双重股权结构的契约论分析

胡 刚，雷丹露

（1.贵州警察学院，贵州 贵阳 550005；2. 贵州护理职业技术学院，贵州 贵阳 551304）

一、双重股权结构原因分析

（一）双重股权结构的概念分析

双重股权结构，又称为二元股权结构或表决权差异安排，也称为同股不同权，指公司股东拥有的分红权和表决权的份额配置不成比例，是一种具体的同股不同权的股权结构形态，持有同一股份部分股东的表决权大于其他股东。换言之，就是公司发行两种类型普通股，一类股份具有有限投票权，主要由中小股东持有，通常称为A股，另一类股份拥有超级投票权，主要由创始人持有，通常称为B股，除公司章程规定的表决权差异外，A股和B股在其他股东权利方面基本上没有区别。1股A类股权通常享有1票表决权；而1股B类股权则可享有N票表决权（我国现行规定N≤10）。其实质是隔离开股票的现金流与股份背后的控制权，为少数股东凭借较少股份控制公司创造条件。以小米公司为例，小米公司股票分为A类和B类，雷军的股权比例虽然仅占28.6%，但实际拥有57.9%的表决权[1]，其牢牢地掌握了小米公司的控制权。

这种股权结构设置的目的在于实现创始人对公司的控制权，是对传统公司法理论中股东平等原则的偏离与挑战。股东平等原则是公司法的基本准则，俗称“同股同权、一股一权”，调整股东与股东之间以及股东与公司之间的法律关系，体现了股东欲求公平对待的需要的普世价值观。一般而言，若无特殊安排或约定，“同股同权”包含以下几层含义：第一，所有股东的法律人格是平等的，相同的股权或股票应具有相同的表决权；第二，相同的股权或股票应具有平等的收益期待权；第三，这种平等并不妨碍股东依据所持股份的数量在公司实际运作中获得不同的权利。 总体来说，双重股权在世界范围内被广泛运用，世界规模排名居前的46个国家股票市场中，有 26个国家允许双重股权结构公司存在。[2]2019年3月1日，上海证券交易所正式发布了《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称《上市规则》），这标志着双重股权制度在我国正式确立。第一家在科创板采用A股和B股上市的公司是优刻得科技股份有限公司，股票代码为688158，于2020年1月上市，三位创始人持有5倍于A类股份的表决权倍数。

（二）双重股权存在的原因

1.现代市场经济的要求。市场经济体制赋予了企业的自主权，为市场主体依其意思自治原则选择双重股权提供了宽松的环境。随着信息经济的发展，无形资产在企业创造价值过程中起到越来越重要作用，某种意义上甚至超过了物质资本，这就要求公司治理结构根据外部环境变化和经营过程中遇到的问题，自主、灵活地不断调整和适应。因此，为确保管理层选择有利于企业长期可持续发展的战略，为股东谋求长期价值，要求给予企业双重股权选择空间。拥有超众经营决策能力、信息优势与关系性资源的创始人或管理层应获有更大经营控制权力，此时，赋予选择双重股权结构可视为其能力与资源无法转化为股份的补偿。

2.双重股权制定的博弈结果。没有一组固定的承诺能适合所有不同情况下的所有公司，允许创始人为吸引投资者而进行竞争的过程中可能出现的承诺，是市场竞争中自然的产物。[3]2采用双重股权结构会对相关利益方的决策产生重大影响，这表现为各利益方通过理性计算自身利益得失后相互博弈，而不仅仅是纯技术性的较量，多重博弈暂时形成的一种均衡。证券监管机构本身也参与博弈活动中，由于其在制订上市规则所具有的垄断权和权威性，为了自身效用最大化，必须平衡各利益方之间的利益冲突，在上市规则中保留一定的例外条款，促使各利益方达成一致，由此企业就获得了双重股权选择权。2013年9月，阿里巴巴集团因当时的我国香港法律禁止上市公司采用双重股权结构制度而上市被拒，为争夺高科技公司尤其是来自美国的对于内地企业上市资源的争夺，香港证券交易所在2018 年4月30日正式颁布《新兴及创新产业公司上市制度》，时隔多年，港交所重新启用双重股权制度。双重股权结构实际上就是公司契约各方互相较量、相互妥协的产物。一旦均衡不再，新的博弈重新开始，双重股权结构随之相应变革，从而产生新的契约和新的治理结构。从平衡到不平衡，又到新平衡，再到不平衡，周而复始，循环往复，由此就具有了契约属性。

