利用信息优势操纵市场之执法案例解析

■缪因知

在我国目前的证券执法中,信息型操纵已经成为一种“著名” 的操纵类型,并出现了多个金额以亿元计的大案。信息型操纵的概念虽然被广泛运用,但仍然是一个不成熟的概念。然而,相关执法文书在信息型操纵情节的判定、操纵参与主体的责任分配上的说理还不够充分,往往只是呆板地罗列信息优势、连续买卖、股价异动等客观表现,而缺乏有机化的统一说明,引发了不少争议。而学界对此类新型操纵行为的研究,也可以说刚刚起步,值得继续深入。

本人已经对信息型操纵的执法标准作了初步的阐述,将其分为利用信息优势型操纵和编造传播虚假信息型操纵两个基本类型,行为主体分属积极信息披露义务人和消极信息披露义务人,对应的法条恰是《证券法》 第七十七条和第七十八条(新《证券法》 第五十五条、第五十六条)。

在此基础上,根据执法实践,可将上述类型1 行为分为三个亚类:“上市公司信息发布加关联主体买入”,这是常见类型(1.1 型); “上市公司信息发布、无关联主体买入” (1.2 型);“无上市公司信息发布、有关联主体买入” 的特殊类型(1.3 型)。①缪因知:《信息型操纵市场行为执法标准研究》,载《清华法学》 2019 年第6 期。第三种案例较罕见,在已有案例中,相关公司内部人利用信息优势和三板做市规则迫使做市商不断抬价,被动成交而获利。①证监会处罚书(陈宏庆)〔2015〕 43 号。

本人之前对编造传播虚假信息的案件执法已经有过较翔实的论述,②缪因知:《证券虚假信息规制的原理反思与实证评价》,载《北方法学》 2018 年第4 期。本文将集中于上市公司及实际控制人利用信息优势所实施的操纵案例予以深度解析,③本人与文中任何案件当事人及亲友及其代理人均无接触,写作仅依据公开材料。以便为信息型操纵的认定逻辑提供更多具体的实证基础。

我国利用信息优势操纵的执法案例总量不多,在中国证监会行政处罚数据库中输入“信息优势”,截至2020 年6 月19 日,④实际检索时间是2020 年7 月2 日,但中国证监会网站上传处罚书时,只显示处罚书做出时间,不显示实际上传时间。可得结果40 项,相关10 项(陈宏庆案、上海永邦等案、鲜言案、蝶彩等案、中泰证券等案、卫东集团等案、何思模案、阜兴等案、文高永权等案、张郁达等案、赵坚等案)。相关刑事判决目前可知3 项,即丁福根等案、徐翔等案、鲜言案。

经研究这些案例,并考虑证券市场执法的需要,本人认为,信息型操纵市场行为的构成要件应当包括故意,故执法时应当提出相关主观方面的证据。除了合谋协议、口供等直接证明操纵故意的证据外,也可以合理使用间接证据。认定不当信息发布行为的间接证据应能证明信息发布过程的草率性、发布时点的刻意性和发布内容的草率性。认定不正当信息发布和交易之间的配合的间接证据应当能证明信息发布和外部事件(交易行为或定向增发、回购行权等)之间在时间轴上具有显然不是巧合的关联性、对应性,以及彼此行为的配合结果可产生特定的操纵作用力,包括令信息行为和交易行为形成对证券走势的合力,或令行为人获取了有利的买卖价位。

诚然,本文对执法案例的分析与批评未必正确。但这也未必只是由于本人能力所限,本人深切地希望执法部门进一步加强说理、公开作出相关决定时用于参考的事实信息、细析对法律依据的理解,以便学术界和实务界作出更多的互动、展开更深入的研究,从而对此类行为的归责必要性、归责方式和归责限度作出更好的反思,既在理论上契合操纵与证券欺诈行为的合理构成要件,也做到执法适度、不枉不纵。

一、上市公司控制人自行操盘的“信息发布+配合交易” 操纵案例

(一)鲜言案:混合违法行为的定性

2017 年被处罚的上海多伦实业股份公司(以下简称多伦股份)实际控制人、董事长鲜言通过自身直接控制的账户组实施了“信息发布+配合交易” 的操纵。⑤2019 年9 月,鲜言被判处构成操纵市场罪。本案的重要问题是信息型操纵与其他操纵行为并存时,如何为混合违法行为定性。

本案涉及多种操纵行为(包括集中资金优势、持股优势连续买卖,洗售,虚假申报)。①证监会处罚书(鲜言)〔2017〕29 号。此份处罚书说理相对清晰,主要信息操纵情节是在建仓期迟延披露偏利好的重大事件,在减持期披露误导性利好消息。

具体而言,多伦股份原以建筑材料等为业务,2015 年4 月16 日变更名称为“匹凸匹金融信息服务(上海)股份有限公司”、行业改为金融信息服务的申请获得工商预先核准。这属于需要立即公告的重大事件,但鲜言直至5 月7 日才将该事项提交董事会,5 月11 日才对外公告,同日公司公告称:控股股东授权公司使用www.p2p.com 网站域名。

中国证监会指出,公司更名公告后一直未试图开展金融服务业务。而p2p.com 的网站正在筹备中,并无任何业务运营,且只免费授权该域名使用1 年,“后续存在不确定性。而互联网金融为当时股票炒作热点题材,上述公告内容足以对投资者产生误导”。

此案违法性较明显,难点在于如何在相关联的数项违法行为中决定主次、决定是并罚还是吸收处罚等问题。一是操纵与不当披露责任的关系,中国证监会的立场是并罚,作出操纵认定后2 个月,又就信息迟延披露、误导性披露作出了处罚(法定罚款额度较低)。②证监会处罚书[匹凸匹金融信息服务(上海)股份有限公司、鲜言] 〔2017〕 51 号(延迟披露变更名称和经营范围的重大信息)、〔2017〕 52 号(实控人未经董事会决议,即安排通过变更名称和经营范围误导投资者)、证监会处罚书[匹凸匹金融信息服务(上海)股份有限公司、鲜言] 〔2017〕 53 号(延迟披露实际控制人变更协议未能生效)。 证监会《信息披露违法行为行政责任认定规则》 第18 条明确把“实际控制人隐瞒应当披露的信息或者不告知应当披露的信息” 视为“指使”。二是公告更名和获得p2p.com 网站前的5 个交易日鲜言控制的账户组大量买入多伦股份。此行为似与内幕交易竞合。中国证监会未明言定性的依据。而在学理上,内幕交易一般是利用真实的信息牟利,而(信息型)操纵市场一般是利用虚假的信息牟利,即并非利用了正常信息披露后的市场反应,而是利用了不正常的信息披露后的市场反应。这种区别也意味着此等情形不适合按照内幕交易和操纵市场并罚。而本案中,由于中国证监会认为名不副实的公司更名和网站使用授权公告具有误导性,公告后发生的股价上涨也并非仅由这一所谓利好信息驱动,而有当事人的虚假交易操纵行为等因素,故认定为利用信息优势型操纵,应该更合适。

此外,本案当事人采取了多种操纵方式获利,统一按操纵处罚,可能更方便,也更能提高罚格(最终按违法所得的5 倍罚款,共罚没34.7 亿元)。

(二)赵坚等案:利好性重大事项的属性和时点配合关系应予明确

2019 年11 月处罚的赵坚等案涉及2015 年10 月至2018 年4 月,上市公司金利华电实际控制人、董事长赵坚与前董事会秘书、财务总监楼金萍控制涉案109 个证券账户,配资中介朱攀峰控制3 个证券账户,共计112 个证券账户,运用集中优势、洗售等多种方式操纵股价。

其中涉及信息优势的情节为:“赵坚作为金利华电董事长、实际控制人,筹划、决策金利华电向文化产业转型过程中实施重大资产重组、股权转让等重大事项; 并且为维持股价,在2018年2 月存在人为控制‘金利华电’ 停牌时点的行为。”

针对赵坚未利用信息优势的申辩,处罚书指出赵坚“早已开始筹划金利华电转型,2015 年10 月至2018 年4 月,金利华电陆续发布与产业转型相关的重大事项公告”,具体包括:2015 年收购杭州某传媒广告有限公司100%的股权; 2016 年转让赵某及本人合计持有公司14.97%的股权给珠海一股权投资基金企业(有限合伙); 2017 年,将赵某所持8.55%的股权转让给杭州一投资管理合伙企业(有限合伙); 2018 年,金利华电收购北京一文化传媒有限公司股权重大资产重组事项。“赵坚是上述重大事项的筹划者、参与者或决策者,其在上述重大事项公告前后,存在控制账户组利用信息优势进行连续买卖的行为,操纵‘金利华电’ 交易价格和交易量。”

本处罚书对可疑的信息发布时点予以了明确列举,但未能明确指出上述重大事项与账户组连续买卖的配合关系。这些列举与处罚书前文指出的2018 年2 月人为控制停牌时点一事,存在脱节; 本身也存在疑问,如两次股权转让为何构成能令价格上涨的利好,这个忽然出现的出让人“赵某” 是自行决策转让,还是受赵坚指使而在特定时点转让等。①证监会处罚书(赵坚、楼金萍、朱攀峰)〔2019〕 128 号。

(三)文高永权等案:三板跟风买盘稀少时的信息型操纵作用力问题

2018 年文高永权等处罚案中,②中国证监会处罚书(文高永权、王交英、宋翼湘等4 名责任人员)〔2018〕 25 号。证监会认定三板公司众益传媒的控股股东文高永权控制使用账户组,在第一个期间采取大量买入、发布虚假信息配合等方式操纵众益传媒股票。股价累计涨幅为19.13%,同期全国中小企业股份转让系统做市指数(以下简称新三板做市指数)跌幅为11.5%。在第二个期间合谋采取大量买入、尾市拉抬等方式操纵众益传媒。股价累计涨幅为55.56%,同期新三板做市指数涨幅为12.06%,偏离43.5 个百分点。

