汇率变动与公司价值之间的实证分析——以我国制造业上市公司为例

(武汉大学经济与管理学院 湖北 武汉 430072)

一、引言

20世纪70年代，维系布雷顿森林体系运行的两大支柱相继坍塌，布雷顿森林体系随之解体。从那时开始，西方主要发达国家纷纷放弃了固定汇率制开始采用浮动汇率制，汇率一直处于变动之中。汇率波动幅度增大，波动日益频繁，不确定性增加，市场对规避汇率风险的需求不断上升。1997年亚洲金融危机造成亚洲各国货币纷纷贬值，汇率的大幅波动给国际结算带来了很大的风险和不便，引起了国内企业对外汇风险管理的注意。不过由于当时我国政府对汇率的控制比较严格，人民币相对美元的汇率波幅很小，我国实际上实行的是针对美元的固定汇率制，在这种背景下，政府为企业应对汇率风险提供了隐性担保，因此，很多企业并不够重视外汇风险管理。

从2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础，参照一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制，走上了汇率市场化的道路。2015年的“8.11汇改”进一步完善了人民币兑美元汇率中间价的形成机制，放宽汇率波动幅度，增强汇率弹性。汇率的变动会直接影响国际贸易中商品的相对价格，进而影响对不同商品的需求，从长期来看，还会影响国际产业分工和地区的产业结构。汇率变动不仅会从宏观层面对国家经济产生影响，还会从微观层面影响资源的配置，一个国家或地区的产业结构调整就是资源的动态优化过程。在这种背景下企业不得不开始重视汇率风险管理。

21世纪以来，我国不断推进人民币国际化，希望人民币能成为国际结算中普遍使用的货币，这不仅可以帮助我国从事进出口的企业规避汇率风险，还可以提高我国的国际地位和在国际事务中的话语权。为了推进人民币的国际化，我国不断放松汇率管制，汇率形成机制也在改革，现在已经基本实现了经常账户下的自由可兑换，实现了资本账户下的部分自由可兑换，正在推进实现资本账户下的完全自由可兑换。2016年9月30日，国际货币基金组织宣布启用包括人民币在内的新的特别提款权货币篮子，自2016年10月1日起，人民币将被认定为可自由使用的货币，这是人民币国际化的重要里程碑。

随着人民币国际化进程的不断推进，人民币的接受度和认可度不断上升，人民币的使用量不断增加，人民币的汇率波动幅度也会不断加大，汇率的频繁波动给企业的生产经营活动带来了显著的影响。而且，美元加息和贸易摩擦加剧等因素也加大了人民币汇率走势的不确定性。中国作为制造业大国，制造业是第二产业的支柱，处于工业的中心地位，是推动我国工业化、城镇化、现代化建设的发动机，在国民经济中发挥着至关重要的作用。制造业的进出口贸易是中国创造外汇的中坚力量，汇率的波动会通过影响产品的生产成本和相对价格等方式对制造业的发展产生重要的影响。因此，本文以我国制造业上市公司为研究对象，探讨“8.11汇改”以来汇率变动和上市公司价值之间的关系。

二、文献综述

外汇风险暴露是指汇率变动给公司带来损失的可能性，可以分为三种类型：交易风险暴露、会计风险暴露和经济风险暴露。计算汇率风险暴露系数的方法主要有两种，现金流量法和资本市场法。早期的研究是以现金流为基础的，认为经营收入更能真实揭露企业所面临的风险暴露，而股价受很多种因素的影响，可能与企业本身的经营关系不大，更重要的是股价可能被人为操纵。Martin & Mauer(2003)利用这种方法检验了美国跨国公司中不同行业的风险暴露，结果显示，时间跨度越长，汇率波动对现金流的影响越显著。不过现金流量法需要大量的公司内部数据，数据的获取有一定的难度，而且存在一定的滞后性。相较而言，资本市场法因其数据易得和模型处理简单而使得用更加广泛。

Adelr & Dumas(1984)基于公司未来现金流的折现值是公司现值的假设，将公司的市场价值作为公司现金流的代理变量，提出了运用公司市场价值对汇率进行回归来估计外汇风险暴露系数的模型，这是资本市场法首次被用于测量汇率波动对公司价值的影响。Jorion(1990)在这个模型的基础上，用股票收益率作为公司价值的代理变量来研究汇率变动与公司价值之间的关系，还加入了市场平均收益率，在研究了287家跨国公司的汇率风险现状后，发现只有5.23%(15家公司)显示出明显的汇率风险敞口。

