我国多层次资本市场体系研究*

冯燕妮 沈沛龙

一、我国多层次资本市场发展历程

多层次资本市场体系，是在第二次世界大战后的新经济发展形势下，为满足不同类型投资者的投资偏好，适应不同类型和不同发展阶段企业的融资需求，各类市场参与者共同选择形成的均衡和市场自发演进的结果。市场中不同的层次适应于不同规模、不同发展阶段企业的融资需求，各有发展的侧重点和目标。几乎全世界资本市场都以多层次进行发展，特别是发达国家，例如美国、日本等。这些国家的资本市场比较发达，经过长时间的发展拥有了大量的交易所和场外市场。我国资本市场发展时间较短，对发展多层次资本市场的认识经历了一个曲折的过程。1990年12月19日上海证券交易所正式成立，标志着我国资本市场的创立。起初，主板市场的上市主体是以中小国有企业和集体所有制企业为主，它们是资本市场的第一批获利者。伴随着1998年国有企业开始实施现代企业制度，各大国有企业开启了上市的步伐。2003年党的十六届三中全会召开，确定了“建立多层次资本市场体系”的理念。在此基础上国务院于2004年2月颁布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，也称为“国九条”，文件中提出九条有关改革开放和稳定发展资本市场的原则性意见，这是我国发布的关于资本市场发展最重要的文件之一。这个文件还首次提出“建立多层次股票市场体系”，具体来说，要“逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系”，“继续规范和发展主板市场”，“分步推进创业板市场建设”，从战略高度确立了发展我国多层次资本市场的正确方向。同年6月，深圳证券交易所正式推出中小企业板(简称“中小板”)，为民营企业提供了IPO专用通道，这成为我国资本市场发展过程中的一个重要节点。2009年10月，深圳证券交易所又正式推出创业板，这赋予了“双创”高科技中小企业IPO专用通道，创业板企业的特点是小市值、高成长，它极大地激励了“大众创业、万众创新”的积极性。中小板和创业板进一步细分与合理定位了我国资本市场，他们基本上是纯粹的民营企业板，极大地契合了我国民营经济快速发展的现实要求。

我国的全国中小企业股份转让系统(简称“新三板”)是经国务院批准成立的全国性证券交易场所。2012 年5 月，证监会基于“总体规划、稳步推进、稳妥实施”总基调，在中关村科技园区正式启动全国性场外市场的筹办工作。同年7月，新三板正式设立，同时国务院还通过了扩大转让试点的决议，除中关村科技园区外，首批扩大的试点新增天津滨海、上海张江以及武汉东湖三家高新技术园区。在同年9月份，新三板正式在国家工商总局完成登记注册，原代办股份转让系统和报价转让系统挂牌的公司转入新三板。

2013年1月，新三板正式揭牌运营。同年6月，国务院常务会议决定要加快发展我国的多层次资本市场，将新三板试点扩大到全国创新型、创业型中小企业融资发展。同年12月，国务院印发《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，这标志着新三板正式向全国推广。2015年7月31日，证监会颁布的《场外证券业务备案管理办法》明确定义：“场外证券业务指的是在上海、深圳证券交易所、期货交易所以及新三板以外开展的证券业务。”至此，新三板正式成为与中小板和创业板并驾齐驱的场内交易市场。同年11 月底，新三板发布了《全国股转系统挂牌公司分层方案(征求意见稿)》。2016年5月，《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法(试行)》的公告发布将资本市场划分为基础层和创新层两类，这也标志着我国新三板分层制度的正式实施。首次分层时，创新层的企业数量有953家。2017年，第二次分层时，1393家企业进入创新层。2018年5月，全国股转系统根据《分层管理办法》正式启动新三板市场的第三次市场分层调整工作，有939家企业进入创新层。它为中小企业和小微企业提供大量服务，例如挂牌展示、股权转让、股权过户、股权托管及并购再融资等。与此同时，各省份地方股权托管交易中心(俗称“四板”)也相继设立，它们与新三板相互呼应，互联互通，形成转板机制。至此我国多层次资本市场基本形成，这为中小企业形象展示、股权转让和股权并购提供了极大的便利，同时也为国内不同规模企业的股权挂牌与股权转让提供了不同平台，从而很大程度提升了我国资本市场的规范性、开放性和包容性。

