股权众筹法律问题的研究

2020-02-19张天慧

法制与社会 2020年2期

关键词股权众筹信息披露制度法律监管

作者简介：张天慧，烟台大学，研究方向：民商法学。

中图分类号：D922.28 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2020.01.153

美国证券法学家Louis Loss 曾经说过：“证券法如何公平的对待小型企业是一个恒久的难题。”随着李克强总理“创客”理念的提出，如何解决制约中小型企业融资难的问题也被提上了日程，为激发中小微企业的经济活力，实现经济的长期可持续增长，摆脱中等收入陷阱，实现推动新型企业成长的目的，股权众筹作为互联网金融时代下的投融资模式应运而生。本论文旨在探讨股权众筹对现有融资模式的补充作用和现存问题，如信息严重不对称，证券法律规范缺乏针对性，平台监管制度亟待完善等，力求在完善法律制度的同时，为投资者及中小型企业提供发展契机和生存空间。

一、股权众筹制度概述

（一）股权众筹定义

股权众筹是一种新型的融资方式，有别于传统形式下的资金募集，它主要通过互联网渠道来进行。实践当中初创企业因为其自身条件的局限性，被商业信贷等传统融资方式拒之门外的现象时有发生，在股权众筹模式下，网络平台能起到较大程度上将项目推广出去的作用，借助互联网的影响力，连线公共投资者，一方面充分集聚闲散小额资金，另一方面项目的潜在利益和价值得以挖掘，很好地满足了融资方和投资方的双方需求，成为改善融资困境，激发市场活力的有效手段。

股权众筹涉及的交易主体一共有三方，分别是中小微企业，公共投资者、众筹平台。即通过在网络平台上对该中小微企业进行宣传，以项目股权作为回报，达到在短时期内吸引公共投资者，积少成多的效果，相应地，这一制度的特点主要体现在“众”字上。

（二）股权众筹的运营模式

早期国内股权众筹的模式基本上采有限合伙形式，分别是“直接有限合伙”模式和“有限合伙+公司”模式。在前一种模式下，投资者和融资者共同订立合伙协议，组成一个有限合伙企业，投资者负责出资，承担的是有限连带责任，投资者享有相应的股东权利，盈利时享受按比例进行的分红，只在一定限度内承担责任，创业者及领投人须承担无限连带责任，平时的经营管理须具体负责，這种模式的好处是人合性较强，因信息的透明和公开可在一定程度上降低出资人的风险。

另一种则为“有限合伙+公司”模式。由领投人和跟投人成立有限合伙，领投人往往有多年投资经验，并具有较强的风险承担能力，在该合伙企业中成为普通合伙人，负责经营管理，跟投人享有收益权和重大事项的投票权，这样一来降低了普通投资者因为对投资领域的不熟悉而造成的风险，又可在一定程度上参与到项目当中。

随着众筹的不断发展，现在的股权众筹的运营模式已经趋向于成熟，主要分为以下三类：凭证式众筹、会籍式众筹和天使式众筹。凭证式众筹主要是指在互联网上通过出售凭证，并给予相应股权的捆绑形式，吸引有共同兴趣的投资者加入进来，投资者付出一定资金便可取得该项目的投资凭证，并不成为股东。

会籍式众筹相当于俱乐部形式，依然是凭借互联网，通过丰富的人脉资源，有钱人和有钱人相互介绍，投入资金后直接成为被投资企业的股东。这是目前最常见的一种方式。

天使式众筹与天使投资相类似，出资人一般自愿帮助这些初创中小微企业，多是因为对其项目产生兴趣，并积极投入资金和人员上的支持，会一直陪伴这一项目的成长，但与真正的天使不同的是，往往伴有明确的资金回报要求。

