个人投资者特征影响股票投资行为的研究综述

(广西大学 广西 南宁 530004)

在我国，投资者特征与股票投资行为之间存在明显且密切的关系，从投资者的特征出发，研究其特征与投资决策的关系，可以为中国证券市场的科学稳定发展提出新思考。本文将通过阅读大量文献，对个人投资者投资行为产生影响的特征因素进行整理归纳。

一、传统金融学理论概述

传统金融学理论从20世纪以来一直是金融投资研究的重点研究对象。该理论认为投资者都为理性人，能对市场中出现的信息进行理性的分析与决策，并做出最优的投资组合策略。市场将在投资者做出理性决策时达到均衡的状态，在该状态下，证券价格与其未来现金流折现后的净值相等。

理性人假设即参与经济活动中的人都是利己的，期望以最小的代价获取最大的经济利益。该理论假设假定所有投资者都是理性的，他们会尽量回避风险，追求期望效用的最大化。

1965年，芝加哥大学的尤金.法玛发表了《The Behavior of Stock Market Prices》,正式提出了有效市场假说。该假说认为，如果一个市场上金融资产的价格能够完全并准确的反应与其相关的所有信息，那么这个市场就是有效的。有效市场假说基于三个假定：一是市场中的投资者都是理性的，他们会对股票价格做出合理估值，并选择最优投资决策。二是市场上存在某些不理性的投资者，他们的市场交易行为随机且不相关，可以相互抵消，所以股票价格不发生影响。三是即使非理性投资者做出相同错误决策，但由于市场中存在套利行为，所以套利者会消除非理性投资行为产生的价格影响。

经典金融学的投资组合理论认为理性投资者不会将所有资产都投资在一个地方，但事实表明，多数投资者的投资组合分散程度要低于经典投资组合的建议。Blume，Crockett和Friend(1974)研究了17056位投资者的投资组合，其中，只投资一支股票的投资者占34.1%，仅10.7%的投资者持有股票数量超过10支。并且，大多数投资者在投资资产时持有本国的金融资产占自身总资产的90%以上，从理性的投资组合角度看，由于本国的股票与自身的人力资本因素相关，因此为了分散风险，理论上应少配置本国的股票，这是一种难以解释的非理性行为。

综上所述，虽然传统金融学解决了许多理论和实际的问题，但依然存在缺陷。其所有理论假设为投资者的风险态度都是风险厌恶的，并且在个体投资活动过程中都按照效用最大原则来做投资组合。中国资本市场和西方资本市场相比，有许多不同之处，所以在引进西方的金融理论时，需要将其成熟的金融学理论与我国地域的实际情况结合，考虑到中国投资者特征对金融投资行为的影响。

二、行为金融学理论概述

行为金融学理论起源于上世纪五十年代，俄勒冈大学的Burrell于1951年发表的论文《Possibility of an Experimental Appioach to Investment Studies》中提出，把心理学和金融学的研究领域相交叉，将人的特征和行为方法与投资模型相结合的研究组合具有重要的意义。

1979年，Daniel Kahneman和Amos Tversky发表的《Prospect Theory:An Analysis of Decision Making under Risk》中提出了前景理论。不同于传统的预期效用理论，前景理论将心理研究领域的洞察力应用到经济学中，该理论认为在不同风险条件下，人的行为可以被预测，并将投资者情绪纳入投资行为的参考因素。它的提出推动了行为金融学的发展，为行为金融学奠定了理论基础。20世纪80年代，市场上接连出现的金融“异象”引起了行为金融理论研究的又一次突飞猛进。Werner De Bondt和Richard Thaler在1985年发表的《Does the Stock Market Overreact?》中将组合形成期的数据按月累计异常收益率高低将其分为赢家组合与输家组合，对比这两个组合在检验器的收益变动，实证分析得出纽约证券交易所股票价格受到投资者过度反应的影响。该文标志了行为金融的研究进入了兴盛时期。

Delong等(1990,1991)提出了噪音交易者模型。该模型研究了噪音交易者对资本市场的影响，认为理性行为具有相似性，而非理性的行为却是不同的。噪音交易者的概念是有限理性的交易者，这对行为金融学的发展具有重大意义。20世纪90年代，Statman和HershShefrin提出了资本资产定价理论，2000年，他们又提出了行为组合理论。这两个理论在行为金融学中占据着核心位置。

针对非理性的心理，萨勒在20世纪80年代首次提出了“心理账户”这一概念，该概念认为，投资者在计算成本时，会将过去的成本和现在的成本结合，从而得出这两个成本总和是否值得的结论。1996年，Tversky再次提出，在股票市场中的投资者，他们的心理账户可以被认为是一种幻觉，该幻觉令投资者在股票投资过程中无法保持完全理性，从而做出非理性的投资决策。Daniel等(1998)认为，如果投资者自身有过度的非理性心理，那么该投资者在面对私人信息与公共信息时，对私人信息的反应要强于公共信息，从而对股票收益产生重大影响。