根据党中央国务院的部署，2019年6月13日沪交所推出科创板，这是国家创新驱动发展战略的具体实施，标志着我国资本市场体系进一步完善，具有里程碑式的意义。该市场的上市公司主要是科技创新型的企业，例如信息技术、高精尖设备、互联网、新能源等方面的企业。截至2019年底，科创板已有89只股票，个股股价呈现出大幅度提高态势，极大地推动了科技型企业的发展。

二、我国多层次资本市场发展现状

我国多层次资本市场分为场内资本市场和场外资本市场。主板上市对公司的经营期限、股本、盈利、市值等都拥有着较高要求，主板市场被人们形象地称为“国民经济晴雨表”，能够很大程度上反映国民经济发展的水平。中小板是相对于主板市场来说的，有些公司条件与主板差不多，但是中小板的流通盘比主板小，无法在主板上市，所以在中小板市场上市，实际上中小板市场是创业板到主板的一种过渡。创业板是主板的补充，一些暂时无法在主板上市的高科技自主创新型企业，可以在创业板上市。创业板上市的公司普遍是高科技企业，虽然成立时间短、规模小、业绩也不突出，但是具有很大的成长潜力，所以被业界人士称为“孵化科技型、成长型企业的摇篮”。我国新三板市场被誉为中国的“纳斯达克”，一直致力于为创新型、创业型、成长型中小微企业解决融资难题。国务院也曾明确指出全国中小企业股份转让系统(新三板市场)是我国多层次资本市场的重要组成部分。截至2019年12月，在我国新三板挂牌的企业高达8953家，总股本5616亿股，流通股本3365亿股，总市值29042.29亿元挂牌，挂牌公司规模在我国场内交易市场中已名列榜首。

新三板市场是我国主板、中小板和创业板市场的有效补充，是我国多层次资本市场的重要组成部分。既解决主板企业的退市问题[1]，又可以成为二板市场的孵化器来协助二板市场[2]，为初创期的高新技术企业提供融资服务[3]，极大地推动科技型和创新型民营企业的大力发展。但是，我国的新三板市场流动性不足[4]，是一个典型的低流动性市场。适度的流动性能够促进股票市场交易，切实提高整个市场的运行效率，从而降低融资成本[5]。反之，在低流动性的股票市场环境下，市场运行的效率会降低，融资成本也会增加。沈忱和张立民对新三板市场融资效率的研究表明，中小企业的规模效率较低是新三板市场影响融资效率低下的主因[6]。新三版挂牌的中小企业，业绩门槛普遍较低，缺乏稳定持续的财务业绩，导致信息不够透明，从而使普通投资者难以进行有效的投资决策[7]。为了解决这些问题，新三板自2016年以来实施了三次市场分层，出台了两套分层管理办法，但现阶段仍存在着创新层中公司大进大出、流动性差异大、对市场缺乏引领和吸引等问题。

三、我国发展多层次资本市场的必要性

资本市场主要是为投资者和融资者提供服务，它不仅需要满足不同风险偏好的投资者的投资需求，还要满足规模、质量、盈利与风险程度不同的融资者的融资需求，这也体现了资本市场需要拓展，形成多层次结构的迫切性和内在要求。关于我国发展多层次资本市场的必要性，主要解释从以下三个角度展开：投资者(投资主体)的需求多样化、企业(融资主体)的需求差异化以及为投资方和融资方提供交易场所的交易所内部分层制度的构建。

(一)交易所的角度

交易所是某种信息及物品等进行交易的信息平台，有其固定的组织场所，居于资本市场的核心地位。交易所内部也存在着分层的状况，究其起源，是在20世纪六七十年代，市场竞争日趋激烈，各交易所为了宣传和营销自己，更好满足投资者与企业所需，对市场进行细分。海外交易所分层的实践表明，内部分层是交易所发展的必然趋势和重要特征，驱动交易所分层的主要因素是市场竞争格局与投资者结构的不断变化。分层后的交易所可以更好地实现资源配置，扩大对企业的覆盖面，容纳吸收更多的中介机构与投资者，在激烈的市场竞争中保持自己独特的优势，整个市场也在此过程中不断优化升级。在同一交易所内部发展一个相对独立的中小企业市场，是交易所内部分层的主要表现形式。上海证券交易所正在计划推出战略新兴产业板，深圳证券交易所正在设计创业板内设单独层次接收未盈利企业。交易所内部分层使得资本市场分层加速。

