《资管新规》之评析：一个安全与效益博弈的视角*

李牧翰

(湖南大学法学院,湖南 长沙 410082)

引言

2018年4月27日中国人民银行联合中国证券监督管理委员会、中国银行保险监督管理委员会、国家外汇管理局，共同发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《资管新规》)。这一行为标志着我国资管业正式步入了统一监管架构之中，并肩负着在金融供给侧改革背景下去杠杆、严禁刚性兑付等重要任务，目的在于防范系统性金融风险的发生。然而，这样一部带有“头痛医头”特征的新法在逻辑和事实上暴露出若干问题，更为重要的是，充当着信用中介功能的资管业因新法的实施将对我国当下的整体经济产生连带效应，因此，确有必要对新法的优劣进行客观的透析。

一、安全视角分析：实现风险的隔离

(一)降低杠杆率

《资管新规》可看作是我国由过去的“加杠杆”转向当前为防范系统性风险而着力于“控杠杆”的产物。实践中，资管业杠杆率过高的原因可归结为资金链的多层嵌套，以及无杠杆约束的表外业务(1)彭俞超.资管新规、影子银行与经济高质量发展[J].世界经济，2020,(1):48.。就资金嵌套的成因看，部分金融机构因监管限制等原因无法开展某项业务，只能借助通道业务以及委托贷款等方式，将资金投向被限制领域，以此实现监管套利。因通道业务及委托贷款通常需多个金融机构交叉配合完成，由此形成了各金融机构投资链条的多层嵌套，最终呈现出结构复杂的金融产品。勿庸置疑，投资链条的多层嵌套极易造成资金在金融体系内的空转，使得杠杆无节制扩大，该状况不仅违背了穿透式监管的要求，更加剧了金融风险。

此外，金融机构的表外业务缺乏相应的杠杆约束机制。现实中，资管产品大多以银行理财形式存在于表外业务当中，理财资金与表内资金间的主要区别体现在杠杆率的约束方面。对于表内业务来讲，《商业银行资本管理办法》规定：商业银行任何一笔贷款需按照该银行的资本充足率进行风险加权资产计提，作为该笔贷款资产端的相应配置。由于表内业务因资本充足率的强制性要求致使其风险需用资本金去补偿，因而资本充足率便成为了一种杠杆率控制机制。与此相对应的是，表外理财资金尚无类似资本金计提等限制，甚至还出现了以表内资金为表外理财资金的刚性兑付进行兜底的现象，简言之，表外杠杆率可以无限增高率累及表内杠杆而被无形放大。

对于整体社会而言，杠杆率的不断提升意味着债务增加以及信用规模的扩大，这将推动各类资产价格呈现出不断上涨的连带效应，致使金融风险逐渐上升。针对目前杠杆率过高的事实，对其如何矫正便成为立法的重中之重。对此，《资管新规》采取双管齐下的方法，从通道业务的数量及范围两方面分别予以规制，打击资金嵌套行为。在通道数量方面，《资管新规》要求资管资金只能投资一层资产管理产品，且被投资标的不得再次投资除公募证券投资基金以外的其他产品；在通道范围方面，对于规避监管要求(如约束杠杆、限定投资范围)的任何通道服务都要严格禁止。

此外，就委托贷款而言，在《资管新规》的基础上，原银监会发布配套的《商业银行委托贷款管理办法》第7条及第10条规定：禁止资产管理产品募集的资金作为委托贷款的资金来源进行投放。至此，资管资金作为委托贷款的“资金端”及“资产端”被彻底排除在资管业务之外。同时，将资管产品分为公募、私募和分级产品三种类型，在此基础上，对公募及私募类资管产品的杠杆率分别作出不得高于1.4倍、2倍，以及分级产品需严格执行份额比例的强制性规定。整体来看，《资管新规》通过打击资金嵌套以及制约资管产品在杠杆率方面的设定，将从根本上实现“去杠杆”的目标，使金融回归服务实体经济的本质并确保金融秩序的稳定。

