大股东控制下的“隧道挖掘”问题探析

胡 群

(新疆财经大学 新疆 乌鲁木齐 830012)

目前，公司治理过程存在着三大主要的代理冲突：第一类是股东和管理层之间的代理冲突；第二类是大股东和中小股东之间的代理冲突，即控股股东对于中小股东的“隧道挖掘”问题；第三类是内部人(股东、管理层)与债权人之间的冲突。相比之下，第二类代理冲突尤为显著，主要表现在大股东通过“隧道挖掘”的方式严重侵害了中小股东的权益。本文通过分析“隧道挖掘”问题的原因、表现及危害等因素，提出一些抑制控股大股东的“隧道挖掘”行为的防范与治理措施，这对保护广大中小股东的利益、促进我国资本市场的发展有着重要的理论意义与现实意义。

一、“隧道挖掘”问题的原因

由利益相关者理论可知，中小股东是公司的主要利益相关者之一，他们是公司的投资者，也是公司的实际所有者。从理论上讲，所有单个股东均没有直接控制或支配公司财产的权利，他们只能通过管理层从事的经营活动而分享公司的经营成果。但情况却并非如此，如今“隧道挖掘”问题日益严重，究其原因主要有以下几点：

(一)股权结构缺陷

在如今的现实世界中，许多公司都存在“一股独大”现象，对于众多的中小股东而言，他们仅仅拥有名义上的控制权。当公司被大股东所控制时，股东与管理层之间的冲突退居次要地位，控股股东与中小股东之间的利益冲突成为了公司主要代理问题。控股大股东同时具有备控制权优势和信息优势，因此有机会和能力实施“隧道挖掘”行为。

(二)内部治理机制失效

股东大会、董事会、监事会、管理层以及公司员工的有机整合构成了内部治理机制，它们之间是一种责、权、利相互制衡的关系。“隧道挖掘”问题的发生很大程度上源于内部治理机制的失效。在股权高度集中的公司中，控股大股东拥有绝对控制权，此时董事会与股东大会的效果是完全等价的，大股东凌驾于董事会和监事会之上，股东大会自然而然的成为了大股东履行法定手续的“橡皮图章”，因此通过“隧道挖掘”方式来侵害中小股东利益的现象就变成的家常便饭。

(三)利益保护机制缺乏

在资本市场不完善的状况下就需要借助于法律的手段来保护中小股东的利益。但是，我国资本市场对中小股东利益的保护机制尚不完善，对公司经营活动具有控制力的大股东以牺牲众多的中小股东利益为代价，单纯追求自身利益最大化而非公司价值最大化，中小股东往往无计可施，只能听之任之。

二、“隧道挖掘”行为的表现

由于现代公司中取得控制权的大股东利用自身地位采用各种复杂的手段，将公司资源转移给自身或最终控制人。“隧道挖掘”有许多表现形式，主要可分为以下几类：关联交易、债务担保、高额派现、占用公司资金等。

(一)关联交易

关联方之间存在着千丝万缕的联系，彼此之间并不独立，再加之关联交易本身具有隐蔽性的特征，因此关联交易成为了控股大股东实施“隧道挖掘”的有力工具，他们通过异常复杂的关系和组织结构进行运作，相应增加关联方交易的复杂程度，同时不按正常的市场交易条款和条件进行交易，从而采取这种隐蔽的方式转移公司的优质资源。

(二)债务担保

我国上市公司的主业和大股东之间存在着广泛的联系，大多数情况下，大股东控制着上市公司，其经营活动很大程度上取决于大股东的意志，这就使得大股东有可能利用其控股股东的地位迫使上市公司为其借款提供担保，由于上市公司缺乏有效的监督，无法制约大股东使用借款，当大股东有贷款需求时，很自然的想到利用公司作担保，这也助长了大股东盲目投资的倾向，最终关联债务担保成为了大股东通过上市公司圈钱的手段。

(三)高额派现

从传统的股利理论来看，发放现金股利可以使所有股东的财富最大化，同时也保护了中小股东的利益。但是在我国这种股利分配方式却成为了控股大股东侵害中小股东利益的有力工具，超额现金股利发放演变成了控股大股东利益输送的一种重要手段，这主要是由于在我国上市公司中控股大股东往往借助贷款以完成收购。高额贷款的还本付息负担迫使管理层通过超额现金分红来缓解还贷压力。