后来国内外很多学者在这个模型的基础上进行了公司股票收益和汇率变动之间的实证检验。He和Ng(1998)用171家日本跨国企业作为样本研究了股票收益率和汇率变动之间的关系，发现26.32%(45家)的企业存在显著的外汇风险暴露，而且两个变量之间存在显著的正相关关系。刘思跃和杨丹(2010)基于沪深两市345家制造业上市公司的数据，用面板回归模型发现汇率变动对制造业下面18个子行业中的15个子行业有显著影响，而且大多数情况下汇率和公司价值呈反向变动。谢非和阳华(2017)利用非平衡面板数据模型发现我国平均每年有11.7%的跨国公司存在显著的外汇风险暴露，合理使用外汇衍生品能够有效降低我国跨国公司的汇率风险。江春和万鹏博(2018)基于中国行业层面2005年7月至2017年7月的数据，运用NARDL模型研究了中国上市公司行业层面的外汇风险暴露情况。发现所有行业在长期或短期内均存在显著的外汇风险暴露，程度较大，而且汇率冲击存在不对称性，贬值冲击相较于升值冲击的影响更大。

上面这些文献主要是在研究汇率变动是否会影响公司价值以及影响的方向和程度，还有一些从外汇风险暴露的影响因素着手的文献。陈学胜和周爱民(2008)以沪市180指数样本股为研究对象考察我国企业的外汇风险暴露问题，发现这些上市公司的总体外汇风险暴露程度比较高，公司规模和短期外汇风险有明显的正相关关系，同时外国控股程度的高低并没有明显影响外汇风险暴露。陈晓莉和高璐(2012)以我国上市金融机构为样本实证检验了外汇风险暴露的主要影响因素，发现外币净头寸、汇率对现金的影响、汇兑损益和外币报表折算差额等指标可以很好地解释这些金融机构的外汇风险暴露状况。

三、模型设定与数据处理

(一)模型设定

Fama和French(1993)提出了经典的三因子模型来解释股票的回报率，认为可以用市场风险溢价(Rm-Rf)、规模因素(SMB)和账面市值比因素(HML)这三个因子来解释股票的收益率。国内一些学者的研究表明，企业的规模因素和账面市值比因素可以很好地解释我国资本市场。因此，本文在Jorion的研究的基础上，结合Fama和French等人的研究将模型设定为如下形式：

Rit=β0i+β1iEXt+β2iRMt+β3iSMBt+β4iHMLt+εit

这些变量的含义如下：

(1)变量Rit指的是i企业在t期的股票收益率，本文采用的是上市公司考虑了红利再投资之后的股票收益率，采用的是普通收益率的计算方法，即i企业在t时刻的股票收益率为(Rit-Rit-1)/Rit-1，数据来源是国泰安数据库。

(2)变量EXt指的是汇率在t期内的变动率，为了充分反映制造业的外汇风险暴露情况，本文考虑了四种汇率，分别是人民币实际汇率(REER)、美元兑人民币平均汇率(USD/CNY)、欧元兑人民币汇率中间价(EUR/CNY)、日元兑人民币汇率中间价(JPY/CNY)，汇率在t期内的变动率为(EXt-EXt-1)/EXt-1，数据来源是国际清算银行和中经网数据库。

(3)变量RMt指的是t期内的市场收益率，由于制造业属于工业，本文选取上证工业指数收益率作为市场收益率，用SPt代表t的上证工业指数，则RMt的计算方法为(SPt-SPt-1)/SPt-1，数据来源是国泰安数据库。

(4)变量SMBt指的是t期内规模差异导致的收益率区别，变量HMLt指的是t期内账面市值比差异导致的收益率区别，采用的组合划分方法基于FAMA 2*3。也就是按照股票的市值大小将股票分别两类，B组(市值大的50%)和S组(市值小的50%)；按照账面市值比大小将股票分为三类，H组(账面市值比最大的前30%)、M组(账面市值比中间的40%)和L组(账面市值比最小的后30%)。数据来源是国泰安数据库。

