论金融审判中的穿透式司法——基于辨别“股”与“债”案例的观察

李浩晨

（上海交通大学法学院，上海200030）

一、审判中的穿透式监管

（一）穿透式监管的概念与理论来源

穿透式监管，是金融监管中一种旨在“透过现象看本质”的执法方法，是一种适用监管规则的方式。穿透，意味着需要突破事物的外观和表征，以求获得其外表后的实质，探索复杂金融交易结构幕后真实的交易目的、交易主体和交易性质。金融监管理论中的行为监管理论和功能监管理论一定程度上解释了穿透式金融监管方法的存在。

功能主义监管最早由哈佛大学商学院默顿教授提出。功能主义监管理论认为金融产品或者金融体系中支付清算等基本功能是不变的，只要能够识别出金融产品的功能，便可以明确监管主体和监管对象的法律权利义务。[1]也就是说，功能主义监管关注的是金融参与者所从事的经营活动，而非金融机构本身。[2]行为监管理论认为金融市场参与者应当具有适当的行为标准，例如针对证券交易环节中的特定交易行为的限制等。[3]随着我国金融监管改革的深入，面对金融创新，穿透监管思维在我国金融监管实践中不断得到运用。金融监管中的穿透式执法方式正是解决法律规则稳定性和法律试图规制对象的不断变化创新之间的矛盾。

（二）穿透式监管的具体应用

一般认为，美国20世纪40年代的金融监管立法是最早体现所谓金融监管穿透原则的法律规则。在经历了20世纪30年代的经济危机后，美国国会于1940年通过了《1940年投资公司法案》和《1940年投资顾问法案》，以加强金融监管。在我国，穿透式监管最初体现在2016年10月13日国务院《互联网金融风险专项整治工作实施方案》①（下文称《互金整治方案》）中。《互金整治方案》要求“根据业务实质明确责任”。这标志着我国监管机关首次对互联网金融监管采取“透过现象发现本质”，按照业务实际属性和实际功能来确定监管内容和监管对象的法律义务。

相关人士在2018年互联网金融会议中曾对穿透式金融监管作出定义：穿透式监管是以实质重于形式的原则对业务性质进行甄别，以法律属性和业务功能明确监管规则。②2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下文称《资管指导意见》）进一步将穿透式监管应用到金融机构资产管理业务的监管当中。《资管指导意见》的出台标志着穿透式监管在我国金融监管法律体系中的进一步加强，体现在“横向”和“纵向”两个维度。首先，从横向来看，穿透式监管在我国金融监管法律实践中从最初的互联网金融发展到资管业务领域。其次，穿透式监管所依托的规范性文件，从执法方案上升到规范性文件，体现出穿透式监管正逐步进入更高层次的法律规范体系。

（三）从金融监管向金融审判的“渗透”

2017年8月4日，最高人民法院发布《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》（下文称《意见》）的通知，标志着金融审判监管化的初步显现。《意见》明确，要“加强和金融监管机构的协调配合，探索建立人民法院与金融监管机构之间的沟通机制”，提出对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，法院应当以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务，特别提出要对金融法律关系进行穿透式审查。

2019年7月举行的第九次全国民商事审判工作会议提出审判过程中应当树立穿透式思维。最高人民法院审判委员会委员刘贵祥表示，为了保障裁判尺度的统一，应当树立统一的裁判尺度和正确裁判思维，并提出确立穿透式审判思维，在准确揭示交易模式的基础上，探究当事人真实的交易目的，根据真实的权利义务关系认定交易的性质与效力。③这体现了传统式监管将在我国人民法院的金融审判中发挥越来越凸显的作用。

二、我国司法审判中的穿透式审判

下文将以金融纠纷案件中法院对股权投资关系和借贷关系的界定标准为例，通过分析具体的案例并展现近年来司法裁判趋势，说明穿透式审判方法在我国金融审判司法实践中的具体应用内涵以及随着金融监管政策转变而产生的变化。

股权和债权是商事金融活动中两种基本的融资方式。尽管股与债具有不同的法律地位，企业融资实践中股与债常常被混合使用。[4]发放债权贷款作为金融体系中的重要环节，一直以来为商业银行所主导。我国对从事经营性贷款业务实施严格的法律准入制度。在企业融资的经济现实中通过股权安排的形式实现债权融资的目的，以规避国家法律法规对于债权融资（借贷）在主体资格、利率、风险管理等方面的管制。法院对于这一类型的金融纠纷中对法律关系性质的判断，以及是否采用穿透式审判方法突破外观法律关系进行实质审查，能体现我国司法机关在金融法制中的公共政策职能的进与退。