3.源自契约的天然的不完备性。根据公司契约理论，公司参与各方为了减少交易成本自愿订立一系列契约，这一系列合约的连结产生了公司。既然合约的本质是契约关系，就应该贯彻意思自治原则，明确各方的权利义务关系，用制度约束各方行为。从契约论的角度看，公司契约中的漏洞和模糊之处是天然和固有的，源于人的理性相对性、外部环境的不确定性和资源稀缺性等因素。市场经济本身要求放松管制，减少政府干预，扩大公司自治，为公司经营创造宽松环境。契约自由的精神扩大公司法任意性规范的适用空间，契约各方通过协商谈判自行决定其权利的界定、权利的分配和权利的救济。因此，传统以来认为分配红利及行使表决权最为合理的安排是按股权比例行使，现已显得僵化和陈旧，按照公司契约论，如何分配红利及如何行使表决权属于股东契约自由的内容，理应由股东按照意思自治原则自行协商达成契约而非只能由法律强行规定，双重股权结构赋予了股东选择符合自己最大化利益的公司资本结构的自由空间，突破了传统股权结构的安排，是对契约自由的确认。

4.能有效传递对企业感兴趣的投资者相关信息。一旦企业选择并发行双重股权，某种意义上表明双重股权制度具有较其他制度更为优越的地方。根据信号传递机制，双重股权结构是科技型企业采用的一种“自我展示”的行为，能传递公司目前具有良好的科技创新能力和管理能力，以及未来较强的盈利能力的信号，[4]能得到外部投资者关注并积极认购股份，使公司较为容易筹集资本资源。上市公司可以通过选择双重股权行为的信号，发送对自身业务模式和发展潜力的信心，表明企业追求创新的决心，帮助投资者甄别企业质量，识别出真正的科技型和创新型企业，建立对创业团队的信任，信号由此产生作用，并在一定程度上抵消因此增加的信息处理成本，最终不论创始人还是外部投资者一旦选择双重股权结构公司，其实是传递信号将创始人与股东联系在一起，形成利益共同体。

总之，契约各方以理性人身份来衡量是否应签约及如何签约，从而形成一系列契约网络产生了公司。无论是否发行超级投票权或普通股权都是契约人相互协商谈判的结果，立法或监督机关均应尊重契约各方的利益和制度选择，无须过多干涉其自治精神。

二、双重股权结构的价值分析

公司契约理论倡导公司自治，减少政府监管，我国科创板《上市规则》扩张了公司自治空间，尊重股东自治、股东自由和股东权利，利用私法性质的契约来解决公司问题。

（一）双重股权结构的制度优势

1.有利于实现公司的长期价值。对于诸如科技创新型企业而言，其发展强烈依赖于创始人的才能和热情，双重股权结构有利于创始人及其团队取得对公司的控制地位，使得公司长期计划考虑更为长远，决策更加高效，并增强创始人创业积极性，避免了企业短期市场压力，可以提高公司经营绩效。没有人比他们更了解公司的使命、愿景、价值观，他们对公司具有深厚而独特的情感，比任何人都希望公司能持续健康地发展下去。相比较往往要求短期内获利为目的普通投资者而言，某种意义上创始人与普通股东最大区别在于其对自己事业的热爱，对自己事业的忠诚，和做大做强企业的“企业家精神”，他们倾向于制定符合公司使命的长期计划，舍弃当下利益与中小股东追求截然相反。[5]赋予创始人拥有绝对控制权，更容易激发创始人的事业心和责任心，督促其投入更多的精力和创新，关注公司的长远利益，增加了创始人对企业的责任感和归属感，从而使企业获得更大的价值。