文高永权辩称没有操纵股价的主观意图,买入系看好公司业绩和前景,而长期持有。事实上,其也没有高价位减持套利。且参与股转系统的中小投资者数量极少,增持行为影响范围较小。证监会认为询问笔录等证据表明,文高永权认为众益传媒被低估,并要求王交英等人实施买入行为,令股价不能低于第一次发行价(18 元),甚至应到30 元。文高永权具有强烈的制造众益传媒交易活跃假象和抬高股价的动机。虽然账户组在拉抬众益传媒价格后未卖出所持股票,与此相关的众益传媒的两次重组也未能完成,但账户组故意拉抬股价的行为损害了市场秩序,触犯了法律的禁止性规定,依法应予处罚。

文高永权安排的买入行为虽然是真实交易,也未涉及卖出获利,但综合相关信息来看,其行为较无“诚意”。

一是认为公司股价被低估而通过买入来拉抬股价,本身是合法的,也反映了正常的供求与价格变化之间的关系,是价值规律的体现,与公司回购股份、利好股价是一回事。但文高永权动用秘密账户组而非自己名下的账户买入股票,又讳言对短期股价的关切,而只谈看好公司前景而买入,缺乏足够的诚信。处罚书提及的重组事件,也可能是其真实的买入动机,即确有操纵股价以满足重组需求的动机。

二是本案还涉及了虚假的股东增持函的问题。处罚书只认为本案是“集中资金优势、持股优势,利用联合买卖、连续买卖等方式” 操纵,未明确提及“信息优势” 字眼,但在对文高永权等人的三份行政复议决定书中均明确认为这是“集中资金优势、利用信息优势,联合买卖、连续买卖操纵”。①证监会行政复议决定书〔2018〕 149 号、150 号、151 号(三份复议书内容基本一致)。本案具体的唯一信息类情节是文高永权控制众益传媒于2015 年7 月15 日发布公告称文高永权等股东在未来6 个月内增持股份数量不超过公司总股本的10%,但证监会调查认定,文高永权及众益传媒其他股东并无相应增持计划,仅是文高永权书面承诺自7 月15 日起,减持公司股份的价格不低于45 元/股。

本文认为,若经股东授权而公告股东增持计划,可以独立构成股东的意思表示和承诺函,无须以股东已经明确向公司提交专门的书面文件为前提。本案控股股东事实上并未通过明示控制的账户公开增持,也可从事后追溯认为增持承诺虚假。

发布增持公告但未履行,可以认定为股东实施的一种虚假陈述。不过,在交投清淡的三板市场,很多信息披露行为可能不会引发足够的投资者关注并带来股价变化。处罚书显示,在2015年7 月的操纵期间一,账户组申买量占所有投资者申买量比例超过20%的有11 个转让日; 账户组累计买入量占所有买入量比例超过20%的有13 个转让日,其中6 个交易日买入成交量占比均为100%; 主动买入成交笔数占账户组累计买入成交笔数的比例为88.12%; 主动买入成交量占账户组累计买入成交量的88.24%; 主动买入成交金额占账户组累计买入成交金额的87.85%。在2015 年10—11 月的操纵期间二,其自己仍然是买盘的主力,账户组申买量占所有申买量比例超过20%的有17 个转让日,其中6 个交易日申买量占比均为100%; 买入量占市场所有买入量比例超过20%的有21 个转让日,其中11 个交易日买入成交量占比均为100%。

其中,需要强调的是,文高永权等控制的账户组在7 月15 日增持公告发布后,于7 月16日、17 日、20 日(周一)、21 日买入成交量占比所有投资者买入量的100%。即此“利好” 公告发布后连续4 个交易日至操纵期间结束,根本没有其他投资者买入众益传媒股票。

故而,本案大股东在期间一,一方面发布虚假的增持函,另一方面通过秘密账户组连续买入公司股票,从而制造了来自外部人需求增加的假象。这可以视为“信息发布+配合交易” 型的信息操纵行为。在期间二则属于非信息型操纵。

只不过,由于三板本身成交量不足的常态,导致公司操纵股价的目的并未实现。信息型操纵在三板市场的作用力天然较弱,难以奏效。

证监会在行政复议时对三板的特殊问题作了专门回应,其认为股转交易系统特殊的交易环境并不影响操纵的认定,虽然在做市商交易机制中投资者只能与做市商直接交易,投资者之间不能直接交易,“但做市商的报价根据投资者的报价和申报数量进行调整。文高永权控制的账户组申报量巨大,必然影响到做市商的报价,从而影响到市场交易价格和交易量”,故2018 年11月决定维持对文高永权等人的处罚。不过,此等论证似乎更多的是从一般定性出发,未对个案价量具体如何被扭曲展开论述。

二、内部人借助外部操盘人的“信息发布+配合交易” 操纵案例： 内外主体的责任分担

上市公司不能直接交易自身股票,上市公司实际控制人买卖股票,会受到内幕交易执法、短线交易禁止、股份减持限制等多重监管层的监测和控制。再加上操盘所需要的较高的交易技巧,故而很多“信息发布+配合交易” 型操纵案例的交易人是上市公司和实际控制人以外的、以交易操盘能力见长的专门主体,有时这些主体会自称是市值管理公司。

显然,此类“内外勾结” 案例的一个重要特点是有多个不同的主体,除了上市公司和外部交易人外,通常还涉及上市公司实际控制人。

相关执法的主要问题在于责任轻重的分配,证监会追责顺序似乎却是正好相反,从重到轻依次是市值管理人(含外部交易者)、上市公司实控人、上市公司,上市公司通常会被免责。本人认为,其顺序应该是相反。不正当的信息发布是操纵的主行为,其不正当性决定了整一组行为的不正当本质,上市公司是不当信息的发布人,是此类市场操纵不可或缺的主行为人,也是绝对的责任人,即使公司行为受实际控制人驱动,公司也应该就自身的治理和内部控制机制失灵而承担责任。此间的责任原理与证券虚假陈述责任类似。实际控制人应根据实际过错程度,即实际指使、命令、控制上市公司作出不正当信息发布行为或雇佣外部主体配合交易或提出操纵计划的具体行为,而承担不超过上市公司的行政责任。外部交易者加入信息型操纵是应内部人之邀请、雇佣而参与,故他们对信息型操纵本身的责任应当轻于上市公司或实际控制人。在早期的中科创业操纵案中,内部人的刑事责任也高于外部人。

当然,如下文指出的,这些案件的当事人皆同时采取了多种操纵行为甚至多种违法行为,而执法者并未在处罚时细分不同违法行为的责任,故本文只能努力在学理上构建信息型操纵行为的责任模型,再与实际处罚结果相比较。

(一)中科创业案

内外勾结的“信息发布+配合交易” 其实是一种“老牌” 操纵行为即“坐庄”。2003 年判决的丁福根等操纵证券交易价格案中,深圳康达尔公司实际控人吕新建(又名吕梁)入主公司后,将公司更名为中科创业以增加吸引力,同时,在1999—2000 年一方面连续发布开发高科技产品、企业重组等“利好” 信息,另一方面与华亚实业公司合谋实施联合或连续买卖,其间他们最高持有或控制股票流通股份的55.4%,严重影响了股票交易价格和交易量。

最后主犯吕新建逃逸未归案,中科创业职员丁福根获刑四年,华亚实业相关高管获刑在三年以下。①北京高级法院(2003)高刑终字第275 号刑事判决书。

中科创业案体现出来的另一个典型问题是:凭借资金、持股、信息优势和联合、连续买卖把股价抬高后趁机出货,实际上很难操作。因为拉抬股价式操纵的获利前提是庄家能比跟庄者抢先出逃,但庄家人拉抬股价必须买入大量股份,卖出时却难以在短期内找到足量的接盘买单来卖清,逐步卖出则会导致股价不断下行。单纯连续买入导致的高价经不起大量卖单的冲击。而且吸股坐庄其实比价格同盟协议更具内在脆弱性,合谋拉抬股价者则更有互相背叛的危险。吕梁等自买自卖炒作中科创业,使其股价上涨数倍,后由于内部人的大规模老鼠仓交易,导致庄家吕梁未曾来得及出货,股价就已崩盘。证监会的后来多个处罚案例中(包括本文提及永邦公司等案、文高永权等案、阜兴等案等),行为人综合运用连续、反向买卖等手段实施操纵,结果均是严重亏损。②如证监会处罚书(相建康)〔2015〕 61 号、证监会处罚书(中核钛白程文水、刘延泽)〔2009〕 13 号、《关于对王哲翔等3 人实施市场禁入的决定文》 证监法律字〔2007〕 3 号。

(二)上海永邦投资公司等案

2016 年上海永邦等案被称为第一起涉及市值管理操纵的处罚案件。③证监会处罚书(上海永邦投资有限公司、朱德洪、杨绍东等4 名责任人员)〔2016〕 32 号。上海永邦开展的市值管理,实际上主要是通过大宗交易折价购买委托人上市公司控股股东持有的股票后,通过二级市场买卖拉抬股价,并由上市公司控股股东按约定时的价格通过大宗交易回购归还股票。

证监会认定这种所谓的约定式回购是上海永邦较为成熟的主要经营业务之一。交易模式流程为:双方就标的股票、融资规模、期限、利率、折扣率、预警线、平仓线等确定交易要素,然后上海永邦通过发行集合理财产品或以自有资金通过大宗交易方式接盘,随后融资方支付保证金,合作期间由上海永邦管理股票,到期回购或处置股票,分配集合理财收益。

