基于残差视角现金柔性与企业价值的实证分析

张文龙 乔云

【摘 要】 文章以2008—2017年沪深两市全部A股上市公司为研究样本，探究超出理论预期水平的现金柔性对企业价值的影响。实证结果显示企业偏离理论预期值的现金柔性与企业价值负相关，即企业持有偏离理论预期水平越多的现金柔性，越易损害企业价值。进一步研究发现：低融资约束的公司持有偏离理论预期水平越多的现金柔性，越易损害企业价值;垄断行业的企业持有偏离理论预期水平越多的现金柔性，越易损害企业价值;国有企业持有偏离理论预期水平越多的现金柔性，越易损害企业价值。

【关键词】 现金柔性; 企业价值; 融资约束; 行业集中度; 公司属性

【中图分类号】 F275;F832.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）06-0050-08

一、引言

随着我国资本市场的发展，国内市场越来越开放，想要取得超额收益就需对企业价值有深刻的了解。企业价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。现金是企业中流动性最强的资产，对公司来说，持有一定量的现金为日常运营提供资金，并为其投资的外部融资成本提供缓冲是最理想的做法，但如果持有过多的现金资产可能会对企业价值产生负面影响。因此，企业需要保持适度的现金持有量来实现企业价值最大化。

目前，很多学者对现金持有的研究主要集中在现金持有的影响因素、经济后果及现金持有对投资行为的影响等方面。如Czyzewski和Hicks[ 1 ]认为经营良好的企业持有大量的现金资产，充足的现金持有量会给企业带来更多的收益，即企业持有超额现金会促进企业价值的增加。Wayne和Megan[ 2 ]通过对上市公司的实证研究发现超额现金持有有助于企业价值的增加。彭桃英和周伟[ 3 ]通过对现金持有和企业经营业绩的研究得出与权衡理论相同的观点，即企业保持较高的现金持有水平不会对经营业绩产生负面影响，反而提升了企业价值。Harford等[ 4 ]研究发现在弱投资者保护的国家，企业持有超额的现金水平会引起企业经营业绩的下滑，进而有损企业价值。杨棉之和马迪[ 5 ]通过实证研究发现，企业超额现金持有会促使代理人过度投资，进而有损企业价值。前人的研究结果表明，超额现金持有可能提升企业价值也可能减损企业价值。基于此，本文旨在研究企业现金持有的适度性及其偏离理论预期水平对企业价值的影响。

本文在前人研究的基础上，试图就我国上市公司现金柔性偏离理论预期水平对企业价值的影响进行全面系统的研究。本文的创新点主要包括：从残差信息视角构建了现金柔性指数;利用主观赋权法对现金柔性指数进行赋权，进而研究偏离理论预期水平的现金持有对企业价值的影响。研究结果发现基于残差信息的现金柔性指数与企业价值负相关，即在考虑现金柔性内生性的情景下，过度的现金持有将损害企业价值。在此基础上本文进一步深入研究了在不同的融资约束、行业集中度、公司属性条件下，偏离理论预期水平的现金柔性对企业价值的影响是否存在差异。研究结果显示：低融资约束的公司现金柔性偏离理论预期水平与企业价值负相关，即具有低融资约束的公司保持较高的现金柔性会有损企业价值;处于垄断行业的企业现金柔性偏离理论预期水平与企业价值负相关，即壟断行业的公司保持较高的现金柔性会有损企业价值;国有企业的现金柔性偏离理论预期水平与企业价值负相关，即国有企业保持较高的现金柔性会有损企业价值。

二、研究假设

Myers和Majluf（1984）认为由于内部人和外部投资者在关于企业现有资产及投资机会之间的信息不对称，可能造成企业选择融资方式时存在过度投资和投资不足问题，而企业持有大量的现金资产就可以避免这些问题的产生，进而满足企业对资金的需求。Soenen[ 6 ]通过研究发现企业持有超额现金一方面可以增加企业的财务柔性，另一方面可以使企业免于财务困境。顾乃康等[ 7 ]实证研究发现企业在一段时间内持有超额现金是对财务柔性的需要，且财务柔性高的企业在未来的投资水平也会相应地提高，充分反映了企业对财务柔性的“利用”。但是现金柔性水平并不是越高越好，以代理理论为基础，Dittmar和Smith[ 8 ]提出由于两权分离现象的普遍存在，企业超额现金持有会促使代理人过度投资，进而有损企业价值。王利刚[ 9 ]通过研究发现，企业持有超额现金资产会导致经营业绩的下滑。现有研究验证了自由现金流假说和代理成本理论，企业持有超额现金更容易导致管理者出现过度投资的行为，而且企业持有超额现金的行为更多是因为管理者为满足自身利益的需要，最终会有损企业价值。