(二)打破刚性兑付

刚性兑付是我国资管业结合金融创新产生的一种特殊现象，主要采用结构化设计、承诺回购以及明股实债等方式，为资管产品嵌入“保底”基因。其主要表现为：无论产品所投标的是否具备盈利事实，产品发行者或相关责任主体在其期限届满时，都会按照事先承诺对投资者进行“还本付息”(2)朱大明.论信托投资产品刚性兑付的法律规制[J].法学，2019,(4):44.。在资管业发展初期，具有刚性兑付性质的投资产品吸引了大量资金，持续推动着我国金融业在增信方面的高速发展。然而，在哲学范畴中，肯定即否定，金融创新积极蓬勃的另一面可能就是破坏及风险。随着资管规模的不断扩大，围绕刚性兑付转嫁的投资风险最终导致收益与风险错配，易使投融资双方陷入无任何风险度量的状态，极大地刺激了资本的盲目性(3)王玥.认真对待“刚性兑付”——资管新规与“刚性兑付”效力认定的裁判思维[J].经济法论坛，2019,(1):85.。

具体而言，对于投资者来说，当产品含有极具诱惑的“刚性兑付”时，往往会忽视对该标的基本信息进行全面考察，甚至有意淡化产品本身蕴含的投资风险(4)魏婷婷.金融信托“刚性兑付”风险的法律控制[J].法学杂志，2018,(2):125.；对于产品发行方而言，在资管产品数量众多且竞争激烈的商业环境中，发行方在允诺刚性兑付吸引投资者的同时，一般需采取提高收益率等措施，确保产品具备较强的市场竞争力。而就发行方募集到的资金价格成本来说，其构成既包含投资者的本金价格，还包含了刚性兑付承诺下的溢价利息，此时，一旦央行因经济周期的实际需要实施信用扩张的货币政策，将引起市场利率通道逐步下行，导致发行方原先募集到的资金成本价格就当下市场利率而言变相升高(5)李忱.资管产品刚性兑付的监管进路与思考[J].金融法苑，2018,(2):195.。

一方面，刚性兑付的资管产品容易造成资金脱实向虚的后果。由于实体产业募集资金的主要目的是用于维持产品的生产，因而对其投资的回报通常具有周期长、收益率低等特点。发行方在资金成本较高的前提下，只能选择将增信资金投入到证券等高风险市场，方可在实现“兑付”的同时确保自身盈利。但以资管资金为首的热钱大量涌入证券市场时，往往导致市场内的资产价格与实质价值不符，增加证券市场泡沫；另一方面，刚性兑付的存在蕴藏着债务危机甚至是金融机构破产等隐患。高成本融资资金极易导致资金链的紧张，而此时产品发行方往往只有两种选择，一是继续进行融资，以债转股的方式来降低自己的资金成本并试图冲减自己的高息成本；二是对投资者违约或者宣布项目破产，所以，刚性兑付的存在会导致信用风险无法如期释放，并进一步向流动性风险转化。

承接前文风险论述，《资管新规》以打破“刚性兑付”为目标，其具体包含了以下两项措施。其一，统一要求资管产品实行净值化管理，严禁任何形式的“保底”承诺。净值化管理旨在通过核算、赎回等方式测算出产品变现后的真实资产价格，来反映出被投资标的真实价值，更为重要的是，净值化管理向投资者传达了“买者自负、风险自理”的投资理念，使其切实感受到投资行为需要承担的风险，换言之，以净值化管理替代“刚性兑付”将促使信用风险得到一定的释放。其二，资管业务在组织机构上实行独立运作，开展资管业务的金融机构需设立具有独立法人地位的资产管理子公司。此时，金融机构将无法再对其进行信用背书，刚性兑付存在的现实基础被彻底消除，避免将资管业务的风险传递到金融机构中去。如此则打破了由刚性兑付引发的市场泡沫与流动性风险共振，并确保社会公共利益的安全。

(三)清除资管产品的期限错配

资管业务初始功能在于“受人之托、代人理财”(6)刘燕.企业并购中的资管计划——以SPV为中心的法律分析框架[J].清华法学，2016,(6):69.。与国外操作不同，我国资管业务是为了满足特定融资方的资金管理需求而存在(7)夏小雄.“得形”、“忘意”与“返本”:中国信托法的理念调整和制度转型[J].河北法学，2016,(6):83.。实践中由于分业经营、分业监管等限制因素，资管业务运营需借助不同类别的金融机构，以及需要不同工具的相互配合方可完成。一方面，在该融资链条中，银行在筹集资金方面因其具有信用认同度高、客户基数大、购买理财产品门槛低等独特优势(8)Daniel Awrey，Law and Finance in the Chinese Shadow Banking System, Cornell International Law Journal, 2015(1):48.，促使其成为对接该链条的最终资金来源。另一方面，为突破投资监管的限制，保险、信托、证券等公司先后成为银行经营理财产品的合作机构，共同为具有融资需求的客户设计出获得银行理财产品购买资格的方案(9)Li Guo & Daile Xia，In Search of a Place in the Sun: The Shadow Banking System with Chinese Characteristics，European Business Organization Law Review,2014(15):387.。