本案具体事实为:上市公司宏达新材实际控制人、董事长朱德洪告诉上海永邦董事长杨绍东宏达新材拟收购城市之光公司,但因缺少现金约1.5 亿元,想通过大宗交易减持获取部分现金,条件是按市场价9 折进行减持。双方就大宗交易折扣率、期间亏损、利息、股价在两年内超过约定价“12 元” 时如何处理、保证金比例及其返还、回购价、回购方式选择等方面有着充分的沟通协商,宏达新材超过5%的股票被通过大宗交易方式卖给杨绍东控制的账户(最高持股比例达到13.89%,上海永邦未披露持股超过5%),卖出款扣除税费后也回流到了杨绍东方。双方合作推动股价上涨具有共同利益的基础和动机。

在操纵期间,朱德洪一直在策划并购重组,寻找题材和热点,形成了一系列关于收购城市之光等的重大信息,但未及时披露收购重大进展的信息,对股价产生了实质性影响。杨绍东愿意与朱德洪合作,重要原因也在于看重宏达新材有重组概念。朱德洪多次传递信息给杨绍东,并提供资金支持。调查中,朱德洪辩称对杨绍东的交易不知情,只是提供借款,证监会提出证据予以了反驳。

在操纵期间,杨绍东知悉和使用了宏达新材相关资产重组及其进展情况,并通过实际控制56 个证券账户包括11 个结构化信托产品和券商收益互换产品,在操纵期间连续交易和在自己实际控制的账户之间进行配合交易。

证监会没有追究上市公司披露迟延责任,对实控人按照操纵行政责任的上限予以了处罚,实质上吸收了其对披露迟延的责任。而上海永邦的法人账户由于被直接用于交易,永邦、杨绍东、永邦的投资总监都被证监会予以罚款,对前两者为无违法所得情形下的顶格处罚300 万元。

在处罚永邦利用信息优势操纵宏达新材的同一份文书中,证监会还对永邦利用资金优势操纵金禾实业予以了处罚。证监会认为不存在金禾实业方面的信息配合,故仅以存在连续买卖、拉抬及拉抬后反向买卖为由令永邦、杨绍东、永邦投资总监承担操纵责任,对前两者进行顶格处罚。

在对两家股票的交易中,由于同时存在洗售这样的典型操纵行为,所以永邦的连续买卖等真实交易的合法性也变得更为可疑。但此案处罚书长达万字,写作水平却较低,大量文字用于描述事实细节,对于上市公司如何利用信息优势使信息发布时点和永邦的买卖时点形成配合,来实施操纵,并无充分具体的论证,阅读起来较费力。

深圳证券交易所监管官员蔡奕则指出,“宏达新材案” 成功认定的关键之一在于查证到当事人的市值管理协议安排,这种书面合谋证据本来是难以获取的。①蔡奕:《信息型操纵基本法律范畴分析》,载黄红元、卢文道主编:《证券法苑(第十八卷)》,法律出版社2016 年版,第72 页。不过,如下文蝶彩等案所显示,不宜把市值管理协议本身直接视为合谋操纵的表现,应查核具体的带有欺诈性的交易安排,如拉抬股价后出逃的计划。

此外,从处罚书交代案件事实可知,上海永邦投资公司性质上属于投资基金,并不纯粹从事二级市场炒作,对所投资公司的基本面也颇为关心,会从事实地调研等。委托人大股东出让股票给永邦的行为并非真实销售,一是受回购义务约束,二是其会把大部分的售股款转交永邦用于投资和操作股票。委托人和永邦之间的关系有一些接近借贷或配资关系,即委托人提供股票供管理人买卖运作,但设置预警线、平仓线,资金融入方支付保证金。

上海永邦的盈利方式包括:(1)通过折价大宗交易受让股票、市价卖出来赚取差价; (2)大股东回购时,分成溢价款。双方约定,如果在回购时股价已经上涨,永邦作为管理人收取股价上涨收益部分的10%或20%,及一定的融资利息; 如果股价下跌,损失由上市公司控股股东承担。

上海永邦自身资金并不充足,在资金极度紧张的情况下,还先后通过结构化信托产品、收益互换产品等配资方式放大资金杠杆,尽量维持持股数量和价格。由于保证金不足而被强制平仓后,只能在二级市场以更高价格将卖出股份陆续买回,使得最终持股数量与大宗交易接盘数量大致持平,以符合回购要求。证监会指出以多种方式加大资金杠杆的交易模式不符合一般的大宗交易系快进快出、赚取差价的做法,“交易行为特征极其异常”。

与之相关,调查中上海永邦投资总监辩称对金禾实业股票的部分卖出和买入是被动平仓造成的。因杨绍东曾通过配资账户对金禾实业买入,后因股价大幅下跌被平仓,之后为履行回购义务而再次买入,不具有洗售意愿。证监会对此未予以回应。

(三)阜兴等案

本案源于2016 年3 月上海阜兴金融控股集团董事长朱一栋与上市公司大连电瓷原实际控制人达成初步收购意向并支付定金。阜兴方面担心对方接触其他买家,致使收购无法顺利进行,而开始利用市值管理人在二级市场买入大连电瓷。6 月阜兴集团与北京宝袋财富资产管理公司实际控制人李卫卫签订理财协议,阜兴集团向李卫卫提供配资保证金,李卫卫负责从场外配资并操作账户交易大连电瓷。证监会认定他们控制了四百多个证券账户。

但在此过程中,李卫卫私自提高配资杠杆比例,使用阜兴集团的保证金和配资资金交易其他股票,并修改账户密码。因此,2016 年10 月之后,阜兴集团将李卫卫等人在自身监督下交易,并在外向各配资中介租借账户供李卫卫操盘。可李卫卫仍然私自提高配资杠杆交易其他股票,导致大连电瓷股价多次因资方强行平仓大幅下挫,阜兴集团也利用自身管理的资管产品户买入大连电瓷护盘。2017 年2 月底3 月初,因配资账户爆仓,朱一栋在大连电瓷股价连续跌停的情况下决策紧急停牌启动重大资产重组以防止股价继续下跌。

李卫卫的交易型操纵行为包括:多次利用资金优势连续买卖,拉抬股价,其中处罚书明确以盘中交易“30 分钟内拉抬幅度超过2%,且期间买入占比超过20%”、收盘前15 分“尾市期间股价涨幅超过2%、期间买入占比超过20%” 为标准来计量其涉案行为次数; 多次虚假申报操纵开盘价,以“股票开盘涨幅大于2%,且账户组开盘集合竞价可撤单期间撤单数量占账户组买入委托数量比例大于30%” 为标准; 在自己控制的账户之间交易。

处罚书认为:阜兴集团实际控制大连电瓷的信息披露。2016 年9 月大连电瓷控股权转让完成,阜兴集团在朱一栋主导下实际管理大连电瓷的信息披露事务和相关资本运作,阜兴集团相关职能部门分别负责管理大连电瓷名义大股东意隆磁材的银行账户、证券账户及证照公章,负责办理意隆磁材的股票增持、股票质押及相关的信息披露事务。大连电瓷重大事项的信息披露均由朱一栋发起或决策,阜兴集团及朱一栋实际控制大连电瓷重大信息披露的发布内容和发布节奏。

在此基础上,上市公司配合发布了利好信息。2016 年11 月中旬,李卫卫要求上市公司发布利好信息配合其操盘,在朱一栋决策下12 月3 日大连电瓷发布“关于公司年度利润分配及资本公积金转增股本预案的预披露公告”; 9 日发布“关于控股股东增持公司股份暨持有股份达到20%的提示性公告”; 2017 年1 月发布受让股权暨对外投资的公告。账户组在上述公告发布前均呈现明显净买入特征,发布公告后呈现净卖出特征。

本案处罚书通过论述披露的被动性来佐证操纵故意的存在:“在李卫卫要求下连续公布利好信息,账户组在利好信息发布前后的相关交易体现了利用信息优势的交易特征”,“信息披露事项是在阜兴集团与李卫卫共同操纵股价的目的下实施的”。这种说理努力值得肯定。若能证明上市公司是根据操盘手的要求来发布信息,而不是根据信息披露的自有规律,那可以认为信息发布行为缺乏正当性,信息与交易的匹配不是偶合关系。但需要强调的是,和其他操纵行为一样,信息型操纵行为的构成要件应当具有操纵故意,不能通过客观行为来归责,否则会导致执法外延漫无边际。在本案处罚书中,证监会进一步强调操纵认定“与信息是否真实无关”,那更意味着对本身未必违反披露规则的信息发布行为的追责应当慎重。如无直接能证明行为人主观意图的证据,也应证明信息发布过程的草率性、发布时点的刻意性和发布内容的草率性。

本案中,上市公司直接实施了不正当的信息发布行为,上市公司实控人还独立实施了连续买入拉抬股价的行为,相关操纵无违法所得。证监会对实控人阜兴集团处以100 万元罚款(对相关董事、高管另有处罚),对李卫卫处以200 万元罚款;①证监会处罚书[上海阜兴金融控股(集团)有限公司、朱一栋、李卫卫等5 名责任人员] 〔2018〕 77 号。阜兴集团董事长被处以三年禁入证券市场、李卫卫终生禁入,②证监会市场禁入决定书(朱一栋、李卫卫)〔2018〕 12 号。外部操盘人的责任较高,或许有案情特殊性,原因一可能是《禁入决定书》 揭示的,上市公司实控人阜兴集团董事长配合调查,操盘人拒不配合; 原因二可能是操盘人多次违背委托人阜兴集团的利益而擅自利用高配资杠杆交易其他股票,导致被委托管理的股票多次跌停,对操纵后果有更多的原因。