三、投资者特征分析

个体特征不同的投资者会表现出不同的风险倾向。另外，因为投资者不同的生活经历，导致其认知上产生差异，做出不同决策。Ralph Estes和Hosseini(1988)对1359名投资者的心理特征进行问卷调查，研究发现影响投资决策的影响因素与对股票市场的熟悉程度、是否学习金融相关课程、股票市场的发展现状有关。Julie Agnew等(2003)研究了年龄、性别、婚姻状况、家庭资产、工龄等对投资者资产收益的影响情况，指出投资者特征对投资者个人收益率产生影响。Mellers(1999)认为，风险决策行为会同时受到环境因素影响和个体风险偏好的影响，所以，简单的决策模式不能够完全描述所有的投资者风险决策行为。在国内，中国最早的行为金融学研究是彭星辉、汪晓红(1995)，他们通过采用调查分析法对上海股票投资者的行为特点和心理特征进行研究，发现性格、能力、经济环境可以影响股票投资收益的程度。

(一)投资者性别对投资行为的影响

男性投资者和女性投资者在进行股票投资过程中会出现投资行为差异。Byrnes(1999)等学者认为性别对投资者的风险态度产生影响，在相同的投资环境下，女性更倾向于选择安全的投资策略，男性投资者的冒险意愿会远高于女性投资者。邢大伟(2009)在研究江苏省扬州市的调查数据后指出，女性投资者更具有保守风格，喜欢投资储蓄，高出男性2.44个百分点。男性投资者更偏向于投资股票，投资比例高于女性2个百分点。

(二)投资者收入对投资行为的影响

Faig和Shum(2004)运用美国消费者金融调查数据，发现家庭财富会正向影响家庭持有股票的意愿。Davis和Norman(1990)认为，交易成本阻碍了投资者的股票交易，使投资者减少了交易次数，因此投资者财富越多，越有可能负担进入股市的成本，所以更倾向于持有高风险的证券。张琳琬和吴卫星(2016)通过实证研究证明了随着投资者财富的上升，可支配的金融资产增多，居民会增加风险资产的配置比例。

(三)投资者年龄对投资行为的影响

王聪与田存志(2012)认为，居民年轻组建家庭时对家庭收入与支出的不确定性会减少个人的消费，并寻求一种较为安全的金融产品投资，而远离高风险的股票投资。朱涛等(2012)，发现随着年龄的增长，个人的收入发生改变，自身家庭责任和义务的变化导致投资需求的变化。

(四)投资者教育程度对投资行为的影响

在教育程度方面，王垒、刘力等(2003)认为，我国证券市场中，投资者对所投资对象的了解程度越高、掌握的知识越多，具备较高的独立性和自我效能，盈利的可能性越大。于蓉(2006)在研究家庭资产选择行为时对居民股票投资行为进行了实证分析，发现学历高的投资者会更容易参与到股市投资中。汪伟(2008)以2007年的实证数据进行检验，发现城镇居民倾向于将大部分资产投资于股市或基金等风险较高产品，而农村居民几乎不持有高风险金融产品。

(五)投资者风险偏好对投资行为的影响

在个人风险偏好与股票投资行为的研究方面，赵宏宇和唐英凯(2006)提出，国内投资者根据自身的风险态度进行资产配置，偏好风险的投资者会配置大部分的高风险资产，厌恶风险的投资者配置较多比例的低风险资产。马莉莉和李泉(2011)研究发现，国内投资者持有风险金融资产比例较小，多数投资者选择风险较小的安全资产投资。在受访者中只有小部分投资者参与了股票市场的投资。邓可斌(2006)研究认为，国内投资者的风险偏好程度低于国外投资者。国内投资者的资产配置组合中无风险资产的比例较大，是因为国内投资者的投资习惯以及金融市场信息公开程度不足导致的。而李涛、郭杰(2009)通过对中国15个城市的投资者的调查研究后认为，中国居民的风险态度并不会对其是否参与股票市场产生影响，而其与社会互动的程度会让他们决定是否投资高风险金融资产，这从一种新的角度提出了理论的解释。

(六)投资者交易频率对投资行为的影响

谭松涛和王亚平(2010)通过实证研究发现，在股票市场情绪高涨时过度交易现象较明显，市场低迷时市场交易量较低。投资规模大交易频率高的股民投资股票收益较高。张上冉(2011)研究认为，我国个体股票投资者倾向于较快卖出获利的股票，而长期持有亏损的股票，并且存在交易频次普遍偏高的情况。龙柳江(2019)指出，由于散户无法承受市场较大的波动，个人投资者在股票市场的换手率极高，而交易频率与投资收益之间是负相关的关系。

四、结束语

早年国内对行为金融的研究主要偏向理论性，但近年来研究多是根据微观调查数据对我国居民个人特征和风险偏好层面进行分析解读。针对投资行为中的异质现象进行研究，对微观层面的影响因素分析多集中在年龄、性别、收入等特征因素。如果能进一步挖掘个人投资者特征对股市投资行为的影响因素，把研究结论运用于规范证券市场建设，加强投资者对证券市场的教育，将会对促进证券市场的健康发展有重要意义。