务人寻求短期借款，从而产生过高的交易成本，对公司绩效产生负面影响；此外，旅游类上市公司资产流动性不强，短期负债会带来较大的破产成本。 本研究所选取的绩效指标过于单一化，过于简单也会对实证结果产生一定影响。

3. 债务融资来源结构回归分析

由回归分析得，银行存款资产比与企业绩效负相关，商业信用资产比与企业绩效正相关，实证结果与假设三部分一致。 企业绩效与银行借款资产比负相关的原因可能是：我国债券市场不够成熟，银行贷款风险管理模式与国外相比不够完善，银行没有参与公司治理，帮助企业提升绩效，顺利还款付息。 旅游行业风险大，收益和时间不稳定，商业银行在贷款上较其他行业规定更加严格，就迫使旅游类上市公司只能选择低风险低收益的项目来保证顺利融资，这样的选择也会对旅游企业业绩的提升产生十分不好的影响。

五、 结论与建议

(一)增强对债务融资的了解认识，优化资本结构

通过对我国旅游上市公司2013 ～2017 年五年的财务数据进行实证分析，发现他们的资产负债率与绩效是负相关的。 企业绩效与债务结构的关系与经典资本结构理论不一致。 大多数旅游企业并没有意识到债务融资的重要性，债务融资的优势和治理作用得不到发挥。 旅游企业要重视债务融资，优化资本结构，寻找更好的利用债务融资提高绩效的方法。

(二)适度调整负债的期限结构

从五年的数据看出，旅游类上市公司负债融资中短期负债占很大的比例，说明企业的短期还债压力比较大，对于企业经营者，应该合理选择适当的负债期限，尽量避免短期大量负债，合理利用长期负债的治理作用。 达到最优资本结构，提高旅游上市公司经营业绩。

(三)采取多渠道的债务融资手段

旅游企业应适量减少对银行借款的过度依赖，平衡其与商业信用以及债权租赁等方式的比例，采取多渠道的债务融资方式，实现债务期限结构的改善。 建立健全旅游行业企业债券的发行机制，企业努力配合市场完善债券市场，逐步扩大债务融资规模，更好的发挥债务融资的治理作用。