资本市场以信息披露为中心的法律逻辑探讨——以市场主体为视角

易 贰，卢海洋

（1.上海天风证券股份有限公司，上海 200433；2.江西财经大学法学院，江西 南昌 518054）

一、引言

更加开放，是我国现阶段的重要目标和举措，也是共建创新包容的开放型世界经济的必由之路。科创板正是在这独特的时代背景下横空出世。2018年11月5日，习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式上发表了《共建创新包容的开放型世界经济》的讲话，指出为了更好地发挥上海在对外开放中的作用，决定在上交所“设立科创板并试点注册制”。[2]2019年1月23日，习近平主席在中央全面深化改革委员会第六次会议指出，在上交所“设立科创板并试点注册制是实施创新驱动发展战略、深化资本市场改革的重要举措”，要稳步试点注册制，统一推进发行、上市、信息披露、交易等一系列制度改革，“建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度”。[3]

科创板试点注册制是资本市场的重大尝试，其明确要建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度。当前，大众在提及资本市场时，“以信息披露为中心”似乎已逐步成为共识。但此处仍有诸多疑问，如“以信息披露为中心”的法律逻辑是什么？“以信息披露为中心”的市场是否更为高效？“以信息披露为中心”能否有效保护投资者？“以信息披露为中心”中“信息披露”的界限在什么地方？本文主要针对上述问题进行初步探讨。

二、资本市场之效率

资本市场更为高效，要求市场更有效率且更注重公平。科创板正是深化资本市场改革建立更高效市场的“试验田”。

“市场”一词我们经常提及，无时无处不在。但却很少有人去理会是否应该对“市场”下一个规范性的定义。经济学原理中对于市场的定义有明确的阐述，“市场是某种物品或劳务的一群买者与卖者。买者作为一个群体决定了一种物品的需求，而卖者作为一个群体决定了一种物品的供给。”[4]各方从最早期的以货易货，发展到以货币作为中间媒介，不断实现货物以及服务的交换。由此可见，市场是各类商品和相关服务其定价体系确立的过程。市场能够更有效地促进商品和服务交易，进而实现资源的分配。通过以上定义可以看出，“市场”的重要意义在于资源分配，即通过资源交换，获取各自所需的物品或服务，以达到共赢。

要构建一个“高效的市场”，我们首先强调要求构建一个公平的市场，因为公平是市场发挥作用的基础。那么怎样的市场才是一个公平的市场？首先要考虑市场的组成主体，即市场的主体，最初的市场主体包括卖方和买方。罗尔斯在其《正义论》中提出了分配正义的两个原则，第一个原则是同一性，即对个人而言，其平等拥有基本自由的权利，当然这种基本自由体系应当与他人拥有的最广泛的基本自由体系相容；第二个原则是差别性，即社会和经济也可以存在不平等，在自然条件和命运不尽相同时，必然会存在不平等，当然这种不平等也应被合理地适合于每一个人。[5]放在市场主体来看，一是每个主体对最广泛的自由拥有平等的权利，二是在不平等的时候应有利于处境最差的群体。由此，作为一个公平的市场首先是应该保护“卖方”和“买方”的平等权利，其次则应当在“卖方”和“买方”之间进行平衡。

资本市场虽作为一个特殊的“市场”，但其首先也应当符合“市场”之特征，因此要成为一个更为高效的资本市场首先应当保护资本市场中“卖方”和“买方”的正当利益，保障双方的平等权利，同时进行适当的利益平衡。

三、股权性质及股权交易中“卖方”与“买方”界定之困

一个高效的资本市场首先应当能够保护好市场中的“卖方”和“买方”，但资本市场又是一个特殊的市场。其特殊性主要体现在股权性质的特殊性，以及由此带来“卖方”和“买方”不明确性。因此，要保护“卖方”和“买方”，首先应该对“卖方”和“买方”进行界定，即明确谁是真正的交易双方主体。

在传统市场中，两者容易区别，但在资本市场中却有其特殊性，股权代表的是企业，企业则是某种经济组织，而股票则是经过证券化的股权。对于“股权”的法律性质理论上存在不同的理解，包括“物权说”、“债权说”、“社员权说”“综合权利说”、“独立说”等。“物权说”也称“所有权说”，是在我国经济体制改革的背景下，由我国学者提出，主要包括股东共有说、双重所有权说[6]。股东共有说认为法人的所有权是一种虚拟的概念，法人的共同意志只是所有股东个人意志的表象，该学说不承认法人的财产所有权，实质上认为法人并无独立人格，与法人制度一直以来的发展趋势相违背。双重所有权说则认为存在两重所有权，一是股东拥有公司的所有权，二是公司拥有下属财产的所有权，其由商品价值和实物的长期分离造成。关于这一学说，有学者认为其违背一物一权原则。王利明教授对这种权能分离的形态进行了解构，其认为股东所有权和公司的法人所有权并存的结构只是所有权的二重结构，其本质上仍是一种物权，从属于“一物一权”范畴；经营权只是权能的分离，此过程中没有发生所有权的转让或消灭，它也并不是拥有完整权能的所有权。[7]“债权说”则认为股东与公司之间是一种债权关系，即股东将资金出借给公司，公司再购置财产进行运营，其认为股权实质上就是债权。从公司取得法人资格的时点起，公司就已经拥有了其项下财产的所有权。其认为，这是随着公司权和经营权的分离演进的结果，即股东逐步失去其对于公司财产的处分权，其拥有的权利仅是获得公司的股息和红利。而公司拥有了所有权项下的占有、使用、收益、处分等所有权能。[8]“社员权说”认为股权是一种社员权，法人等具有社团属性，股东以资金或其他形式的财产对法人进行出资，获得社员资格，并基于此种资格而拥有了自益权和共益权等权利。其中刘凯湘教授认为，在公司的财产结构中，其出资过程与债权说相似，股东以资产向公司进行出资，此时出资财产成为公司的下属财产，而股东自身已丧失其所有权，但与债权说不同的是，其认为股东以此代价换取的是象征股东身份的股权，因其获取过程不同于纯粹意义上的财产权或身份权，它兼具有财产权利和身份权利，成为一种兼具财产收益权和管理经营权的社员权。[9]梁慧星教授也认为股权在性质上是一种社员权，它既具有财产权利如获取股息红利、解散清算时收回剩余财产等，也兼具有非财产权利如表决权，其将股权定义为一种“综合性权利”。[10]“独立说”认为“股权只能是一种自成一体的独立权利类型”，它是一项由股东出资取得、依相应规则参与公司事务管理同时享有相关的财产利益，并可以转让的权利。[11]