（一）穿透式司法之进：以股为债

在2015年以前，我国法院对具有债权融资特征的股权投资纠纷往往实施穿透式的审查。实践中，当事人对投资关系的法律定性产生争议，案涉当事人签订的投资安排是否构成“明股实债”成为法院的审理要点。在2015年的诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷案④中，新华信托公司与江峰房地产公司签订了《合作协议》和《收益权转让合同》，约定转让标的项目公司股权的权利义务内容，然而法院却认定双方事实上构成借贷法律关系。

法院认为，首先，双方在签署协议之前，江峰房地产公司曾经向新华信托发出借款申请、还款计划以及关于抵押贷款的股东会决议；其次，虽然双方约定转让原股东持有江峰房地产公司的90%股权，但是对价仅仅为1元人民币，与市场价值明显不符；再次，双方约定办理担保财产的抵押和质押，但是认定双方构成股权转让关系则不存在需要设立担保债权的主债权；最后，在协议签署后，江峰房地产公司要求新华信托公司将密州购物广场项目收益权转让款1.09亿元直接划款。通过以上四点，法院结合缔约前意思表示以及合同签订过程中和签订后的履约行为综合判断，认定当事双方签订的《合作协议》和《收益权转让合同》事实上构成借款合同，突破了当事人书面协议所约定的内容。

同样在2015年的新华信托股份有限公司等金融借款合同纠纷案⑤中，可以看到类似的逻辑。法院查明，新华信托公司等当事方签订《信托融资合同》和《股权收益权转让合同》约定了融资利率、本金偿还、利息支付、违约利息和复利等内容。据此并结合其他要素，法院认为，虽名为信托融资合同，但实质内容符合《合同法》第一百九十六条规定的“借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同”，因而案涉法律关系事实上构成金融借款合同。2016年的厦门大兴财富投资管理有限公司与方东洛、陈玲霞等民间借贷纠纷案⑥则是穿透式司法在金融审判中的又一典型体现。本案中，双方签订《股权转让合同》。法院指出，《股权转让合同》中约定投资方不享受利润、不承担风险公司，与股东共担风险、共享收益的原则违背，无法证明各方存在共同经营公司的意思表示。法院通过考察合同义务关系的实质性质判断当事人之间建立的法律关系性质，突破形式上的股权投资关系而认定为民间借贷。这些案例体现了这一时期法院在金融审判过程中运用穿透式方法对股权关系进行识别并认定为债权/借贷法律关系的倾向，即穿透式司法之“进”。

（二）穿透式司法之退：尊重合同意思自治

自2015年开始，明股实债案件中法院对于穿透式方法的运用态度开始转变，在多数案件中，法院更加尊重当事人的合同安排和股东登记制度的外观效力。在2015年北方国际信托股份有限公司等股权转让纠纷案⑦中，针对当事方争议的“以信托的合法形式掩盖发放高利贷的非法目的”问题，最高人民法院再审裁定维持了股权投资关系的认定，拒绝采纳“明股实债”的做法对股权投资关系进行穿透式审查。

最高人民法院认为，信托计划进行股权投资和清退与企业之间借贷并不相同，并指出接受资金方和给付资金方并非同一主体，不能因股权转让事实认定北方信托公司与禹丰公司之间实质为企业之间借贷法律关系。总之，通过强调股权投资信托业务的自治性规范以及股权转让主体外观上的区别，尊重了投资者和企业之间具有保底性质的股权投资契约安排。

可以说自2015以来，我国司法机关对“明股实债”的裁判态度开始出现了转折。大量案例显示，在具有保底、固定收益和退出期限的非典型股权投资案件中，法院往往会依照当事人协议约定的合同权利义务内容对权利义务关系进行判断，逐渐抛弃了考察缔约意思表示、履行行为、交易整体结构和目的等因素的做法，这些案例包括，上文分析的2015年最高人民法院裁定的范安禄与北方国际信托股份有限公司、云创（天津）投资有限公司等股权转让纠纷案，等等。⑧在这段时期内，法院谨慎使用穿透式司法对投融资法律关系进行定性，体现了穿透式司法之“退”。

三、穿透式司法在金融审判的运用逻辑与反思

（一）穿透式司法与金融监管政策的亦步亦趋

我国穿透式监管具有明显的运动之法特点，随着政策导向开展穿透式监管运动。[5]因此，法院在金融案件审判过程中是否运用穿透式审判方法对交易结构开展实质性审查，穿透形式上的法律关系通过“实际”的权利义务关系进行认定，体现了我国金融监管政策的实施以及金融监管行政权和金融审判司法权的结构性互动，在金融审判中的“明股实债”实际上是金融监管向司法过程产生作用的结果。

