财政赤字货币化的阐析及宏观经济政策展望

中国社会科学院大学 张明源

随着新冠肺炎疫情在我国逐步得到控制，振兴受疫情影响的经济疲软是当前的首要任务。2020年政府工作报告中明确将“六稳”“六保”作为当前政策的首要目标，确保居民生活的稳定与国家经济的平稳运转。为了实现这些目标，中央政府需要加大财政支出为受疫情影响的民生成本兜底。因此，如何为增加的这部分财政支出融资成为目前学术界关注的焦点。刘尚希(2020)针对该问题重新提出财政赤字货币化，支持中央银行为政府的财政支出融资的建议，引发了强烈反响。刘元春、吴晓灵、孙国峰等学者旗帜鲜明地反对财政赤字货币化。刘元春(2020)认为，中国当前并不存在实行财政赤字货币化的前提条件，央行的公开市场业务操作同样可以实现赤字货币化的政策效果，盲目推行财政赤字货币化的后果堪忧。吴晓灵(2020)认为，当前中国市场仍有一定的政府债券容纳能力，中国人民银行没有必要在一级市场直接购买政府债券，应该通过公开市场买卖政府债券向市场提供必要的流动性支持。孙国峰(2020)剖析了财政赤字货币化的理论基础——现代货币理论，并表示该理论存在无法克服的逻辑缺陷，以通胀约束为目标的财政预算制度是不可能实现的。也有学者支持财政赤字货币化。陆挺认为赤字货币化不意味着无节制印钞，过去央行的抵押补充贷款支持货币化“棚改”是中国特色的数量宽松，不能因为教条主义而排斥其他理论。(1)《专访|陆挺：“赤字货币化”不等于印钞无节制》，澎湃新闻，2020年5月18日。基于众多学者的研究，对于央行是否应该直接替财政部融资的问题学界并没有形成一致的论断。那么，关于财政赤字货币化的分歧在哪里？产生分歧的根源是什么？未来解决政策分歧的方向在何方？对于以上问题，目前学界还没有进行梳理与讨论。本文将从以上三个问题出发，从财政与货币政策选择的角度探讨关于我国财政赤字货币化问题的根源，为解决我国宏观调控政策的困境提出新的政策思路。

一、何为财政赤字货币化

首先，“财政赤字货币化”并不是新名词，而是在很早之前就已经出现了。财政赤字货币化又称政府债务货币化，意指中央银行大量购买为实行积极的财政政策而增发的国债，进而导致货币供给量增加的过程。

新中国成立后对财政赤字货币化的认知有一个漫长过程。1978年以前，中国人民银行(以下简称“央行”)一直与财政部保持附属关系，1978年以后才正式从财政部分开成为独立部门。在改革开放初期，由于税收制度不合理且财政支出压力极大，国家财政直接通过国债抵押向央行透支借款，造成很大的通货膨胀压力，金融机构不良贷款率攀升，对国家经济稳定造成很大危害。因此，我国于1995年通过了《中华人民共和国中国人民银行法》，首次规范了财政与金融的关系，明确禁止央行向财政直接融资，使央行独立决策成为可能，央行为财政支出融资的行为受到了抑制。孙凯和秦宛顺(2005)、郭平和李恒(2005)分别从央行的独立性与铸币税的角度探讨了赤字货币化的危害。自此，国内学界对央行独立性的认知越来越深刻。

虽然财政对央行的间接透支和责任转嫁依然存在，但是关于央行独立性的认识渐渐深入人心。1995年以后，虽然有法律规定央行不能继续给财政融资，但是仍存在一定的兜底问题。一是政策性再贷款规模巨大。该贷款带有明显的为赤字货币融资的特征，央行替政府承担了老工业基地、国有粮食企业等国企政策性破产造成的财政亏损问题。二是财政无力承担计划经济和转轨初期遗留的大量贷款损失，由金融体系及央行信用自行消化。伴随着这些问题的逐渐消化，央行的政策目标越来越独立，稳定通货膨胀与保持金融稳定逐渐成为央行的首要目的，严禁再出现财政赤字货币化的行为。