(二)样本选择和数据区间

从国泰安数据库中选择全部的制造业上市公司，从中剔除ST股票、数据不全以及数据异常的公司，还剩770家公司。数据区间是2015年9月至2018年8月，也就是8.11汇改之后的三年，使用月度数据。

四、实证结果

本文使用的计量软件是stata 15.0，人民币实际汇率采用的是间接标价法，而美元兑人民币汇率、欧元兑人民币汇率和日元兑人民币汇率(日元的单位是100)采用的是直接标价法。先进行单位根检验判断变量是否是平稳的时间序列，LLC检验结果表明所有的变量都是平稳序列，可以进行面板回归。然后检验变量间是否存在多重共线性，相关性分析结果表明变量间并不存在明显的多重共线性。

结合本文所研究问题的特点，建立固定效应模型。回归结果如下：

表1 外汇风险暴露系数的回归结果

β1代表汇率变动对股票收益的影响系数，即外汇风险暴露系数。从上表可以看出，我国制造业上市公司存在明显的外汇风险暴露。当采用人民币实际汇率时，系数显著为负，由于人民币实际汇率采用的是间接标价法，这意味着人民币升值会使公司价值遭受负面冲击。当采用美元兑人民币汇率、欧元兑人民币汇率或日元兑人民币汇率时，系数显著为正，由于采用的是直接标价法，这也意味着人民币升值会使制造业上市公司遭到负面冲击。这一结果与很多学者的研究结果一致。当人民币升值时，在人民币实际汇率或者欧元汇率下，外汇风险暴露系数更大，公司价值遭到的冲击更大；在美元汇率或者日元汇率下，外汇风险暴露系数相对较小，公司价值遭到的冲击也相对较小。

五、结论

随着中国不断地融入世界，人民币国际化进程的加快，人民币汇率在经济中发挥着越来越重要的作用。汇率作为一种特殊的价格，是资源配置的一个信号，汇率的变动会导致进出口商品的相对价格的变化，直接影响进出口进而影响国民经济。本文通过实证检验“8.11汇改”以来我国制造业上市公司在人民币实际汇率、美元汇率、欧元汇率和日元汇率这四种情形下的外汇风险暴露系数，发现当人民币升值时我国制造业上市公司都会遭受负面冲击。尤其是在人民币实际汇率和欧元汇率这两种情形下，外汇风险暴露系数更大。

自2001年中国加入WTO，我国与国际社会的联系越来越密切，进出口数额不断增长，我国经济持续高速发展，从事进出口的企业越来越多，尤其是制造业行业。但是由于人民币在国际上的接受度和认可度比较低，企业在定价时使用的货币主要是美元和欧元等国际货币，很少会使用人民币作为计价货币，这一情况使企业面临着巨大的汇率风险。事实上，我国很多企业都有着规避汇率风险的需求，既包括直接从事进出口的企业，也包括一些虽然没有从事进出口行业但是生产经营活动却会受到国际汇率波动影响的企业。汇率的波动使得企业不能有效控制成本和利润，这给企业的生产经营带来了很大不便，不仅不利于企业的健康发展，还阻碍了我国利率市场化改革和汇率市场化改革的进程，妨碍了人民币国际化的步伐，不利于我国经济的持续健康发展。

我国虽然是制造业大国，但是产品竞争力不够，在国际贸易谈判中没有足够的话语权，很多商品都是以美元定价的，这些以外币标价的商品价格随着汇率的波动会直接影响国内物价水平，造成经济波动。因此应该加快产品的创新，增强产品的竞争力，获得竞争优势，提高企业在定价方面的话语权，争取使用本国货币结算，从而避免外汇风险。还需要完善公司治理，健全企业汇率风险管控机制，可以运用VaR和压力测试等方法衡量企业的外汇风险。同时企业应该积极使用外汇衍生品，利用外汇期货、外汇期货和货币互换等衍生工具来对冲汇率风险，规避价格风险，提高企业利润的确定性。在人民币汇率波幅日益频繁的背景下，面对不断积聚的外汇风险，企业应该加强风险防范意识，重视外汇风险管理，不断提高自身抗风险能力以应对人民币汇率的非预期波动。这不仅可以促进国际贸易的不断发展，也能帮助我国经济健康发展，推动人民币国际化的进程，有利于我国在世界经济中起到越来越重要的作用。