作为一种金融服务机构，交易所也面临残酷的竞争，也需要不断拓展市场，不断开拓挂牌企业的资源，以保持竞争力。成熟的大型公司上市资源开发已相当深入，出于拓展市场的目的，深度挖掘中小上市企业成为必然趋势。就我国资本市场而言，单一层次、单一标准的资本市场即最初的主板市场多是数量有限的成熟企业，对交易所来说已经失去了挖掘潜力。而主板市场没有办法容纳太多处于发展初期的企业，于是，交易所更加呼唤资本市场分层制度的出现，为规模较小、发展不够成熟，或者不能在主板上市的企业提供融资场所。于是我国在主板市场之外发展了创业板市场、新三板市场及四板市场(区域性场外市场)，以纳入更多的上市资源。交易所分层制度的构建推动着资本市场分层制度的构建。

(二)投资者的角度

投资者是指投入现金购买某种资产以期望获取利益或利润的自然人和法人，也就是我们通常所说的股东。资本市场的投资者从不同的角度分析有多种不同的分类方式。如果从组织方式来看，投资者可分为机构投资者和个人投资者。如果从风险偏好的角度来看，投资者分为风险偏好者、风险中性者、风险厌恶者。各种各样的投资者有着各自多样化的需求，这正是促使资本市场上买卖交易达成的原因。

机构投资者具有丰富的投资经验，掌握大量的投资信息，其在资本市场上的投资组合多样化，既可以选择风险小质量高的蓝筹股，而若有足够的资本和较强的风险承担能力也可以支持其选择风险高收益大的风险投资。个人投资者与之相比就势单力薄了许多，没有具备专业知识的团队，获取信息的渠道不畅通，资金不充沛等导致了其较差的风险承担能力，因此个人投资者在资本市场进行交易时选择更为谨慎，更倾向于选择低风险、大规模、发展状况好、稳定成熟的企业进行投资。在这种情况下，有不同投资需求的投资者可以对不同层次的资本市场进行选择。

投资者差异化的风险偏好程度也是要求市场分层的必然原因。在理想的各种风险收益组合中，低风险高收益的资本市场无疑是最受欢迎的选择，各投资者争相抢夺该市场，而高风险低收益市场必然是最不受欢迎的。但在这种持续条件下，理想的高收益低风险市场由于过多投资者的进入而使得最终收益率降低，变为低收益低风险市场。原先的高风险低收益市场由于没有投资者进入只好提高收益率变为高风险高收益市场以吸引投资。因此，最终的资本市场风险收益组合只剩下两种状态：高风险高收益组合与低风险低收益组合，资本与收益呈正向相关关系。此时，风险偏好型投资者就会选择其中的高风险高收益组合，而风险厌恶型投资者就会规避风险，选择进入低风险低收益市场。此时的风险中性型投资者主要考虑的是收益情况，差异化的投资者对资本市场分层提出了买方需求。

不同类型的投资者由于各自的条件如资金规模、目标收益、风险承受能力有所不同，投资的风险偏好与投资习惯也各不相同，而多层次资本市场可根据风险性、流动性及成长性的不同对公司予以划分，它的存在满足了不同风险偏好的投资需求：不同投资者可以选择不同层次的公司股票进行投资。风险偏好者选择具有较强投机性的市场，即选择髙风险高收益的产品；而风险厌恶者进入收益相对可预期的较为稳定市场，选择低风险低收益的产品。多层次资本市场由于上市门槛与信息披露要求的不同，有其明显的分类和交易场所区分，层次分明。多层次的资本市场为不同需求的投资者提供了差异化的选择，给投资者以较为宽阔的选择空间，满足了其多样化的需求。并且有助于帮助投资者快速准确筛选投资对象，提高风险识别能力，其作为一种新的筛选投资标的的方式，能够降低投资成本与投资风险，提高投资者投资精度。