二、为何旧事重提

国际历史经验证明，财政赤字货币化均造成了严重的通货膨胀，对实行该政策国家的经济增长与民生稳定造成了难以磨灭的创伤。中国政府也通过保护央行的独立性来规避财政赤字货币化行为。那么为何这个政策又重新进入学界视野，成为当前讨论的热点？

探讨“财政赤字货币化”的重新火热，就不得不提到现代货币理论(modern money theory，MMT)。现代货币理论是后凯恩斯主义的一个分支，起源于20世纪90年代，却在21世纪的今天成为学界热议的理论。现代货币理论名为货币理论，实际上是一种财政理论，其主要主张“财政赤字对于那些能够以本国货币借贷的国家是无关紧要的”，即一个具有主权货币借贷能力的国家可以通过印刷货币解决政府的债务问题。现代货币理论是财政赤字货币化的理论基础，二者相互印证，无法分离。尽管主流宏观经济学者们对现代货币理论嗤之以鼻(张晓晶和刘磊，2019)，但是该理论从某种“冷板凳”理论成为如今被政客和媒体热炒的对象，说明现代货币理论与当前后全球金融危机时代相互契合，有着独到之处。

现代货币理论之所以达到当前的热度，与主流宏观经济学的困境密切相关。主流宏观经济学无法解决当前宏观经济学的两个难题——货币与财政政策失效问题以及金融危机的生成机制问题，使现代货币理论有了挑战主流的机会。

图1 二战后美国国债收益率与联邦利率

关于第一个问题，由于主流经济学对“高增长、高通胀、高利率”认识的不足，当2008年全球金融危机后，世界进入“低增长、低通胀、低利率”时代，主流经济学界无法解释为什么宽松的货币和财政政策无法达到积极的政策效果。从图1可以看出，自第二次世界大战结束后至20世纪80年代初期，美国实现了“高增长、高通胀、高利率”时代，而主流宏观经济学理论都是建立在“三高”时代的理论背景下。80年代后，世界逐渐进入“三低”时代，在此经济环境下，主流宏观理论的预期政策效应与实际的政策效果不匹配。例如，为了应对2008年金融危机对经济的冲击，主流经济学认为政府的宽松政策会在刺激经济增长的同时提高利率水平。为此，美国不仅出台了7000亿美元的财政刺激计划，还通过量化宽松为财政刺激提供“弹药”，为经济体注入流动性，实行了前所未有的宽松政策。按照理论估计，前所未有的宽松不仅会刺激经济复苏，还会带来高通货膨胀率。为了控制通胀率而加息，利率上升从而抑制投资，实现让经济降温。但是，现实是2008年后的宽松政策增加了货币供给，压低了利率，促进了投资。既没有出现通货膨胀，也没有出现利率增加，反而经济陷入通货紧缩的困境之中。2017年特朗普政府大幅减税后，美国也没有出现主流学者预测的通货膨胀和利率升高现象。主流经济理论没有准确估计出政策的实际效果，因此，政策失效问题成为主流经济学面临的首要难题。

主流经济学面临的第二个难题是金融危机的生成机制一直处于模糊状态。尽管通过主流经济学家的努力，世界各国爆发金融危机的频率已经大幅降低，但是金融危机并没有从世界上消失，而是处于隐而不发的状态。一旦金融危机爆发，将会直接冲击全球经济，造成深远影响。21世纪初，在经济学家认为主流经济学理论已经非常完备，可以规避和应对各种危机的时候，2008年全球金融危机突然爆发。直到2012年，主流经济学把金融中介机构的资产负债表受损引发连锁反应的金融加速器机制纳入主流经济学理论框架的这种理论上的后知后觉，让主流经济学对金融危机生成机制问题始终处于亡羊补牢的状态。而与此同时，一些非主流经济学理论通过文字叙述等方式对于金融危机的生成前瞻性地提供了很多有益的思路，如明斯基等。这对主流经济学的信用基础造成了一定的冲击，为非主流经济学理论，如当前的MMT理论提供了新的发展空间。