这个罚款幅度整体上明显低于宏达新材案。据调研了解,证监会近期开始推行“分罚制”,即对同一操纵行为的不同主体分担法定的行政责任,而不像以前各个违法人各自承担顶格责任。

(四)徐翔等案

一度号称中国顶级私募证券投资基金操盘手的徐翔③登记为上海泽熙投资管理有限公司总经理、法定代表人; 上海泽熙资产管理中心(普通合伙)基金经理。于2015 年11 月被拘留,涉嫌罪名是通过非法手段获取内幕信息、从事内幕交易、操纵股票交易价格。2017 年青岛市中级人民法院鲁02 刑初148 号判决认定徐翔及同案人王巍、竺勇通过上海泽熙投资管理有限公司、泽熙资管等有限公司与合伙企业发行信托产品,进行证券交易,以亲友、员工及亲友等人名义开设大量证券账户并控制、使用近百人的账户,利用信息优势在高位卖出通过大宗交易接盘的上市公司大股东减持的股票、提前建仓的股票或定向增发解禁股票,构成操纵证券市场罪,处有期徒刑五年六个月,罚金110 亿元。

根据青岛市中级人民法院在判决后发布的公告,“徐翔等人于2010—2015 年先后与十三家上市公司董事长或实际控制人,合谋控制上市公司择机发布‘高送转’ 方案、引入热点题材等利好消息; 徐翔等人基于上述信息优势,使用基金产品及其控制的证券账户,在二级市场进行涉案公司股票的连续买卖,拉抬股价; 徐翔以大宗交易的方式,接盘上述公司股东减持的股票; 上述公司股东将大宗交易减持的股票获利部分,按照约定的比例与徐翔等人分成; 或者双方在共同认购涉案公司非公开发行的股票后,以上述方式拉抬股价,抛售股票获利,或实现股票增值。”①张庆宁等:《获刑五年半、罚金110 亿,私募一哥徐翔的罪与罚》,资料来源:http://finance.qq.com/a/20170123/020178.htm,2019 年12 月10 日访问。

本案可能涉及信息发布和交易行为配合的情节包括:文峰股份较往年提前一个月发布年报,年报中又有高送转等利好消息;②财新质疑泽熙2014 年第四季度在赛象科技、文峰股份宣布高送转前大举买入。岳跃:《徐翔400 亿操纵市场案23 名上市公司高管涉共谋》,资料来源:http://finance.caixin.com/2016 -12 -02/101021911.html,2019 年12 月20 日访问。不过,财新报道的陆永敏处罚案其实与操纵市场无关。在2014 年年报中,为江苏文峰集团代持的陆永敏是上市公司本地人(南通崇川区),与徐翔似乎无关,见证监会处罚书(文峰大世界连锁发展股份有限公司、江苏文峰集团有限公司、陆永敏等16 名责任人员)〔2017〕 2 号。文峰集团通过陆永敏代持的股份自然也未能通过向徐翔控制的账户实现减持。明牌珠宝在泽熙建仓后,发布合作框架协议,后来公司多名高管证实合作项目并无实际进展等。再如鑫科材料自从泽熙参与其定向增发后,风格突变,先后宣布进军多个与公司主营业务并无关系的热门领域。③岳跃跃:《徐翔400 亿操纵市场案 23 名上市公司高管涉共谋》,资料来源:http://finance.caixin.com/2016 -12 -02/101021911.html,2019 年12 月20 日访问。鑫科材料2015 年5 月28 日公告称,因涉嫌股票异常交易案遭到证监会的立案调查。但直至2019 年12 月22 日,仍无遭受处罚的公开信息。类似涉案的不断追逐热点的公司有中弘股份。

在美邦服饰的案例中,2014 年9 月26 日泽熙两期产品通过大宗交易方式,以9.72 元/股买入美邦服饰4630 万股,当天美邦服饰大股东上海华服投资有限公司(以下简称华服投资)以同样的均价减持5055 万股。9 月29 日银监会同意由上海均瑶(集团)有限公司和美邦服饰共同筹建上海华瑞银行,美邦服饰股价当天盘中最高涨幅9%。泽熙两期产品当天将手中的筹码全部出清,账面获利超过5700 万元。华服投资也在当天通过大宗交易平台再次减持5055 万股。

在高价大笔减持、先赚一笔的同一天,泽熙6 期产品通过大宗交易方式,以9.82 元/股的均价(低于市价)买入美邦服饰5055 万股,达到5%。2015 年4 月1 日到20 日泽熙6 期通过集中竞价方式出清所有股票,出售均价17.66 元。2015 年4 月9—10 日,华服投资以21.17 元/股的均价减持5055 万股; 4 月15 日,又以22.39 元/股的均价减持5055 万股。

这里需要注意的是,即便2014 年9 月26 日泽熙大宗交易购入股票时明知公司即将发布利好,也不构成内幕交易,因为它的交易对手并非不知情的公众投资者,而应该是同样知悉内幕信息的大股东。这实际上是大股东让渡自身在利好发布后卖股所能获得的利润罢了。

之后泽熙再次买入5%,但半年多后才卖。与媒体广泛错误报道的不同,5%的股东并无锁定期要求。①详见缪因知:《资产管理内部法律关系的定性:回顾与前瞻》,载《法学家》 2018 年第3 期。但由于短线交易禁止要求,所以如果买入者希望保留交易盈利,就6 个月不能卖出,即锁定期6 个月。而泽熙持股期很长,不能说它卖出时必然还不当利用了和大股东的关系。财新报道指出这半年持股期和筹建银行所需的“应自批复之日起6 个月内完成” 重合。即持股期满正值银行筹建完成的新利好信息形成,这可谓一种假说,尚需进一步材料支持。公司获得筹建银行的资格、筹建完成均可构成利好信息。但筹建完成并非必然正好在6 个月完成。6 个月内的风险波动也不容小觑。

又如,有论者批评说,本来上市公司大股东大量出售股票的行为会导致股价下跌,而徐翔旗下的泽熙系基金买入接盘,反而会引发跟风盘,导致股价抬升。但泽熙的现身是“愿者上钩”。任何投资者都有在法律允许范围内随时买进卖出的权利。仅仅因为跟风泽熙而买入者,也应合理预期泽熙存在早于自己离场的可能性。泽熙在短期内会出售刚刚买入的股份,并不构成操纵。因为泽熙并未试图让其他投资者相信自己将长期持有。跟风盘的发生,很大程度上是由于本身在炒短线的散户自欺欺人地指望泽熙持有的时间会比自己持有的时间长。尤其是泽熙一而再、再而三地从事快进快出的交易模式后,跟风受损者更不能说自己是被欺诈,毋宁说是投机失败。即便泽熙有“将计就计” 之心,也与2016 年恒大人寿主动举牌后快速卖出的做法类似,即使认为有失诚信,也不构成刑事违法。②2017 年2 月保监会对恒大人寿未按照保险资金委托投资管理要求开展股票投资和在“9 月下旬至11 月上旬短期炒作相关股票造成恶劣社会影响” 的做法予以了处罚。但保险监管者的处罚是基于保险资金运用安全,无权对证券交易违法性做出判断,而证监会则未对此等证券交易行为予以处罚。

还有论者批评主动举牌站台是徐翔的基本操纵手法之一。但泽熙甚至并未一贯主动吸引跟风盘的注意。在不少案例中,泽熙都没有进入大股东名列,公开信息中只有其常用交易席位发生了大额买入。在东方金钰的案例中,徐翔借用他人代持,反而是被交易所追问出了真相。

小结之,相关直接和间接证据需要结合来证明行为人通过刻意的信息发布来操纵、诱使他人买入的故意。正如专门研究徐翔案的论文指出的,本案判决书在涉案消息是否虚假、披露时点是否存在人为控制、连续交易如何与信息发布配合影响交易价量共振等方面的证据仍有强化空间,不能只是罗列买进卖出的简单信息。①夏中宝:《徐翔操纵市场案中的法律与证据问题探微》,载黄红元、卢文道主编:《证券法苑(第二十卷)》,法律出版社2017 年版,第32 页。前文中科创业案、宏达新材案等已经说明了实施连续买卖操纵的不易。财新报道把集中竞价交易的特点理解为“并不显眼”,可能低估了大额持股者卖出的难度。本案诸多具体行为的合法性值得深入探讨。

此外,本案凸显了我国股市的一个痼疾,即普通市场参与者同样热衷于追逐无实质意义、缺乏确定性和重大性、不值得合理信赖的信息,并对之过度解读。②如昌九生化风波,见缪因知:《股价异动时不必强求公司披露》,载《证券市场导报》 2015 年第7 期。例如公司进军新领域本身不等于有望成功,不应自动构成利好信息。又如,尽管“众所周知,合作意向的框架协议,签署和解除均具有较大的随意性”,③夏中宝:《徐翔操纵市场案中的法律与证据问题探微》,载黄红元、卢文道主编:《证券法苑(第二十卷)》,法律出版社2017 年版,第29 页。但很多追逐热点的交易者仍然选择性地漠视这一点。

这未必是由于投资者的不理性,恰恰相反,他们可能自以为这是理性的行为,即他们试图“博傻”,让自己参与泡沫放大的过程并获利,并在泡沫破灭前卖出,“击鼓传花” 给其他人。从一定程度上讲,普通投机者即便是被操纵者“将计就计”,也是信息型操纵的不自觉的合谋者。

三、由做市商外部操盘的“信息发布+配合交易” 操纵案例

三板市场的股权集中度、交易活跃度、定价机制等方面与传统证券交易所大相径庭,④缪因知:《中国证券法律实施机制研究》,北京大学出版社2017 年版,第137 -140 页。本身即易生争议。作为在近年执法中逐步归纳出来的一种新型操纵行为,信息型操纵在沪深证券交易所如何正确适用,本身就具有一定的争议性,而在三板市场认定此类操纵行为时,更应当注意其特殊性,审慎执法。

