论企业跨境并购的财务风险问题

梁慧强

摘要：我国企业在发展的过程中，不断寻求更大的市场，海外并购案例也越来越多，实现“走出去”的战略，以增强市场竞争力。本文在分析海外并购的相关理论基础上，分析企业跨境并购的财务绩效，意在为我国企业的跨境并购提供一些分析结果，便于企业在跨境并购的决策中开拓思路，防范风险。

关键词：跨境并购;财务绩效分析

跨国并购是指企业的跨国兼并和收购的总称，并购企业为了实现确定的目标，运用特定的方法和支付方式，购买了别国企业的多数股份，从而控制被收购企业的经营和财务决策。

十九大报告指出，我国的经济已从高速增长阶段向高质量发展阶段转型，比如科技国产化已经作为国家未来经济发展的重要战略举措，半导体行业正在加快转型步伐。近年来，全球半导体领域出现了许多并购案，包括了中国资本的参与。集成电路产业向中国大陆的转移已成为业界的共识。在全球半导体市场快速发展的驱动下，我国半导体产业也快速发展，近几年势头迅猛。

一、理论基础分析

（一）规模经济理论

规模经济指的是随着企业生产经营规模的逐渐扩大收入不断增加的现象。也就是说，当生产规模增加时，一单位的投入可以获得大于一单位的经济效益。或者单位成本和交易成本在规模达到一定水平后逐渐下降。企业可以通过横向兼并来集中要素资源和产品资源，以获得规模经济。规模经济并不意味着规模越大越好，当规模达到一定水平时，受限于技术和能力，再扩大生产规模反而会造成规模不经济，即单位生产成本的上升。规模经济理论说明了企业为了获得规模经济愿意扩大生产规模，而扩大生产规模较快的途径就是企业并购。

（二）资源基础论

企业的资源包括了知识产权、对外关系、管理才能、人力资源等。人们普遍认为企业资源的获取方式有三种：内部开发、外部购买、外部合作。企业能够盈利的原因在于它的异质性，企业拥有一种别人所不具有的独特资源使之具有竞争力。而内部开发的成本往往较高且短时间难以获取，因此常见的获取战略资源的方式为外部购买和外部合作。外部购买不仅仅指购买技术，企业并购也属于外部购买。外部合作则指企业形成战略联盟实现互利共赢。

（三）委托代理理论

委托代理理论产生的根源在于企业所有权和经营权的分离。企业的所有权归属于股东，而经营权却属于管理层。由于所有权和经营权的分离导致了双方的利益诉求不一致，每个人都追求个人利益最大化，从而造成了代理成本。从某种意义上来说并购可以降低代理成本，因为管理权和所有权的分离，导致业务决策、执行、评估和控制职能分离，更加使所有者和管理层职权上产生更大分歧。因此，通过并购可以适当增加外部力量来制约以弥补内部控制系统的不平衡缺陷。当出现代理问题时，公司可以通过并购适当降低代理成本。

（四）多元化经营

企业不仅需要生存，更要在现有市场上谋求更多的发展空间才能让企业长久立于不败之地。这时候公司就该考虑正确进入多元化经营。多元化经营战略是指企业行业进入多个相关或不相关的领域发展，寻求更大的市场份额从而获得更高的长期利润。一般来说，公司并购可降低业务风险并获得协同效应。例如，当一家公司发展其主要业务时，公司还有额外的资源和生产能力。为了不浪费生产能力，通过增加相关产品来丰富企业发展规模。企业要学会多元化经营来降低风险。这与投资类似，投资组合的好处在于“不把鸡蛋装在同一个篮子里”。这时候，企业往往通过并购来寻求更多的发展空间和利润空间。

