借壳上市的风险防控研究

湖北经济学院 王志敏

1 前言

据Wind数据显示，借壳上市成功案例高峰期在2014年至2016年，随着2016年下半年《上市公司重大资产重组管理办法》的发布，2017年之后成功借壳上市的公司数量出现了大幅度的回落。基于以上背景，可见随着政策的约束借壳上市的难度随之增大，因此我们十分有必要对借壳上市的风险进行剖析。本文依据借壳上市的阶段划分，从中进行风险分析并提出相应地防控建议，旨在提高借壳上市的成功率。

2 借壳上市风险相关概念

2.1 借壳上市概念

2.1.1 借壳上市

借壳上市是将已上市的公司通过收购、资产置换等方式取得已上市公司的控股权，这家公司就可以以上市公司增发股票的方式进行融资，从而实现上市的目的。根据借壳公司对目标上市公司的控制权获取方式，分为借壳、买壳、造壳三大类。

2.1.2 壳公司

所谓壳公司，只有在发生借壳交易中被重组的上市公司。现有的资本市场中，其实并没有十分客观的壳公司概念，所以不能随意将那些业绩不好甚至被ST的上市公司称为壳公司。按照壳公司一贯分类，分为实壳、空壳、净壳三大类。“实壳公司”是指那些已经上市，但规模偏小，公司经营状况不佳的企业；“空壳公司”是指企业经营状况困难，股价持续低走甚至被ST的上市企业；“净壳公司”则属于特殊的空壳公司，指无负债、无法律纠纷、无违反上市交易规则、无遗留资产的“空壳”公司。

2.1.3 借壳上市风险

借壳上市时会导致借壳上市目的无法实现的各种不确定性因素，称为借壳上市风险。借壳上市作为一种间接上市手段，标准虽不及IPO审核严苛，但其中也涉及壳公司的选择、购买以及后续的资源整合问题。这其中的每个程序都会存在不同的干扰因素，导致借壳上市的风险。

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2.2 借壳上市意义

借壳上市作为企业进入资本市场的一种途径，相对于IPO严格的审核制度，可以间接上市从而获取资金支持扩大企业规模。相较于IPO，企业借壳上市的意义如下：(1)避免财务法律，省略了路演和新股承销环节，一定程度上降低上市成本；(2)股份稀释较少，使公司控制权较集中；(3)缩短上市时间，IPO需要证券公司、会计事务所、资产评估事务所以及企业高层人员各方面参与，而借壳上市的操作流程较为简单；(4)实现资产重组，由于买卖壳公司之间进行资源置换重组，使其盈利能力提高，可能给企业带来巨大收益；(5)拓宽融资渠道，自2013年欺诈上市的案例增多后，为了国内资本市场的健康发展，对IPO的审核标准明显提高，使许多期望进入资本市场的企业选择借壳上市。

3 借壳上市风险分析

根据借壳上市的阶段划分，分为筹备、上市、整合三个阶段。在筹备阶段，对壳公司的选取和定价十分关键，若公司选取的壳资源不好或者估值不合理，都将损害公司自身利益，因此在筹备阶段存在选壳风险和估值风险。而上市阶段不可避免的会产生各种成本，资金需求较大，是产生融资风险的根本原因。到整合阶段，企业需要将自身资源与壳公司进行整合，不得不面临企业文化、行业性质差异大等整合风险。

3.1 选壳风险

企业借壳上市的第一步就是在筹备时期选择一个优质且适用的壳公司，但现实市场中优质的壳资源十分有限，因此企业在选择壳公司时需谨慎。首先，基于我国当前苛刻的上市条件，一旦公司顺利上市，通常不会情愿沦为壳公司，即便自身出现经营状况，也会想尽办法自救，除非公司的上市资格已到了岌岌可危的地步，才会另寻他径，而此时的壳公司已千疮百孔。长期如此，使得市场中优质的壳公司越来越匮乏，选壳风险逐渐增大。其次，由于上市公司财务造假和信息披露不真实等原因，使得即便成功借壳的企业借到的壳并不如意。制度上的不完善可能造成上市公司在信息披露方面并不真实，使得买壳公司对壳公司信息的掌握存在偏差，从而导致选壳风险增大。