2.减少代理成本。按照科斯的公司模型，公司是用契约约束替代市场进行交换和生产，目的是公司通过内部集中管理从而减少代理成本，而这种代理成本源于市场中代理人与被代理人之间的利益冲突，中小股东往往关心其具体经济利益是否实现，对于公司的治理结构和治理能力的建设和完善通常持理性的冷漠，由于这种惰性或对必要变革的无力感，自然而然形成搭大股东“便车”的情形。双重股权制度确保控股人的存在，外部投资者出资，往往基于对创始人的人品、经营能力、企业盈利模式的认可。股东作为创始人并通过超级投票权控制公司，具体参与公司的运营决策，可充分发挥其创新力和领导力，拥有信息优势，及时作出商业判断，缓解了管理层与股东之间的道德风险问题，减少管理者的短视行为，减少代理成本，提升企业绩效。

3.防御敌意收购。公司的成长离不开资金的支持，如果同股同权，采取增资扩股的方法筹集资金可能导致不断降低创始人的股权比例，以至于越来越低，一旦在控制权争夺战中创始人落败，将丧失对公司的话语权，冲击公司原有的战略选择和人才队伍。创始人之所以倡导双重股权结构，旨在获取资金资源和分散股权的同时，又能保持对企业的控制权，而双重股权结构成功地解决了控制权保留与持续融资之间这种平常制度无法协调的难题。对于双重股权结构公司，在资本市场通过股权的争夺以达到控股的原有目的对收购者而言就变得毫无意义，因而双重股权结构被认为是有效对抗敌意收购的最佳手段。

4.有利于提高决策效率。双重股权结构中的超级投票权导致控制权、决策权和执行权集中统一，极大地减少分歧和干扰，有效地缩短了决策和执行时间，为创始人和管理层按照中长期规划实现公司经营目标提供了保护，避免采取急功近利的短视行为，克服集体行动难题，减少传递信息的成本，提高公司治理效率和经营效益，保证决策与执行的权威性和统一性。公司创始人对控制权的强烈需求，催生了双重股权结构，根据公司契约理论，长期而言，那些不符合投资者利益的条款，最终会暴露出来，公司在争夺资本的竞争中将会落败。[3]26这是一个优胜劣汰的自然选择过程，那些被实践证明没有效率的条款最终会被市场淘汰，因为它们没有体现并最终维护公司参与各方的合理预期。

（二）双重股权结构的制度劣势

公司契约论是以结果论来衡量契约内容是否完备，通过是否节约交易成本，是否实现预期经济目标，是否提升经济效率作为具体判断标准。双重股权结构既产生诸多制度优势，也要清醒认识到相应的制度劣势，由于其是对一股一权的典型背离，必然会带来另一种代理成本，即大股东与中小股东的利益矛盾，从而产生如下制度劣势：

1.削弱公司内部制衡机制。公司治理的核心在于监督控制公司的管理层可能的不当管理和自我交易行为。创始人拥有超级投票权，不仅在股东大会的决策中保持绝对的控制地位，还能通过对董事的提名、任免等方式，控制董事会，使董事会对创始人负责，消弱独立董事的独立性和权威性，中小股东可能失去利益的代言人和保卫者。表决权的失衡使得双重股权公司的公众股东失去了单一股权结构公司里公众股东所享有的对管理层滥权行为的制约，制衡机制基本上失效。公司的控制股东、执行董事和管理层混同，公司内部控制机制失灵，公司治理结构完全失效，权力制衡和监督机制被打破，导致公司的控制人可以采用各种貌似形式合法的手段转移资金和利润，损害公司和中小股东利益，增加代理成本，而这些手段又难以被外部人知情，中小股东只能在利益受侵害后选择 “用脚投票 ”或其他方式维护权益。