二、跨境并购模式的理论分析

（一）现金并购

现金并购是最原始的一种并购方式，它指的是企业利用自有资金来进行并购。除非企业资金特别充裕，否则庞大的并购资金数额必然会造成企业的巨大压力，弱化资本结构。

（二）债务融资并购

债务融资并购指企业通过发行债券、向金融机构借款等方式来筹集资金。这种模式目前被较多用于跨国并购。一方面可以保证原有股东的股权不被稀释，保留控制权。另一方面又能在较短时间内筹集到大量资金并且每年的利息费用可以节税。但因为并购资金的数目往往较大，企业必须有承担风险和未来偿还债务的能力。

（三）权益融资并购

权益性融资目前有两种方式：一是发行新股，发行新股会稀释股权，改变原有股东的控制权。二是以本公司股份换取目标公司股份，以股换股不熟并购规模的限制。权益性融资的好处在于风险较低，没有定期还本付息的压力。并且能有效解决现金支付引起的种种问题，如资金筹措和资金出境的压力。缺点在于会改变双方的股权结构，可能会丧失控制权，并且无法享受股利抵税的优惠。

（四）杠杆融资并购

杠杆收购起源于西方，被西方实体企业广泛使用的一种融资手段。是以目标企业资产为抵押或将来的收益能力做抵押融资负债的一种并购模式，通过增加并购方原有财务杠杆来完成并购交易。其主要特征为公司的资产容易变现或者未来具有稳定预计增长的现金流，这就增加了杠杆融资的风险。

三、案例分析

（一）案例介绍

收购方江苏长电科技股份有限公司前身为江阴长江电子实业有限公司，成立于1972年，2003年在上海交易证券所成功上市，是国内第一家半導体封装测试行业上市企业。主要从事研制、开发、生产销售半导体;集成电路、分立器件的封装与测试以及分立器件的芯片设计、制造。截至2015年，第一大股东为江苏新潮科技集团有限公司，实际控制人为王新潮。从主营业务收入的区域构成来看，公司的很大部分销售收入来源于境外。被收购方星科金朋是世界排名第四的半导体封装测试公司，2000年在纳斯达克全国市场和新加坡证券交易所上市。

联合收购方国家集成电路和芯电半导体（上海）有限公司。国家集成电路产业投资基金是为了促进集成电路产业发展而设立的。产业基金由中国电子科技集团公司、国开金融有限责任公司、北京紫光通信科技集团有限公司、北京紫光通信科技集团有限公司、华芯投资管理有限责任公司、上海国盛（集团）有限公司、中国移动通信集团公司、北京亦庄国际投资发展有限公司、中国烟草总公司共同出资设立。重点投资集成电路芯片制造业，实施市场化运作、专业化管理。公司项目的管理由华芯投资有限责任公司全权负责。

芯电半导体成立于2009年，为中芯国际旗下控股子公司，主要经营范围是集成电路芯片制造、针测及测试，与集成电路有关的开发、设计服务、光掩膜制造、测试封装等，其控股股东处于行业领先地位，企业的技术与规模位列全国第一。

本次要约收购为目标公司星科金朋100%股权（不包含台湾子公司），由于台湾地区对于陆资企业投资台湾半导体相关行业企业有“政策”限制，陆资企业不得以直接或间接方式投资控制台湾半导体相关行业企业，而本次要约收购的同时，若不进行台湾子公司重组，收购完成后目标公司的台湾子公司将被陆资企业所间接控制。为避免对本次要约收购的实施产生影响，经长电科技与目标公司及其控股股东协商，拟在本次要约收购的同时进行台湾子公司重组。具体重组方案为：星科金朋持有52%股权的台湾子公司SCT1向星科金朋收购其持有100%股权的台湾子公司SCT3，收购对价约为1，500万美元，收购后SCT3成为SCT1的全资子公司。星科金朋将在新加坡设立一家新公司“Newco”，将持有的SCT1的52%的股权以7，412万美元的对价转让给Newco持有，并获得Newco向它发行的股份;星科金朋再以减资的方式，向所有股东派发Newco的全部股权和总计约1，500万美元的现金，从而达到剥离台湾子公司的目的。上述减资不会导致星科金朋发行在外的股份的注销，亦不会导致其总股本发生变化，仅会导致每股净资产减少。星科金朋的其他股东可以选择获得现金或者Newco的股份，但控股股东STSPL承诺将选择接受Newco的全部股票。Newco的股票不会在任何证券交易所上市。在台湾子公司重组的同时，SCT3将归还欠星科金朋的1.27亿美元的债务，使星科金朋的现金状况得以改善。本次收购因为涉及了跨国并购，又是一桩杠杆收购，面临着监管、政治等诸多障碍。长电星科通过三层架构设计巧妙地降低了本次收购的风险。