持有高额现金是企业获取财务柔性最基础也是最重要的来源，企业可以通过持有适量的现金资产来保障企业的正常运营，同时也能使企业把握有利的投资机会。但由于委托代理关系和信息不对称的存在，企业超额现金持有会促使代理人过度投资，造成现金柔性的滥用，进而有损企业价值。也就是说，适度的现金柔性具有缓冲的正效应，若储备过量则可能产生代理的负效应。因此，本文提出假设1：

假设1：企业偏离理论预期水平的现金柔性与企业价值负相关。

从融资约束角度来看，Cummins和Nyman[ 10 ]通过实证研究发现在动荡的经济环境中，由于融资约束的存在，企业可以通过保持一定的现金柔性来保证未来的资金需求，避免过高的融资成本，有利于企业价值的提高。Faulkender和Wang[ 11 ]研究发现受融资约束的企业相较于不受融资约束的企业会持有更多的现金资产，这是因为受融资约束的企业面临的外部融资成本相对较高，如果企业持有较多的现金就可以保证企业的正常投资行为不受约束，避免次优投资行为的发生。Denis和Sibilkov[ 12 ]实证发现由于受融资约束公司更注重公司的投资效率，融资约束公司持有现金的边际价值明显高于非融资约束公司现金持有的边际价值。万小勇和顾乃康[ 13 ]认为受融资约束程度较高的企业持有超额现金资产会提升企业价值，而面临低融资约束的企业持有超额现金会有损企业价值。

企业保持一定的现金柔性主要有两方面的原因：一是面对未来环境的不确定，企业可以通过保持一定的现金柔性来保证未来的资金需求;二是面临融资约束，企业可以利用现金柔性避免过高的外部融资成本，保证企业的投资行为不受影响。可见，融资约束是企业保持现金柔性的前提之一。高融资约束的企业需要保持较高的现金柔性，而低融资约束的企业持有过量的现金柔性很可能会出现资金滥用行为，即融资约束较低的企业保持较高的现金柔性更可能损害企业价值。因此，本研究提出假设2：

假设2：具有较低融资约束的企业，持有偏离理论预期水平越多的现金柔性，越易损害企业价值。

在行业集中度方面，Alchian（1950）认为激烈的市场竞争可以对管理者形成一种压力，迫使管理者积极工作，从而降低代理成本，提升经营绩效，进而增加企业价值。刘志强和余明桂[ 14 ]通过实证研究发现产品市场竞争可以有效地制约管理者从而减少代理成本的产生，因此市场竞争越激烈，企业持有现金资产越能促进企业价值的提升。杨兴全等[ 15 ]研究了行业集中度对企业现金持有价值的影响，结果发现行业竞争能有效地加强企业持有现金资产促进企业价值提升的正向作用。王亭亭[ 16 ]构建了现金柔性和負债柔性两个财务柔性指标，并从赫芬达尔指数（行业间）与主营业务利润率（行业内）两个产品竞争角度研究了产品竞争对财务柔性的影响，发现产品市场竞争强度与财务柔性（包括现金柔性与负债柔性）显著正相关，即处于竞争激烈的行业中的企业会有更多的财务柔性。

当企业处于竞争激烈的行业中，企业为了不被整个行业所淘汰，势必就要不断地进行技术革新，降低生产成本，提高经营效率，持续开发新产品。因此当企业处于竞争激烈的行业中时需要保持一定的超额现金柔性。垄断行业的产品更新换代压力较小，企业主要面临的是市场需求不足而不是竞争，由于环境不确定性相对小，销售商品或提供服务的价格相对稳定，收益的波动性不大，因此垄断型行业保持超过预期水平的现金柔性将更可能损害企业的价值。由此，本研究提出假设3：