正是“企业”这一组织的特殊性，导致对“股权”的法律性质存在不同的理解，所以对股票市场中“卖方”和“买方”也存在不同的理解。股权和公司的控制权密切相关，虽说单一股份平等，但实质权利可能并不平等，因为单一股份平等其权利是基于资本表决力，而非基于股东资格。一般情况下，股份平等，并不代表股东平等。[12]所以在股权交易的过程中，“卖方”和“买方”呈现出复杂性。如一般的股权交易中，交易双方均为股东自己，但特殊情况下会出现卖方、买方为公司，或者卖方、买方与公司交织在一起。一是公司增资或回购减资的情形，如公司的增资，包括公司首次上市向公众发行股份募集资金，这时候的名义“卖方”就是公司自己；如公司的回购减资时候的名义“买方”也是公司自己。而名义的背后可能掺杂实际控制人或大股东的个人意思表示。二是涉及公司控制权转让的时候，名义的 “卖方”、“买方”是股东，但实质显然会和“公司”的运行情况密切相关。

四、投资者保护之核心——资本市场的透明度

一方面，要成为一个更高效的市场首先应当保护好市场中“卖方”和“买方”的正当利益，保障双方的平等权利，同时进行适当的利益平衡；另一方面，企业这一经济组织的特殊性，以及与企业交织的股权性质的特殊性，造成需要保护的主体的确定都存在困难，即“卖方”和“买方”存在复杂性。企业、股权复杂性导致作为交易主体的“卖方”、“买方”不明确，导致无法直接确定法益的主体。这也是无法直接运用《消费者权益保护法》来保护股票投资者的重要原因，因为此处的“消费者”存在模糊性。

当然，我们或许可以用“未完全理论化的合意”（incompletely theorized agreements）（桑斯坦）或是 “重叠意识”（overlapping consensus）（罗尔斯）[13]来暂时打破这些深层次问题导致的理论困局。我们可以在更为表层找到问题的争点，先不管股权的法律性质究竟如何，甚至不管“卖方”和“买方”究竟是谁，但我们可以看到大股东及公司本身的信息透明度对股权交易双方有着重大影响，即大股东本身的信息、公司本身的信息都交易达成至关重要，对保护双方的正当利益也至关重要。同时基于，大股东一般控制公司的情形，在信息交互中，中小股东面临更为弱势的角色。基于罗尔斯分配正义中的第二条原则，则可能需要更加注意对中小股东的保护。

因此“透明性”能够在较浅的理论层面，保护股权交易双方的正当利益。既能够保证双方主体都平等，也能够根据要求大股东及公司履行更多的信息披露义务来有利于交易中弱势的中小投资者。这在实践中也大有体现，如国际证券会组织 （International Organization of Securities Commissions，简称IOSCO）于2017年5月发布《国际证监会组织证券监管目标和原则》（Objectives and Principles of Securities Regulation），就明确三项监管目标：保护投资者利益 （protecting investors），保证市场公平、高效和透明（ensuring that markets are fair,efficient and transparent），减少系统性风险（reducing systemic risk）[14]；而我国发布的2019年4月底全国人大公布 《中华人民共和国证券法（修订草案三审稿）》也将原《证券法》第三章第三节“持续信息公开”独立成一章，即第五章“信息披露”[15]。

当然，透明性也并不是在任何情境下都与市场效率相契合。[16]如商业秘密等。因此“以信息披露为中心”中的“信息披露”应该要有一个合理的界限，这就涉及到一个“度”的问题。

投资者保护需要一个 “以信息披露为中心”的市场，但也需要一个具有合理界限的“以信息披露为中心”的市场，其核心是资本市场需要适当的“透明度”。资本市场立法实践中的很多做法其实就是对透明度的探索，如根据法规的具体要求可以明确部分信息为法规强制要求披露的信息，此外根据公司需求存在自愿披露的信息，其他则为无需披露的信息。我国资本市场各个板块之间对信息披露的要求繁多，各个板块之间要求也不尽相同，反映了目前对信息披露界限的研究有限、尚未达成统一的共识，这也导致市场信息一定程度的混乱，如信息披露不足、信息披露过载等，实质对投资者利益造成了一定程度的损害。

五、结语

要构建一个更高效的资本市场，首先要力求构建一个公平的资本市场；要构建一个公平的资本市场，则要力求构建一个能够保护投资者利益的市场，而投资者包括股票的“卖方”和“买方”。由于企业这一组织的特殊性、股权的法律性质也具有特性性，导致资本市场中“卖方”和“买方”的复杂性，由此也导致了在构建保护投资者利益的法规时的复杂性。若能在更为表面的“透明性”上达成一种合意，能够更有效地保护资本市场投资者。因此，一个具有合理界限的“以信息披露为中心”的披露体系至关重要。