作为非主流经济学理论的一种，现代货币理论并不是一个“空中楼阁”，日本一直被作为这一理论成功的样本。日本政府在避免通货膨胀的基础上，增加财政支出，而财政支出的资金来源是央行的大规模刺激计划。英国金融学家特纳(2018)肯定了日本政府的做法。2018年日本政府的总债务占GDP的比重高达236%，但是去除政府持有的本币金融资产，政府的债务率仅为152%。而日本央行持有的日元国债占GDP比重达90%，这部分利息收入最终还会返还政府，所以会进一步降低日本政府的杠杆率，特纳认为这种操作模式是可持续的。日本央行在某种程度上替财政支出融资的行为实为财政赤字货币化，且国家并没有出现通货膨胀。2008年后美国量化宽松下的“国债融资+公开市场操作”从某种程度上也可以称为为财政支出进行货币融资，即财政赤字货币化(余永定和张一，2020)，而且美国也没有爆发通货膨胀。日本与美国的实际操作与现代货币理论有着共通之处。

现代货币理论的再兴起与日本、美国现实的政策操作，为财政赤字货币化提供了新的理论基础。随着新冠疫情对中国以及世界经济造成巨大冲击，“大萧条”的阴影渐渐浮现。为了应对经济萧条，中国政府践行积极有为的财政政策。有学者就曾主张借鉴现代货币理论，为逆周期调节中的财政政策提供更多的“弹药”(彭文生，2019)。所以，在应对新冠疫情的政策决策中，“财政赤字货币化”再一次成为国内学界关注的焦点。

三、财政赤字货币化分歧的表象

总结归纳如今学界对于财政赤字货币化分歧的表象，具体可以分为两点：一是财政赤字货币化影响通货膨胀；二是财政赤字货币化影响央行的独立性。一方面，反对者认为财政赤字货币化没有必要，因为一旦开了央行替财政融资这个口子，政府将很难控制自己的欲望而不得不让央行为自己的支出行为背书，进而导致通货膨胀等后果， 重蹈改革开放之初的覆辙。另一方面，西方经济学教育下的学者无一例外认为财政赤字货币化会严重损害央行的独立性。一旦央行的独立性受到威胁，将直接影响货币政策的运转。为了探求分歧的根源，对反对者的两个理由需要进行仔细辨析。

(一)财政赤字货币化是否真的会造成通货膨胀

有学者认为把通货膨胀和现代货币理论指导下的财政赤字货币化画等号是不准确的。主流经济学者认为，现代货币理论就是支持政府无休止地通过“印钱”扩大支出，而这必然导致恶性通货膨胀，历史上的魏玛共和国和津巴布韦就是前车之鉴。但是需要澄清的是，现代货币理论从来没有主张无节制地进行政府支出，直接把现代货币理论与通货膨胀挂钩是有偏见的。现代货币理论认为，具有完整货币主权的国家的财政支出不受金融约束，即不会出现债务违约或者破产，但是却实实在在地受到资源、环境、生产能力与通货膨胀的约束，并不主张政府无限制地进行支出(贾根良和何增平，2020)。所以，避免通货膨胀是现代货币理论学者与主流经济学者的共识，该共识并不因为其主张财政赤字货币化而改变。

从通货膨胀的生成机制来看，通货膨胀是社会主体争夺有限的社会产出的过程(贾根良和何增平，2020)。而在市场经济条件下，尤其是在科技发达的今天，产能过剩和非自愿失业是常态，增加政府支出造成的某些主体的需求增加可以由供给轻松满足，不会造成传统意义的通货膨胀。2008年后世界各国广泛的宽松政策都没有造成通货膨胀，反而促使世界滑向通货紧缩的深渊。与此同时，美国道琼斯指数从2009年3月的最低点6469点攀升至2020年6月的27000点左右。由此可以看出，财政支出的宽松并不会造成传统意义的通货膨胀，大量的流动性推升了资产价格。而且历史上由于财政无限制扩张造成通货膨胀的魏玛共和国与津巴布韦等国，财政支出扩张只是通货膨胀的一个因素。在当时，这些国家不仅国内生产能力被破坏，而且还存在外债高企、国内阶级矛盾尖锐、政府统治基础薄弱等因素，这些因素的存在破坏了财政赤字货币化的前提，所以通货膨胀才成为必然。因此，把通货膨胀与财政赤字货币化挂钩的做法值得商榷。另外，在全球受疫情冲击而陷入经济萧条的背景下，适当的通货膨胀有助于经济恢复秩序，与陷入通货紧缩的后果相比，如果财政支出扩张能抑制通缩反而是一件好事，所以对于通货膨胀的考量是度的问题，不是要不要的问题(闫坤和孟艳，2020)。