在现实中，实体企业往往需要较长期限的融资资金，但对投资方而言，出于资金安全性的考量，通常难以消化持续投资带来的风险。因此，资管机构便在其中搭建了一个资金池，以此兼顾投融双方的特定需求来确保双方合意达成。然而，该资金池实际上却隐藏着极大的风险隐患——投资产品的期限错配(10)郭雳.中国式影子银行的风险溯源与监管创新[J].中国法学，2018,(3):209.。其原因在于：为资金池供给的“资金端”是由募集到的数个短期资金共同组成，但其“资产端”所在项目的完结周期有时却长达数十年，因此，只有产品保持不断滚动的发售状态，才可满足“资金端”的流动性。由于实际操作中的每一笔募集资金难以与赎回资金形成一一对应，一旦金融机构出现经营不善、盈利不足的情况，“资金端”便无法兑付投资者们的赎回总金，资金池也难以维继。这种情况下，因期限错配引起资金池的流动性风险将比普通金融风险更大，该风险甚至可蔓延为系统性金融风险。

从上述风险的演变规律来看，在各金融机构间债权债务相互关联的情况下，如若部分金融机构存在资金流动性危机，将对其他金融机构带来风险传染及风险共振效应(11)Jeffrey N.Gordon & Christopher Muller，Confronting Financial Crisis: Dodd-Frank’s Dangers and the Case for a Systemic Emergency Insurance Fund，28 Yale J.Reg.2011(160):151.。具体而言，首先，资金池与银行表内资金关联紧密，缺乏相应的隔离机制，刚性兑付的理财产品实质由表内资金兜底，这在实质上增加了两者之间的关联程度；其次，当任何一方金融机构为应对流动性危机而抛售某一类别资金时，将引发其他金融机构所持有同类型资产的贬值；最后，当投资者对某一家金融机构的兑付能力有所怀疑时，极易对经营同类业务的金融机构作出相似判断，集中赎回的操作会导致其他金融机构资金链流动性骤然紧张。

当下，至少在形式上，《资管新规》对于消除期限错配，防止因流动性问题而引起系统性风险的管理是比较成功的。一是禁止建立资金池，规定每款资管产品需进行单独管理、核算、建账，以打破理财资金与表内资金以往所具有的紧密关联，从源头上消除期限错配现象；二是股权类资产只能由封闭式产品投资，防止资管机构为缓解资金流动性问题造成资金的任意抛售，杜绝人为因素推动的风险传染；三是设立短期资管产品不得低于90天，以及封闭和开放式产品期限不得低于非标债权到期日的强制性规定，促使产品发行方谨慎安排融资计划。新规以“强干预”姿态化解了投资者集中赎回与发行方确保资金流动性间的矛盾，在一定程度上遏制“风险共振”的现象发生。

二、效益视角分析：一个引发众议的问题

无须赘言的是，强监管下的实体经济将大幅收缩其自身的盈利空间，继而影响到被监管者能否在市场中继续生存。若高压下的强监管在确保金融安全的前提下，可兼顾金融业的整体效益，那么此时的监管程度可认为是较为适中的，否则将物极而反。

(一)中小民企融资难度增加

纵观《资管新规》全文可以发现，去杠杆是本次新法设立的首要任务，实施对象主要针对国有企业和地方政府两大主体。然而，在其成功实现杠杆率降低两个百分点的既定目标下，中小民企却随之呈现出相反的效果——杠杆率不降反升，中小民企融资难度显著提升。

