同股不同权扩张探讨

杨世昌

引言

2019年6月21日，《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》（下称《意见》），使 “同股不同权”的公司治理安排在司法制度层面得到肯定。《意见》的出台也意味着传统同股同权制度受到了挑战，也成为司法实践与公司立法的一种趋势。

一、研究背景

有限理性既包括个人在达成交易时获得的信息有限，又包括个人在处理信息方面的能力有限。自从1600年东印度公司成立到今天，公司运作越来越凸显专业化的色彩，作为公司所有者的股东在专业化的公司专业运作面前往往都是无所适从。赫伯特.西蒙有限理性观点的提出以及公司运作的专业化提升，而作为公司所有者的股东手中所有者权力似乎越来越空洞，股东用真金白银换来“单薄”的股东权利受到越来越多的威胁，而在所有权与经营权分离的公司运作模式的今天，股东却又只能依靠“单薄”的股东权利维系当初将资本投入公司的期望。依据公司法第4条可以将股东权利分为收益性权利与参与性权利，亦即股东权利是一个综合性的权利，不是一个只具有单一权利属性的权利，股东依靠这个综合性权利以实现自己将资本投入公司的目的，现阶段任何对这种权利形成挑战的制度性变革都会遭到传统理论的抨击与阻击，同股不同权制度在司法层面得到肯定与认可可谓历经磨难。同股不同权制度未来扩张的前景几何？

二、同股同权制度探析

公司法第126条是对同股同权制度的确认。本法条是从股份发行的视角阐释同股同权制度，从公司法第126条回溯至公司法第4条，前者实则是对后者的确认，由此可以得出公司发行的股份股东在资产收益与参与公司的决策及对选择公司的管理层等权利上所拥有的权利是相等的，意即每股股票所具有的投票权的权重是相同的。剩余利益的相等份额必须带有相同的表决权重，否则在公司管理层将产生不必要的代理成本。在代理成本的权衡之下，坚持并使用同股同权的投票规则也是成本与效益之下的极佳选择。将自己手中的股东权利人为性地降低其投票权的权重一旦出现因股份表决权的权重失衡的话可能会导致自身投资愿望与目的的落空，由此股份表决权权重与剩余索取权失衡的投票规则往往受到极大的质疑。现今社会股份持有者将资本投入公司获得股份进而享有股权。如果自己手中的股权与其他持股股东的权利存在股权权利失衡的情况，则会引发对代理成本上涨甚至是持有超级表决权股东损公肥私等问题发生的隐忧，同股同权制度则在一定程度避免或者防止上述问题的出现。

三、同股不同权探析

（一）被认可的同股不同权

《意见》第6条从审判的角度认可了科创板上市公司在上市前经股东大会特别决议作出的差异化表决安排，尊重科创板上市公司构建以科创新特点相适应的公司治理结构。《意见》从司法审判方面突破了我国公司法上的同股同权制度。任何商业上的突破和创新意味着与现行法制发生冲突，同理现行司法在公司表决制度上的改革也是对现行公司表决制度的一种突破，不对现行制度进行突破性的改革从严格意义上来说算不上是改革。同股不同权制度率先在科创板上市公司得到司法层面的认可与科创板上市公司的特征是密不可分的。科创板上市公司被许可采用同股不同权的制度有效解决了科创类公司在直接融资与公司创始人对公司控制权之间的矛盾。诸如美团，滴滴此类的明星公司，其盈利模式在于前期通过大规模的对用户进行补贴培养用户习惯养成用户的使用粘性，以期实现对市场占有率的牢牢控制，在形成强大用户基数及超高市场占有率后再考虑盈利的问题，而获取超高的市场占有率及培养极强的用户粘性都是需要一轮又轮的融资才能实现的，但一轮又一轮的融资如果坚持同股同权制度又会极大的稀释创始人手中的股权，极大减弱其对公司的影响力与控制力，最终某些创始人也难逃出局的命运。而同股同权制度的出现使得科创类公司的创始人在满足公司持续不断融资需求的前提下自己又能牢牢把握对公司的控制，对创始人来说这是个极佳的制度设计。当然对于科创类公司的创始人必须且也应当牢牢实现对公司的绝对控制。科创类公司的成立与成长都与公司的创始人息息相关，一些创始人对于公司往往起着决定性的作用，如果还是坚持同股同权这种与创始人能力严重失衡的表决制度将会极大的阻碍科创类公司的发展。由于股东类型与胜任能力不同，实施“同股不同权”就显得非常必要非专业性股东在投票时还会受到集体行动的困扰，同时公司股东还会存在“理性的冷漠”的现象。同时同股不同权制度的存在或者超级投票权的存在可以使得公司在“恶意收购”野蛮人叩门时拥有足够的底气。“野蛮人”破门而入之后提出更换公司管理层是惯常性的操作，“野蛮人”成功更换公司管理层意味着公司的经营战略转向与管理人才的流失，且不说交接熟悉公司所花费的时间与金钱成本，新的管理层与旧的管理层在专业性上相比未必是最佳选择，一些公司原有的管理层往往是这个领域的专家，但新的管理层往往只是财务管理或成本控制的专家，公司的经营战略也由此可能变得短视与激进，以满足制作优美财务报表的需要。