假设3：在垄断行业里，企业竞争压力较小，企业持有偏离理论预期水平越多的现金柔性，越易损害企业价值。

从公司属性来看，杨兴全和张照南[ 17 ]利用Fama和French（1998）的经典企业价值回归模型实证检验了公司属性对企业现金持有价值的影响，研究发现国有企业由于面临的融资约束相对较小，持有超额现金资产会引发代理问题，进而有损企业价值。高平[ 18 ]认为面对动荡的经济环境，国有企业能够获得更多的贷款支持和政策优惠，不需要大量的现金柔性。苏琳[ 19 ]通过实证研究发现企业保持一定的财务柔性可以提升企业价值，进一步发现非国有股权性质会提升财务柔性价值。施源[ 20 ]认为企业持有一定的财务柔性会促进企业价值的提升，在竞争性行业中，企业持有财务柔性能显著地提升企业价值，且非国有企业相比于国有企业持有一定的财务柔性能使企业价值增加得更为明显。

非国有企业常常面临信息不对称、代理问题等情况，其外部融资成本通常较高，而国有企业由于自身条件优势，可以得到更多的政策优惠、社会资源、贷款支持与政府隐性担保，因而面对不确定的经济环境，国有企业更容易取得经济资源。在面临不确定性时，无论是现有资源供给还是未来资源保障，国有企业都比其他企业更加容易取得，因此国有企业保持较高的现金柔性会损害企业价值。基于此，本研究提出假设4：

假设4：国有企业持有偏离理论预期水平越多的现金柔性，越易损害企业价值。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

1.样本选取

根据理论分析与假设，选取我国沪深A股上市公司2008—2017年的面板数据，为避免相关因素对研究的影响，对样本进行了如下筛选：（1）剔除金融类公司;（2）基于ST类上市公司财务状况的异常情况，剔除期间任何一年出现被进行特别处理的上市公司;（3）根据上市时间剔除数据缺失的样本;（4）根据行业进行分类，为了保证数据的有效性，剔除样本企业数目少于5家的行业;（5）剔除具有异常值样本数据，即剔除资产负债率大于1的资不抵债的公司，剔除股利支付率小于0和大于1的公司，剔除Tobin's Q大于100和小于-100的异常值公司等;（6）为了降低个别数据对实证结果的影响，剔除2008—2017年各个变量数据中存在缺失值，以及数据异常的上市公司样本。最终获得1 992家公司9 474个样本数据。

2.数据来源

财务数据来自WIND金融数据库，部分缺失或错误数据通过巨潮资讯网查找企业原始报表予以补充和修正。

（二）模型设计与变量解释

1.超额现金持有水平变量

现金作为企业中流动性最强和收益性最差的资产，其持有水平一直是现代公司金融与财务管理领域研究中一个重要的理论和实践问题。为了保持一定的流动性，企业会持有适量的现金资产来保障企业的正常运营，同时使企业把握有利的投资机会，但作为收益性最差的资产，企业超额现金持有会促使代理人过度投资，造成现金柔性的滥用，最终有损企业价值。因此，现金持有量的确定成为企业面临的一个重要难题。财务柔性的研究首先会考察各个因素对公司现金持有的影响。在估计公司预期理论现金持有水平时，本文采用模型（1）估计公司正常现金持有水平。

Cash为现金持有水平，即货币资金与年末总资产之比;Debt为负债，即总负债与年末总资产之比;Div为股利支付，以现金股利与净利润之比来表示。

在估计公司预期理论现金持有水平时，参考杨兴全等[ 21 ]的做法，分别选取公司规模、经营现金流、净营运资本、资本支出作为模型的控制变量。Size代表公司规模，以总资产的自然对数表示;CF为经营现金流，等于净利润与固定资产折旧、无形资产摊销之和除以期初总资产;NWC表示净营运资本，等于流动资产减去现金和流动负债再除以总资产;Capex为资本性支出，等于购建固定资产、无形资产以及其他长期资产所支付的现金净额。模型中代理成本方面的控制变量，本文参考罗进辉[ 22 ]的做法，选取了第一类代理成本Ac1zczz，第二类代理成本Ac2qt。公司属性用Sxzyq和Sxdyq两个虚拟变量来表示。当公司为中央国有企业时，Sxzyq取值为1，否则为0;当公司为地方国有企业时，Sxdyq取值为1，否则为0。模型中公司治理层面的控制变量，参考杨兴全等[ 23 ]，张宇驰等[ 24 ]的做法，选取了前五大股东持股比例HR5、独立董事比例INR以及董事会规模Bosize。