（二）案例分析：跨境并购风险

根据对以上案例的了解，分析本次跨境并购的风险在于：

1.发出正式要约前的批准风险

（1）本次跨境并购及相关事宜须经长电科技股东大会批准;

（2）台湾子公司重组须经星科金朋股东大会及新加坡法院批准;

（3）中、美、韩等国的反垄断审查;

（4）台湾子公司剥离的相关事宜须经过台湾投审会批准;

（5）其他必需的审批。

本次交易的实施必须经过上述事项的批准，能否取得批准以及何时取得批准的时间不确定。因此，此次重大资产收购最终能否实施存在不确定性。如果上述核准事项任何一项无法获得批准，那么这次交易可能被中止或取消。

2.整合不善导致亏损的风险

跨境并购对象一般为国外上市公司，其主要业务及工厂位于境外如新加坡、韩国等地。与兼并企业在企业文化、管理制度、会计制度等存在较大差异，一时间较难转换。此外，跨境并购交易的涉及范围较广，交易完成后，并购企业在业务销售、技术转型、企业管理等方面的整合需要一定时间，导致了企业在短时期内无法整合的风险或者整合效果不佳的风险。

3.公司国际化经营人才储备不足的风险

由于目标公司原业务范围遍布全球，本次交易完成后，如果长电科技不能建设一支国际化战略人才队伍来满足公司业务发展的需要，将会阻碍公司经营国际化的进程。那么公司将来要进行相关业务整合计划也会因无法得到强有力地实施而中止计划。

4.汇率波动的风险

由于涉及跨境并购，报价与实际支付日会因为汇率的波动而产生汇兑损溢。再者，目标公司的经营业务范围广泛，遍布美国、新加坡、欧洲等地，涉及美元、新元、欧元等。而长电科技的合并报表以人民币为计量单位，在编制合并报表时会因为汇率的波动而给公司带来汇兑风险。

四、案例启示

（一）重视跨境并购的融资模式

许多企业在收购过程中会面临着资金缺口的问题，杠杆收购确实能为企业有效地解决资金来源问题，但同时也会增加企业的财务风险，日后的经营也会面临很大的压力和来自金融机构的诸多束缚。债券融资容易带来过高的财务杠杆和每年昂贵的利息费用，股权融资会带来股权稀释，丧失控制权的问题，长电科技借助战略投资的方法引入两家具有实力的公司共同投资化解了以上问题。虽然战略投资日后也面临着股权变更的问题，但风险小于股权融资。

（二）重视企业并购后的整合问题

通过本次案例分析可知，原长电在并购后保持着良好的发展趋势，而合并口径的亏损主要是由于经验星科金朋初期的亏损所致。企业整合包括了人员整合、文化整合、管理模式整合、生产模式整合等。如何有效地在并购后快速整合企业，发挥企业优势，是企业能否盈利的关键。在整合过程中，收购方可以利用尽职调查来评估合并启动时整合阶段的问題和风险，并建立明确的整合目标。

（三）重视国际化人才的培养

跨境并购需要国际化人才，通过培养或者引进相应水平的国际化人才，才能满足管理跨境并购活动、防范跨境并购活动产生的财务风险的需要。

（四）运用专业方法，对冲外汇波动的不利影响

对于外汇汇率变动风险，可以采用专业的手段，比如远期合约等金融衍生工具，防范风险。

参考文献：

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