（二）同股不同权的现实虚化

一项制度无论设计得如何完美，制度规避与利用的问题随着制度出台的时间愈长而愈发明显。在所有权与经营权相分离的现代公司模式之下，对于公司的实际控制往往不在于对公司股票持有的多寡而在于能够拥有左右公司董事的提名与当选制度设计，而关于董事的提名与当选在公司实际操作中通过层层叠叠的制度设计可以将股权受让人变成一个纯粹的财务投资者。公司法对于能否持有公司股票主体并无严格的限制，所以一些私募基金或者资本管理团队凭借其雄厚的资本能够实现对行业头部公司股权的收购，而这些资本管理方或私募基金多是以合伙（有限合伙）的形式存在，资本逐利的天性，在面对遭遇股价市值被严重低估即使面对强势的公司管理层列出可能将其完全变成纯粹投资者协议其也会予以接受。公司所有权与经营权相分离的模式造就的公司管理层的强势，形成了董事中心主义。对于公司控制权的争夺，就变成了对董事提名与当选角逐。有限合伙存在执行合伙事务的普通合伙人（GP）与单纯享有合伙收益的有限合伙人（LP），由于有限合伙人只是单纯的享有合伙的收益不具体执行合伙事务，执行合伙事务的合伙人就可能在关于董事提名与当选的问题协议上妥协，甚至在经过层层叠叠极其复杂的交叉投资后，最后被收购公司的管理层最终实现对收购公司股份的以有限合伙形式存在私募基金或者资本管理方的实质控制，进而左右其对被收购公司关于董事提名与当选之事务，同样死真金白银换来的公司股份在董事中心主义与强势公司管理层之下却对公司事务的参与无力，最后管理层凭借极少的股份却能够左右公司的董事的提名与当选。一言以蔽之，出资近400亿元的高瓴资本在格力电器只获得了一名董事席位，而出资24亿元的董明珠及管理层在格力电器的核心地位则得到全面增强。如此复杂且逻辑严密稳固的制度设计让同股同权名存实亡。

（三）公司立法与公司章程与股权

“可以 ”“由公司章程规定 ”“依照公司章 程的规定”“全体股东约定……的除外”等任意性字眼 ，在新《公司法 》中总共出现 119处, 旧《公司法 》中此类字眼则仅出现 75处 。商事公司领域立法越来越强调赋予市场主体在面对复杂多变的商业环境时的自足性。权力清单、负面清单、责任清单等三个清单制度证明了本轮政府改革的力度与决心，清单制度背后是政府对市场“放”“管”“服”的改变， “放”就是充分发挥市场在资源配置中的决定作用，政府不再无理由的参与市场资源的配置。“管”应该是引导性的管理，“服”是强化政府的服务性，简政放权，创造条件，改变工作方式方法以满足市场主体的需要。商业领域格外强调商事主体的意思自由，在一定层面可以说商业领域的沟通与协作是一个又一个“合同”构建形成的，而“合同”的特征性决定了自由意志在这一领域应具有极大的适用空间。“如果说自由是企业的精髓和灵魂，那自由主义就是公司法的精髓和灵魂。”公司是意思自治的事业。从《公司法司法解释四》新增公司决议不成立这一情形来看，目前我国公司决议瑕疵存在了三种情形，这三种情形分别是决议不成立、决议无效与可撤销决议。公司决议瑕疵类型增加的背后反映的是公司立法对公司自由主义的尊重，允许对违法程度不高的瑕疵决议进行补正，将决议瑕疵补正的权利赋予相关权利主体，以充分尊重公司的自由主义精神，而不运用司法权力对公司决议进行强制的干预。

公司章程是在法律许可的限度内对公司的事务的一种自主性安排。公司章程在公司各项事务中可运用的范围越大越能够反映商业领域的自由主义得到司法肯定的程度。公司章程可对公司的众多事项做出合意性的规定。依据我国公司法的第42条之规定可知有限公司的股东会会议表决权与剩余索取权之间可以在经公司章程的除外性规定可以做出不一致性的规定，让公司股东做出最适合的选择。意即公司立法不应该削足适履，而应该让公司股东自己根据自身情况选择不同的投票制度。政府对商业领域事物的大包大揽往往会抑制公司活力创造。

（四）扩张可能与必要

科创板上市的公司等初创型企业对资金天然的饥渴尤甚，企业的融资与扩张与公司控制权之间的矛盾是难以回避的。在对资金饥渴的同时，创始人团队对于公司的控制权也强于其他类型的公司。如坚持同股同权制度，这对矛盾将难以解决。众所周知，银行通过提高风险溢价覆盖潜在损失，并采取提升融资准入门槛、压低抵质押率等措施，致使中小企业融资问题更加凸显。无论是有限公司还是科创类公司都或多或少存在资金紧缺问题，甚至在一些上市公司当中发生“卖房保壳”，以解决资金短缺。法律应该为经济保驾护航，不应该让制度的原因使得公司特别是初创公司缺钱而窒息。

无论是债权说、所有权说、社员权说等，关于股权性质的争议基本上离不开其是一种权利的讨论。在权利讨论的语境之下，认为股权是股东的权利是无可置疑的，既然股权是股东的一种权利，对于所有的股权处置与安排应得到尊重，同股不同权正是股东对股权的一种安排与处置，出于股权的私权性与尊重股东的选择权，同股不同权应在法律上得到承认。制度在适用过程中有出现制度偏离的可能，但可以完善矫正，实现制度在立法时所欲求的目标。

四、结语

同股不同权制度带来的监管困境问题可以通过强化信息披露予以解决，能够有效防止涉密信息当事人在“信息黑夜”下的缺陷，避免损害他人权益的发生。机构监管必须“看得清、管得住”。监管机构要想看得清，前提是信息的充分披露，再辅以相应的集体诉讼制度，以此保证同股不同权扩张得到各方认可。中国硅谷的孕育需要制度的支持，同股不同权制度未来可期。