从历史经验中可以探知，成功去杠杆须建立在异常宽松的货币政策背景下，或者建立在证券市场的资产价格及各口径的利率位于历史低位的基础上。对照目前经济基础环境而言，我国尚不具备成功去杠杆的基本条件。究其原因，主要因为我国当下中小民企资产流失严重，除直接融资渠道外，股权质押贷款也逐渐成为上市公司获得融资的渠道之一。然而受到中美贸易战以及经济周期波动等多种因素综合影响，2018年我国股票市场总市值下跌约30%，造成多数上市中小民企质押的股权被强制性平仓(12)股权质押率一般是40%～50%，再加上1.4倍的平仓线，这意味着股票票面价值不跌30%就是安全的。可是2018年的股市整体跌了30%，一些民营企业股价大多下跌70%以上。。此外，中小民企本身具有经营不稳定的特点，容易造成债务堆积。一旦缺少流动性资金将直接导致生产的停滞，进而影响到期债务的归还。此时，为应对企业遭遇的资金流动性危机，中小民企只能寻求不受监管限制的其他融资渠道。

不无遗憾的是，《资管新规》的实施严重削弱了中小民企以往的社会融资渠道。其一，新规对表外融资造成直接冲击，以资管产品为首的融资渠道难以维继。新规实施前，商业银行为避免信贷政策限制，通常将理财资金以非标形式绕道投资于信贷限制类企业(13)夏炎.资管新规下我国社会融资结构转型研究[J].金融与经济，2019,(3):79.，满足部分中小民企的融资需求。而新规禁止产品进行期限错配后，投资非标资产只能发行周期较长的产品，发行难度加大。其二，非标回表导致银行资本压力上升，降低了对中小民企的放贷意愿。针对表外业务具有高杠杆率的特点，新规明确提出非标回表的整改要求，然而，非标回表将直接导致风险权重由表外的20%或25%调整至表内的100%，导致银行资本压力的急剧升高。在资本相对有限的条件下，与中小民企相比，银行对于国企授信的意愿更高。换言之，就《资管新规》实施后中小民企的融资状况看，不仅难以获得表内融资资格，更进一步失去了表外融资渠道。在严控风险的背景下金融机构纷纷压缩信贷业务，融资市场呈现出供给不足的社会现象。中小民企只能寻求利率较高的社会资金缓解流动性问题，从而造成了其杠杆率的进一步提升。

(二)储蓄投资转化效率急剧下降

从货币的本质来看，我国发行的信用货币在途径第一、二、三产业后，最终以劳动兑换凭证的形式流转到居民手中，表现为居民收入占国民总收入比例逐步扩大。与此相对的是，我国居民储蓄流出渠道过于单一，除集中在房地产为主的基础设施建设领域以外，以股票为主的投资市场因其资产价格波动幅度较大、投资者保护机制有待完善等因素，致使居民缺乏投资欲望，普遍选择将其工资所得收入剩余存入银行。在经济建设快速发展阶段后期，我国居民已成为当下银行存量货币的最大持有主体，以资金净盈余者的角色存在(14)罗超平.金融支持供给侧结构性改革：储蓄投资转化效率的再分析[J].宏观经济研究，2016,(3):13.。

随着资管产品的诞生及迅速市场化，因其投资范围、形式的丰富性，且资产价格稳定等多方面优势，恰到好处地弥补了传统投资渠道单一的缺陷(15)温信祥.大资管、影子银行与货币政策传导[J].金融研究，2018,(10):43.。人类认知的路径蕴含着由表及里的逻辑特点，因为直观的外在表现更容易促进判断的形成。因此，资管产品充分调动着居民投资的积极性，逐步成为当下首要的投资选择。从资管产品整体操作的结果看，能够将一部分社会闲置、分散的存量货币统一聚集起来，流入到难以从商业银行获得贷款的机构及企业，局部缓解了融资难的现实困境，也即资管产品促进了我国存量货币的资本化，改变了我国存量货币的原本产能，使得存量货币的使用效率得到极大提升，实现了存量货币的内生循环。至此，我国形成了以银行间接融资为主，兼以表外融资、直接融资为补充的多元化融资体系。但实践中资管业务通常作为规避监管、资产表内转表外的重要通道之一，新规强制资产回表等要求将使其中多数业务难以继续开展，居民储蓄又重新回归并停留在银行负债的角色，储蓄投资转化效率出现急剧下降。

新规实施造成储蓄投资转化率下降对经济发展究竟带来怎样的影响，这是一个必须谨慎探讨的问题。一方面，由于我国经济正处于并将长期处于发展阶段，生产性支出不断扩大将引起融资需求逐渐增高。新规实施前，存量货币借助于资管渠道转化成自由资金可实现再投资，形成一个合理的储蓄投资结构。而新规实施后阻碍了存量货币资本化的实现，货币内生循环机制遭到破坏。实际上，无论是直接表外融资还是表内融资，其根源来自于企业扩大再生产的需要，为具有实际需求的融资者设置障碍，不仅阻碍和束缚了当下新兴行业做强做大的可能，更可能导致传统行业丢失整合的机遇。简言之，融资渠道不通畅，将会极大阻碍社会生产力的发展和扩大。

