现金流风险对非金融企业金融化的影响研究——来自A股市场的经验证据

■吴一丁，陈甜甜

本文利用2010～2018年A股上市公司的年度数据，通过建立多元回归模型，实证检验了现金流风险对企业金融化的影响。分析结果表明：总体上看，现金流风险显著抑制了非金融企业金融化，对非金融企业金融化趋势和规模都存在抑制作用。分行业发现，现金流风险对非金融企业金融化的抑制作用在竞争激烈的行业更为显著。另外，企业面临的融资约束程度的不同会导致现金流风险对企业金融化影响的不同，高融资约束企业现金流风险对企业金融化的抑制作用更强。本文的结果为企业金融化政策的有效制定提供了借鉴和启示。

一、引言与文献综述

企业金融化表现为企业热衷于资本运作和金融投资，致使企业金融资产和金融收益占比上升并更加依赖金融市场的回报。总的来说，企业金融化可以分成行为和结果两个维度，从行为上表现为企业倾向于资本运作而非传统的生产经营活动，从结果上表现为企业利润中金融渠道获利占比的大幅上升。从金融化的主要形式上看，非金融企业金融化的明显特征是企业将原有的经营资产转投到金融资产，金融资产占比的不断上升（宋军和陆旸，2015）。近年来，围绕金融化的研究主要分为影响和驱动因素两方面。关于非金融企业金融化的影响，学术界多着眼于非金融企业金融化行为对企业主营业务、企业创新以及企业价值的负向影响（倪志良等，2019；孙平，2019；吴一丁和吕芝兰，2019）。关于非企业金融化行为的驱动因素，学者们主要研究贷款利率、政策不确定和减税降费政策等宏观因素对企业金融化行为的影响（杨筝等，2019；彭俞超等，2018a；彭俞超等，2017）。相比之下，微观层面的研究较少，宋军和陆旸（2015）研究表明企业业绩与企业金融资产配置的U型关系，高业绩企业表现为富余效应，低业绩企业表现为替代效应。鲜有研究从资金稳定性视角，如现金流风险入手，探究企业金融化的动因。

所谓现金流风险，是指企业日常经营活动中现金流异常波动造成的风险敞口。企业的主要经营活动是“资金-产品-资金”的循环过程，资金的稳定性是经营活动持续开展的前提，并且企业的投资以及创新投入等活动与企业资金的稳定性息息相关（刘波等，2017）。从企业层面看，现金流风险反映了企业经营活动的稳定性，可以为企业的战略制定提供信息支持（陈志斌和王诗雨，2015）。从宏观层面看，经济政策不确定性的增多会加大企业的现金流不确定性，增强企业的预防性动机，提高企业金融化的程度（彭俞超等，2018a）。早先有学者基于预防性动机理论，研究了现金流风险对现金持有的影响（顾乃康和孙进军，2009）。闫海洲和陈百助（2018）认为金融市场创新和金融产品创新的出现，让企业的现金持有不再单一，而是有了更广泛的概念和形态，公司持有金融资产可以视为公司现金持有理论的深化和延伸。因此，现金流风险对企业金融化的影响似乎可以从现金流风险对现金持有的影响入手，但是由于企业基于利润追逐动机和预防性动机分别导致金融资产配置具有投资替代效应和蓄水池效应（胡奕明等，2017），意味着金融资产配置动机比现金持有动机的内涵更丰富，导致对金融资产配置动机的研究更为复杂。事实上，企业面临的各种不确定性会综合反映为现金流的不确定性，为应对现金流不确定性，企业金融化的策略是否会受影响？企业在权衡现金流风险以及金融收益间会做出怎样的抉择？

为此，本文实证检验企业现金流风险对企业金融化的影响，利用2010～2018年我国A股上市公司的财务数据，运用多元回归模型，在考虑融资约束异质性以及行业竞争程度差异的基础上深入探究现金流风险对企业金融化的影响。不同于已有文献聚焦在政策不确定性的宏观层面考察非金融企业金融化的影响因素，本文创新性地从作为企业面临不确定性的综合反映，即现金流风险角度探究非金融企业金融化的驱动因素，弥补了现有研究的不足。

