股权激励对上市公司价值的影响的实证分析——以四川省上市公司为例

(云南师范大学 云南 昆明 650500)

一、股权激励

股权激励是指在某一段特定的时间里，使经营者或者管理者通过某种特定的方式获得公司部分股份，从而使得其将自身的身份进行转化，从简单的经营管理者变成公司的所有者，以此促进其对于公司的管理经营，达到激励作用，最终实现公司盈利的最大化。股权激励政策目前已成为了大多数公司的内部治理模式，其通过转换公司经营者的身份让其成为了公司的特殊股东，这种治理模式的出现有效的解决了企业股东以及管理层之间利益与责任分担的问题，也为我国国企改革中面临的管理层动力不足、国企领导与股东目标不一致等问题提供了借鉴。但是，不少的学者对于其在实际当中的运用效果却提出了质疑，认为股权分配与公司运营并无相关性。因此，我们将对这一问题进行分析论证。

二、文献综述

国內外学者对于管理层持股与公司价值的研究主要认为存在以下几种关系:1.管理层与公司价值呈线性相关，麦克林称上市公司经营者的所有权不仅可以降低公司的代理成本，还可以提升公司的价值。这被称为“利益趋同假说”。周建波和孙菊生(2003)使用每股收益法对不同对象采用不同的激励模型。发现受股权激励的上市公司业绩显著提高。唐现杰和王怀庭(2010)发现股权激励与企业价显著正相关2.管理层持股与公司价值无关。Konstailtions Tziouillis(2008)对美国上市公司进行研究发现CEO的股权激励并没有改善公司的发展前景。Holderness和Sheehan(1988)以及Loderer和Martin(1997)的研究表明，企业价值与运营商所有权结构无关。王连彬(2013)选择了50家上市公司实施股权激励，结果表明股权激励的实施与企业绩效之间没有相关性。3.间歇性理论，一些外国研究人员认为，管理层持股对公司价值的影响取决于具体的时间段。

三、实证研究设计

(一)样本数据的选择。2018年四川省在沪深两市上市的公司有123家,本文选取了在深圳上市的市值靠前的35家上市公司,不包括如会计师事务所保留一些上市公司(如ST天华)、尚未实施股权激励的上市公司。样本数据来自上海证券交易所、深圳证券交易所网站所公布的20108年四川省各上市公司年报。

(二)模型假设分析。假设一:股利激励对上市公司的价值有促进作用,两者正相关;第二：上市公司的规模越大，价值越大;假设三:上市公司的债务与价值间存在负相关关系。

(三)选择变量和构建模型。以上面的三个假设为基础,文中定义的MSR为股权激励，用管理层持有股份总数/公司总股表示，用总资产表示公司规模SIZE，用总负债/总资产表示公司的债务水平DEBT，将公司的价值CV表示为总资产 - 总负债+所有者权益，由此，该模型可以如下来建立CV=β0+β1MSR+β2SIZE+β3DEBT+ε。

(四)实证分析。根据以上的解释变量选择，结合2018年四川省35家在深圳交易所上市价值较高的35所公司的数据，运用stata软件对此数据进行回归分析。

通过分析,我们可以看到，调和的解决系数是0.9159，表明模型解释公司的价值为91.59%，表明在1%的置信水平下，MSR，SIZE，DEBT对CV的解释较好。在回归中，公司规模以及公司负债水平的概率值均小于0.05,回归系数显著,且公司规模的系数为0.995978,债务水平系数为-2211197。说明公司规模与公司的价值之间存在正相关关系，公司债务水平与公司价值之间存在负相关关系。上述假设正确，但MSR的t统计量的P值为0.207。回归系数不显着，这与我们的假设刚好相反,考虑到由于公司价值及公司规模等数据较大,我们将数据进行取对数处理后，MSR的系数变为0.0041414,为正，表示股权激励对象的持股比例对于公司价值有促进作用，可是t统计量的的概率值Prob为0.804，反而增大了，考虑到本文采用的是截面数据，可能存在异方差，我们使用了white检验结果显示，p值等于0.0001，所以存在异方差。因此，我们使用WLS估计原来的回归方程，结果显示,MSR的t统计量的p值变为0.018,小于0.05意味着被解释变量和变量之间的相关性是显著，并且系数变为0.0540153，表明股权激励与公司价值正相关，从而验证了假说III。并且得到模型结果为:CV=-5.645558+0.05401539*MSR+1.376496*SIZE-1.018556*DEBT.

四、结论

(一)股权激励政策对于公司价值的提升有促进作用。通过之前大量学者的研究以及本文的实证结果，我们发现提高管理层的持股比例可以提高上市公司的价值，基于此，我国应该进一步加强现代企业制度的建设步伐，加强现目前的公司内部治理，将股权激励制度落到实处。

(二)上市公司规模对于上市公司价值具有较大影响。公司的大小可以直接影响到上市公司的价值。还有就是两者之间有着明显的正相关关系,规模可以代表一个公司的整体实力水平,当规模越大,实力越强,越容易形成成熟的发展条件,也就更容易形成规模经济,进而促进股权激励政策的实施。

(三)公司债务对公司价值提升有阻碍作用。债务会减少公司的整体利润，并且，债务的增加也会减少公司获得投资的机会。因此，通常来说，公司债务对于企业价值的提升起到了负面作用。有鉴于此，上市公司在运营中要合理确定公司的资产负债率。

五、政策建议

(一)确定长期且稳定的股权激励政策。目前我国上市公司对于股权激励政策的选择上具有较强的盲目性，无法形成长期且稳定的股权激励政策，各公司更应该制定稳定的股利分配政策，确保各年度的股利分配，达到持续性的效果。

(二)完善公司内部治理结构、提高公司盈利水平。上市公司还需要进一步完善监事会和独立董事制度的系统。强化经营管理,努力调高公司盈利能力加强投资项目日常运营的可行性分析，增强核心竞争力，获取更多利润，真正实现“股东权益最大化”。

(三)从制度层面上完善公司治理结构，优化股权结构。管理部门应进一步解决股利分配的深层次缺陷，加强对公司治理结构的监管。上市公司应吸纳多元化投资主体，加强不同股东之间的利益平衡，有明确的权利责任划分。