另一方面，面对融资需求的紧张，我国政府通常使用增发信用货币的手段去缓解。然而，在外汇管制状态下我国仍处于封闭的经济体系当中，不断增发信用货币提高社会资本积累率，终将引起通货膨胀，致使居民手中的货币不断贬值，财富本质上以间接税的方式向生产者转移(16)甘小军.强制储蓄的通货膨胀效应对收入分配差距的影响分析[J].统计与决策，2019,(4):159.。综上所言，储蓄投资转化效率下降将引发存量货币内生资本化的困难，进而导致我国社会生产力的不断下降，同时也使得生产资本的积累最终以增发货币带来的强制储蓄效应去完成。

(三)统一监管的效果有待加强

以风险隔离为目标的统一监管已成为大资管时代金融监管法律制度的主旋律，目的在于最大程度上消除金融机构间的监管套利行为。客观上，我国基金机构已建成相对完善且成熟的配套投资规则，新规期望将其中先进制度和经验适用于整个资管业当中，例如在净值核算、信息披露、禁止资金池等方面均向基金规则看齐，并要求各类资管机构严格执行。然而遗憾的是，各监管机构在理解新规强调的统一监管原则方面存在差异，从目前出台的实施细则来看，上述规则仅在隶属于证监会的监管领域内被严格执行。

首先，各监管机构对资管产品施行组合投资的管理上存在差异。组合投资的根本目的在于合理地分散投资风险，确保投资者在可承受风险范围内尽可能保障收益。然而，新规仅对保险、信托及银行的证券投资领域作出了相应安排，表现为在其投资集中额度方面的强制性限制。上述规定的优势在于，避免因单只股票下跌的风险波及到投资者整体本金安全，确保投资者本金的风险缓释。但在投资非标资产的问题上，新规仍放任上述机构的单一资管产品继续实行集中投资的行为，与此相对应的是，证监会积极落实着组合投资的精神，并规定其监管范围内的资管机构必须落实“双25%”限制，即一个集合资产管理计划或同一证券期货经营机构，投资于单一资产的资金比例不得超过该资产总额的25%，意味着证监系资管机构发行非标产品时，需寻找三家以上金融机构以“拼盘”方式方可发售，这在一定程度上释放了投资非标产品的风险。

其次，各监管机构对通道业务存废的处理方式存在差异。新规对通道业务并未采取“一刀切”的监管范式，而是通过“列举 + 概括”的定义方式对规避监管型通道业务予以禁止。新规将通道业务按照设立目的是否正当，分为规避监管型通道业务和合理型通道业务。前者指金融机构为规避监管限制，利用资管产品作为通道进行的监管套利行为，此类通道业务被严令禁止。后者指符合相关法律法规而具有入市资格的通道业务。但在具体实施细节中，隶属于证监会管辖的资管机构被要求不得再开展新的通道业务，而隶属于银保监会管辖的信托公司却仍可从事合理型通道业务。一方面，若因金融创新的现实需要而未采取“一刀切”的监管范式，那么也应当为信托以外的资管机构留下金融创新的监管余地。将平等准入、公平待遇推向整个资管业。另一方面，新规允许资管产品可以再次投资公募证券投资基金，为二次嵌套留下了一定的监管空间。从资管业务回归 “受人之托, 代人理财” 的初心来看，合理型通道业务也无存在的必要。

最后，隶属不同监管主体下的分级资管产品，在禁止刚性兑付的执行上存在差异。所谓分级资管产品是指该产品中的特定份额为他级份额所遭遇的风险进行补偿，利润分配不以投资份额比例计算的资管产品。新规第21条即规定：分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益的安排。在以往的资管实务中，该产品的投资者通常被分为优先和劣后两种类别。无论该产品是否获得投资收益，优先级投资者始终享有固定收益。即便该产品出现亏损时，可由劣后级投资者所认购的份额兑付优先级投资者的固定收益及本金。而在新规尝试打破“刚性兑付”的情况下，这一做法仍停留在隶属于银保监会监管下的信托机构当中，而隶属于证监会监管下的任何资管产品已调整为“同盈同亏”模式，严格执行了打破刚性兑付的安排。