(四)占用公司资金

大股东占用公司资金的手段可以分为：直接占用和间接占用。直接占用上市公司资金是最直接的方式，同时也是最便捷的方式，例如，控股大股东直接从上市公司借款，拖欠往来款，截留或挪用募集资金。间接占有上市公司资金主要通过预付账款、拆借资金，转借贷款，代为偿款等多种形式。大股东通过占用上市公司资金的手段谋求私有利益，严重坑害了中小股东的利益。

三、“隧道挖掘”行为的危害

(一)侵害中小股东利益

大股东通常以不合理的高价将其劣质资产出售给公司，或者以不合理的低价购入上市公司的优质资产，这一系列举措都严重影响了公司的正常生产经营活动。再者，上市公司往往通过异常的关联交易虚增利润，给外界传递一种公司运营良好的假象，极易误导投资者。此外，大股东也可通过非公允关联交易转移公司利润，使得公司的可分配利润减少，股东所分得的股利也就随之减少。因此，非正常的关联交易使中小股东蒙受损失。

(二)加剧公司财务风险

控股大股东往往利用上市公司良好的资信状况，要求公司为自身的巨额贷款提供担保，这种担保会使上市公司大量资金流出和资信状况下降，从而将大股东的财务风险转嫁给公司，从而会加剧公司的财务风险，这种债务担保会严重阻碍上市公司自身的发展。

(三)影响公司的可持续发展

公司采取超额派现的直接后果是公司的内部留存资金严重不足，当企业有着良好的投资机会时，只能通过债务融资来获取资金支持，但过多的运用债务，公司还本付息的压力会激增，上市公司的财务风险也会随之增加。自金融危机以后，筹集资金变得异常困难，公司也会因为筹集不到资金而陷入流动资金短缺的危险境地，良好的投资机会会因为资金的缺乏而夭折，严重扰乱正常的生产经营活动，公司的业绩也会因此一落千丈。最严重的后果是，一旦企业资金供应不足，很容易导致公司破产。

(四)影响证券市场的健康发展

上市公司的质量直接关系到我国证券市场的发展，投资者是证券市场发展的原动力。要想使证券市场健康稳定的发展，首要任务是提高上市公司的质量、保护所有投资者的利益。然而，我国上市公司中大股东占用公司资金的现象屡见不鲜，使得上市公司的业绩和市场价值下滑，中小股东的利益严重受损，以至于上市公司的质量急剧下降，无疑这些都严重影响了证券市场的健康发展。

四、防范“隧道挖掘”行为的政策建议

前文在我国上市公司现状的基础上，分析了大股东“隧道挖掘”行为的原因、“隧道挖掘”行为的表现方式、“隧道挖掘”行为的危害等三个方面的内容上。为了保护中小股东的利益、提高上市公司的质量，进而促进证券市场的健康发展，需要采取以下措施以遏制“隧道挖掘”行为。

(一)优化上市公司股权结构

要遏制大股东的“隧道挖掘”行为，首先必须从优化公司股权结构入手。一方面，引入战略投资者和机构投资者。机构投资者通常持有较多的股份，他们有动力和能力在公司治理过程中发挥其监督职能，能够参与到公司的重大决策中，有助于降低大股东“隧道挖掘”行为的动机和能力。另一方面，继续深化股权分置改革，适当减少控股大股东的持股比例，实现股权分散和股权结构多元化，对缓解控股股东与中小股东之间的利益冲突有着很大的帮助。

(二)完善上市公司治理机制

在内部治理机制中，董事会和监事会是公司治理结构最重要的组成部分，两者能否正常发挥作用直接关系到公司治理效果。第一，要确保董事会独立于控股大股东，董事长与总经理职权要分离；第二，完善独立董事制度，确保中小股东能够充分参与到独立董事的选聘。第三，适当提升监事会的地位，强化监事会的监督职能，保障其不受董事会及监事会的制约，免于“形同虚设”。公司治理机制的健全和完善能在一定程度上抑制大股东侵害中小股东利益的“隧道挖掘”行为。

(三)充分发挥互联网的作用

中小股东众多，散落在公司治理体系的各个节点，这些节点未能有效连接起来，难以形成合力，影响力和作用都微乎其微。“互联网+”已广泛应用于各个行业，那么我们可以用“互联网+”来维护中小股东的利益。截至2008年6月30日，我国网民规模达8.02亿，普及率为57.7%，而我国股票市场非专业中小投资者众多，且网民和股民高度重合，新浪微博、股吧论坛实时消息更新较快，一定程度上有利于解决信息不对称问题，因此要充分发挥互联网的作用，革新中小股东利益保护机制。