对赌协议法律效力和风险控制初探

2020-02-25曹会美

法制与经济 2020年2期

曹会美

（兰州财经大学法学院，甘肃兰州730020）

对赌协议是私募股权投资领域的重要一环，作为当前最能够提高私募股权投资交易效率的工具得以广泛应用。由于我国法律法规对对赌协议尚无具体规定，导致其法律效力一直处于不明朗的处境。理论界和司法实践中关于对赌协议法律效力的争议较大。本文通过研究对赌协议，挖掘个案审判中对赌协议效力的不一的审判依据，从降低对赌协议法律风险的角度，为投融资双方约定对赌条款提供指导意见，以期为投融资双方正确运用对赌协议提供指引。

一、对赌协议的概述

（一）对赌协议含义解析

对赌协议（VAM），其英文表达“Valuation Adjustment Mechanism”，直译为“估值调整机制”，最早起源于欧美资本市场并在国外私募股权领域得到广泛应用。在我国，对赌协议一词为公众知晓是从蒙牛乳业与摩根士丹利等投资机构的对赌成功开始的，其含义是指投、融资双方在企业现有价值核估中难以达成一致而将争论问题留待日后解决，共同设定未来关于融资企业的考核机制，并根据该考核机制设定一定的目标，如目标达成，则融资方可行使一类权利，如目标未达成，则投资方行使一类权利。对赌协议本质上是私募股权投资领域中的投融资双方针对企业未来不确定的价值的估值作出的事先安排，是双方权利义务的博弈。具体体现为根据被投资企业未来业绩等指标，在高估企业时由融资者补偿投资者，在低估企业时由投资者补偿融资者。

（二）对赌协议的利与弊

虽然对赌协议能够起到提高私募股权投资的交易效率的作用，但也应对其存在弊端有清晰的把握。就对赌协议的法律风险而言，由于对赌协议在我国法律中的效力尚不明晰，当投融资双方在对赌过程中产生纠纷，对投融资双方来讲，存在可能无法依据对赌协议的安排主张权利，双方需要承担不能依据对赌协议实现预期利益的法律风险。

二、对赌协议的实施在我国的法律障碍

（一）对赌协议与资本维持原则冲突

所谓资本维持（充实/拘束）原则，系指公司从设立至解散期间，应经常保持至少相当于公司资本额的财产，以具体财产充实抽象资本之原则。我国《公司法》贯彻资本维持原则的规则包括：第一，禁止股东退股，规定在《公司法》（2018年修正）（下同）第35条、91条和最高人民法院《公司法解释三》第12条，第12条第5项提及的“法定程序”具体指向的是《公司法》第74条第1款规定的有限责任公司股权回购、《公司法》第142条第1款规定的股份公司股权回购、《公司法解释二》第5条第1款规定的司法解散中的协议收购和《公司法》第177条规定的减资程序；第二，公司发行股份不得低于票面金额，规定在《公司法》第127条；第三，按规定提取法定公积金，规定在《公司法》第166条第5款，这是对维持公司资本采取的积极手段；第四，禁止公司接受以本公司股份提供的质押，规定在《公司法》第142条第5款。以上这些法律规范都直接或间接地体现了我国《公司法》对于资本维持原则的严格贯彻。

因此，除上述法律规定的情形外，股东不得以其他方式从公司取回出资，否则可能构成滥用股东权利或者抽逃出资。就我国目前对赌协议运用的现状而言，其往往以股权投资为基础，如果对赌失败，投资方以对赌协议的约定为由要求目标公司回购其股权，可能会因为违反公司资本维持原则及股权回购的法定情形，从而面临法律不能的风险。

（二）对赌协议与风险共担原则冲突

我国《公司法》贯彻了风险共担原则，具体规定在《公司法》第20条和《中外合资经营企业法》第8条。可见，在现行《公司法》中是不允许对股权投资进行“保本”性质的约定的。对赌协议主要是以股权投资为基础，投资者向融资公司注入资金进而取得股东身份，其目的并不是为了获得融资公司的经营控制权，而是寄希望于融资公司在一定期限内实现价值提升之后，随即抛售其所持有的股份获得超额利润。因此，这些机构投资者在私募股权投资过程中希望通过与融资公司之间设定对赌协议，尽可能保障投资收益，降低其投资风险。因此，从此角度讲对赌协议性质上属于“保本”的性质的约定。这很可能因违反我国公司法规定的股东有限责任和共担风险原则等效力性强制性规范，最终被认定为无效。