(二)财政赤字货币化是否会冲击央行的独立性

前面我们提到，理论上央行的独立性是指央行只对自己的政策目标负责，即金融稳定和通货膨胀等。如果财政赤字货币化，那么央行必须要配合财政扩张政策，而无法单单关注自己的政策目标。下式是一个简单的跨期财政预算模型：

等式的左边是财政赤字Bt与价格Pt，等式右边是经过贴现因子β折现后的未来税收tt的现值。上式意味着政府当期的财政赤字造成的债务等于政府未来的税收现值。当财政扩张时，财政赤字Bt增加，那么在税收稳定的情况下(指居民福利不变)，通胀Pt必然上升以平衡预算式。如果为了满足预算式的成立，央行必然需要放弃控制物价的政策目标，这意味着财政扩张侵害了央行的政策独立性；如果央行为了维护独立性，通过收缩银根而控制通胀率，则利率上升，投资成本增加、财政支出增加挤出大量民间投资，财政政策的有效性成为空谈。经过简化分析，央行保持独立性竟然与财政扩张政策相互矛盾。

财政支出政策的效果与货币政策的协调息息相关，正确研判央行的独立性问题将会直接影响到国家宏观调控政策的效率问题。传统观点认为，中央银行的独立性可以避免政府的无限制财政支出，从而对政府起到财政约束的作用。但贾根良和何增平(2018)的研究表明，以美国为例的所谓央行独立的国家从来都可以绕过限制，间接地实现央行为财政支出融资，即央行的独立性从某种意义上是伪命题。而如今所谓关于央行的独立性主张，更多的是一种部门考量，或者是站位不同。

央行的独立性从某种意义而言是西方新自由主义的产物。从经济思想史的角度来看，主张央行独立的理论观点与新自由主义、财政保守主义存在密切联系(贾根良和何增平，2018)。发展中国家在向发达国家学习的过程中，直接地把央行的独立性作为发展的必要条件学习而来，忽视了其背后裹挟的财政保守主义和新自由主义的价值取向。这种新自由主义式限制财政作用的思想与发展中国家的发展阶段的扩张性财政需求不匹配，使发展中国家认识不到货币主权的国家属性和主权信贷的重要性，反而成为发展中国家实现发展的障碍，限制了运用国家力量支持自身经济崛起的能力。刘尚希也认为央行作为一个机构的独立性和货币政策的独立性都是相对的，央行的独立性还是要看国家的整体需要，央行并非“国中之国”，应该重新思考央行的独立问题。央行作为国务院的下属机构，应该与财政部、发展改革委等机构相互配合，统一为中央政府负责，为中国的发展共同发力。(2)《专访|刘尚希回应赤字货币化争论：风险权衡的选择》，澎湃新闻，2020年5月17日。

央行的独立性从某种意义而言是职责分割的结果。央行是货币政策的执行主体，为货币政策的有效性负责。从货币政策的有效性角度来看，如今的货币政策大部分都是建立在央行信用基础上的政策预期调控。央行的独立性问题关乎央行的信用基础，如果央行真的沦为财政部的“提款机”，势必会损害央行的信誉，直接损害货币政策的有效性。央行独立行使货币政策权力已有20余年，央行希望继续保持其独立性。

所以，央行的独立性不是绝对的独立，而是相对的独立，既要保证央行货币政策的制定基础，也要保证与财政政策相互配合，实现国家经济的平稳增长。在主流经济学框架下，财政政策与货币政策协调配合一直是政府调控经济的理论基础。而在如今急需财政政策积极有为的经济背景下，财政、货币政策相互协调，并不侵犯央行的独立性。

四、财政赤字货币化分歧的根源

结合前面的分析，财政赤字货币化对通货膨胀的影响并不明确，那为什么对财政赤字货币化的反对如此之激烈？财政扩张政策需要与货币政策相互协调，而这种政策配合并不侵犯央行的独立性。那对于财政赤字货币化分歧的根本原因是什么？其实，分歧的根源在于财政政策和货币政策的选择问题。学界之所以对财政赤字货币化具有种种疑虑，原因在于对财政政策有效性的质疑。