三、《资管新规》对我国未来的启示

(一)理性看待我国的杠杆率问题

在对我国目前杠杆率过高的成因追根溯源后，人们推导出的结论是，该现象始于金融抑制政策下产生的影子银行。考虑到杠杆率过高可能引发系统性金融风险，客观上，以《资管新规》为代表的立法实践与理念开拓，不惜余力地朝着“去杠杆”这一目标迈进。但是在制度创新中，若对问题未能进行周全的考量，那么立法者往往面临着“病急乱投医”的风险。

首先，我国杠杆率较高的现象是由于银行主导的间接融资模式在我国社会融资结构中占据较大比例而引发的必然结果。整体来看，2017年末我国传统信贷占社会融资比例约74%，2018年7月至2019年6月已上升至96.5%。可能从表面上看，相对于西方发达国家而言，我国杠杆率确实较高。然而，当下杠杆率较高的关键原因与我国经济的发展模式相关。以往，我国经济主要围绕基础设施建设来推动，由此形成了以间接融资模式为主导，以庞大的基础设施建设为载体，以银行表内表外业务、信托等为渠道的金融生态系统。与此相对应，就杠杆率较低的美国而言，其因供给侧改革致使市场利率较低，存款利息普遍低于债市及股息回报。此外，企业在美国实现上市融资的门槛低，且转板通道相对成熟，在上述两因素的共同作用下，形成了以产融一体化的直接融资来推动经济发展的模式，因此杠杆率普遍较低。简言之，我国当下杠杆率高的根本原因与我国经济的发展模式相关，倘若继续实行以银行为主导的间接融资模式，其杠杆率必然走高。

其次，加快处置僵尸企业是“稳中降杠杆”的前置条件。一般而言，僵尸企业指因生产效率较低，盈利能力落后于正常企业，常因财务困境处于资不抵债的状态，但依旧拥有获得信贷支持资格的企业。在兼顾稳健经济增长与防范系统性风险的要求下，厘清“去杠杆政策”与企业杠杆率间的逻辑关联是实现上述目标的重中之重。去杠杆政策因僵尸企业的存在将对正常企业造成不利影响，损害其真实意图。在信贷资源总量紧缩或确定的前提下，若僵尸企业依旧具备获取信贷的资格，为弥补资金成本，银行会提高正常企业的贷款利率(17)刘莉亚.僵尸企业与货币政策降杠杆[J].经济研究，2019,(9):73.，导致正常企业获得的融资成本及其杠杆率提升。非国有企业因新规实施的原因失去了表外融资渠道，银行信贷资源成为其唯一的融资来源，对资金成本强烈的敏感度将使其成为受到去杠杆影响的最大损害者，也即为了确保去杠杆政策的精准发力，应加快将僵尸企业纳入到“结构性去杠杆”的要求当中。

最后，积极拓展直接融资渠道是去杠杆的最优路径。直接融资能够降低杠杆率的原因在于其兼具“替代效应”和“激励效应”的特征。其一，股权融资不仅能够满足企业资本金扩充的现实需要，在替代间接融资的同时能够降低其募集到的资金成本，因此将大幅减少企业负债；其二，企业的财务状况直接决定了其融资的成功与否，而股权融资市场的信息披露机制将对其负债率产生约束效应(18)陈志强.结构性去杠杆的影响因素与路径研究[J].金融监管研究，2019,(11):31.。因此，我国应着力健全与直接融资相关的服务体系，运用多种途径为直接融资提供配套支持；其三，积极拓展直接融资渠道，完善且逐步降低股权融资市场的准入门槛，促使IPO常态化，实现其分流间接融资的效用。同时，规范发展新三板、区域股权交易的转板机制和衔接机制，为准上市企业提供流动性更强的股权融资机会。更重要的是，结合我国现实情况来看，杠杆率因金融供给侧改革的结果已降至较低水准，应尽快开展产融一体化循环的基础建设工作。从新债务的收益必须覆盖旧债务的历史规律看，若金融机构继续将间接融资作为主营业务，最终将引起杠杆率继续升高的必然结果。