二、理论分析和研究假设

（一）现金流风险与非金融企业金融化

金融产品的创新，让企业的现金持有有了更广泛的概念（闫海洲和陈百助，2018），现金持有与金融资产配置的联系越发紧密。多数研究认为现金流风险的提高会增强企业预防性储蓄动机，企业会增加现金持有和短期流动性金融资产配置（Opler et al.，1999）。但考虑到流动金融资产的配置只是企业金融化的一方面，现金流风险对企业金融化的影响还需进一步分析。我国经济当前处在转轨期，实体经济低迷和盈利空间有限，加之快速发展的经济金融化浪潮，企业资本积累方式发生转变。企业基于利润逐利动机，将大量资金投入到高回报的金融和房地产行业，导致金融收益占比升高以及对主营业务的挤占。总的来说，企业金融化从行为上表现为企业注重资本运作而忽视传统的经营活动，从结果上表现为企业利润中金融渠道获利占比的大幅上升。从现金流风险对企业金融化行为的影响来看，现金流风险会影响企业的股票收益定价（宿成建，2016），与股票收益负相关（Atwood et al.，2011），从而降低投资者对企业的预期，直接影响企业的融资成本（刘端等，2013）。另外，现金流风险是企业风险的综合反映，企业面对的政策不确定和环境不确定会反映到企业的现金流不确定性上（彭俞超等，2018a；花冯涛和徐飞，2018）。当面对高现金流风险时，企业基于融资成本和自身风险承担水平的考虑，金融化策略趋于保守。从现金流风险对企业金融化结果的影响来看，金融资产获得的高收益常被企业用来粉饰报表，隐藏坏消息（彭俞超等，2018b）。而企业现金流风险信息会传递到股价中，现金流风险的升高会加大企业股价崩盘的风险（花冯涛和徐飞，2018），甚至可能引发企业的财务困境，造成企业破产。企业面对高现金流风险时，如果继续加大金融资产投资或者保留金融资产来隐藏坏消息，会导致企业面临两种不利情况：一是企业的融资成本上升；二是企业的资金被占用。企业不仅内外资金受限，股价崩盘还可能提前发生。基于以上分析，本文提出假设1。

假设1：现金流风险对非金融企业金融化有抑制作用。

（二）不同行业竞争程度下现金流风险对非金融企业金融化的影响

在经济下行背景下，企业面临两种选择。一方面，在资本逐利动机驱使下，企业管理者基于个人利益以及企业短期利益的考虑，将大量资金用于高回报的金融资产和房地产投资。另一方面，在剧烈的市场竞争中，企业面临市场资源和市场份额减少的风险甚至有可能退出市场，为了避免市场竞争带来的各种风险，企业需要流动性较强的资产（雷新途等，2018），通过持续不断地投入到实体投资，维持企业竞争地位。而金融投资与实体投资的替代关系使得企业的选择更为慎重。

市场竞争作为一种竞争机制，通过掠夺性定价和进入威胁等直接影响公司的战略决策，同时作为一种公司治理机制能降低企业的代理成本。在竞争较为激烈的行业中，企业面对高掠夺风险以及高现金流风险，市场的治理机制作用增强，降低了管理者基于个人利益以及公司短期利益考虑的动机，加之可用资本的约束性，使得企业的资金回归实体投资，降低了企业金融市场资金的投入。而在竞争程度较低的行业中，企业面对的被掠夺风险较低，资金的约束性要低于处在高竞争行业中的企业，企业面对现金流风险时，对企业金融资产投资策略的影响要低于竞争激烈行业中的企业。基于以上分析，本文提出假设2。

定量指标数据和相关实证材料从高校科研管理部门直接获取，将所有高校的定量指标值按单指标进行归一化处理，并构造单指标隶属度函数。对于定性指标，需先将其制成调查表，组织10位专家到待评价高校进行考察和调研，并给每项指标打分。每位专家对每所高校的每项指标有且仅有10分的打分权力，但这10分须赋予不同的等级。

假设2：处在竞争程度较高行业中的企业，现金流风险对非金融企业金融化的抑制作用更强。

（三）现金流风险对非金融企业金融化影响的融资约束程度差异

我国企业目前处在金融抑制的环境中发展，正规金融机构对企业存在严重的信贷配给行为（Allen et al.，2005），导致企业受到不同程度的融资约束。融资约束较强的企业由于外部融资难度高，企业预防性储蓄动机更强，持有一定量的流动性资产对企业发展至关重要（彭俞超等，2018b）。融资约束理论认为，对于融资约束企业来说内源融资是企业最佳的融资方式，企业需要积累资金，而积累资金的方式有投资和投机。对于高融资约束企业来说，金融资产投资的高回报可以暂时缓解融资约束，但当企业面对现金流风险时，融资成本进一步升高，使得融资成本远大于金融资产投资的高回报，企业倾向于持有更多的流动性资产，企业金融资产投资的意愿降低。另外，融资约束公司的流动性管理更加积极和谨慎（连玉君等，2010），融资约束公司除了其自身条件限制所带来的高融资成本外，现金流风险会进一步增加企业的融资成本（刘端等，2013），导致资金可用约束性更强，面对高现金流风险，企业金融化投机的代价升高，从而约束了企业金融化投机行为。而低融资约束公司融资成本较低，在面对现金流风险时能够及时补充资金。因此，低融资约束公司现金流风险对企业金融化的抑制作用较小。基于以上分析，本文提出假设3。