(一)财政政策长期受到质疑

货币政策与财政政策虽然同为宏观调控政策手段，但是二者存在显著区别。货币政策的主要目标是杜绝通货膨胀或紧缩的产生，且兼顾经济增长。而财政政策的主要目标是在预算平衡的基础上提供公共物品和服务，在有些国家也是拉动经济增长的主力。普遍来看，世界各国倾向于使用货币政策。一是由于大部分国家的财政政策使用在程序和立法上非常复杂，政策上马具有很强的时滞性；二是货币政策的传导路径尽管复杂，很难对政策效果进行评估，但货币政策效果更加持久，对经济的刺激更加温和；三是主流经济学者认为财政政策具有很强的挤出效应而得不偿失。鉴于世界各国政府针对2008年全球金融危机出台的各种财政刺激计划客观上并没有达到预想的政策效果，所以一些学者对于财政政策的有效性存在质疑。

新冠肺炎疫情加剧了全球经济萧条，改变了世界各国政府对于财政政策的态度。一方面，新冠疫情消除了制定财政刺激政策的阻碍。为了尽快应对疫情冲击，各国用最快的速度出台了财政刺激政策以图短期内提振经济、渡过难关。另一方面，消失的通货膨胀和各国普遍的低利率消除了各国政府对财政政策挤出效应的担忧。在低利率环境下，主流宏观经济学家认为，扩大赤字、增加债务的成本很低，政府可以大胆地扩大赤字和债务。以前考虑印钞和赤字最大的成本是恶性通胀，现在从全球范围看扩大财政赤字和宽松货币政策并没有导致通胀问题，这对推动财政政策特别有利。但是对于中国学者而言，中国并没有其他国家的低利率甚至零利率现状，财政政策挤出私人投资的顾虑并没有解除，所以始终对宽松的财政政策效果存在疑虑，反对持续地为财政支出融资。

(二)财政赤字货币化与货币政策财政化

源于对财政政策效应的质疑，我国央行并不想放弃宏观调控的主导权。与现代货币理论主张的财政赤字货币化相比较，中国人民银行国际司课题组(2020)认为第三类货币政策(MP3)也是解决当前经济困境的政策选择之一。MP3和MMT均为财政政策和货币政策相互配合的政策组合，最终结果都是事先赤字的货币化，但是二者的政策理念存在差异。前者是央行的货币政策手段之一，强调的是货币政策在赤字融资中的主导地位；而后者本质上是财政政策，强调的是财政主导赤字融资的过程。

第三类货币政策(MP3)的本质是货币政策财政化。传统意义上的货币政策通过调整利率间接影响总需求，而第三类货币政策是指央行代行财政支出或者直接影响居民支出，直接从根源上刺激消费和投资。MP3的传导途径包括三个方面：一是货币政策通过公共支出渠道直接影响GDP、就业和收入；二是通过提高家庭收入来刺激消费；三是通过增发货币提高通胀预期，压低实际利率，促进资本投资。具体表现形式有赤字货币化、量化宽松支持财政支出等手段。

第一种形式是赤字货币化，即由央行主导的财政支出融资计划，央行可以在一级或者二级市场上直接购买财政部印发的国债，包括无息永续债等。尽管这部分操作还存在很多程序与法律上的制约，但是与前面提到的财政赤字货币化不同的是，在财政与货币政策的相互协调中，央行作为政策的主导，可避免成为财政部的“提款机”。

第二种形式是量化宽松与公开市场操作相结合的政策。这种形式其实就是美国自2008年以来的货币政策操作。财政部为了增加支出而增发国债，而央行在印钞后再通过公开市场操作在二级市场上购买国债，释放流动性。这种操作方式在某种程度上讲就是赤字的货币融资(余永定和张一，2020)。这种方式的影响不同于央行直接在一级市场购买国债，不会立即转化为通货膨胀压力。这种方式最大的特点也在于一定程度上保护了央行的独立性。央行可以通过是否对政府债务进行展期的决策来控制政府债务规模持续扩张的速度。