2.会使敌意收购非常困难，削弱外部资本市场对公司的监管。一个公司可能由于管理低效或市场竞争激烈而陷于经营困难或其他原因，股价低迷，被潜在的收购者关注并收购，新的控股人可能更换原有管理团队，选择更具有职业道德和经营能力的管理层，让公司重获新生，控制权市场的争夺对企业而言，发挥了外部监管作用。此外，对那些尚未发生股权收购战的公司管理层而言，虽一时未受到外部投资人的收购威胁，然而面对可能发生的收购导致管理层被更换而产生的潜在压力，也会督促他们更加勤勉忠诚。但对于双重股权公司的超级投票权的存在，敌意收购再也起不到监管和鞭策作用，即使经营不善，也不会担心失去企业控制权，双重股权将管理者与公司控制权市场完全隔离开来，让公司管理层日渐僵化和保守，失去危机意识，股价低下，市值降低。由于难以追究管理者的经营责任，为低效管理者提供了天然的保护，公司失去了收购吸引力，股权不能溢价甚至折价导致极大伤害中小股东利益。

3.存在潜在道德风险。代理问题在双重股权结构情形中主要是创始人侵犯了外部股东的利益。换言之，创始人和管理层通过牺牲中小股东的利益来谋取私人利益，甚至不惜损害公司利益，因为创始人为获取高回报更有动机参与到高风险的项目，而由此产生的高损失将由所有公司股东按持股比例承担，如迫使公众股股东接受高价增资扩股发行方案，超过正常市价的关联交易等。滥用控制权的可能性比普通单一制股权结构公司更高和更频繁，通过对控制权的不当利用来占用公司的资源，甚至出现掏空公司的行为，中小股东的“无力感”会让他们彻底丧失继续持有的热情。中小投资者自愿投资股票，是因为他们认为股票的投资回报更有吸引力，双重股权结构公司如果竭力剥夺投资者，不能提供投资者想要的利益，尽早会被市场所淘汰。

4.公司的市场价值难以得到正确评价。科创公司IPO时，中小投资者认购股份是以股份未来带来的包含风险的收益为基础，进行测算并在认为发行价低于测算价时支付价格。双重股权结构公司中，由于中小股东基本丧失了在公司治理中的话语权，通常只愿支付较低的价格甚至放弃认购此类股票以避免未来风险，这可能会带来科创公司IPO时股票定价较低、企业估值较低的风险。投资者也完全可以在股票市场上将股票卖掉，另选一家公司投资。从而造成这类公司股价偏低，公司的价值并未在资本市场上得到充分反映。

国外大量研究后的实证结果表明，双重股权结构上市公司现实中股价表现并未优于普通上市公司，利弊共存，无法充分展示其制度上的优势。港交所的一份报告指出在美国采用双重股权制度的上市公司中80%不是高科技企业。[6]随着社会对双重股权制度的日益反感，德国曾在放开双重股权制度后，发生了多起创始人股东利用该制度损害中小股东权利的案件，因此，德国先后在1937年和1998年通过立法彻底废除了该项制度，英国金融服务局于2014年明确规定上市公司不得采取双重股权制度。

（三）双重股权结构的适用条件

国际经合组织（OECD）在2007年的一份报告曾指出，双重股权制度的植入是有其前提条件的。双重股权制度是一种高度市场化的股权架构，OECD认为，必须满足以下条件：首先，有效的资本市场，包括市场流动性高与消息灵通，能对控制加强机制或对外界股东构成的不利因素提供正确定价；其次，法律及法规可以有效防范控制人借此谋取私利；最后，适当的惩罚实施机制，包括所有股东均有及时和可负担的途径诉诸法律以求救济。[7]对照我国当前资本市场，由于相关配套条件不具备，如市场成熟条件、保护中小投资者制度、政府机构监管能力等，所以在上市公司中普遍推行双重股权结构存在诸多置疑。