三、对赌协议的构成要素及各构成要素对其效力的影响

（一）对赌协议的构成要素

我国法律对对赌协议尚无具体的规定，我国多数学者认为，对赌协议应属于射幸合同的范畴。对赌协议为当事人之间创设合同法律关系，合同法律关系的构成要素包括主体、客体、内容。因此，对赌协议的法律关系主体要素是指享有权利、承担义务的人，常表现为一方是机构投资者，另一方是融资公司，或者一方是机构投资者，另一方是融资公司原股东，或者一方是机构投资者，另一方是融资公司原股东和融资公司承担连带责任。对赌协议的法律关系内容要素是指对赌协议主体所享有的权利和义务，一般为上市与否、业绩目标估值调整等。对赌协议的法律关系的客体要素是指对涉及双方权利义务的履行方面的约定，常表现为股权调整、优先分红、现金补偿等。

对赌条款常包含以下内容：1.主体要素，即权利的享有者和义务的承担者；2.对赌机制要素：常采用股权比例调整、业绩补偿或者股权激励；3.对赌方式：双向对赌或者单向对赌；4.对赌目标：常表现为融资公司实现业绩增长、净利润或者上市目标；5.投资资金的注入方式：以股权转让方式或者增资方式进入。

（二）对赌协议效力在司法实践中的表征

1.苏州海富投资机构与甘肃世恒有色资源再利用有限公司的对赌案①

最高院终审判决，海富公司与世恒公司、迪亚公司订立的合同由两个不同的对赌协议构成。第一个是世恒公司与海富公司之间的对赌协议，最高院认为该协议应当是无效的，理由是违反了《公司法》第20条和《中外合资经营企业法》第8条的规定。第二个是迪亚公司与海富公司之间的对赌协议，最高院认为该对赌协议是基于当事人真实的意思表示，且迪亚公司基于该项协议对海富公司承担补偿责任并不会损害目标公司及其股东、债权人的合法利益，因此该对赌协议是有效的。

2.武汉硅谷天堂阳光创业投资有限公司与武汉国测恒通智能仪器有限公司的对赌案②

法院审理认为，关于《投资保障协议》《股权转让协议》效力的争议，《投资保障协议》《股权转让协议》系当事人真实意思表示，未违反法律法规的禁止性规定，不损害国家、集体、第三人利益和社会公共利益，为合法有效。

通过对以上两个案例中对赌条款要素的比较发现两者之间的区别在于主体要素不同：第一个案例中采用的是一方是机构投资者，另一方是融资公司原股东和融资公司承担连带责任；第二个案例中采用的是一方是机构投资者，另一方是融资公司原股东。而其他要素之间并无本质区别。

可见，对赌条款的构成要素之间的不同组合形式，将会对对赌协议的效力认定产生直接影响，因此下文将具体分析对赌条款的构成要素如何影响其效力认定。

（三）对赌协议的合法性分析

我国作为成文法国家，立法实践不能紧跟商业活动中产生的法律关系的客观情况不能忽视。因此，不能仅以法律法规对对赌协议尚未具体规定为由，从而否定对赌协议的合法性。

本文认为对赌协议在现行法律框架内具有合法性。以下从几个方面论述对赌协议的合法性地位：

目前，对赌协议效力争议主要在于其是否存在《合同法》第52条第1款5项规定的合同无效情形，具体是指对赌协议是否违反公司资本维持原则与风险共担原则。

笔者认为对赌协议不必然违反资本维持原则，虽然我国《公司法》规定了一系列具体规定贯彻资本维持原则，但对资本维持原则并无法定定义。通过考究《公司法》规定的“未经法定程序不得减少注册资本”和公司股权的法定回购和协议回购的具体情形，这说明我国的资本维持原则是相对的，在履行了《公司法》规定的法定程序后，是可以减少公司资本和回购股权。另外，在实践中将对赌协议中的股权回购主体和股权来源约定为融资公司原股东及其持有的股权，而不是融资公司，可以有效避免违反资本维持原则的具体规定。因此，并不能当然以对赌协议违反资本维持原则为由，否定其合法性地位。

其次，有观点认为，投资方通过对赌协议的约定实现“旱涝保收”，违反了《公司法》规定的风险共担原则。该观点忽视了对赌协议的本质是投融资双方在私募股权投资活动中为克服信息不对称针对融资公司的估值所做出的调整，是双方为解决对融资公司的估值差异做出的灵活安排。这表现为对赌协议中双方的权利义务会随着企业估值变化而有所调整。在实践中，投资方事实上也是承担着一定的风险。在对赌失败的情形中，虽然投资方可以以股权回购或者股权转让条款获得一定的补偿，但是投资方承担着因股权价格大幅贬值难以收回最初的投资的风险，即使收回了最初的投资，投资方也承担着投资资金的机会成本。基于以上理由，笔者认为对赌协议在我国现行法律框架内具有合法空间。