模型（1）中因变量为实际现金持有水平，将数据带入模型（1）中得到的残差是公司实际现金持有水平与理论现金持有水平之差。因此，公司偏离理论预期水平现金持有的计算公式为：

2.现金柔性得分

在估计现金柔性得分对企业价值的影响时，以中国上市公司现金柔性综合得分Score作为解释变量，利用中国上市公司数据获得各指标的数值。由理论分析可知，现金柔性偏离理论预期水平的值大于零意味着公司具有较高的现金柔性，将现金残差（表示现金柔性对理论预期水平的偏离程度）从小到大排列，小于零的公司赋值为0，大于零的公司赋值为1，分别代表现金柔性较差的公司与现金柔性较好的公司，即现金柔性得分。

3.企业价值回归模型

在估计现金柔性得分对企业价值影响的模型构建上，采用经典的多元回归模型。该模型立足公司现金柔性偏离理论预期水平的视角，研究现金柔性与企业价值的关系。以现金柔性得分为主要解释变量构建企业价值与现金柔性之间的关系得模型（3）：

（3）

在估计现金柔性得分对企业价值的影响时，回归时选用托賓Q值（Tobin's Q）作为企业价值的替代变量。托宾Q值是公司市场价值和资产重置成本之比，与其他指标相比，托宾Q值能够更好地反映企业的长期价值，并且现有研究中大多数学者都倾向于使用托宾Q值作为企业价值的代表。其他影响公司绩效的因素：借鉴已有研究结果，将会影响公司绩效的若干因素作为本研究的控制变量，包括经营现金流CF、资本性支出Capex、净营运资本NWC、盈利能力ROA、公司规模Size、套期保值Hedge、信用额度Creditline。

4.分组变量

本文借鉴Kaplan和Zingales（1997）定量测度融资约束的思想，即先根据有限样本内企业的财务状况定性地划分企业融资约束程度，然后刻画出融资约束程度与反映企业特征的变量之间的数量关系，即融资约束指数。本研究使用AC指数测度企业的融资约束，分别为融资约束低的公司（AC=0），融资约束高的公司（AC=1）。

本文借鉴行业集中度中的行业集中率（CRn指数）方法将样本企业分组，根据行业分类计算出CR4，即样本中每个行业前4家最大企业所占市场份额的总和，市场份额选用销售额作为代表，CR4大于或等于40%的是垄断型企业（CR4=0），小于40%的是竞争型企业（CR4=1）。

本文根据公司实际控制人的性质，将所有公司样本分为两类，一类是国有企业（GSSX=0），另一类为其他（GSSX=1）。

本文主要变量定义及计算方法如表1所示。

四、实证结果及分析

本文运用2008—2017年的面板数据采用固定效应模型，首先对现金持有的理论预期值进行估计，然后运用主观赋权法对现金持有偏离理论预期水平的值进行打分，最后基于残差视角对现金柔性与企业价值的相关性进行实证检验。

（一）公司预期理论现金持有水平回归分析

本文运用模型（1）对全样本公司现金持有的理论预期水平进行回归分析，回归结果如表2所示。

从表2可以看出负债的系数显著为负，股利支付的系数显著为正，这与笔者的预期是一致的。当公司持有现金较多时，可以减小负债，用所持有的现金来满足投资的需求;当公司持有较少现金又同时面临较大的投资机会时，可以通过负债来筹措资金，满足投资需求。也就是说，现金和负债从这一层面上来说存在相互替代的效应。韩忠雪等（2012）的实证研究结果表明，现金与负债之间确实存在着一定的负相关关系。对于现金和股利支付来说，股利支付是公司分红的一种方式，企业制定股利分配政策必须考虑公司现金流量，考虑公司实际支付能力。代理理论认为，与企业股利政策密切相关的现金流量是自由现金流量，自由现金流量越大，公司股利支付水平越高。所以，当公司具有较多的现金时可以适当地增加股利发放，反之可以减少股利发放。从检验上能看到现金与股利可能也存在着一定的正相关关系。此外，其他控制变量的符号与预期也是一致的。