假设3：相较于低融资约束企业，高融资约束企业现金流风险对企业金融化的抑制作用更强。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选取2010～2018年我国沪深两市A股上市公司为研究样本，为了保证数据与研究的匹配度，对原始样本做了以下处理：剔除了ST和*ST企业、金融企业以及异常值和数据缺失的企业样本；选取2012年、2015年和2018年为样本期，2010～2012年、2013～2015年和2016～2018为样本估计期，来估计现金流稳定性指标和风险指标。经过以上处理，本文获得5239个样本数据，为了避免异常值的影响，数据经过1%和99%分位数上的Winsorize缩尾处理。本文数据来源于国泰安数据库，使用软件Stata.11进行数据的处理和分析。

（二）实证模型

为了探究现金流风险对非金融企业金融化的影响，本文参考彭俞超等（2018a）探究政策不确定性对非金融企业金融化趋势影响的研究模型，在考虑个体固定效应以及时间固定效应的基础上，建立回归模型（1）：

其中，μi为个体效应；λt是时间效应；εit为随机扰动项；i代表企业，t代表年度。金融资产衡量参考彭俞超等（2018a），主要包括交易性金融资产，衍生金融资产，可供出售金融资产，持有至到期投资和投资性房地产。另外，本文还考虑了长期股权投资中的金融机构投资，数据通过长期股权投资科目明细筛选得出。金融资产规模具体计算方法见表1。

（三）变量选取

1.被解释变量（FIN）

FIN指标是企业金融化指标，为本文的被解释变量，为了更全面的认识现金流风险对非企业金融化的影响。本文分别用非现金金融资产规模（FINscale）以及非现金金融资产的增长趋势（FINgrowth）指标来衡量。由于现金会参与到企业经营活动循环中，属于金融资产的部分难以界定，因此本文参考宋军和陆旸（2015）的做法，将现金归为经营资产。金融化规模指标参考Demir（2009）的衡量方法，采用非现金金融资产与总资产比值的对数衡量。金融化增长趋势参考彭俞超等（2018a），采用企业持有非现金金融资产规模自然对数值的一阶差分度量。

2.解释变量（CVAR）

现金流风险指标是本文的解释变量。目前对于现金流风险指标的衡量主要包括财务指标模型法、CFaR和波动性指标。财务指标模型法的专业性强并且易操纵，CFaR衡量方法需要假定现金流影响因子为正态分布，而现实中现金流影响因子因管理层操纵呈现偏态分布，影响CFaR衡量的准确性。而波动性指标计算简单易行，易于理解。因此本文选用波动性指标衡量，具体参考陈海强等（2012），采用三年每股营运现金流量的标准差衡量。

3.控制变量

控制变量主要包括：金融风险和经营风险。衡量方法分别为金融收益率和经营收益率的三年标准差，金融收益率和经营收益率计算方法参考张成思和张步昙（2016）。金融风险越大，企业金融资产的配置减少，预期β7符号为负，而经营风险越大，金融资产配置增多，预期β8符号为正。其他控制变量还包括成长性指标营业收入增长率，资本结构指标资产负债率，治理指标前十大股东持股比例，资产规模指标总资产，现金持有水平指标，并且控制了企业所处的行业以及年份，详细变量定义见表1。

表1 变量定义表

续表1

四、实证结果分析

（一）描述性统计分析

表2报告了各个变量的描述性统计结果。样本的金融资产规模均值为0.8884，中位数为0.6931，金融资产增长趋势平均值为1.2426，中位数为1.0722，总体上规模和增长趋势的数据分布呈现右偏，市场中非金融企业金融化水平偏高。现金流风险平均值为0.4095，中位数为0.2742，标准差为0.4237，说明样本上市企业的现金流波动性水平整体偏高，并且企业间差异较大。控制变量中现金持有水平，营业收入增长率、金融风险以及经营风险指标由于指标自身的性质，企业间差异较大。而前十大股东持股比例、资产负债率以及总资产规模指标分布比较均匀。

表2 单变量描述性统计表

（二）回归分析

1.现金流风险对非金融企业金融化的影响

为了更好地探究现金流风险对企业金融化的影响，经过Hausman检验，本文采用双向固定效应模型对总样本进行实证分析，结果如表3所示。现金流风险对企业金融化规模的影响系数为-0.119，并且在1%的水平上显著。现金流风险对金融化趋势的影响系数为-0.140，在1%显著性水平上显著。结果表明现金流风险对企业金融化的规模和趋势存在抑制作用，假设1得到验证。控制变量中，总资产规模、金融风险和股权集中度对企业金融化的规模存在显著的抑制作用，但是对企业金融化的增长趋势存在促进作用；经营风险对企业金融化规模有促进作用，对企业金融化趋势有促进作用，但是不显著，回归结果与预期基本相符。