不同形式的第三类货币政策可能对央行的独立性产生不同的影响，只有良好的制度设计才能保障央行的独立性。现在的央行独立性不仅涉及不同学科的问题，而且涉及不同部门的站位问题，或说部门利益问题。站在各个部门的不同角度去思考财政、货币政策，可能会产生不同的分歧，包括认识方面的分歧，也包括权力方面的分歧。而一旦牵扯到权责分配，财政政策和货币政策的问题就容易讨论不清楚。现实中，有政府就有部门，有部门就有权力和责任的分配，上述问题就会自然存在。所以，对财政与货币政策进行思考和讨论，要跳出部门利益，统一为国家的经济平稳运行负责。

综上所述，“财政赤字货币化”不等于“财政主导”。因为财政赤字货币化本质上就是一个国债交易行为，只不过作为买家的央行可以印钞交易。当财政部命令央行配合交易时，财政赤字货币化就沦为财政支出的兜底工具。而如果国债的购买由央行独立决定，那么财政赤字货币化就成为央行的MP3工具，不会影响央行的独立性，从而关于财政赤字货币化的分歧将大大减小。但是，由前面论述可以发现，关于财政赤字货币化主导权的争论客观上模糊了货币政策和财政政策的边界，为国家治理提出了难题。毕竟，财政赤字货币化只是融资手段，与其盲目划分政策的边界，不如把当前的任务重点放在宏观政策做什么的问题上。

五、财政赤字货币化下宏观调控政策的前景

财政赤字货币化只是为宏观政策服务的融资手段，与其争论融资手段的合理性，不如放开眼界关注政策手段的合理性。如果明确了解决问题导向的政策方向，对于融资手段的分歧将会自然化解。必须承认，随着改革开放的深入，暴露出越来越多的结构性问题。这些问题不是单一问题，而是多个矛盾叠加形成的，如收入分配问题、人口老龄化问题、经济增长乏力问题等。当前疫情冲击下的经济萧条，其实是诸多结构性问题的显露。我国既往的总量性政策往往无法解决结构性问题。首先，收入分配问题表现为贫富差距过大、城乡收入差距拉大等现象。面对这种问题，单纯的总量性政策加大社会资源投入，会导致大量的逐利性货币只会进入高回报性行业，势必会使富者越富、贫者越贫，加剧社会的贫富差距和城乡差距问题。其次，我国日益严重的人口老龄化问题。当人口结构中老年人较多时，社会储蓄减少、利率升高，抑制经济发展，单纯的总量性政策无法解决。最后，我国经济增长急需创新驱动，总量政策也无法为改善创新环境等问题提供更多的帮助。

面对结构性问题，原本的总量性政策无法兼顾多重目标，反而会加大问题的严重性。例如，基建行业是重资本和吸纳大量低端劳动力的行业，过去的总量性财政政策集中于基建投资会加剧社会资源分配不合理和收入分配等结构性问题。对于总量性货币政策而言，经济中的需求不足往往与高储蓄率相伴，并容易演变成货币政策传导路径的阻塞。此时，货币数量论失效，货币总量变化对实体经济的影响力降低(徐高，2020)，导致货币增发推高了资产泡沫，加剧了结构性矛盾。如果赤字货币化继续为这种类型的政策融资，则势必造成资源浪费。

丁伯根原则下，多种政策目标势必须要多种政策相结合，这时候就需要结构性政策。结构性政策可以分为广义和狭义两种。广义上的结构性政策包括为解决所有结构性问题的政策组合；而狭义上的结构性政策指结构性货币政策与结构性财政政策。针对我国的现状，需要充分利用结构性财政政策与结构性货币政策的组合才能实现多种政策目标。