(三)企业的角度

资本市场的主要功能之一就是实现企业融资。对于规模大小不同、类别不同、处在不同发展阶段的企业来说，所需求的资本市场也是不同的。就算对于同一个企业来说，由于其处在生命周期的不同阶段，其融资需求也有所不同，多层次资本市场应运而生。

处于成长初期的中小企业规模较小，经营与组织结构还不够完善，未来的经营业绩具有不确定性，无法带来稳定的预期收益，适合在上市要求较低，披露信息等规范要求较少的资本市场层融资。而处于成长后期、发展较为成熟的大中型企业规模较大，具有完善的公司组织结构，经营稳健、业绩稳定、风险较小、盈利较多，对投资者有较强的吸引力，适合在高财务标准和信息披露制度严格要求的资本市场层融资。这类企业对于分层制度有更高的诉求，一方面希望通过资本市场分层得到合理估值，使股票具有良好的流动性，另一方面也希望通过分层与规模较小、处在发展初期的中小企业区别开来以获得更高质量的投资者和合作者的关注。由于多层资本市场不同层次的融资能力、发展空间、规范要求的严格程度等不同，所以各个企业在其成长发展过程中在资本市场的层次不是固定不变的，而是随着其发展程度在各层次之间流动的。较为基础的资本市场层次融资能力相对有限，企业在较低层次的资本市场发展培育一段时间后，若取得了较大的发展，结构组织趋于完善，经营规模扩大，盈利能力迈上了新台阶，已经达到进入高一层次资本市场的条件，可以申请转板。如果企业在此层次发展培育后并没有很好发展，甚至出现经营状况倒退、盈利下滑、产品不符合市场需求的状况，则可以倒退进入更低层次的资本市场。

不同企业之间差异化明显，规模、风险、所处成长阶段等都有所不同，若从阶段来看，处于不同成长阶段的企业群体之间分层明显，易于区分。多层次资本市场存在的内推动力正是在于不同群体融资需求的需求规模、需求方式选择因企业的不同而不相同。因此单一层次的资本市场无法满足要求，从企业的经营规模、发展阶段和融资需求角度出发考虑，必须要建立多层次资本市场。资本市场中的每个层次都有很多企业，反之，发展多层次市场也可为不同层次的企业提供融资平台。

四、我国多层次资本市场存在的问题

(一)资本市场均衡水平较低

徐凯利用不完全信息条件下的分离均衡模型分析证明，单层次扩容的资本市场发展路径并不具有现实可行性，资本市场的分层细化可以实现不同类型企业的分离均衡，是一种典型的帕累托改进[8]。单层次资本市场的均衡点由该市场中企业实际质量(投资价值)的最低值与投资者的风险偏好系数共同决定，而与企业实际质量的最高值无关。换言之，市场中优质企业数量的增加(减少)不会提高(降低)市场的均衡价格或增加(减少)市场的均衡交易量。而在实际情况中，资本市场的信息不对称问题会挤出优质企业，留下实际价值较低的企业，市场的企业往低质方向扩容，从而将均衡价格与均衡交易量进一步拉低，市场整体价值水平降低，制约了整个资本市场的发展。因此，门槛较高的单层次市场的大幅扩容只会导致资本市场均衡水平的下降和整体质量的恶化，在解决我国中小企业融资问题上并不具可行性。我国现有的资本市场结构很难满足中小企业的融资需求，借鉴发达资本市场体系的发展经验，建立专门适应中小企业特点的中国特色资本市场是现实所趋。

目前我国的资本市场体系虽然是多层次的，但是由于分层没有足够细化，监管者依旧未能依据企业的规模、盈利等代表企业自身特征的指标对市场中的企业进行有效分层。对于投资者来说，由于不能有效辨识企业质量和投资价值，一定程度上影响了投资者的投资信心，导致不能实现有效的分离均衡。理论上讲，资本市场的层次越多，越有助于消除信息不对称的影响，即在足够细分化的资本市场体系中，企业基本能实现融资交易剩余的最大化。此外，多层次资本市场中的优质企业可以进入上一层次市场，低质企业可以退回下一层次市场，并且在各个层次之间都会有一个均衡点，有助于更多的企业获得融资机会，市场整体质量提高，整体结构得到优化。另外，监管者有限性和分层过多带来的成本问题使资本市场的分层并非越细致越好，而是应该在一定程度上通过建立新市场、市场分层来扩大市场，进而为企业提供更多融资机会，优化市场结构。