通过上述固定效应模型的回归提取现金残差，作为超出理论预期水平的现金持有，进而使用主观赋权法对现金残差进行赋值打分，从偏离理论预期水平的角度研究企业现金持有超出理论预期水平对企业价值的影响。

（二）描述性统计

模型（3）各主要变量的描述性统计结果如表3所示。

从描述性统计分析结果可以看出，企业价值Tobin's Q的平均值为2.885，最小值为0.949，最大值为12.149，说明我国上市企业价值存在比较明显的差异，本文的实证研究也正因为这种差异的存在而更有意义。综合得分Score的平均值为0.469，标准差为0.499，可以看出我国各上市企业的财务柔性实际水平对理论预期水平偏离程度差异比较大，也有利于笔者基于内生性的视角去探究现金柔性水平与企业价值之间的关系。

控制变量方面，资本支出Capex的平均值为0.058，最大值为0.257，最小值为0，各企业之间存在显著差异，说明有的企业支出水平较高，有的企业支出水平较低。经营现金流CF的平均值为0.043，最大值为0.251，最小值为-0.194，说明有的企业经营现金流为负，存在亏损情况。净营运资本NWC的平均值为0.032，最大值为0.489，最小值为-0.460，说明有的企业流动资产大于流动负债，而有的企业流动负债要大于流动资产，企业运营资本存在差异。盈利能力ROA的平均值为0.072，最大值为0.271，最小值为-0.056，说明企业发展程度不同，有的企业发展迅速，有的企业发展缓慢。公司规模Size的平均值为21.871，最大值为25.131，最小值为19.709，说明我国各上市公司的规模普遍较大，同时也存在显著差异。套期保值Hedge与信用额度Creditline均为虚拟变量。套期保值Hedge平均值为0.062，标准差为0.241，说明进行套期保值的上市公司数量较少。信用额度Creditline平均值为0.131，标准差为0.338，说明少部分上市公司取得了银行授信额度。

（三）偏离理论预期水平的现金持有对企业价值影响的实证分析

利用模型（3）对全样本以现金柔性得分为解释变量对企业价值进行多元回归分析，进一步为验证在公司融资约束程度、行业集中度、公司属性条件下现金柔性水平对企业价值的影响。分别对三种分类标准进行分组检验，结果如表4所示。

从表4的回归结果可以看出现金柔性水平Score的系数为-0.181且在1%的水平下显著，这说明企业现金柔性水平对其理论预期水平的偏离与其企业价值是负相关的，偏离程度越大，越有损企业价值。此结果与Dittmar和Smith（2007）、王利刚（2007）的观点一致，并验证了假设1。即企业的现金持有量应当控制在适当的水平，偏离理论预期水平，现金持有的增加对企业经营业绩具有负面影响。

控制变量方面，资本支出Capex与企业价值呈显著的负相关关系，说明随着各方面支出的增加，公司市场价值相应减少;经营现金流CF与企业价值呈显著的正相关关系，经营性现金流是企业从经营活动中获取的利润除去与长期投资有关的成本以及对证券的投资后剩余的现金流量，因此经营性现金流的增加会增加企业价值;盈利能力ROA与企业价值呈显著的正相关关系，盈利能力较高说明公司发展势头较好，相应就有较高的市场价值;公司规模Size与企业价值呈显著的负相关关系，说明不能盲目扩大公司规模，随着公司规模的扩大，经营难度加大，内部组织成本增加，从而造成企业市场价值下降;信用额度Creditline与企业价值呈显著的负相关关系。

进一步从表4的回归结果可以看出，低融资约束企业的现金柔性偏离理论预期水平Score的系数显著为负，说明低融资约束的公司（AC=0）的现金柔性偏离理论预期水平Score与企业价值负相关，验证了假设2，即具有低融资约束的公司（AC=0）保持较高的财务柔性会有损企业价值。这是因为融资约束是企业保持现金柔性的前提之一，企业面临融资约束问题越严重，越需要提高现金柔性，而低融资约束的企业（AC=0）不需要保留过多的现金柔性，因此当现金柔性超出理论预期水平，融资约束较低的企业（AC=0）保持较高的现金柔性便会损害企业价值。