(二)规范影子银行的发展

法律命题的科学性、正确性只有在特定的语境中方能经受逻辑与实践的考验。现下，根据学者们的统计结论，以资管业为主的影子银行因具有过高的杠杆率，极有可能引发系统性金融风险。对此，笔者持不同观点，一般而言，影子银行的延存需依托于开放、包容、分工明确的金融创新环境，且必须以政府强力支持为先决条件。不可否认的是，当下我国的金融市场在成熟度与创新力等多个方面与发达金融国家尚存较大差距，依旧是以商业银行主导和垄断下的正规金融体系(19)参见《中国人民银行年报(2018)》。据中国人民银行的统计，实体经济从金融系统中获得的资金约有80%来源于银行。。在此背景下，由稚嫩且规模较小的影子银行引发一场系统性金融风险的可能性微乎其微。而在现实中，更值得国人深思的是，在金融抑制政策致使信贷资源分配效率极为不佳的特定语境中(20)卢峰,姚洋.金融抑制下的法治、金融发展和经济增长[J].中国社会科学，2004,(1).，对影子银行的态度是应当先约束打压，还是先规范其发展？

金融抑制政策致使资源分配效率不佳体现在金融服务的融资端，多数融资者通常面临着金融排斥的结果(21)金融排斥(Financial Exclusion)是指个人或者企业获取金融服务的途径有限。Sharon Collard，Elaine Kempson&Claire Whyley，Tackling Financial Exclusion—An Area-based Approach，at Introduction(The Policy Press，2011).。一方面，过低的存款利率致使银行吸纳的储蓄有限，银行贷款因资金成本较低成为融资者竞争的稀缺性资源；另一方面，我国投资渠道过于单一，无法满足当下的现实需求。为打破金融抑制的囚徒困境，未被正规金融市场满足的投融两端的需求者，意图摆脱现有金融监管的束缚，非正式金融机构和正式金融机构都开始寻找接通投融资需求两端的新方式(22)郭雳.中国式影子银行的风险溯源与监管创新[J].中国法学，2018,(3):221.，逐步催化出以资管业为主的影子银行体系，旨在服务于不被银行信贷业务覆盖的融资需求。此外，我国实践中的影子银行在发挥信用中介的功能时，几乎是在没有借助于金融市场和直接融资的前提下完成，因而不具有脱媒性。质言之，中国式的影子银行以充当信用中介的角色打破了金额排斥，化解了我国金融抑制带来的负面影响，其存在具有合理性及现实意义。

就化解金融抑制的操作流程而言，发挥影子银行撮合资金供需匹配的功能，可以填补我国金融市场风险定价机制的历史空白。具体来说，中小民企因经营不稳定以及不具备保值资产等因素，增大了信贷资金收回的不确定性风险，而该风险对于正规金融企业来讲难以承担。在具备风险定价机制以后，融资者可通过对风险进行有效的识别、分析和判断，以竞争方式形成其可支付的风险承担回报，以便于吸引投资者主动进行风险承担。但必须明确的是，风险定价过程中的任何价格波动及其相应损失，理应归属于投资者买卖自负的范畴，由金融市场自行吸收和消化，政府仅需确保金融市场的有效性即可。这也解释了影子银行普遍具有高杠杆特征的根本原因。换言之，中国式影子银行因高杠杆显露的风险形态，是与中小民企的高风险属性相匹配的。

实际上，中小民企的融资风险并非都已上升至难以吸引投资者的水平，而是金融抑制使得正式金融机构一味的拒绝放贷，以至于形成了羊群效应，导致市场对风险把控的核心功能出现故障，难以激励投资者评估合理的风险承担价格。在此情况下，只能借助于金融创新的途径去解决。一方面，若一味对资管产品等金融创新进行限制和挤压，将破坏现有的修复金融抑制及金融排斥的通道，引发新一轮的投融资供需矛盾的出现；另一方面，按照“监管→创新→监管→再创新”的动态规律，现有影子银行将隐藏于更加隐秘的地下金融体系，增加维护金融稳定的监管成本。总之，在我国金融抑制的时下，对影子银行的处置策略应当是在合理规范下令其发展，而不是严格约束和打压。