(二)上市企业的股权融资效率低

资本市场中各层次的企业均有自身发展的内在需求和市场运营需要，但最终目的都是为了融资。中国资本市场分层的目的是为企业股权融资提供层次化的多元选择。企业可以根据自身需求和特点选择适合自身发展的资本市场层次，并且拥有进入各层次市场的自由选择权，以充分发挥市场优化配置资源的作用。但是，目前我国资本市场分层不够分明，而且层次之间彼此缺乏关联，不利于筛选优质企业，合理配置市场资源。多层次资本市场的各个层次在准入门槛、信息披露要求、监管要求、交易机制和交易费用管理方式等方面没有形成鲜明差异，不利于形成准入企业的筛选机制，不能使那些真正具有创新能力的企业快速得到所需的资本支持，降低了整体市场效率和质量。

对于中小型科技企业，它们受自身规模和经营的限制，一直存在着融资困难的问题。它们处于成长初期阶段，自身资产较少、积累有限，无法满足传统的融资要求。这些企业与成熟的大中型企业相比，其竞争力明显较弱，投资者更倾向于选择稳定可靠的大中型企业，中小型科技企业很难获取股权融资，而大中型成熟企业股权融资有富余，造成社会资源浪费，配置效率低下。这会给一个国家产业结构的升级和经济的持续稳定发展带来消极影响。

(三)资本市场监管效率较低

资本市场的分层也是对风险的分层，将市场按企业规模、盈利等因素进行细分，可以减少监管成本，提出更有针对性的市场治理措施。多层次资本市场体现了政府导向的限制风险监管原则，有利于提高资本市场监管效率，对资本市场的监管具有重大意义。为了确保资本市场的公平透明，降低系统风险，资本市场信息的及时性和准确性就显得尤为重要，有效的市场信息不但可以起到保护投资者的作用，还能提高市场效率。

但是现阶段我国资本市场分层层次不分明，定位不够清晰，现有的分层标准主要依靠财务指标，这样的分层标准很有可能将那些有潜力的中小挂牌公司排除在创新层外，不能筛选出达不到准入标准却有巨大发展潜力的公司。资本市场分层总体结构不合理，导致资本市场信息极易不对称，一方面，不同企业的信息披露程度不同，有的企业信息披露存在着部分缺失(如无季报披露等)；另一方面，存在着报告规范性差，如章节缺失、财务错误等问题，这使得信息披露的监管功能减弱，资本市场的信息分布分散，不对称信息的负面影响增大。此外，当前上市、挂牌公司数量激增，这也为监管层的监管带来极大的挑战，监管的成本也大幅上升。每年新挂牌、上市的公司都在一定程度上稀释监管力度，监管制度急需健全。

我国现有的多层次资本市场体系已不能满足企业发展与民间投资的需要，于是民间融资大量涌现。由于民间融资没有专门的法律约束、部门监管，就会出现资金暗流，潜藏金融风险。非法的融资扰乱了正常的秩序，而处在法律边缘的融资又游离于监管之外，不断冲击着资本市场，这些都不利于金融业的健康发展。民间融资会使大量资金游离于银行体制之外，不利于银行健康发展，而投资者也无法通过合法途径获取企业信息，投资风险较大。相较于美国、日本等发达国家比较完善的多层次资本市场，我国的资本市场蕴藏了更高的金融风险。部分筹资者甚至会通过造假的方式取得主板市场上市资格，监管部门为防止该现象会加大监管强度。

