我国债券市场违约的动因及防范研究

高晟 张小有

摘 要：随着债券市场的迅猛发展与日益成熟，债券发行数量与交易总额都达到了历史新高，债券融资已经成为企业融资的一种常规手段。论述了债券违约的主要动因和防范债券违约的措施。

关键词：债券市场;债券违约;信用评级;信息披露

文章编号：1004-7026（2020）01-0154-02         中国图书分类号：F832.51        文献标志码：A

1  债券违约的主要动因

1.1  宏观市场经济下行

我国实施改革开放后，市场经济得到迅猛发展，企业也迎来了黄金发展时期。但在2008年世界金融危机后，经济增速放缓和产能过剩使我国经济面临严峻挑战，我国企业陷入转型升级的困境。从债券市场的历史来看，宏观经济下行往往伴随着系统性债券违约的集中爆发。在这一時期，产业需求下降导致产能过剩，消费者的消费意愿不强，同行业企业面临着激烈的竞争压力，企业在发行债券后往往面临着巨大的现金压力，导致出现无力支付利息甚至无力偿还本金的现象[1]。

宏观经济下行具体体现在国民生产总值增速放缓。我国GDP在2010年的增速达到10.4%，但从2013年开始，我国GDP的增长速度开始震动回落，甚至在2015年下降到了“普遍认为”的中国经济增速警戒线7%以下，这充分反映我国进入了宏观市场经济下行的周期，对应的企业债券违约数量与总额也随着GDP的增速变化。2014年后，这两个数字均逐年上升且有愈演愈烈之势，表明宏观市场经济下行是影响债券违约系统性风险的重要因素。

1.2  “刚性兑付”取消

我国的债券市场在2014年以前由政府监管部门兜底，对于违约的债券一般采用“刚性兑付”保障投资者的个人权益。随着债券市场和金融市场日益成熟与进步，政府不再为违约债券兜底。自2014年“11超日债”拉开债券违约行为的序幕后，债券违约现象日益增长，2015年发生25起，2016年达到56起，2017年形势有所好转，只有35起。债券违约现象在2018年出现了峰值：在数量上达120只，与前4年总和（2014—2017年）122只几乎持平;在规模上达1 177亿元，比前4年总和860亿元高出约36.9%。面对如此大的违约缺口，政府不可能为所有违约债券兜底。我国债券市场门槛低，越来越多的企业开始进入债券市场，通过这种方法吸收资金扩张运营，由此导致市场上的公司良莠不齐，基数的增长导致违约主体不断增加。在总体上，我国债券市场的违约现象伴随“刚性兑付”这一政策的取消而出现，这也是债券违约的重要动因。

1.3  系统性风险加剧

2008年金融危机发生后，金融市场杆杠率不断攀升的主要原因在于政府放松了对市场的监管，倡导市场自由化，主要体现在我国中小企业中。影子银行、监管套利、通道业务、委托贷款等加杠杆方式层出不穷。这些方式聚集了大量的系统性风险，在近几年呈集中爆发态势，公司债、企业债、城投债违约频发，严重冲击了市场。

此外，“中美贸易战”和“贸易壁垒”，给处于恢复周期的全球经济带来了未知因素。中国是世界贸易总额排名第1的国家，美国占中国贸易总额的25%。中国企业受到波及，中国的跨国企业与外贸企业受到的冲击尤其明显。增加关税后，如果市场上有较多同质竞争对手，上述企业的竞争力就会大大减弱，影响到企业的现金流，给公司正常经营带来消极作用。在资本市场方面，这些不利因素会影响相关企业的股票价格，企业股价下跌会出现“多米诺骨牌效应”，通过产业链或投资者情绪反映到其他公司股价上。

最近几年，加息成为世界各国保护本国经济的常规手段。美国、英国、德国、澳大利亚等国的央行在2018年先后宣布加息。2018年3月22日，美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率由1.25%～1.5%上调至1.5%～1.75%。同日，中国人民银行宣布将OMO逆回购利率上调至2.55%，将SLF利率隔夜、7天和月度均上调至3.40%、3.55%和3.90%。这些利率的大幅波动都会增加债券违约的概率，加剧我国债券市场的风险。频繁加息进一步增加了企业的融资成本，对处于债券违约边缘或已经发生债务违约的企业更是雪上加霜，加息会使企业偿还债务的成本上升，影响企业的现金流，使企业陷入“死循环”。同时，加息会反映在市场债券的价格上，加息往往伴随着债券面值下降，债券市场进入下行周期，债券市场交易换手数量减少，债券市场丧失了流动性，这些都是出现债券违约的重要因素[2]。