结构性货币政策本质上是具有差异化的货币政策，与“大水漫灌”式的货币政策不同，结构性货币政策可以针对不同行业、不同区域的发展不均衡情况精准施策。针对疫情造成的需求萎靡，传统的货币政策由于货币传导机制阻塞，无法实现政府工作报告中关于货币政策“直达实体经济”的目标。为了实现救助实体经济、保障民生等目标，必然要通过结构性货币政策来缩短货币政策传导路径，提高货币政策传导效率。一方面，在现有货币政策框架下，可以通过货币政策对融资成本较高的低评级企业债券进行定向支持，以增加低评级企业债券的流动性，降低风险溢价；还可以通过央行扩表直接购买资产，增加对定向扶持企业的流动性支持。另一方面，需要重新创造新的结构性货币政策工具对需要资助的企业进行定向扶持。央行可以推出针对中小微企业阶段性延缓还本付息的政策，还可以针对中小微企业打造定向金融服务。由于信息不对称的客观现实，中小微企业的融资问题一直是老大难。中小微企业难以提供担保品从银行获得贷款，这部分贷款风险如果无法被分担，地方银行始终无法真正地支持中小微企业。央行可以通过完善监管指标、改革再贷款等方式，为地方银行分担风险，从而实现扶持的目的。

在货币政策效果有限的情况下，积极的财政政策才是政策未来。针对新冠肺炎疫情的冲击，更加积极有为的财政政策将会有力地保证民生稳定。2020年政府工作报告中明确提出大力优化财政支出结构，提高财政绩效。一是要加大救助力度。中央政府可以通过特定转移支付手段帮助地方政府担起救助工作。地方政府具有信息更全面、救助更直接等中央政府不具有的优势。二是通过结构性减税促进民间投资。促进民间投资以保证我国固定资产投资增速的稳定已经成为当前的主要任务之一。可以通过加大增值税期末留抵退税的政策力度等方式，减少企业的流动资金占用，推动民间投资的增长。三是大力通过财政政策加快结构性改革。2020年3月30日国务院发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》指出，要推进包括劳动、资本、土地、技术、数据五点要素的市场化改革。结构性财政政策通过优化财政支出结构等手段，侧重医疗、教育等民生支出，优化大中城市的基础设施条件，加快大中城市的城市化进程，为要素市场化配置提供新平台，有利于提高人民福利，改善收入差距增大等结构性问题。

尽管宏观政策在变化，但是结构性财政政策与货币政策仍需要相互配合。虽然这么多年的配合存在矛盾(秦勇，2020)，但财政政策与货币政策相互协调才是宏观调控的出路。加强货币政策和财政政策的协调配合，能够保证政策的连续性和稳定性。当前，我国经济发展面临的国际环境和国内条件正在发生深刻而复杂的变化，经济下行压力加大，外部环境挑战和不确定性上升。在此背景下，应着眼于化解当前和未来面临的公共风险，灵活运用政策工具箱中的各种政策工具，加强政策在时间和空间上的协调配合，以实现促进产出、平稳经济的目的。

财政政策与货币政策协调的发力点有二。其一在于利率市场化建设。当前境内货币市场和债券市场波动幅度较大，一定程度上反映了货币政策框架不够透明，影响了央行与市场的沟通和预期引导。当前货币政策信号传导工具不清晰，MLF、LPR利率和7天逆回购均被看作货币政策信号，这说明我国缺乏一个健全的理论调控机制和传导机制。与财政合作，通过国债无风险理论建立收益率曲线，进而健全理论调控和传导机制是现代中央银行制度建设的应有之意。其二在于流动性投放的配合。新冠肺炎疫情来势凶猛，在中央“六保”任务要求下，国债发行与流动性投放相配合，用于促进投资需求和消费需求的反弹。投资领域方面，下半年要积极扩大地方政府专项债务规模和覆盖范围，扶持在建的传统基础设施建设投资的同时，及时覆盖5G、人工智能、大数据、智慧城市建设等“新基建”项目，兼顾“稳投资”与调结构的双重目的，有力推动中国经济实现高质量发展。同时，我国的货币政策要及时补充投资需求覆盖的产业链上的市场主体流动性，可以出台相应的普惠和定向金融政策。消费领域方面，将税收减免、消费补贴与中小微企业信贷相互配合，促进消费需求恢复。秉持税收调节功能，加大对中小微企业税收减免力度、消费者财政补贴力度，以及在已有减免增值税政策基础上，可以适度考虑企业所得税减免优惠。同时，货币政策方面，要继续坚持已有的信贷政策，并且要加强中小银行资本补充力度，视消费复苏情况延长中小微企业贷款还本付息的期限，以调动其支持实体经济积极性。