1.我国证券发行市场从来就不是一个有效的市场。尤其是发行市场对股票的定价是畸形的，A股IPO常年处于供不应求的状态，投资者盲目打新炒新，造成高价发行现象。为解决信息不对称而制订的保护中小股东的保荐人制度、询价定价制度、证券承销制度，并未产生IPO市场理性的发行价格。加之资本市场上大股东套现的动机又极为强烈，双重股权制度下创始人更有可能通过保留超级投票权从而继续控制公司，但在二级市场毫无顾忌地抛售普通股，兴风作浪，故意打压股价，在更低价位购进以赚取价差，放大资本市场的投机风险，增加控制股东与中小股东之间的道德风险，中小投资者的权利保护成为了一纸空谈。如果仅仅因为要满足创始人控制公司需求而就迎合并推行表决权差异安排，未免是对现代公司法律精神和正义原则的一种偏离。

2.对投资者保护在我国一直很弱。我国目前是以中小股东散户为主的市场，投资者保护的机制如参与决策、集团诉讼等制度不到位，涉及资本市场造假、欺诈等侵害中小股东利益的恶劣行为，股东缺乏一系列配套法规以便利有效方式捍卫自己的权利，违法违规者难以受到足够惩戒，没有形成强大的威慑，股东维权步履艰难。

3.我国监管部门的监管能力与中小股东的欲求仍有差距。监管部门对造假、欺诈等违法违规行为监管力度不够，远远不足以达到让违法违规者戒惧止步的程度。资本市场往往不能告知中小投资者如何识别优秀公司进行投资，中小投资者也不能通过市场力量来维护自身利益，更难以依靠政府的监管能力来实现权利救济。中国资本市场上的大多数股票长期低迷很大程度上与监管水平有密切关系，我国资本市场往往成为圈钱场所，基本上丧失了投资功能，使得大多数投资者心灰意冷。

任何一项契约的签订事实上都是有其背后相应的协商谈判背景，如果不谨慎和客观地对待法律的移植，往往就会造成同样一份契约在不同空间产生不同结果的局面。同样地，在考虑引入超级投票权制度的同时未全面、审慎考虑中国的制度土壤，就可能会产生“淮南为橘，淮北为枳”的结果。

三、双重股权政策选择行为的优化

《上市规则》允许符合条件的科创公司选择双重股权结构，意味着我国资本市场发展到一个新阶段，但扩大双重股权结构的适用范围仍需谨慎而行。当务之急是建立健全相关的配套制度，吸收借鉴国外的经验，正确地引导与规范公司选择行为，稳步完善我国的资本市场。

（一）完善公司治理机制和治理能力建设

双重股权结构的采用很大程度上取决于公司管理机制和治理体系，对过去公司治理方式的改革包括同股不同权等新模式。因此，为了公司的长远发展，必须创新对创始人的福利和监督机制、创始人退出机制以及双重股权公司IPO 的筛选和监督制度等完善，实现可持续发展。投资者、监管机构的契约对双重股权结构的采用影响巨大，通过公司利益各方与监管机构签订完备性的契约，在公司内部设计最优的激励和约束机制，通过充分博弈，有效缓解或弱化不同利益主体的利益冲突，如可在公司章程中设置绩效标准，以该标准作为A股表决权的控制阀，在绩效标准不达标时，控股股东的表决权按1：1的比例恢复。通过动态多阶段的博弈，逐渐增进双方的了解，减少信息不对称，达致信息平等对话基础。要创新改革公司管理方式，需采取严格的惩罚手段，在制度上要约束违法违规和违反公司章程的行为；也要建立健全独立董事监督制度，在出现侵权行为时，创始人和管理层需共同承担民事赔偿责任。

（二）完善证券监管相关契约

资本市场监管政策对公司相关契约的内容影响最大，最为刚性，双重股权结构的选择难免会受到这些监管契约的影响。在科创股发行制度改革的大背景下，如何保护双重股权制度下中小投资者的利益，是对我国证券监管制度的重大挑战和考验，这就要求我国加快证券监管制度改革。而这些政策契约对公司选择双重股权的影响几乎起到了决定性的作用，因此，外部配套保障措施应着力保护低表决权股东的利益，解决其和控制权股东之间的利益冲突问题，从证券监管部门的监管和低表决权股东自我救济两个方面发力。通过制度设计提高创使人和管理层侵占中小投资者权利的成本，监管部门加强执法力度，对证券发行进行严格的审核，帮助投资者做出价值判断，更加重视事中、事后的持续性监管，重视信息披露的作用，将相关法律法规落到实处。还应通过充分透明的信息披露，将公司内部控制、治理结构、经济效益、关联交易、资产处置等重大信息传递给投资者。在证券监管中要做到适度、合理，减少行政权力对证券市场的过度干预，用市场化手段解决市场问题，使双重股权政策选择回归 “契约自由” 的轨道。