1.4  资本市场低迷

2015年，中国股市经受“股灾”，大盘一片低迷。截至2019年，股市仍然处于下行状态，尚在周期性的恢复中。股市的低迷对整个金融环境带来的负面影响是不言而喻的。对于投资者来讲，股价下跌会影响投资者进入股票市场的积极性，为了规避风险，投资者不会或者会减少将资金放入股市资金池，导致上市企业融资困难。自2017年开始，我国股权市场新募集股权数量与总额都呈下降趋势。对企业而言，市值下降会导致企业资产缩水，企业的现金流同样会受到影响，一些中小企业会因此陷入经营困境。股市在低迷的状态，投资者对市场信心不足、参与市场的意愿较低，企业通过发行股票上市融资或增发股票方式进行再融资变得很困难。另外，如果上市公司希望通过股票质押方式进行再融资，股价下跌会使其融资规模受限，对已经质押的股票可能会有被强行平仓的风险。这些都充分说明我国债券市场违约行为的增长与整体资本市场的低迷有重要联系。

2  防范债券违约的措施

2.1  引入更规范的信用评级制度

目前，国内信用评级机构监管仍处于“多头”格局，信用评级制度混乱，效率低下。对债券违约的现象往往滞后反映，等到发生实质性违约行为时才下调发行主体的信用评级。2018年，中国人民银行与证监会联合发布14号公告，规范了我国债券市场信用评级的流程，严格设立了我国债券市场的信用评级资质标准，建立了完善的信息披露制度与监察管控制度，进一步提高了评级标准的统一性与有效性。在审查处理方面，公告明文规定评级机构有义务定期或者不定期接受人民银行与证监会及其下辖有关部门的现场检查或发函问询。对存在明显问题的评级机构可以进行多部门联合调查，对违反法律法规、监管规定或自律规则的评级机构依法给予行政处罚或自律处分[3]。

目前，信用评级机构的监管仍然存在无法协调统一的问题，监管部门负责对机构进行抽查或问询，执法部门却没有统一的执法标准。执法标准不统一会造成债券市场混乱，甚至给发行主体的统一执法带来一定困难。

科学、客观、公正的信用评级流程体系，不仅能保障投资者的合法权益，增强投资者的投资信心，更能为良好有序的债券市场奠定基础。信用评级应打破“垄断”，在事前公布公正严谨的评价规则，事中与事后严厉惩戒触碰红线的违法行为，建立一套完整而高效的信用评级流程。对于出现债券违约行为的发行主体，下调相应的信用评级，同时给予相应的处罚，真正树立信用评级制度的威慑力，让信用评级制度不再“形同虚设”[4]。

2.2  加强信息披露管理

近几年，债务违约的数量与总额较高，市场与投资者无法及时发现问题的主要原因是债券市场信息披露存在滞后性。此外，发行人的行为缺乏必要的制度规范，债券持有人的会议形同虚设。这些均需要相关的监管组织设立标准的信息披露管理制度，通过规范债券发行主体的信息披露动作保障持有人的正当权益。2018年市场面临着集中的行权或到期债券，全年到期兑付共计4 364亿，信息披露有限的私募债占比达55%。这充分反映出信息披露管理缺位，目前的信息披露大多只局限于表面的财务数据，企业的财务造假行为使财务表报的数据无法真实反映公司的实际经营状况与资金状况，即使每个会计期间内账面都有充足的货币资金，也不能保证债务按时偿还，纷繁复杂的关联交易与担保互保使公司的情况越来越差。不管账面的资产、负债、利润等多么清楚，其关系错综复杂，很难确切地证明与证伪。虽然一些信息被披露，但无法很好地为市场提供指引，因此要加强外部监管，企业自身更要强化信息披露管理的意识，做好信息披露工作。只有获得了投资者的充分信任，投資者才会“用脚投票”继续购买企业的债券，解决企业融资困难的问题，优化企业经营并为投资者带来利润，实现债券市场的良性循环[5]。

2.3  提高市场准入门槛

在引入更规范的信用评级制度与加强信息披露管理的同时，债券市场同样需要提高准入门槛，不能对所有的发行主体放而任之。债券违约多萌芽于经济下行阶段与融资环境紧张的阶段，因此很多债券违约现象都是有迹可循的。这就要求相关部门在发行之前对发行主体进行严格审查，尽快提出整改意见，从源头上防范违约风险。金融政策出台后，监管部门要根据不同时期的金融大环境设定不同的准入条件。除特定周期需要严加监管外，部分不景气行业、周期性行业和行业竞争过度严峻行业均需要重点关注。提高准入门槛，就是进一步规范我国债券市场，使我国债券市场能够平稳有序发展，是对市场投资者负责，有利于稳定投资者的投资情绪和促进我国金融大环境向好发展。

参考文献：

[1]吴小平.关于当前债券违约风险的思考与建议[J].中国金融家，2018（11）：131-132.

[2]吴涛，马田.中国债券市场的风险控制困境与化解[J].重庆工商大学学报（社会科学版），2017，34（5）：9-17.

[3]叶雨鹏，王兆琛，葛馨蔚.民营企业债券的信用风险与违约特征[J].金融市场研究，2018（8）：130-136.

[4]刘冉.浅析近年来我国债券违约的风险特征及原因[J].时代金融，2019（33）：96-97.

[5]郑步高.我国债券市场违约的思考[J].现代管理科学，2019（9）：109-111.