分析地产私募股权基金结构化设计方法

王茜

摘 要：最近几年，伴随社会经济的快速发展，国内地产私募股权基金获得了快速发展，针对股权基金的结构化设计方法进行探析是非常关键的。

关键词：地产基金  私募股权  股权基金  结构化设计

对地产私募股权基金进行结构化设计，要基于其组织架构来对契约制、企业之、合作制等存在的优劣进行分析，具体选择需要基于基金自身特征，也就是税负对应的情况下对合伙制进行选择，在有公募需要的时候要对契约基金+子公司、有限合伙等进行灵活采纳。针对契约制基金本身的应用，要基于信托模式进行深入探析，并且综合企业实际情况看，探究适合国家国情发展的制度建议。

一、地产私募股权基金的相关内容

因为城市中房地产开发之前对于启动资金的需求量非常大，但是目前央行放贷相关政策愈加严格，很多开发商在获得土地之后在资金方面存在严重紧缺的问题，所以各种房地产方面的信托投资基金也就应运而生了，这是基于投资者募集所产生的基金，自身组成是现代专业的投资机构运营有关业务的实际开展，并且能够把其得到的收益进行合理分配，定期实施合理有效分配的投资制度。对发达国家的房地产事业进行参照，可以发现地产企业持有型的物业占比超过了50%，而中国在这方面的比例占比非常地，最近几年才有了一些改变，并且已经开始进入到加速时期当中，伴随持有型物业数量的逐渐增加，房地产私募股权投资基金结构化变成其运营发展的必然要求，我国房地产私募股权投资基金市场具有非常宽广的发展空间。

二、房地产私募股权投资基金组织架构的对比

房地产私募股权投资基金组织形式一般包含三种形式：企业型、契约型以及有限合伙型，主要的区别有：

（一）契约型

现代国际上除了美国以外，大多数国家都是使用契约型的组织架构，事实上行契约型的房地产私募股权投资基金就是指投资行为的一种，基于信托契约型的组织架构，有基金保管相关机构、管理企业、投资者之间定理契约，契约的组织架构包含：

现代基金信托企业作为受托人，在接受委托并且对仅仅实施管理的时候，一定要对既有资产实施投资及管理，基金托管机构一般就是商业银行，基于自身性质对基金进行有效保管，并且执行基金管理企业的交易指令，满足其实际需要。

特点一般体现在：

（1）资产管理能力和受托人能够基于结构层面来进行明确，并且确保在房地产私募股权投资基金的顺利分配和投资，对信托单元的持有人利益进行有效保护。

（2）没有统一的交易平台，是不能在市场中进行自由流动的，并且其自身性质更不能当成是上市企业发起人，基于信托方案为之后的推出途径奠定坚实的基础。

（3）因为首次公开募股的影响，会对现代企业的上市产生直接影响，比如，基于投资角度进行分析，正是因为障碍的实际存在，致使当前企业在投资的时候未兼顾信托资金方面的因素。

（二）企业型

这种方式在对资金进行募集的时候，一般就是企业发行的股权，是既有法人资质的经济实体，符合现代相关要求。投资者参与股东大会，对企业董事进行选举 ，参与基金企业的重大决策。事實上，这种类型的治理、管理结构实际上和传统形式的企业管理没有很大差别，主要是三权分立形式的股东会、监事会与董事会。法律规定范围中企业对外投资的数量不能超过企业净资产数量的50%，并且在组织架构层面上，发展企业型地产私募股权基金对法律的要求比较高，致使企业模式会对地产私募股权基金的实际发展产生制约，企业型并非成熟选择。

（三）有限合伙制

企业设立有限合伙制的地产私募股权基金的时间比较早，并且逐渐演变成为主流模式。有限合伙制是基于承担一个、多个向合伙企业进行投资和无限连带责任的合伙人，但是并不存在事务管理权，同时承担有限责任的有限合伙人形式，具有代表性意义的是伞形合伙地产私募股权基金，结构特征如下：

（1）属于无法人的实体，运营成本非常低，在税收上享有优惠，缴纳个人所得税即可，并没有企业税务。

（2）激励、约束机制已经很健全，可对委托代理的风险进行有效降低，运作成效较高。

（3）《合伙企业法》当中不允许国有独资企业、国有企业、上市企业和公益性事业单位、社会团体等变成普通合伙人，当前政府与社会资本合作的基金投资者一般都是国企，合伙制难以构建对应的基金模式。