2015年6月最高人民法院发布了《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（下文称《民间借贷司法解释》）。在《民间借贷司法解释》出台前，依据《商业银行法》《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》《贷款通则》，企业拆借往往被认为是违法。可以说，在2015年《民间借贷司法解释》出台之前，监管机关对于经营性的民间借贷行为基本持否定态度，而这样的强监管政策取向也反映了同时期法院对于特定类型金融案件的态度上，即对具有债权融资性质的股权融资案件进行穿透式审查并定性为“明股实债”。

（二）审慎运用穿透式审判方法

法院将穿透式审判方法提升到司法机关工作方法的高度为金融监管政策影响司法裁判打开一条通道。穿透式审判方法如果不能审慎运用并加以限制，会对法律的稳定性、司法裁判的可预期性带来风险，对民法中契约自由和意思自治原则造成破坏。

穿透式审判方法扩大了法院的自由裁量权，影响法律的稳定性和裁判的可预测性。从我国现实来看，监管执法具有高度的运动性特征，经常以“专项行动”“专项检查”“百日攻坚”的形式开展。金融监管执法亦不例外，具有高度的短期性、强制性和运动性特征。[6]此外，大量监管规则通过非国家正式法律规范的形式出现和运行，比如行业协会规范、交易所规则、监管机构的窗口指导等。如果在司法裁判过程中对法律、行政法规之外的低层级效力金融监管政策不加限制地运用，将会带来金融案件审判过度监管化，本应独立履行审判职能的司法机关成为金融监管机构的“私人裁判所”。

穿透式审判不仅是对法律外观的穿透，也是对民法当事人意思自治原则的突破。契约自由原则在整个私法领域具有重要的核心地位。[7]法院应当在金融审判中审慎运用穿透式方法。当事人的交易安排符合法律规定，未损害第三人利益和国家社会的公共利益的情况下，司法应当对创新性的金融交易给予足够的尊重，赋予当事人意思自治之地位。在金融交易安排涉嫌规避强制性监管规定时，审慎使用穿透式方法识别法律关系、判断合同效力。

当然，在司法审判越来越具有调节社会矛盾、影响经济发展等公共政策效果的现实背景下，法院完全摆脱监管机关的影响或许也并非可取之策。总之，如何平衡国家维护金融稳定和防范系统性金融风险的监管调控需要，与司法机关独立行使审判权保障市场经济下的契约自由之间的微妙关系，审慎对交易安排进行“穿透”，将会是未来我国司法机关继续面对的挑战。

四、结语

穿透式金融监管从监管执法领域向司法领域的渗透体现了强金融监管背景下的司法监管化趋势。法院在不同时期运用穿透式审判方法对具体某类金融案件进行穿透式审查，能够反映出同时期金融监管执法的整体环境、价值取向以及具体监管政策内容要求。例如，在金融借贷严管时期，法院倾向于对具有借贷特征的股权投资交易安排穿透审查，并认定为“明股实债”；在金融监管政策认可民间借贷效力之后，司法机关对于类似案件则往往较少予以“穿透”而尊重当事方的意思自治。通过梳理当前我国司法系统颁布的大量司法解释和司法工作会议文件可以发现，穿透式思维在金融审判领域不断得到加强巩固之趋势。笔者认为，法院要在国家对经济监管的需要和保障市场主体契约自由之间寻找到一条合理和清晰的界限，审慎运用穿透式司法。

注释

①《国务院办公厅关于印发互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》。

②中国人民银行副行长潘功胜于2018 年第二届互联网金融论坛的讲话[EB/OL].https://finance.sina.com.cn/roll/2016-03-25/doc-ifxqsxic3206963.shtml，2019-9-20。

③2019年9月3日第九次全国民商事审判工作会议[EB/OL].https://www.chinacourt.org/index.php/article/detail/2019/07/id/4151386.shtml，2019-9-26。

④（2014）渝高法民初字第00010号。

⑤（2014）渝高法民初字第00045号。

⑥（2015）闽民终字第822号。

⑦（2015）民申字第1198号。

⑧北京时光房地产开发有限公司、新华信托股份有限公司与北京时光房地产开发有限公司、新华信托股份有限公司等合同纠纷案（2015）民申字第3135 号；2016 年判决的新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案（2016）浙0502民初1671号；广东省高院2017年判决的陈惠芬、佛山市南海区吉鸿房地产开发有限公司债权人撤销权纠纷案（2017）粤民终2334 号；2018 年湖北省高院裁定的武汉缤购城置业有限公司、国通信托有限责任公司公司增资纠纷案（2018）鄂执复35号。