去杠杆对制造业企业价值的影响

(上海对外经贸大学 上海 200000)

一、问题的提出

“供给侧改革”出台后，关于企业“去杠杆”一直是热议的话题。2017年实体行业杠杆率趋向稳定，维持在250%附近。“去杠杆”的任务有显著成效，但还有一段很长的路要走。制造业是我国实体经济发展的支柱，制造业是否能健康发展影响着我国经济的平稳运行。因此，本文研究去杠杆是否能对制造业企业价值产生影响。

二、文献综述

(一)国外相关研究。经济增加值是一种绩效评价的方法。实证研究表明 在解释股东价值方面，经济增加值要优于传统的基于盈利指标的方法50%左右。它是计算企业真实利润的一种方法。

在上个世纪，国外就有了关于去杠杆的理论，Hyma Minsky(1963)认为金融体系存在稳固性和脆弱性，并在两者之间转换。当外部力量打破金融业的稳定时，便会引发金融危机，进而影响整个经济。他还提出了“明斯基时刻”这一概念。当经济持续快速上涨时，企业会沉浸在这虚假的繁荣之中，并不断举债。但是，当经济周期从稳固转向脆弱时，经济出现停滞，这就是所谓的“明斯基时刻”，企业会不惜一切代价，变卖资产，偿还他之前欠下债务，以降低自身的杠杆率。

(二)国内相关研究。许秀梅(2009)通过实证发现，如果企业能保持合理的负债率，提高杠杆可以帮助企业实现利润最大化。

董小军(2016)认为，加大企业杠杆会增加企业的风险，首先，高杠杆会影响企业的流动性和偿付风险，如果企业发生违约风险，银行首当其冲会面临危机，进而产生连锁反应，引发倒逼风险。

三、理论分析与研究假设

(一)去杠杆与企业价值。MM理论认为，提高杠杆率可以增加企业价值。而且加大杠杆还能避免管理层过度投资，提高资金的利用效率。但是，较高的债务水平会造成破产成本。另外，高杠杆率会影响企业的经营策略，公司会因为满足按时付息的偿还条件，牺牲对创新的投入，使公司价值失去创造的机会，由此周而往复，恶性循环。根据权衡理论，会计学界也对债务融资与企业绩效关系进行了实证研究，一般认为债务水平与企业绩效均呈现出负相关的关系，企业需要维持适当的负债比率。去杠杆的目的就是将降低债务融资比例。本文采用经济增加值来衡量企业的价值。

在最优杠杆化比例范围内，去杠杆能在一定程度上对经济增加值可以产生有利影响。基于以上分析，本文提出假设1：

假设H1：去杠杆化对提高钢铁企业的经济增加值有促进作用。

(二)企业内部因素调节效应—产权性质。不同产权性质的过度负债水平有所差异(陆正飞，2015。债务融资假说和财务危机成本假说均认为国有企业过度负债的可能性较大。相反，股权融资假说则认为国有企业并不会过度依赖债务融资。我国，高杠杆行业多为资本密集型，并且会随周期性出现产能过剩，这些行业国企占比较大。因此，结合我国实际情况，债务融资假说和财务危机成本假说更符合现实(乔小乐，2018)。考虑到“去杠杆”是将企业用资金偿还所欠的债务，因此从债务规模来看，国有企业去杠杆的程度应比民营企业更大，从而对经济增加值的影响更大。基于以上分析，本文提出假设 2：

假设 H2：与民营钢铁企业相比，国有钢铁企业去杠杆对经济增加值的促进作用更加显著。

三、样本选取及研究设计

(一)样本选取。本文数据来源于CSMAR数据库，选取 2009-2018年十年间的数据，以沪深两市A股上市制造业公司作为研究样本，按照下列标准进行筛选：1.剔除 ST、PT 股票；2.删除数据缺失和数据异常的公司。

(二)模型设计。为研究去杠杆化对经济增加值的影响，本文在借鉴马红，王元月(2017)的研究基础上，构建模型(1)：

EvaRi,t=α+α1Levi,t+α2Npmi,t+α4Zmdi,t+α5Tati,t+∑year+εi,t

(1)

模型(1)中的EvaR为被解释变量，本文借鉴姜再勇等(2007)的计算方法，经济增加值=利润总额-(当期贷款利率×所 有者权益)。由于其是一个绝对数指标，不便于比较，因此选择相对数指标经济增加值率(经济增加值/期末资产总额)作为被解释变量。模型中Lev为解释变量，通过资产负债率衡量杠杆的水平。关于控制变量，本文在总结前人的基础上选择销售净利率、资金密集度和总资产周转率。除此之外，本文还将年度作为虚拟变量，控制了年度效应。为研究产权性质对经济增加值关系的影响，在模型(1)的基础上，本文将所有样本分为国有企业与民营企业两组分别进行回归。

四、实证结果分析

表一 多元回归结果分析

legend:* p<.1;** p<.05;*** p<.01

通过相关性分析，在1%的水平上，资产负债率与企业的经济增加值显著相关，初步证明了上文所提假设1的合理性。各控制变量间相关系数均小于 0.8，不存在多重共线性。

通过多元回归模型，表一的第一列在全样本下资产负债率的系数显著为负，表明低杠杆率对制造企业经济增加值有积极的作用，假设H1正确。从表一的第二列和第三列可以看出，区分产权性质后，国有企业资产负债率系数的绝对值是民营企业的2.72倍.由此可见，去杠杆政策对提高国有制造企业经济增加值的促进作用更大。因此，假设H2的正确性得到证实。

五.结论

本文通过2009-2018年制造产业上市企业的面板数据研究企业价值与杠杆水平与之间的关系，并探究不同产权性质是否会产生影响。得出两个结论：(1)去杠杆能够提高制造产业企业的经济增加值；(2)与非国有企业相比，去杠杆对国有制造企业价值更具促进作用。