三、地产私募股权基金组织架构方面的选择

（一）企业型与合伙制的基金架构选择

对于企业型、合伙制的基金来讲，有限合伙制基金具备利润分配、管理层面上的独特优势，是私募股权基金最优形式。可是在实际操作过程当中，税负通常是投资者要考量的关键性因素，虽然合伙制基金专找先分后税的原则，可是基于项目地的税收规定，企业型基金在有些地区中的税负非常轻，所以，在税收相当的前提下，建议要使用有限合伙企业的组织架构形式，为了能够对普通合伙人承担的无限责任风险进行有效管控，建议选择专业形式的管理企业进行管理咨询工作，对投资管理能力方面进行弥补。另外，还要使用区域基金对特定区域中的项目进行投资，并且要使用母子基金的方式，基于对自基金项目的投资，来减少多个项目进行混合管理的工作难度。

（二）契约型基金组织架构的选择问题

契约型基金中具有法律层面的风险，为了保证稳健的投资，有些学者要求股权投资基金暂时不能基于契约型基金的方式进行运作。并且，为了能够对地方资源进行有效统筹吗，对地方公共事业进行现代化发展，地方政府通常都希望能够对基金的投资决策进行参与，很多地方政府对基金投资的底模股权基建进行引导，基于此，契约型基金的管理权存在排他性，是难以实现工管目标的。同时依然有很多学者觉得，契约型基金是结构化设计的最优选择，具体原因如下：

1、公募可行性

把私募当成是股权投资基金的初始，把公募推出作为最终目标，在地产私募股权基金组织架构的设计中，会出现不一样的结论。但是不管公募方式是否会推出，现实操作当中投资者都不会在IPO市场当中退出去，当前产权市场是现代投资者在股权投资新货当中获取推出的方案。

2、契约型基金+子公司、有限合伙

因为契约型基金在事物工作中有很多争议存在，律师希望能使用更为有效的架构设计方式规避法律风险，所以就产生了契约型基金+子公司、有限合伙的组织架构，信托项目基于专业子公司的另设，或者是有限合伙企业的形式对政策限制进行规避。专业子公司的实际设置与房地产企业设立项目公司相似，专业子公司的设立能够拓展信托公司的实际操作空间，能够对风险进行有效隔离，母公司无需承担太多责任。此外，专业子公司的设立优势还有税收，合伙制对母公司资产属于间接持有，针对间接持有的状况，底层的物业资产不用重组，直接让原始权益者向专业子公司股权就行。因为转让出去的是企业股权并非物业资产，如果原始权益者不是房地产企业，理论上来讲这种方式能够避免国家不动产实际交易中产生增值税与契税。

（三）契约型基金组织架构的实际设计

契约型信托基金能够基于子公司设立、有限合伙企业对法律问题进行有效解决，针对契约型基金来讲，最为关键的就是自我约束机制，约束机制是整个基金组织架构的关键组成部分，其模式多样。

1、一元信托

一元信托模式的性质，主要就是基于既有信托契约，把托管这、管理者、持有者连接起来，形成一体化体系，日本是比较有代表性的国家。

特征方面如下：对既有基金当事人间存在的法律关系进行有效简化，基于此全面强化管理工作者自身决策成效和工作积极性，减少实际运营的成本。这种形式的内部约束并不完善，管理工作者实际上并不会被内部环境所约束，需要基于外部监管进行改善。

2、二元信托

这种模式一般就是使用既有信托企业对基金进行改造，并且对当事人权利、义务等进行明确，管理合约连接处，基于外部法律给予的管理权限，确保持有者的法律诉讼权，其比较有代表性意义的国家就是德国。

具体特征有：托管行会对管理者形式监督，在管理者出现违反既有投资者利益的行为时，能够对其进行相应的诉讼，并且停止其相关权限。托管者和持有者间不存在直接形式的利益关系，托管者和管理者之间有利益关系，保管者的监管动机、独立性都需要基于外部环境来提供保障。托管者滥用监督权，致使管理者难以对资产进行正产运营，给持有者造成经济损失的时候，持有者难以对托管这进行直接诉讼。

3、共同受托

共同受托主要就是基于既有基金股份的持有者，把其当成是委托人，基于共同委托人赋予其对应的义务，在一方受托人出现违反义务的时候，所有受托人都要承担起对应的责任。在这方面英国是比较有代表性意义的国家。比较特殊的地方就是托管者属于名义上的基金资产持有者，其有义务承担主动监管，确保投资者的所有权和持有者的权益，满足其既有要求。特征：基金保管者是基金资产法律名义层面上的所有者，内容规定更加复杂，涉及面也更为广泛。责任分配更为复杂，会产生管理者与托管这相互推诿的状况。

四、结束语

综上所述，现代地产私募股权基金组织架构的设计方式，需要构建科学合理、高效的基金發起、管理制度，对责任、权限等进行明确划分，才能够明确权责，并且进行有效投资与监管。

参考文献：

[1]吴逸轩.地产私募股权基金结构化设计方法[J].现代经济信息，2018（18）：279-282.

[2]林辉腾.浅述不同类型私募基金产品的设计要点[J].河北企业，2019， 355（02）：93-94.