(一)中泰证券案:做市商的法人责任

中泰证券公司是三板挂牌公司易所试的做市商。因易所试计划定向增发,但股票市价较低,证监会认定“经双方会谈确定,主要采用中泰证券做市交易在二级市场买入拉抬股价,同时通过易所试公告利好信息、向投资者推荐等其他方式拉抬易所试股价,之后将买入的易所试股票卖回给易所试方面”。⑤证监会处罚书(上海易所试网络信息技术股份有限公司、中泰证券股份有限公司、章源等8 名责任人员)〔2017〕 100 号。

按照这样的事实,操纵似乎存在。但问题一是在于处罚书认定易所试“借助信息优势,配合披露利好消息造势”,却只列出它在操纵期内的三项配合拉抬股价的信息行为:发布净利润同比增长172%的半年报、披露一项合作协议、向机构投资者推荐易所试股票。这些信息行为显然本身并不均违法,处罚书也未对这些信息发布行为如何实现操纵效果或操纵目的予以充分说明。即便拉抬股价涉及力量型(真实交易型)操纵或虚假交易型操纵而违法,同期正常发布利好信息也不算违法。不能说“发布信息+操纵” 就是“信息操纵”。

更大的问题是做市商行为的合法性边界。与沪深证券交易所不同,三板因为交投寡淡而设置了做市商制度。与普通投资者不同,做市商可以成为市场行情的制造者,如通过主动买入来催涨股票。处罚书指责“中泰证券通过主动报高价格,以高于其他做市商价格买入并成交的方式引领股价向上,或者以明显高于投资者卖出价申报买入并成交,抬高股票成交价格”。然而,如三板法律研究专家所强调,“持仓做市并且进行连续双向报价是做市商的义务。做市商较之于一般的投资者,当然具有资金和持股优势,并且是市场上证券的合法垄断供给者”,其“抬价和降价行为,一般也不应简单认定为操纵市场——除非有其他明显证据证明做市商故意通过抬价和降价,扭曲市场价格,诱使他人跟进。这是因为,做市商要履行持续的双向报价义务,买卖价差不得超过5%,并在该价位和数量范围内无条件接受投资者的买卖要求。如果做市商抬价过多,则其买入价格也会提高,如果高于该只股票的内在价值,投资者就会将其持有的股票卖给做市商,做市商就会亏损”,反之亦然。①邢会强:《新三板市场的法律适用与新三板监管法的制定》,载《现代法学》 2018 年第1 期。所以,双向报价义务和低买高卖的市场套利力量客观上不会令做市商的报价不合理偏离股票的价值,否则做市商就必须为市场“接盘” 买入或“割肉”卖出而导致亏损,这是理性经济人所不会做的。此外,执法者指责中泰证券的交易量远高于其他做市商的交易量,也是不合理的,因为交易者的取舍各不相同,正是证券市场价格变动的原动力。

本案中泰做市商账户与四个账户存在多次时间点匹配的对敲且价格陆续抬升,证监会认定这四个账户由易所试方面控制,后者予以否认。证监会又花了很大篇幅论证中泰做市交易量占易所试交易量的比重大、易所试股价涨幅偏离三板指数,似乎有把价量变动幅度本身作为独立的判断违法性的理由,在三板交投寡淡、价量变动轨迹偶然性强的背景下,这种做法的合理性尤其值得重视。

处罚书还强调比照《证券法》 处罚三板违法行为,更加增加了对三板特殊行为合法性边界的不安性。2013 年起施行的《非上市公众公司监督管理办法》 只明确规定了对违法信息披露、内幕交易依照《证券法》 处罚(第五十三条、第五十九条),而有意回避了操纵行为。②有论者反而认为“在下位法未作更具体规定的情况下” “对于新三板市场操纵行为应适用《证券法》 进行定性”,“认定逻辑和处罚幅度方面应与主板保持一致”,参见中国证监会行政处罚委员会编:《证券期货行政处罚案例解析(第一辑)》,法律出版社2017 年版,第164 页。本人不甚理解这种逻辑。三板法律研究专家对此认为:“对做市商的操纵市场行为不宜轻易套用《证券法》 第七十七条,而应该通过另行制定法律的方式予以更为详细的规定,且不应适用客观推定和举证责任倒置的规则要求做市商自证清白,而应实行控方举证的一般原则。”①邢会强:《新三板市场的法律适用与新三板监管法的制定》,载《现代法学》 2018 年第1 期。

(二)方正证券岳源案:做市商员工的个人责任

与下文的文高永权等同案的方正证券公司做市商部门员工岳源等案处罚书中,②证监会处罚书(文高永权等4 名责任人员)〔2018〕 25 号。证监会认定文高等大量买入众益传媒股票时,其中8 个交易日收盘前2 分钟,由岳源配合,文高控制的账户以尾盘大量高价申报的方式与做市商方正证券成交,导致多日众益传媒股价尾盘大幅拉升、巨幅振动,导致股价较同期新三板做市指数偏离73.63%。

岳源辩称:第一,他与王交英、宋翼湘的联系属于正常的职务行为,没有合谋抬高股价,尾盘报价行为为交易员的正常做法。第二,众益传媒尾盘挂出高价卖单是根据市场变化所作出的正常操作,符合其一贯工作风格,未违反股份转让系统的相关规定及方正证券内部管理制度的规定。第三,众益传媒期间的股价变化符合该股的一贯走势特征,也未对市场造成不利影响。第四,众益传媒股价变化市场影响小,相关情节与其他操纵案件相比,情节轻微、性质动机明显单纯,在做市业务发展初期,相关法律法规不健全,配套制度及监管不到位的情况下,对其个人的处罚有失公平。

证监会认为:第一,证据表明岳源与宋翼湘等人联系密切,显著高于其他做市商交易员,他还对王交英等就账户的限价申报进行了指导或建议。账户尾盘的高价买单成交方均是方正证券。有2 日岳源在盘面无投资者高价买单的情况下,报出高价买卖单并与其他做市商报价形成价格倒挂。方正证券还会因同时报出的高价买入申报而以高价买入一定数量的股票,不具有经济合理性。第二,2013 年《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》 的规定“证监会应当比照证券法关于市场主体法律责任的相关规定,严格执法,对虚假披露、内幕交易、操纵市场等违法违规行为采取监管措施,实施行政处罚”,故证监会可依据《证券法》 对涉案行为进行处罚。第三,岳源上述申报在客观上帮助账户在尾盘出现其他投资者与做市商以低于其前买入价成交的情况下,通过再次高价买入的方式将成交价再次拉高,使得众益传媒股价涨幅、振幅、较同期相关做市指数等相关数据均偏离幅度较大。

换言之,证监会无意讨论三板市场交易寡淡和做市商机制的特殊性可能带来的操纵市场认定标准的不同。对做市商报价高低的合理性,证监会也会介入作实质判断。证监会将本案归结为岳源的个人决策与交易行为予以处罚,而非方正证券的违法行为,并强调方正证券的其他工作人员未参与本案交易行为。其隐含的意思似乎是岳源的高价买单损害了方正证券的利益。因背景材料不足,本文不对具体做市行为的合理性予以评析。

四、“有信息发布、无配合交易” 型操纵案例

(一)蝶彩等案:市值管理方案策划人的建议行为与上市公司的实施行为的责任轻重

证监会2017 年认定谢风华①谢风华原为国信证券公司投资银行部高管,2011 年因内幕交易罪被判徒刑,缓期执行。不过有学者评论此案时认为保荐商人员即便协商各方启动商谈程序,也无法控制并购重组进程,不应构成内幕交易罪,谢杰:《最新内幕交易犯罪司法解释的缺陷与规则优化》,载《法学》 2012 年第10 期。及其控制的蝶彩资管公司和上市公司恒康医疗实际控制人阙文彬“合谋,利用作为上市公司控股股东及实际控制人具有的信息优势,控制恒康医疗密集发布利好信息,人为操纵信息披露的内容和时点,未及时、真实、准确、完整地披露对恒康医疗不利的信息,夸大恒康医疗研发能力,选择时点披露恒康医疗已有的重大利好信息,借‘市值管理’名义,行操纵股价之实”。②证监会处罚书[蝶彩资产管理(上海)有限公司、谢风华、阙文斌] 〔2017〕 80 号。马婧妤:《“伪市值管理专家” 谢风华落马记》,载《上海证券报》 2017 年9 月8 日,第1-2 版。

该案中,当事人约定,阙文彬在证券公司委托2000 万股股份设立定向资管产品,由蝶彩公司担任投资顾问,帮助阙文彬在20 元/股以上的价位减持。最后阙文彬成功在此价位于2 日内通过大宗交易如数减持,并向蝶彩支付了报酬。相关减持未被认定有交易类的操纵行为,其间也没有通过连续买入来配合造势、拉抬股价,所有违法性指控均指向市值管理建议和信息披露,违法情节显著轻于上海永邦。

处罚书称,蝶彩提供的市值管理方案包括:“建议恒康医疗加快战略转型; 建议采取收购医院、安排行业研究员调研、安排财经公关和证券媒体采访等方式改善恒康医疗资本市场形象; 建议恒康医疗‘加强’ 信息披露,将恒康医疗正在做的对股价有提升的项目向市场披露来进行‘市值管理’。” 这些建议的确未必导致公司硬实力的提升。证监会也因此称市值管理方案“本质即是提升恒康医疗股价,而非系统全面地提升恒康医疗价值”。