（三）完善以投资者利益保护为核心的证券市场法律制度

股东权属于契约权，处于不断的变化和发展之中，证券法只有适应了这种特性才能更好地规制股东权利。在证券监管机构和企业经过多次博弈后制度才会完善发展，博弈结束之后，上市规则实现短暂平衡，如果外界条件出现变化，那么新的博弈又将重新开始，直至重新达到这种平衡状态。循环往复多次之后，交易规则趋于完美，公平与效率得到最大实现。因此政府更应该建立健全中小股东权益保障制度，及时对新出现的问题进行修订。小股东的利益在双重股权结构下极有可能会被大股东通过非关联公平交易、资金占用、现金股利、股价操纵等方式侵犯。

中小股东在信息获取、权益保障等方面本就处于弱势地位，因此，证券市场应当着重完善事后投资者权利救济制度，建立证券集体诉讼制度，完善股东派生诉讼制度和股东直接诉讼制度，畅通外部股东诉讼救济渠道，使普通股东能够通过快捷、有效的渠道起诉控制股东，对控制股东的惩罚可以包括损害赔偿、剥夺超级投票权等。还可以发挥证券交易所自律管理的作用，建立替代性证券纠纷解决机制，对控制股东和管理层形成威慑，使纠纷解决更加高效、迅速，更好地保障投资者的权利。

（四）加强信息实质性披露，强化创始人和管理层信息披露责任

信息披露有助于缓解各方的利益冲突，创使人和管理层先天拥有信息优势，是否利用信息优势谋取非法利益，往往受到信息披露制度的有效性和效率的极大制约。由于双重股权结构超级投票权的存在，外部投资者难以约束和影响企业行为，再加之我国证券监管机构自身的监督机制并不完善，严重损害中小股东的利益，所以信息披露制度对保护中小股东的知情权尤为重要。要减少代理成本，就必须建立起强制性信息披露制度，加强涉及双重股权的信息披露，如在公司招股说明书、公司章程、公司官网上，对超级投票权发行数量和比例、创始人持股比例和表决权倍数，以及对投资者可能存在的与双重股权相关的特别风险进行专项提示和说明，还应对上市交易的双重股权股票作特别标注，便于投资者更好地了解公司，确认投资者的风险承担及投资偏好。

这样投资者可以通过详细的信息披露进行甄别，从而减少了公司利用双重股权侵害中小股东利益的空间，通过证券市场的定价功能为投资者提供一定保护，监管机构应当为投资者正常行使知情权和监督权提供支持。

（五）强制公司做出自我约束性承诺

强制公司做出自我约束性承诺在国外双重股权结构公司中非常常见。自我约束性承诺是公司自治行为，其内容大多为特定情况下恢复一股一权原则的承诺。如承诺自公司上市之日起满4年，超级投票权自动转变到一股一权；承诺如果公司控股股东产生造假、欺诈等恶劣行为，超级投票权恢复为一股一权；承诺如发生公司创始人不再担任公司高管或因身体原因无法出席董事会会议，其持有的超级投票权自动转变到一股一权；承诺公司创始人持有的B股比例不得低于5%，一旦持有超过5%比例的创始人减持股份低于该限度，超级投票权自动转变到一股一权。自我约束性承诺虽在某种程度上起到束缚自身作用，但空洞的承诺没有价值，越具体、明确和可执行的承诺，越吸引投资者。公司提供了投资者想要的承诺，才能在激烈的市场竞争中立于不败之地，这些承诺对于公司而言并没有增加额外的成本，但却是完善公司治理结构所需要的对于整个社会同样也需要的承诺。