保险资金的境外投资研究

刘春辉

摘 要：全球化投资是国际大型保险机构资产配置的主流模式，也是国内保险资金运用的发展方向。参与境外投资可以分享其他经济体的复苏机会，分散投资风险，同时为保险业务境外发展创造协同效应，加快国际化布局。本文通过对险资境外投资的必要性分析，结合监管政策和现状，提出了我国保险资金开展境外投资的思路和建议。

关键词：保险资金  境外投资  全球化配置

中图分类号：F742  文献标识码：A  文章编号：2096-0298（2020）03（a）--02

1 险资境外投资必要性分析

1.1 符合国家战略导向

险资境外投资既符合国家整体发展战略，也符合自身发展需要，国家“十三五规划”、保险业“十三五规划”和保险“新国十条”均明确表达了支持险企投资“走出去”的态度。随着人民币国际化的推进以及境内外市场联动加强，保险资金境外投资的渠道和空间都较为乐观。其中，“一带一路”倡议为险企境外投资提供了绝佳机会，战略中基础设施建设的融资需求恰与保险资金规模大、期限长、需要稳定收益的要求相契合。据统计，截至2017年末，保险资金在“一带一路”领域的投资规模已经达到8568.26亿元人民币。

1.2 境内市场无法满足投资需求

境内固定收益类资产是保险公司投资端主要的配置方向。近几年，受经济增速放缓、货币宽松、利率市场化以及政府降低融资成本政策目标等因素的影响，境内市场利率不断下行，一年期存款基准利率从2011年的3.5%降到目前的1.5%，10年国债收益率从2013年11月的4.7%高点下行至目前的3.1%左右。在险企负债端成本高居不下的情况下，境内固定收益资产的配置价值不断降低，各大保险公司均面临存量到期和新增配置压力。境内权益市场是获取超额收益的重要渠道，但权益市场波动剧烈，对投资收益和利润表的稳定性产生巨大冲击。以上证综指为例，2004—2018年经历了8年下跌、7年上涨。其中上涨的年份中有2年的涨幅超过或者接近100%，有1年的涨幅超过70%;而在下跌的年份中有1年跌幅超过50%，有2年跌幅超过20%。综上所述，单纯依赖国内资本市场已经无法满足险资的投资需求。

1.3 国际经验表明境外投资是提升收益的重要途径

低利率和资产荒是全球保险公司投资端面临的共性问题，通过境外投资获取收益率溢价是国际成熟保险市场的共同选择。举例来看，英国险资境外投资占比长期保持在35%以上（英国对险资境外投资无比例上限要求），日本险企也饱受国内市场低利率的困扰，其境外投资占比高于20%且还有提升态势，而美国虽然在监管政策中有10%的上限要求且国内资本市场发达，但其境外投资占比也高于中国。

1.4 低相关性可分散组合投资风险

境内资产整体受国内宏观市场周期影响较大，风险相对集中。从股债历年走势可以看到，境内资产类别间的相关性较高，并不存在所谓“股债轮动”的规律，很难依靠“跷跷板”的规律做资产配置。而放眼全球来看，中国市场指数与主要市场指数间的相关性较低，若选取2004—2018年主要市场指数月度涨跌幅数据进行分析，沪深300指数与全球主要股市指数的相关性处于0.20～0.45的较低水平。通过全球投资布局，能够有效地降低组合波动率。

2 险资境外投资政策梳理

险资境外投资主要受银保监会和国家外汇管理局监管。其中，银保监会主要对委托人（保险公司）、受托人（投资管理人）、托管人、投资范围、风险控制等方面进行监管，国家外汇管理局主要对投资额度等方面进行监管。目前，涉及险资境外投资的监管政策主要有三项：《保险资金境外投资管理暂行办法》《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》和《保监会关于调整保险资金境外投资有关政策的通知》。而对于审批额度等问题，国家外汇管理局并没有针对险资制定具体标准和政策。

从地域来看，险资允许投资45个国家或地区金融市场（25个发达市场和20个新兴市场）。从品种来看，险资允许投资货币市场类、固定收益类、权益类和不动产类。保险公司还可投资境外基金，包括证券投资基金、股权投资基金、房地产信托投资基金。从投资比例来看，监管要求保险机构境外投资余额不超过保险公司上年末总资产的15%，投资新市场余额不超过保险公司上年末总资产的10%。