1.市值管理方案和信息披露的违法性判定。此案行政处罚书和行政诉讼判决书均强调涉案市值管理建议的本质是提升股价,而非系统全面地提升恒康医疗的价值,实为操纵。然而证券市场常年、普遍存在着价格和价值的背离。在公司内在价值基本不变时,机构投资者、研究员等对公司的主观化价值判断直接决定了对股票的供需,即不同的市场价格。所以,通过合法公关方式传播、建设、改善公司形象是正常的价格发现活动,也有利于所有股东的利益,大小股东在股价上升后,均可通过减持来现实地获取利益。事实上,小股东减持股份时,由于减持本身的规模不会带来对股票供应和股价的压力,反而更能完好地实现高价减持的初衷。

反过来讲,由于公司市值和股价上升不直接体现为公司的利益,故判决书指责蝶彩与大股东签订协议而未与公司签订协议,①谢风华诉证监会案判决书,(2018)京01 行初77号,第41 页。2019 年5 月二审判决概括认定一审判决“释法说理并无不当”,维持原判,(2019)京行终2328 号。并无道理。说市值管理的“最终目标是服务于上市公司和全体股东的利益,而不是帮助大股东高价减持股票”,更是判决书中不应有的空洞的道德宣示和高帽子。

其他一些表述则稍显外行,如批评上市公司恒康医疗(似为判决书的笔误,付费者应为恒康医疗的大股东阙文彬)对蝶彩付费时,“并未就此时的市值进行评估”,而只是根据此时的股价。“这其中仅能反映股票价格的因素,而无法体现公司的内在价值”。②谢风华诉证监会案判决书,(2018)京01 行初77 号,第42 页。然而,金融学上的公司“市值” 一般就是指可变的股票市场价格与不变的股数的乘积,这比起评估价格能更为直观地体现公司的现实价值,也是所有股东在此时能据之变现的价格。

处罚书列举的三项具体的不正当披露行为,至少有两项不明显违法。

第一项涉及上市公司在收购资产时未披露对项目介绍人支付3000 万元补偿款,在针对本案处罚的行政诉讼中,此项由于证据不足,被法院直接否定。

第二项是2013 年6 月恒康医疗公告称其全资子公司上海独一味协作研发完成了“DYW101”项目第一阶段研究。证监会认为,“DYW101” 项目实际由四川恒康发展公司子公司上海津曼特生物科技公司进行。上海独一味不具备产品研发的条件和能力,其仅为名义参与方。该公告夸大了上海独一味的研发能力,误导投资者,有利于提升“恒康医疗” 股价。然而,真正的研发方津曼特若还是属于上市公司的旗下公司或关联公司,则对投资者的误导极为有限。

所以,这些市值管理建议即便不能有效改善公司形象以外的内在价值,也不等于构成违法。证监会和法院高度关注蝶彩和阙文彬约定的20 元的减持目标价位,这背后潜在的法理可能涉及反操纵法对升降、固定特定股价的敏感,但着眼点仍然应该是相关一系列行为,而非价格设定本身。行政处罚书和行政诉讼判决书都指出了提出市值管理方案到减持期间,公司股价上涨幅度明显高于板块指数和行业指数,但这也可能是公司外部形象合法正面改善的结果,不能作为认定违法的独立证据,而只能在已经认定存在违法影响价格的行为的前提下,作为认定其影响力的证据。

本案上市公司主要的不当信息行为是披露不完整、不真实、不准确、不及时和选择时点集中披露利好信息。处罚书并未具体分析相关利好信息的作用。复议决定书认为“相关利好信息的披露对股价产生明显有利的即时影响”,③证监会行政复议决定书[蝶彩资产管理(上海)有限公司] 〔2017〕 167 号、证监会行政复议决定书(谢风华)〔2017〕 168 号(两文基本相同)。但未作具体说明。

有研究者认为本案披露事项发生时段内,股价涨幅不大,“对股价的作用有限”。①高海涛:《试论信息型操纵的违法性及防控对策》,载黄红元、卢文道主编:《证券法苑(第二十二卷)》,法律出版社2017 年版,第465 页。不过他论证此点是为了说明为何不一并处罚上市公司。而即便确实影响投资者预期和股价,只要行为本身不构成虚假或引人误解的陈述,也还不能根据客观方面证据认定违法。

证监会行政处罚委员会一位委员的学术论文称本案是通过“间接认定” 来“综合判定” 当事人的操纵故意,主要理由是双方有“减持获利的共同动机”。②范林波:《操纵证券市场行为监管执法问题实证研究》,载黄红元、卢文道主编:《证券法苑(第二十二卷)》,法律出版社2017 年版,第424-425 页。

然而,获利动机并不违法,意图之证明不能代替手段之证明。实控人承认希望以20 元的目标价位出售股票,不等于他最后以20 元的目标价位成功出售,就是违法行为的结果。和中小股东一样,大股东希望在减持时能有一个较高的价格,是一种正当的需求。关键在于使得股票价格上升的手段是否合法。强调当事人具有使价格上升、减持获利的主观目的,并无意义。处罚书指责蝶彩等“以合法的形式掩盖非法的目的”,一方面正说明其形式确实是合法的,另一方面却未能证明其目的非法。

进一步言之,即便当事人自行承认有操纵动机,也难以倒推操纵具有现实性、行为具有违法性。处罚书论证核心应该是蝶彩提出的方案如何被落实为真实操纵了股价的客观行为,但对行为违法性的实际阐述却陷入了语焉不详和循环论证。

倒是本案行政诉讼判决书改变了该案处罚书中对不当信息发布行为的表面化罗列,抓住了信息型操纵中的配合情形的关键地位,以较大篇幅论证了处罚书列举的第三项研发信息的迟延披露的具体情形,指出披露时间应该以公司获悉实质的实验结果,而非获得实验报告定稿(两个时点相差2 个月)为准,实际披露时间与上市公司大股东的密集减持时间存在配合,并由此认定“人为操纵信息披露的内容和时点,密集发布利好信息”,可推定操纵意图。③谢风华诉证监会案判决书,(2018)京01 行初77 号,第36 -39 页。

2.市值管理方案提出人和上市公司及实控人的责任分配。如果认为上述不当披露本身构成违法但因与信息型操纵竞合而不独立按违法披露处罚,则上市公司作为披露义务人和行为人更应承担主要责任。

本案处罚书指出蝶彩提出的市值管理方案内容为建议加快转型、收购资产、改善形象、加强披露等,上市公司及实控人实施了部分而非全部“市值管理” 建议,从恒康医疗的实际出发,把蝶彩资产提出的“市值管理” 建议内化为切实可行的具体方案。从恒康医疗披露一系列与蝶彩资产“市值管理” 建议相符合的信息来看,蝶彩资产的“市值管理” 建议被阙文彬充分认可、吸收并实际采纳。可这反而意味着蝶彩既未实施违法披露行为,也未就具体的披露违法行为的时点和内容予以一一“教唆”。①处罚书提及多名专家出具意见书认为蝶彩的市值管理建议不构成操纵。本人虽不知哪些专家对此参与了,但看来本人的意见并不孤立。行政诉讼判决书则重点指出蝶彩2013 年5 月时曾要求7 月底前落实一个收购项目。但此要求在时点上较为弹性(实际上在6 月实现),在内容上也属合法。

对本案处维持处罚结果的行政复议决定书重申市值管理机构蝶彩公司及其实控人谢风华“发挥主导作用、承担主要责任”,理由是其在“整个过程中发挥了出谋划策、统筹布局的主要作用,且其获利巨大,影响恶劣”。②证监会行政复议决定书[蝶彩资产管理(上海)有限公司] 〔2017〕 167 号、证监会行政复议决定书(谢风华)〔2017〕 168 号(两份复议决定基本相同)。

然而,市值管理方案提出人只是上市公司实控人的委托代理人,上市公司及实控人才是真正的信息优势占有人,他们有独立完整的行为能力,也对股东负有受信义务和真实、完整、准确披露的义务,即便受到外部主体“思路” 的影响,也不会因此变成“从犯”。本案实控人还申辩“从未控制上市公司发布公告”,则处罚书对公司公告决策机制更宜多加说明。

当然,本案相关《研究顾问协议》 签订到大股东减持完毕的时间仅有2 个月,市值管理方案提出人的报酬标准也很高(减持金额的12.5%),实控人减持2200 万股,得款近4.4 亿元,证监会认为其获利5162 万元,支付给蝶彩4858 万元,故非法获利304 万元。市值管理人的确获利巨大。蝶彩方则在对处罚提起的行政诉讼中有意淡化报酬与减持行为的直接关系,称报酬实际上是按公司市值增加额的2%计算的,减持金额的12.5%的标准是据此推算出来的。③蝶彩方则在对处罚提起的行政诉讼中有意淡化报酬与减持行为的直接关系,称报酬实际上是按公司市值增加额的2%计算的,减持金额的12.5%的标准是据此推算出来的。谢风华诉证监会案判决书,(2018)京01 行初77 号,第7 页。其潜台词可能是“这钱赚得太容易”,但这仍然不同于“这钱是违法赚的”。蝶彩提供的一般性建议和思路本身也难称“出奇制胜”,是否过于“物超所值”,值得进一步考察案情细节。但处罚书对信息发布者和外部建议者配置责任时,不能直接把获利多寡作为认定各自行为的主要次要地位的理由。值得注意的是,本案行政诉讼判决书的用语较为缓和,只说蝶彩是“客观上确实参与了”,④谢风华诉证监会案判决书,(2018)京01 行初77 号,第41 页。未明确认定其起到主要作用。