垄断行业中企业的现金柔性偏离理论预期水平Score的系数显著为负，说明垄断行业中企业（CR4=0）的现金柔性偏离理论预期水平Score与企业价值负相关，验证了假设3，即在垄断行业中的企业（CR4=0）保持较高的现金柔性会有损企业价值。这是因为企业处于垄断行业中时，企业产品更新换代压力较小，销售商品或提供服务的价格相对稳定，此时保持超过预期水平的现金柔性将更可能被公司管理层用于自身目的，从而损害企业价值。

国有企业的财务柔性偏离理论预期水平Score的系数显著为负，表明国有企业（GSSX=0）的现金柔性偏离理论预期水平与企业价值负相关，此结果与杨兴全和张照南（2008）的观点一致，并验证了假设4，即国有企业（GSSX=0）保持较高的现金柔性会有损企业价值。这是因为在面临不确定性时，无论是现有资源保障还是未来资源保障，国有企业（GSSX=0）都比其他企业更加容易取得，因此国有企业（GSSX=0）保持较高的现金柔性会损害企业价值。

五、稳健性检验

本文通过替换变量的方式进行稳健性检验。将核心变量企业价值（托宾Q值）替换为市净率（PB），市净率是股票价格与每股净资产的比值，是投资者用以衡量、分析个股是否具有投资价值的工具之一。净资产代表的是全体股东共同享有的权益，是股东拥有公司财产和公司投资价值最基本的体现，可以用来反映企业的内在价值。

利用模型（3）就全样本对替换的企业价值变量进行稳健性检验，进一步利用前面的分类标准进行了分组检验，结果如表5所示。

由表5的回归结果可以看出，现金柔性水平Score的系数为-0.0875，在10%水平上显著，表明企业价值随着企业现金柔性水平对其理论预期水平的偏离而降低，进一步验证了假设1，即企业现金柔性水平对其理论预期水平的偏离与企业价值是负相关的，偏离程度越大，越有损企业价值。

进一步从表5的回归结果可以看出，融资约束较低的企业现金柔性偏离理论预期水平与企业价值呈负相关关系，因此当现金柔性超出理论预期水平时，融资约束较低的企业保持较高的现金柔性便会损害企业价值，进一步验证了假设2。

处于垄断行业的企业现金柔性偏离理论预期水平与企业价值呈负相关关系，因此当处于垄断行业的企业持有偏离理论预期水平更多的现金柔性时，越易损害企业价值，进一步验证了假设3。

国有企业持有的现金柔性偏离理论预期水平与企业价值呈负相关关系，因此当国有企业持有偏离理论预期水平更多的财务柔性时，越易损害企业价值，进一步验证了假设4。

六、结论与启示

本文使用我国2008—2017年沪深A股上市公司经过处理的9 474个财务数据，通过理论假设与实证分析探究了偏离理论预期水平的现金柔性与企业价值之间的相关关系，通过构建固定效應模型提取偏离预期理论水平的现金柔性，利用主观赋权法对现金柔性打分，进而实证检验偏离理论预期水平的现金柔性对企业价值的影响。研究发现企业偏离理论预期值的现金柔性与企业价值负相关，即企业持有偏离理论预期水平越多的现金柔性，越易损害企业价值。进一步研究发现低融资约束的公司持有偏离理论预期水平越多的财务柔性，越易损害企业价值;处于垄断行业中的企业持有偏离理论预期水平越多的财务柔性，越易损害企业价值;国有企业持有偏离理论预期水平越多的现金柔性，越易损害企业价值。

基于本文的实证结果，针对我国上市公司生产运营、财务管理等方面提出建议。我国企业虽然有一定的现金柔性储备意识，但是整体来看现金柔性储备较低，没有足够重视，因此建议企业储备适度的现金柔性，以提高企业价值。切记不能盲目地追求高现金柔性，只有适当而非过量的现金柔性才能提高企业价值。此外，企业应该根据自身的融资约束程度、所处行业集中度以及公司属性来制定合理的现金持有决策，以促使企业价值达到最大化。

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