表3 现金流风险对非金融企业金融化的影响

2.不同行业竞争程度下企业现金流风险对非金融企业金融化的影响

为了深入探究现金流风险对非金融企业金融化的影响，本文将样本按行业竞争程度高低进行分组。行业竞争程度的衡量为赫芬达尔指数，具体分组方式为：赫芬达尔指数低于中位数的行业划分为竞争程度高的行业，高于中位数的行业划分为竞争程度低的行业，分组结果如表4。竞争程度高的行业中，现金流风险对非金融企业金融化规模的影响系数为-0.117，在5%的显著性水平下显著，现金流风险对非金融企业金融化趋势的影响系数为-0.0991，在5%水平上显著，而在竞争程度低的行业中，现金流风险对非金融企业金融化规模和趋势的影响不显著。以上结果表明，现金流风险对非金融企业金融化的抑制作用在竞争程度较高的行业中更显著，假设2得到验证。

表4 现金流风险对非金融企业金融化影响的行业差异

3.不同融资约束下现金流风险对非金融企业金融化的影响

现金流风险与非金融企业金融化关系除了受行业竞争程度的影响，还可能受到融资约束异质性的影响，为进一步验证融资约束对二者关系的影响，本文将样本按融资约束程度分组进行回归。融资约束衡量采用KZ指数，具体分组方式为：KZ指数低于中位数的企业属于低融资约束组，高于中位数的企业属于高融资约束组，具体结果如表5。高融资约束企业的现金流风险对非金融企业金融化规模和趋势存在显著的抑制作用。低融资约束企业的现金流风险对企业金融化规模的影响不显著，对企业金融化趋势存在显著的抑制作用，但相关系数和显著性低于高融资约数组。结果表明，现金流风险对企业金融化的影响受融资约束异质性的影响，高融资约束企业现金流风险对非金融企业金融化的抑制作用更显著，假设3得到验证。

表5 现金流风险对非金融企业金融化影响的融资约束程度差异

（三）稳健性检验

为了进一步考察实证结果的可靠性，本文进行了下列稳健性检验：一是参考陈志斌和王诗雨（2015）的指标衡量方法，将“经营活动的现金流量净额/总资产”指标5年的标准差作为模型的解释变量，检验结果与上述结果一致，模型结果保持稳健；二是参考宋军和陆旸（2015）将短期投资净额，长期债权投资和其他流动资产明细中的理财产品、信托产品以及委托贷款纳入到金融资产指标，重新计算企业金融化指标，回归结果保持稳健。

五、结论及建议

现金流风险是企业风险的综合反映，直接影响着企业的投资决策。为验证现金流风险对企业金融化的影响，本文利用2010～2018年我国A股上市公司的样本数据，通过建立回归模型，实证检验了现金流风险对企业金融化规模以及趋势的影响，并进一步检验了行业竞争程度、融资约束异质性对二者关系的影响。实证结果表明：第一，现金流风险对企业金融化规模以及趋势都存在抑制作用。当企业面对高现金流风险时，意味着企业所面临的不确定性较高，企业基于自身发展的考虑，金融化策略趋于保守；第二，现金流风险对企业金融化的规模以及趋势受行业竞争程度影响。竞争程度高的行业，现金流风险对企业金融化规模和趋势的抑制作用更明显。相比处在低竞争程度行业中的企业，处在高竞争程度环境中的企业所面临的不确定性更强，现金流风险对企业金融化行为的约束性更强；第三，现金流风险对企业金融化的趋势与规模的影响受融资约束异质性影响。高融资约束企业，现金流风险对企业金融化趋势以及规模的抑制作用更强。高融资约束企业在面对现金流风险时，难以通过外部融资及时补充资金，企业更倾向于持有流动性资产。相比低融资约束企业，高融资约束企业的现金流风险对企业金融化的抑制作用更强，金融化策略也更为保守。

针对研究结果，本文提出如下建议：一是对企业来说，在经济下行背景下，企业基于自身利益的考量进行金融投资对企业来说是合理的选择。但是作为非金融行业中的企业，政府对其缺乏有效的监管，企业金融化行为缺乏制约，很有可能危及整个实体经济，政府应加强非金融企业金融业务的监管力度，规范企业金融化行为，让企业金融化程度回归合理范围；二是中国经济当前处在转轨期，实体经济低迷加之盈利空间有限，企业金融化动机较强。政府应致力于改善实体投资的环境，使得企业能够从实体投资中获益，降低企业对金融投资的依赖；三是企业面临的高竞争环境以及高融资约束对企业金融化行为有一定的约束作用，也就是说这几类企业的金融化行为会受到其自身条件的限制，而垄断行业中的企业以及低融资约束企业的金融化行为不易受到外部环境制约，因此政府应加强对垄断行业中的企业以及低融资约束企业金融化行为的监管。