故对信息发布者和外部建议者配置责任时,应该以他们各自的行为对违法后果的作用力为依据,不能直接把获利多寡作为认定各自行为的主要次要地位的理由。

此外,值得注意的是,北京市第一中级人民法院允许处罚机构有高度的裁量权,判决书称,证券执法人员可以“依据普遍的经验法则和证券市场常识” 自行判断不同因素对证券市场价格形成的作用力; 客观的价量变动也非认定操纵行为的必要条件; 当事人的操纵意图也可以通过违法异常行为进行推定,而无须当事人陈述、证人证言等直接证据。①谢风华诉证监会案判决书,(2018)京01 行初77 号,第33 页。

(二)何思模案

何思模是上市公司易事特的董事长、总经理、实际控制人。该公司成立了员工持股计划,持股计划大部分资金是大股东提供的借款,员工除享有约定收益外,剩余收益由控股股东享有。

2016 年11 月下旬,何思模研究了其他上市公司的送转信息。11 月28 日,上市公司公告了2016 年度利润分配及资本公积金转增股本、每10 股转增30 股预案的提案。同日,易事特披露明显利好的年度业绩预告,随后股价连续五个交易日涨停。易事特在此期间发布了两次《股票交易异常波动公告》。2017 年2 月、3 月,易事特董事会和股东大会分别通过了前述提案。

中国证监会认为,何思模使用不正当信息披露行为操纵了市场。其不正当信息披露的体现,一是2016 年11 月28 日提出上述预案提案时间过早,彼时会计年度尚未结束,注册会计师也未对2016 年度财务状况、经营成果及现金流量等发表审计意见,公司往年提出利润分配预案提案的时间也更靠后,且与披露相关定期报告的时间间隔不长。对于上述情况,何思模没有合理解释。

二是在连续涨停的股价异动期间,公司《股票交易异常波动公告》 在“必要的风险提示部分” 仅称员工持股计划持股占公司总股本的0.76%,已届满、将存续期至2017 年2 月,未披露员工持股计划的卖出情况。

何思模在上述信息发布前通过他人账户买入,并在信息发布后的五日连续涨停期间和期后卖出。

1.本案的类型归属。本案被认定的主要操纵情节是上市公司实际控制人通过上市公司进行不当的信息披露,诱导其他投资者买入,让实控人得以在高位卖出股票。不过,其卖出的股票在披露前已经买入,不存在于信息披露期间通过联合或连续买入助涨股价的情节。这一模式与蝶彩等操纵处罚案接近,属于“上市公司信息发布、无关联主体配合买入” 的类型。

处罚书显示:本案处罚前听证会上,证监会调查人员陈述其认定当事人构成操纵市场,是基于当事人利用发布高送转预案拉抬股价出货。当事人由此认为其应当属于《证券法》 第七十七条第一款第一项规定的信息型操纵,即“单独或者通过合谋,集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖,操纵证券交易价格或者证券交易量”。但证监会2018 年作出正式处罚时认为“当事人在利用信息优势的同时要有联合或者连续买卖的行为”,故本案当事人的行为不适用第七十七条第一款第一项的规定。所以改用《证券法》 第七十七条第一款第四项“以其他手段操纵证券市场” 的兜底条款予以了处罚(蝶彩等案处罚书未明确指出违反《证券法》第七十七条哪一项)。

虽然处罚书行文中未直接提及被处罚人有信息优势也回避了信息型操纵的定性,①证监会处罚书(何思模)〔2018〕 36 号。但2019年初,证监会《2018 年证监会行政处罚情况综述》 明确表示何思模案属于信息型操纵。②《2018 年证监会行政处罚情况综述》,资料来源:证监会网站http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201901/t20190104_ 349383.html,2019 年12月20 日访问。

2.不当披露的违法事实的认定。何思模在事实层面的重要辩解,一是提出资本公积转增股本预案的主要目的是提高公司注册资本,以便参与招标项目,属于正常的商业安排,提出时间不违反法律,在2016 年11 月其他上市公司也提出利润分配及转增股本预案。证监会表示,该月提出类似预案的公司如有涉嫌操纵,也将予以查处。

二是辩称11 月28 日还发布了8 个公告,利润分配及公转增预案提案与股价波动没有必然联系。证监会则列举了其他8 份公告,指出根据披露规则,预披露高比例送转方案的公司应当同时披露业绩预告。故2016 年业绩预告应视为送转预案应披露信息的必要组成部分。而其他7 份公告包括拟设立子公司、召开股东大会的通知、面向合格投资者公开发行债券等,均不会对公司证券价格产生实质影响。此外,公司在《股票交易异常波动公告》 中提示了利润分配及转增股本预案,以此说明何思模这项预披露是股价上涨的主要原因。

何思模在法律层面主要辩解是持股计划届满减持之时,依法无须公告。证监会认为易事特两次《股票交易异常波动公告》 “必要的风险提示” 部分中披露员工持股计划,意味着易事特认为该信息对投资者决策有重大影响。而上述两次公告中所披露的员工持股计划持股数及占总股本比例均与实际不符,也未如实披露减持情况。而减持情况对投资者决策有重大影响。

可见,证监会认为易事特的不当披露在于忽视了员工持股计划的减持情况具有重大性。不过,持股计划持股占公司总股本的比例不到1%,虽然其有“内部人持股” 的色彩,但属于期限性的、有存续期的股东。其减持为何属于必须披露的重大信息,仍然需要分析,而不能简单用“根据相关法律法规,信息披露义务人应当真实、准确、完整、及时地披露信息” 的套话来作为推理的大前提。此外,上市公司的不当披露行为不能直接当作实控人的不当行为予以叙述,还需要对实控人如何控制、指使、要求公司作出不当披露予以描述。如有研究者所强调,在上市公司控股股东、实际控制人兼任上市公司董事时,为避免对他们和上市公司出现不应有的一事双罚,应审慎认定他们具有指使行为。③张园园、罗培新:《上市公司控股股东、实际控制人违法行为的监管实践与制度完善》,载黄红元,卢文道主编:《证券法苑(第二十二卷)》,法律出版社2017 年版,第202 页。

3.“连续完整行为” 视角下的主客观证据综合运用。值得肯定的是,本案处罚决定书对证据的列举较多。其提出了主观方面的证据。一是2016 年6 月持股计划到期后,股价长期较低,大股东面临较大的股权质押融资借款利息压力。证监会认为这是其操纵动机。二是当事人在笔录中承认“进行高送转,按照当时的市场行情来看是提振股价的一个有效方法”。不过,动机证据其实不能证明相关行为作出时确实具有操纵的故意。

在客观方面证据上,证监会论证了此次预案提出时点在会计上缺乏合理性,“与上市公司通常做法及当事人以往做法相违背”,实控人缺乏合理解释。这种发布时点的合理性认定具有主观色彩,但也可以说在执法者的裁量权范围内,鉴于信息发布后当事人随即卖出股票,可以认为信息行为服务于当事人的卖出安排,具有发布时点的异常性。但是否在发布内容和过程上具有草率性,应当结合具体案情来分析。

值得注意的是,证监会在本案中明确提出了“连续完整行为理论”。利用信息优势型操纵的一个理论难点即在于:单独地看,信息发布行为未必违法,交易行为也不违法,但组合起来却可能产生诱导交易的结果。本案处罚书指出:何思模控制利润分配及高送转预案提案的提出并公告的时间,待股价上涨后随即将之前买入的股票及员工持股计划持有的股票卖出获利,是“一个连续、完整的行为”,不能将其中任意一部分割裂开来。利润分配及转增股本方案本身的合理性合法性“无法掩盖其行为的违法本质”。这种论述在逻辑论证上不够精密,可以为论证的结论提供一个标签,但本身不是论证努力的体现,反而有笼统论证的嫌疑。

(三)边缘型案例

深圳证券交易所市场监察部副总监蔡奕曾列举了2 个通过选择性披露、“讲故事” 的不当市值管理的案例,主要情节是公司释放重组计划、开展新兴热门业务的利好,同时实际控制人将股份减持或解押后以更高的市价再质押。数月后,这些所谓利好也宣布终止。①蔡奕:《上市公司市值管理法律问题与监管对策研究》,载黄红元、徐明主编:《证券法苑(第十四卷)》,法律出版社2015 年版,第144 -145 页。这2 个案例并未被定为操纵和处罚。具体而言,公司在缺乏充分准备时就提出重组计划、开展新兴热门业务,以令公司保持被关注度的做法,虽然涉嫌炒作,并不太正当,但只要不直接与特定的获取利益的行为挂钩,则仍然不构成操纵市场。

另一个典型案例中,2015 年6 月锐奇股份公司战略委员会一致向董事会提议进行“10 转15” 的利润分配方案,委员会5 名董事包括控股股东、董事长、战略委员会主任吴明厅,董事会也通过了此预案。但9 月召开的临时股东大会上,吴明厅投票否决了此利润分配预案,理由是经过审计后发现,中报业绩过于乐观,公司上半年实际净利润下滑一半。公司披露高送转提议方案当日,公司股票涨停; 股东大会否决该议案后,公司股票连续两个交易日跌停。

股东大会否决董事会提议,本来是合法的。但吴明厅在这里面身兼数职,有违背自身承诺、损害他人对自己的信任之嫌。虽然,从6 月到9 月市场的客观情形可能会发生变化,但吴明厅作为控股股东、董事长,理论上是公司里掌握信息最多者,不应以未曾预见为由改变承诺。

战略委员会提出预案时,股灾已经开始。在我国市场上,高送转一般被认为是利好消息,有利于提振股价。投资者可能会在“控股股东将保证预案通过” 的合理预期下因此购入公司股票或不出售股票。现预案从提出到在股东大会上否决,当然会造成股价起伏,虽然不能说吴明厅构成虚假陈述或操纵,那也属于边缘性的、不诚信的灰色行为。