(三)现代化监管制度构思

近年来，我国资产管理业务快速发展，在满足居民和企业投融资需求、改善社会融资结构等方面发挥了积极作用。然而，在我国分业监管模式的主导下,各资管机构所适用的规范呈现出多样化、分散化的特点，不同监管制度之间衔接不甚紧密，诱导了跨行业、跨部门套利创新的发生。因此，统一资管业的监管标准目的在于弥合监管缝隙、消除监管套利行为以及防止金融风险的发生。然而各资管监管部门在制定实施细则时，明显缺乏有效协调，新规在具体执行尺度方面尚未达成一套整齐的标准，导致新规总体上呈现出宽严有别的特点。诚然，监管机构出于经济形势的需要进行差异调整本属正常，也是推动金融业发展的必要因素，但如若实施细则蕴含的监管尺度标准不同，将会再次产生新的套利空间，这显然有悖于新规制定的初衷。

就新规着意实现的统一监管体制，目的是希望凭借其持续的权利实现对套利创新风险的“零容忍”，但从该监管模式的实施效果来分析，严格管制未必能够消除套利创新对金融市场产生的负面影响。基于监管与套利创新始终存在着“监管→创新→监管→再创新”的动态规律，尤其是科技金融时代的到来，借助于计算机和数量模型等手段设计出的复杂交易模式、产品、工具等因成本更低，能够更加轻易地从当下规则中寻找到可套利的空间。换言之，被监管者极易因合规成本的提升而打破“监管困境”，因此无论是分业监管还是统一监管模式都难以杜绝套利创新现象的发生。

实际上，当下资管业面临的实质问题在于，哪一种监管体制更能妥善处理金融创新与监管间的动态博弈。美联储主席伯南克多次强调，监管最好的选择就是用持续的、原则导向和以风险为本的监管方法来应对金融创新。就资管业的套利创新而言，只有当下的监管模式具备现代化基因时，方可消除其产生的风险。原因在于，金融创新的突飞猛进将引起金融市场复杂程度的日益加深，针对套利创新量身定做的监管模式，往往在付诸行动时早已落后于创新的步伐(23)[美]查尔斯·莫里斯.金融、贪婪、欲望——金融危机的起因[M].周晟译.北京：经济科学出版社，2004.27.。为了解决法律的滞后性与金融创新间的时差，立法者必须跳出过去以禁止性规定为主要模式的案臼(24)廖崛.从美国次贷危机反思现代金融监管[J].国际经济评论，2008,(7).。具体而言，现代化的资管新规实施细则需摒弃面面俱到的传统规则导向，确立以原则为导向的监管模式，在规则语义上释放出更多的灵活性，并赋予监管者适度的裁量权，打造一个以刚性和灵活性相结合的现代化监管制度，使其面对套利创新时具备一定程度的斡旋余地，防止诱发反弹性套利现象的发生。

四、余论：对金融创新法律态度的思考

金融监管与创新在金融演进过程中始终保持一种博弈的状态。在现实中，监管通常意味着对金融创新自由的压制，且监管者往往对实施细则采取扩大解释，以降低风险作为监管目标，通常会对金融创新造成刻意的、非理性的约束。值得我们深思的是，为什么在面对金融创新时监管者倾向于用压制的方式约束其成长，而不是给予合理的空间协助金融创新进行有效的发展？答案很简单：首先，畏惧风险是人们的天性，并且这种天性在监管者的思维中更加突出，以至于监管者常常无法客观衡量金融创新带来的风险和收益，而是把规避风险作为首要任务；其次，人类对安全标准调整的速度跟不上金融创新的步伐，监管者的“安全价值标准”更来不及完成进化上的自我调适，导致支配金融创新的经济学逻辑和监管者认同的安全标准并不总是完全合拍。

无论如何，一项金融创新是否值得肯定和鼓励，本质在于判断其能否提升资金的使用及循环效率，探究其可否实现金融资源合理配置的目的，以满足当下经济发展的客观需要。如若该项金融创新既有利于改善低效、僵化的金融秩序使其走向有限金融资源公平分配，或退一步而言，该项金融创新没有让金融安全的境况因此受损，且支持并采用该创新就会产生出更多的社会效益，即意味着该创新含有“自然权利”的正当性。实际上，当监管者宣称以安全价值压制金融创新旨在维护金融秩序时，多半是在做削弱风险的努力。这么说并不等同于认为追求安全价值是没有意义的，而是对于安全价值的追求不能独立于对当下金融市场整体利益发展的考量，总体来说，关于金融创新，在法律制度方面的选择，笔者认为应倡导以适度的原则性规则引导其合理发展，摒弃严密监管对其产生的过度约束，释放一定的创新空间，以保护金融市场的丰富性和多样性。