3.2 估值风险

在买壳阶段，能否合理的获取壳公司的价值评估十分关键。若估值过高，无疑对买壳公司造成利益损害，提高借壳成本。本文通过以下三方面对壳公司估值风险进行分析。

首先，评估机构的专业水平。当前市场上的中介评估机构虽数量庞大，使买壳公司的选择空间较大，但不同机构人员的业务水平参差不齐，且估值技术的选择是否合理都给买壳公司带来了估值风险。其次，由于信息的不对称性，使得买壳公司无法充分掌握壳公司的信息而不得不处于劣势地位，从而增加了估值难度。最后，企业为了尽可能地获取壳公司信息，必然加大对壳公司的调查投入，调查越深入所产生的费用也越来越高，所以也对壳公司的估值带来风险。

3.3 审批风险

与IPO上市相比，借壳上市的过程中涉及的利益主体更多，因此涉及的审批部门和审计程序也众多。而只有借壳上市过程中的审批程序全部通过，借壳上市才能顺利完成，一旦某个环节的审批未能通过就会影响上市的进程，甚至会导致借壳上市的失败。

在企业借壳上市进程中，主要涉及审批的事项可以分为两类：一类是定向增发；二是重大资产的重组。根据证监会2008年发布的《上市重大资产重组管理办法》，壳公司发生重大资产重组，需要中国证监会进行审核；壳公司进行定向增发，需经中国证监会发行审核委员会审核；若壳公司为国有控股的上市公司，还需进行国有股权变更等审核程序；若收购方涉及国外投资人，则还需获得商务部的审核，并履行外资收购上市公司的审批程序。可见在进行借壳上市的过程中，由于涉及的审核部门庞杂，审批风险难以避免。

3.4 融资风险

随着借壳上市程序的推进，融资是否得当对整个上市至关重要，而融资过程中的融资风险几乎不可避免。本文从以下三方面对借壳上市过程中产生的融资风险进行分析。

第一，由于借壳上市相对于IPO更加快速、便捷，很多待上市公司可能更加青睐借壳上市，使得市场上壳资源相对稀缺，从而导致买“壳”成本越来越高。这意味着买壳公司必须筹备更多的资金来达到交易的目的，而筹备资金必然会承担相应的风险。第二，若在买“壳”过程中遭受恶性的股价混战，买壳公司可能承担超额资金，当自身的实力不足以承担更多的资金需求时，买壳公司就会从外部寻找融资渠道，这将进一步提高企业的融资风险。第三，一旦企业的融资规模过大，可能就会导致企业股权稀释，影响公司的自身管理。

3.5 整合风险

成功的借壳上市只是借壳企业走向成功的第一步，成功的企业重组，使壳企业实现价值的突变与上升才是借壳上市的终极目标。交易双方原为两家不同的企业，技术、风格以及理念等方面必然存在很多的不同，这意味着企业将面临各种因素的整合风险。

从宏观层面来说，不同企业的企业文化、发展战略必然存在差异。若想将两家企业顺利地进行整合，困难是可想而知的。因为可能面临行业性质、债务关系、人事调整等多方面问题，比如买壳公司与壳公司在经营理念上的差异，使得双方无法在经营业务上达成一致，以致业务无法正常开展给企业造成损失。而从微观层面分析，企业采取的具体管理方式也会有所区别，比如财务管理方式或制度的不同，都会增加整合的难度，降低企业的运行效率，无法实现因资源整合带来的协同效应。

4 借壳上市风险防控对策及建议

4.1 充分调查，选取优质壳公司

优质的壳资源对公司是否可以成功上市十分重要。但由于买卖壳双方的利益冲突，壳公司极有可能利用信息的不对称性，突出显示有利于提升自身价值的信息而隐藏不利信息。因此如何选择优质的壳公司，是借壳公司首要思考的问题。