2015 年11 月深圳证券交易所对吴明厅予以了公开谴责。深交所认为,吴明厅滥用控股股东权利,对投资者预期造成重大误导,引起了股价大幅波动,损害了其他投资者利益。

后来有投资者到证监会投诉,要求处罚吴明厅,证监会上海监管局回复称:尚无对吴明厅处罚的明确法律依据,一是锐奇股份有关利润分配方案的披露行为未明确违反法律法规、上市规则的具体要求及公司章程的规定; 二是同期市场其他上市公司对于高送转方案的披露也采用类似表述措辞; 三是转增股本不涉及上市公司股东权益变化,应视为中性信息,投资者对其理解较为主观,要认定其可能致使投资者产生错误判断缺乏足够的客观证据支持。申请人因民商事领域的欺诈行为引发的纠纷,应通过民事诉讼等途径解决。证券交易所的业务规则不是作出行政处罚的直接法律依据,锐奇股份被证券交易所采取自律措施和被立案调查不必然导致受到行政处罚。证监会认为该答复并未设定申请人的权利义务,未对申请人的合法权益产生实际影响,申请人与被申请人《答复函》 不具有法律上的利害关系,不符合《行政复议法实施条例》 规定的受理条件,而驳回申请人的行政复议申请。①行政复议决定书(戴国平)〔2017〕 139 号,戴国平为要求处罚吴明厅的投资者。

五、“无信息发布，有相关交易” 型操纵案例： 三板公司控制人如何利用信息优势和做市商交易机制

目前来看,这一类型只在三板才会发生。

(一)陈宏庆案:内部人对做市商的侵害

2015 年被处罚的陈宏庆是三板公司国贸酝领董事长。证监会指责陈宏庆具有持股优势和信息优势多日连续买入国贸酝领股票。这里的信息优势陈宏庆作为董事长,知悉包括做市券商在内所有股东的持股情况。②证监会处罚书(陈宏庆)〔2015〕 43 号。

就此案的行为及后果看,公司控股股东在88 个交易日的涉案期内,于72 个交易日申报买入,但不涉及不当的信息发布,也没有反向卖出交易。虽然有的时期买股较多较频繁,股价短期上涨较快,总体上涨幅明显高于三板做市指数。然而,由于陈宏庆投入的巨额资金,市场上可流通股份减少,股价上涨符合供求价值规律。

处罚书未公布其详细推理过程、具体论证这种信息优势对陈宏庆买股有何帮助,例如具体时点、价位的选择,故留下了一些疑问。例如,三板交易量显著弱于沪深证券交易所、没有涨跌停板限制,故买卖行为对市价的锚定效应更弱。陈宏庆在涉案期间持股始终在50%以上,此时知悉其他股东持股情况的意义恐怕有限。

处罚书并未提出关于陈宏庆的主观操纵目的的证据,论证重心仅在于股价涨幅较快,但仅根据客观方面证据不能排除陈宏庆只是出于看好本公司价值,认为股价被市场低估而不断增持。处罚书显示,涉案期间出现了最高日涨幅近一个月后,被处罚人仍然在买入。这种“操纵” 似乎增加了自己的交易成本。

有证监会前员工2017 年撰文认为由于三板交投清淡,陈宏庆知悉股东名册后,“可以判断该交易参与者的投资风格”、结合“跟风交易的参与者信息” 评估股价拉抬效果、调整操纵策略。①高海涛:《试论信息型操纵的违法性及防控对策》,载黄红元、卢文道主编:《证券法苑(第二十二卷)》,法律出版社2017 年版,第464 页。此说可能是考虑到三板公司股权高度集中、股东较少,然而这只能构成一种行为假说,而非案件事实的必然。如前所述,该股股价上升主要是由于不断买入的真实交易,仍然有必要用证据论证内部人是如何“利用” 信息优势调整策略的。例如,即便认为一味购买股票就属于操纵,那当事人在知悉跟风交易者的信息后,是否得以在继续拉抬时调整交易的价量策略、降低成本?

2017 年12 月出版的证监会处罚委员会《证券期货行政处罚案例解析》 披露了更多的事实,解释了上述疑惑。处罚书只提及“陈宏庆知悉包括做市券商在内所有股东的持股情况”,而该案例解析指出陈宏庆的主要操纵情节是在买入时,利用做市规则迫使做市商不断被动提高报价。具体而言,做市商必须有一定数量的库存股,又有持续双向报价并无条件接受的义务。陈宏庆查询股东名册的主要目的是了解做市商的持股情况; 陈宏庆连续买入并引发跟风盘的行为,抬高了股价,主要损害的也是做市商,因为后者原本持有的股票被动卖给陈宏庆后,又必须以更高价格买入新的股票用于库存。②证监会处罚书(陈宏庆)〔2015〕 43 号,中国证监会行政处罚委员会编:《证券期货行政处罚案例解析(第一辑)》,法律出版社2017 年版,第162-169 页。

此外,处罚书未提及陈宏庆有卖出行为,该案例解析指出陈宏庆有“在部分交易日反手做空,高位卖出” 的情形。处罚书未提及操纵期间公司有定向增发计划,该案例解析指出公司有增发发行方案,并明确以董事会会议前的六十个交易日均价为增发发行参考因素。

(二)卫东集团等案

2018 年卫东集团等案中,三板公司的控股股东卫东集团及其实际控制人为了提高股票的日均市值和流动性,同时采用了多种操纵手段,包括连续交易(双向报单和高买低卖)、盘中拉抬、尾市拉抬等。

处罚书同时认为操纵人利用了其持股优势和信息优势,理由是操纵期间内涉案账户组所持卫东环保股数占该股流通股总量的比例维持在44%至52%之间,为同期16 家做市商合计持股的3～4 倍。操纵人依法可“获取股东名册、股东持股的变动情况及各家做市商持有卫东环保的情况等信息,具有信息优势”,处罚书未指公司在操纵期间有不当信息发布行为。①证监会处罚书(福建卫东投资集团有限公司、卞友苏、邱一希)〔2018〕 23 号。

(三)张郁达案:知悉持股信息的优势,比发布信息的优势更重要

2019 年9 月被处罚的张郁达是三板公司董事长,证监会认定2016 年12 月30 日至2017 年1月6 日5 个交易日间,其控制的账户组利用资金优势、持股优势连续买卖,以高于做市商卖出报价和明显高于其他市场投资者的申报价格对本公司股票进行买入申报、“明显存在拉抬股价的意图”,与此同时,“张郁达知悉包括做市券商在内股东的持股情况,并发布不实公告误导投资者,具有明显的信息优势”。处罚书对被处罚人知悉持股情况作了展开,包括在涉案期间内曾14 次主动查询股东名册,中国证券登记结算有限公司在期间内自动向奔腾集团发送股东名册20 次。发布不实公告的行为只提及一项,“2017 年1 月3 日,奔腾集团在决定不参与竞购英力特化工股权的情况下,仍通过《内蒙古赤峰奔腾实业(集团)股份有限公司第二届董事会第十七次会议决议》 并对外公告,公告内容足以对投资者产生误导”。②证监会处罚书(张郁达、张晓敏)〔2019〕 97 号,证监会行政复议书(张郁达)〔2020〕 20 号、证监会行政复议书(张晓敏)〔2020〕 22 号。

处罚书未指出该公告的内容,据本人检索,该公告为披露公司董事会审议通过的一项议案,议案内容为“公司拟在A 股市场收购上市公司,公司管理层正积极推进,寻找与公司战略契合的标的。如进入收购实质性阶段,需要提交股东大会审议时,董事会则发起审议程序,及时信息披露。如确定构成重大资产重组,则按照重大资产重组履行相应程序。” 次日即1 月4 日,奔腾集团的主办券商大通证券公司公告复述了前一项公告,但指出“根据公司出具的情况说明,截至公司第二届董事会第十七次会议召开之日(2016 年12 月30 日),公司正在积极寻找与公司战略契合的标的,尚未有明确的目标,公司也并未向任何单位或公司提交意向书或类似资料。本项议案,是公司的一项经营决策,是公司发展的重要方向。若公司未来寻找到合适的标的,公司将及时告知主办券商,并按照公司法、公司章程、股转系统相关规则等法律法规的规定并进行审议及停牌等程序。经主办券商多次督促,并告知奔腾集团后续可能存在的审议及停牌等程序,截至本提示公告发布之日,奔腾集团未向主办券商告知其已有明确目标,或已提交意向书或类似资料等任何有明确收购意向的信息。因奔腾集团第二届董事会第十七次会议审议通过的事项具有不确定性,大通证券作为奔腾集团的主办券商,针对上述事项,郑重提示投资者注意投资风险。” 1 月6 日周五,奔腾集团收到全国中小企业股份转让系统的问询函,当日停牌。

换言之,奔腾集团涉嫌在无明确收购目标时就声称要收购,构成误导性陈述,①证监会处罚书(奔腾集团、张郁达、田永林)〔2019〕 96 号。但由于次日即被主办券商“打脸”,所以对市场产生的操纵力还需要评估。

故而,可认为执法者更重视知悉持股信息的行为,该案情形与陈宏庆案、卫东集团案更类似,发布不实公告的行为并非其必要构成行为。本案被处罚人提出:股份转让系统挂牌公司流动性较差,少量资金就可以把股价“拉高”。证监会未回应此点。但或许可认为其逻辑是:由于流动性较差,故内部人在知悉持股情况后,通过一定规模的买卖即可实现操纵效果。此外值得注意的是,被处罚人提出:本案行政处罚金额巨大(罚没422 万元),应采用接近排除合理怀疑的证明标准。处罚结果过重,应考虑过罚相当及罚教结合。证监会的回应则强调被处罚人不配合、阻挠调查。