（四）对赌条款的构成要素对对赌协议效力的影响

第一，对赌目标对其效力的影响：对赌目标基本为实现业绩、净利润增长和公司上市，对赌目标的设定是基于双方意思自治达成的合意，以促进融资公司发展为目的，一般很少引起对赌协议无效的法律后果。

第二，对赌条款的主体要素对其效力的影响：以上两个对赌协议的区别在于主体要素不同。第一个案例中对赌协议被认定为部分无效，最高法院认为无效部分的对赌协议条款违反了《公司法》规定的风险共担原则，违反了法律的强制性规定，损害了公司、公司债权人的利益。可见，对赌条款的主体要素会对对赌协议的效力产生较大的影响。

第三，对赌机制对其效力的影响：对赌机制常表现为，如果融资公司未能实现对赌目标，融资公司支付给投资者的业绩补偿或者采取的股权比例调整、股权稀释等措施。该类对赌机制可能会因为约定的现金补偿金额或者股权回购的回购价格构成《合同法》第54条第1款第2项规定的“在订立合同时显失公平的”的情况，成为可撤销合同。经受有不利益一方（往往表现为融资公司）向法院申请撤销或者变更，法院作出撤销权人胜诉的撤销判决后，对赌协议中关于补偿金额或回购价格的约定部分便自始无效。因此，对赌机制要素会对对赌协议的效力产生较大影响。

第四，对赌方式对其效力的影响：上述举例中的对赌方式要素相同，都采用单向对赌。一般认为，无论是双向对赌还是单向对赌，只要对赌协议的对赌机制不存在显失公平的情形，法院一般都会肯定对赌协议的效力。因此，对赌方式的选择不会直接影响对赌协议有效性的认定。

第五，投资资金进入融资公司的方式对其效力的影响：上述举例中的资金的注入方式要素相同：都采用增资方式进入。司法实践中，无论投资资金是以增资方式还是以股权转让方式进入融资公司，在不违反《公司法》规定的关于增资与股权转让的强行性规定的情况下，资金注入目标公司的方式，对对赌协议的效力影响较小。否则，将会对对赌协议的效力产生较大影响。

四、对赌协议的风险控制

依据对赌条款的要素对其效力可能产生的影响，本文从以下两个方面提出应对策略：

（一）在现行法律框架内，谨慎约定对赌条款

对赌条款的不同要素对其效力会产生不同程度的影响，因此，投融资双方在拟订对赌条款时应从以下几个方面考虑：第一，对赌条款的主体选择，尽可能采取机构投资者和融资公司原股东的模式，这可以有效降低对赌协议因被认定为存在损害公司利益或者公司债权人利益和滥用股东权利而无效的风险。第二，双方应基于诚实信用原则和公平原则，设定科学合理的对赌目标和公平合理的对赌机制，避免使融资公司陷于明显不利地位。第三，对赌方式上，对赌协议尽量采取双向对赌方式。采取双向对赌的的优势在于对赌协议调整双方权利义务关系更为灵活，既能应对融资公司价值被高估的情形，又能处理融资公司价值被低估的情形，充分保护双方利益，体现公平原则。第四，投资资金注入融资公司的方式，既可采取增资方式进入也可通过股权转让方式进入。值得注意的是，应当使其符合《公司法》第103条关于增资的程序性规定、《公司法》第71至75条规定的有限责任公司股权转让的规定和不存在违反《公司法》第141条规定的股份公司股份转让的法定限制等强行性规定。最后，双方在磋商的过程中，应以“实质上不损害公司利益”为立足点。

（二）投融资双方引入优先股制度降低彼此风险

投融资双方可以引入优先股制度降低彼此风险。优先股相较于普通股来讲，优先股股东在分配公司利润和剩余财产方面享有优先权，具体的优先条件公司章程可以加以规定。一方面，优先股不仅可以约定固定的或者浮动的股息率能够使投资者的收益获得一定保障，优先股还可以优先于普通股获得股息，可以有效保障投资者的投资利益，降低股权投资风险。另一方面，优先股相较于普通股来讲，其权利范围受到限制，优先股股东一般不参与公司的日常管理，不会进入股东大会行使表决权，不会影响公司的控制权，但是并不是说优先股股东没有表决权，只有在某些特殊情形下，优先股股东才享有表决权。

就对赌协议中引入优先股制度在我国的可行性而言，我国《公司法》第131条为优先股法律制度出台预留了法律空间，《公司法》第34条表明有限责任公司经全体股东同意，可以在普通股中约定优先分红条款，《公司法》第166条第4款表明股份公司在弥补亏损、提取法定公积金、提取任意公积金后，经公司章程规定可以约定优先分红条款。因此，投融资双方可以通过引入优先股制度和适法约定对赌协议，减低投融资双方的风险负担，共同优先股促进融资公司的发展，实现共赢的局面。