在选择壳公司时，企业应当从以下几方面进行深入调查：第一，清楚“壳”的具体市值，然后结合自身的实际情况以及对借壳上市后所持比例的预期，来选择适合的壳公司。第二，清楚“壳”是否干净。对于买壳公司而言，更倾向于购买“净壳”公司，因为”净壳”公司是无负债、无法律纠纷、无违反上市交易规则、无遗留资产的壳公司，这样的壳公司更利于企业对风险的控制。

4.2 增强评估专业性，获取合理估值

对壳公司的估值是否合理，既影响借壳上市的进程，也影响后续的融资，因此是一个需要重点关注的问题。而在实际评估时，企业为了尽可能获取合理估值，通常会寻找中介评估机构来进行评估。

在聘请中介机构时，买壳公司不仅要结合自身能力选择经验丰富、专业性强的评估机构。同时，也需要清楚了解评估机构对壳公司采取的评估方式是否恰当。当然，评估机构人员的职业道德也是一个不得不考虑的问题，为保证最后评估结果的独立性，企业应当在评估过程中加以监督。只有保证壳公司的合理估值，才能降低因估值过高而导致的溢价并购风险，从而降低企业的购壳成本。

4.3 加强沟通，降低审批风险

2011年8月，中国证监会进行《上市公司重大资产重组管理办法》的修订，提出了借壳上市的标准应与IPO的上市标准趋同，而到2014年，首次将借壳上市的标准由“趋同”提高至“等同”IPO上市标准。2020年2月，证监会发布《关于废止部分证券期货规范性文件的决定》，对关于借壳上市审核中严格执行IPO上市标准的通知文件进行废除，可见当前政策实质上在降低借壳上市中的审核标准。

虽然当前借壳上市审核标准有降低趋势，但由于其涉及的审批部门较多，审批程序繁杂。为了保证企业在借壳上市过程中企业能够顺利通过各种审批，参与借壳上市的各利益方，都必须要加强与审批部门的及时沟通，了解通过审批的条件和各种相关政策的变更情况。

4.4 结合实际情况，强化融资管理

企业在进行融资时，要根据企业自身的实际情况，选择最恰当的融资方式。根据融资渠道的不同，融资方式分为内部融资和外部融资两大类，而对于在短期需要大量资金的企业而言，首先融资渠道不能过于单一，因为企业可选择的融资渠道越多，就越能选择到契合企业发展需求的融资方式，融资的风险也会随之减小。其次，融资结构也是一个不容忽视的问题。要分析债券融资和股权融资的优劣势，根据自身的资本结构情况再来选择融资方式。

总而言之，企业在融资前必须做好前期的管理研究，这样才能真正的降低融资风险。与此同时，企业也应对融资风险产生的根本原因进行剖析，了解风险产生的真正缘由才能实施更有针对性地防控策略。

4.5 制定计划，做好整合准备

资源整合是否顺利对于借壳上市能否成功起着关键性的作用。买卖壳公司由于企业文化、所处行业以及公司管理制度等方面的差异，后期的资源整合难度必然很大，从而影响企业的后期发展。为了克服各种外部差异，企业应在前期制定相关计划，注重“壳”公司与自身的资源契合度。比如在整合前，根据买卖双方的公司制度差异，事先进行计划研究，以及针对经营业务差异问题，进行相应的业务整合或者增强业务间的关联性。充分利用调配公司的各类资源，做好后期的整合准备。

5 结语

大部分企业发展到一定规模时，对资金的需求都会增大，因此许多企业都会开始寻求上市机会，进入资本市场获取资金。而借壳上市作为一种间接上市手段，不免受到诸多待上市企业的关注。尽管借壳上市相较于IPO而言，程序相对简单且时间耗用较短，但这并不意味着借壳上市不存在风险。

近些年借壳上市成功的案例逐渐减少，可见借壳上市并非易事。企业随着借壳上市的流程，会遇到各种不确定性问题，这些问题都可能给企业带来或大或小的损失，增加了借壳上市的风险。本文通过对借壳上市过程的梳理，从选壳、买壳、整合三个阶段中剖析出选壳、估值、融资、整合四类风险，对产生风险的根本原因进行分析研究并给出相应的风险防控措施，以期给某些待借壳上市企业提供借鉴意义。