3 险资境外投资现状

险资境外投资的进程与监管政策高度相关。2007年《保险资金境外投资管理暂行办法》的出台意味着在国家层面对险资境外投资的许可和支持。当时国内的保险公司出于改善资产负债匹配、实现国际化布局、提高保险资金收益率等多重因素考虑，主要对海外金融企业进行股权投资，代表案例如中国平安投资美国富通集团、中国人寿投资Visa公司等。金融危机爆发后，险资海外投资沉寂了一段时间。2012年《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》颁布后，险资获准对海外房地产进行直接投资，各大保险公司纷纷开启了境外不动产“扫货”模式，2014年和2015年更是成为投资的高峰期。一方面，保险机构收购海外核心地段地标性建筑相当于为自己进行全球性广告宣传，另一方面国外大多数发达经济体经济处于复苏阶段，房地产价值低估，对国内险资具有吸引力。2016年9月，保监会发布《关于保险资金参与沪港通试点的监管口径》，标志着保险资金可参与沪港通试点业务且在操作层面上不占用QDII的额度，一时间保险公司对港股投资热情高涨。然而，近几年因为外汇管制，险资境外投资趋势又有所减弱。截至2018年底，我国保险机构境外投资余额占保险行业总资产的比重约为4.60%，不仅远低于英国、日本、中国台湾等國家和地区市场中保险资金的境外配置比例，而且按照我国“保险机构境外投资余额不超过上年末总资产的15%”的规定，还有很大提升空间。

险资境外投资发展缓慢主要原因有三方面：一是保险公司获取境外投资资格难度较大，境外投资对保险公司投资能力和风险管控能力要求较高，以2017年为例，全年仅批复了泰康人寿一家保险公司境外投资业务的资格。二是外汇额度管制，近年来由于中国外汇形势较严峻，多家保险公司已遭遇QDII额度瓶颈，据统计保险类机构在2016年均未有新获批QDII额度记录。三是前期国内市场的投资品种和容量已经能够满足险资投资需求，导致境外投资动力不足。

目前，险资境外投资无论是品种、地域还是币种，集中度都很高。投资品种集中在金融领域的股权投资、不动产投资和港股投资，债券投资规模极少。投资地域集中在欧美、澳大利亚、中国香港等发达国家或地区，新兴市场鲜有涉及。币种方面，港元资产占到一半以上。资金来源以QDII为主，采取境外发债、内保外贷等方式筹集资金的相对较少。

4 险资境外投资建议与意见

中国保险行业境外投资总体处于试水阶段，未来保险公司进行境外资产投资时，可以重点从以下几方面来配置和优化投资组合。

4.1 品种配置上优先关注不动产和权益类资产

对于境外不动产类资产，首先，在偿二代框架下其投资的风险因子有所降低，资本消耗大幅低于境內不动产、股票和基金。其次，不动产与股票、债券相关性较低，可以对冲二级市场有价证券的投资风险。最后，不动产投资可以较好地匹配保险资金体量大、期限长的特点。不动产投资在起步阶段可重点关注市场规模大、流动性较强的国家，如英国、美国、澳大利亚等。

对于境外权益资产，配置上市权益资产可以分享发达经济体经济复苏带来的资本繁荣和估值提升，配置非上市权益资产要从公司负债特征出发，可重点考虑类固定的产品结构设计，同时有相对确定的收益和明确的退出机制，并从整体资产组合与负债匹配层面进行具体项目的期限控制。此外也可考虑与公司主营保险业务相关性高的股权项目，实现与公司境外保险业务的协同发展。

4.2 区域选择上优先考虑发达市场

从偿二代监管体系角度来看，境外投资总体上较境内投资没有出现明显的资本损耗。但投资新兴市场风险因子显著高于投资发达市场，这说明从监管层导向来看，保险资金涉足海外初期仍鼓励投资发达市场。从实践经验来看，国际大型保险集团的全球资产配置都以北美、欧洲、日本、中国香港等发达国家或地区为主。

4.3 充分学习借鉴外部专业机构

境外投资对本土化要求很高，目前保险公司在境外投资方面普遍缺乏经验，需要有一个逐步成熟、推进的过程。根据监管要求，保险公司进行境外投资时，需采取委托—受托的投资模式，专业的管理人对项目的判断能力、执行能力和投后管理能力有着丰富的经验，选择优质的投资管理人是保险公司能力建设的捷径。正所谓借船出海，借人赚钱。在经过充分的经验积累和能力提升后，保险公司可根据自身资产负债特征和市场研判，更有针对性地在全球市场上寻找符合公司风险收益特征需求的各类产品策略。

4.4 严控投资风险

境外投资除了面临和境内投资共性的风险之外，还面临更加复杂的汇率风险、政治风险、税务风险等，这对保险公司风险管理能力提出了更高的要求。保险公司一是要从配置层面做好总体风险把控，避免境外投资对公司整体投资表现的过度冲击。二是要建立完善的合同约束机制，通过委托投资协议、投资指引、托管协议明确委托人、受托人和托管人三方之间的权利义务。三是要建立全面的投资跟踪管理机制，通过信息报送、定期交流等机制及时准确地掌握投资执行情况。