五、政策反思

(一)新三板市场与交易所市场错位发展

作为我国多层次资本市场体系的重要组成部分，新三板市场与交易所市场既有共性也有区别。在场所性质和法律定位上，二者相同，同属全国的公开市场。交易所市场是流通市场中的关键，是最重要的证券交易场所。交易所在交易时要按照国家的相关法律法规进行开放的竞价交易，交易要组织有序、严格规范。新三板是服务于中小企业、小微企业的全国性非上市股份有限公司股权交易平台。新三板的成立不是为了与证券交易所形成竞争，而是为我国多层次资本市场建设提出的一种创新方式，两者错位发展，共同促进我国资本市场的进一步完善。新三板与证券交易所通过面向不同服务对象、不同投资群体以及各种具有明确任务的方式进行错位发展，具体而言包括三个方面：首先，两者服务于不同的对象，根据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》要求，新三板主要是服务于创业、创新和成长型的中小微企业，而交易所市场主要服务成熟型企业和符合国家战略的科创型企业。其次，两者的投资者群体有差异。证券交易所的投资者群体主要是中小投资者，交易所的主要目的是交易；而基于投资者适当性机制，新三板的投资群体大多是具有风险偏好属性的机构投资者。最后，新三板还是连接中小企业与产业资本的桥梁，它服务于中小企业的资本投入和退出，为中小企业的发展作出重大贡献。

2019年开始实行的新三板改革中指出，新三板未来将由“基础层—创新层—精选层”组成，三个层次分别对应于成长初期的中小企业，成长中期勇于创新的中小企业和业绩较好、市值较高有发展前景的中小企业，以便于这些优质企业升级转板，获得更好的发展。新三板全新的市场结构，一方面，可以为沪深市场提供质量较高的上市公司，发挥多层次资本市场承上启下的作用；另一方面，可以发挥对中小企业和民营企业的培育作用，补齐资本市场短板。新三板与证券交易所的错位发展将进一步推动沪深交易所和整个资本市场体系的发展，实现资本市场的互联互通体系。

(二)建设良好资本市场生态系统

资本市场本身就是一个内涵丰富、机理复杂，具有自身调节能力和自我反馈机制的生态系统，该生态系统中包含众多参与主体，如上市公司、中介机构等。当生态系统中存在着较为完善的制度安排时，市场当中的参与者将各司其职，资源也将实现最优配置从而让整个资本市场达到“帕累托最优状态”。然而结合我国当前资本市场的发展情况，可以看出我国多层次资本市场体系尚不完善，同时表现出“非市场化”的特征，这也成为制约我国资本市场健康发展的重要因素，市场化也成为我国建立良好资本市场生态系统体系的关键。

我国多层次资本市场体系的定位与发展方向可以积极参考美国纳斯达克的经验，首先，应当对自身进行明确的市场定位，避免资本市场中的无序竞争，更好服务于实体经济；其次，应当建立更为高效的发行制度和退市机制，有效提高市场流动效率；同时，应当重点关注层次细分和不同层次之间的转板制度。充足的交易资源奠定了资本市场的经济基础，多样化的交易制度体现了市场运行的活跃度，二者共同保障了多层次资本市场的有效运行。通过分层机制能更好保证差异化制度的构建，针对企业的差异化需求设计不同的交易制度，同时转板制度将保证企业从某一交易制度向另一交易制度的转化与衔接顺利进行[9]。

为使我国多层次资本市场体系真正发挥基础市场的作用并不断培育出更多的优质上市资源，政府部门应当积极制定相关政策，从国家战略的高度出发，参考并借鉴美国纳斯达克的发展经验，将资本市场按照不同类别进行划分，在分层的基础上继续将其打造成为一个既包含场内市场又包含场外市场的混合型证券市场。第一，重点推进并完善我国新三板市场、主板市场、中小板市场和创业板市场，促进新股发行常态化，推动股票和股权市场发展，从而促进多层次资本市场发展。第二，发展债券市场，适度发展衍生品市场，促进我国资本市场的产品多元化。第三，保证各地区股权交易高质量发展，规范地方性股权交易中心的市场定位、交易方式以及监管规则等，提高其专业化程度。第四，稳步推进注册制。自2020年3月1日起，企业证券发行由核准制改为注册制，缩短办事流程，取消不必要环节。我国资本市场准入制度由审批制、核准制到注册制的变化标志着我国市场成熟化程度提高，正逐渐改变行政化色彩浓厚的局面。第五，建立国际板市场，支持QFII和QDII的发展，推动资本市场国际化进程，既允许境外公司在我国国内市场募集所需资金，还可以给国内投资者提供另一种投资渠道[10]。