（三）股权众筹和相关概念的比较

1.股权众筹和非法集资

在2012年的美微淘宝案中，消费者通过在淘宝店拍下相应金额会员卡，即可拥有美微传媒的原始股份100股。从10月5日到次年2月3日，美微传媒进行了两轮募集，一共1191名会员参与了认购，总数为68万股，总金额人民币81.6万元，两次一共募集资金120.37万元。这次股权众筹的“试验”因涉嫌非法集资于2月5日被关闭。而关于股权众筹和非法集资的区别的讨论并没有就此结束，至今仍有大量的投资者因为畏惧“非法集资的欺诈风险”而对股权众筹敬而远之，法律上的红线也成为了股权众筹平台畏手畏脚的枷锁，探讨二者之间的主要区别，就不能忽视对非法集资罪中“向社会公开宣传”“承诺给予回报”和“向社会公众吸收资金”这两个主要判断标准，从现行法律角度看，股权众筹确实存在非法集资的风险，目前出台的法律解释较为概念化，如果仅仅存字面去理解，股权众筹通过互联网平台发布信息，向数量巨大的投资者吸收资金，确实触碰了非法集资的法律红线，而从实质上来分析比较的话，二者还是存在显著的差距的：首先是否有承诺规定的回报。非法集资承诺在一定的期限内归还本金和高于银行标准的利息，但股权众筹更多的是一种投资圈的活动，一群互相信任并共同对产品有兴趣的创业者和投资者聚集起来不承担固定的回报，只是享受股东权利，并担负股东风险;其次，根据刑法学权威学者张明楷教授的观点，非法集资干扰的是金融机构的管理秩序，股权众筹的标的是一个实体项目，无法产生对金融投资的影响。

2.股权众筹和私募发行

《证券法》草案当中对公开发行的规定作出了如下调整“证券持有人数超过二百人后，十二个月内向特定对象发行证券不超过三十五人的，不视为公开发行。”从时间上来看，“十二个月内”是一个相对来说比较长的时间，在这一时间里向不满三十五人的特定对象发行证券并不会对证券市场产生公开发行所造成的影响，对于股权众筹来说，二百三十五人的人数限制仍然可以说是杯水车薪，如果是从投资企业的角度去考虑的话，将产品推向市场去面临一个更加激烈的市场竞争，这种情况下按理来说应当是投资者越多越好，而融投资市场的投资力，从一些实例可见，也是具备的。非公开募集的局限性已经初现端倪，由于对广告和公开劝诱方式的严格限制，很多股权众筹距离真正意义上的“众”字，仍然相去甚远。在当今信息时代的背景下，互联网金融的发展呈迅猛之势，既然“法无明文禁止即可为”应当看到这一制度存在的价值，据调查显示，中小企业的创新项目现已占到全国创新项目的一半以上，代表着这个时代下的经济活力，对其诉求应当得以合理解决，不能因为法律的缺失就绝对地禁止。

3.股权众筹和新三板

“新三板”市场原指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故称新三板。新三板的主要受众对象与股权众筹不谋而合，皆为创新型、创业型、成长型中小微企业。在2015年前后，多家股权众筹平台尝试与新三板对接，为股权众筹投资者提供退出机制。本身是一个很好的尝试，新三板投资人数不受200人的上限规定，而股权众筹的资金门槛下至十万元，这种联手对于加大金融市场的流动性是很有效果的，然而这种尝试刚运行不久就被证监会“叫停”，问题在于操作模式涉嫌违规，对此有分析人士认为合规的方式只能是由基金管理公司发行新三板领投基金，并在股权众筹平台募集资金，再以有限合伙的形式参加新三板项目而这样操作的方式也需要避免使股权众筹平台变相成为股权交易场所及投资退出通道的风险。

4.股权众筹和天使投资

“天使投资”是对中小微企业最早期的一种投资，处在这一阶段的创业企业产品还未成型，尚停留在原创技术和概念层面，富有远见的天使投资人就会加入进来，提供资金和人员上的帮助，这极大减轻了缺乏经验和资金的中小微初创企业在成立初期面对市场风险的一系列不确定性，也有助于帮助那些具有市场前景的高新科技产品最终投入市场，赢取利益。为创业者和投资人提供交流平台的风险投资平台，天使投资和股权众筹包括接下要谈到的风险投资，现已形成一种互相衔接的投资“一条龙”，早期名不见经传的概念产品或者高新科技技术，在天使投资人的挖掘之下，进入正轨，开始生产、运营，当整个企业成功运转起来，产品开始显示出获利的态势之后，风险投资者会在此时进入到对初具规模的初创企业的帮扶当中，投入大量的资金。我国目前存在的问题集中在天使投资数量较少，更多的是风险投资平台。

5.股权众筹和风险投资

风险投资的起源得益于一群极具眼光和远见的海归学子，在中国经济极速发展的市场前景下，一支由他们组成的团队，围绕着一个创新技术项目，就是如今很多家大企业的前身。随着近十年的发展，风险投资显著促进了国内创业的热情，这些都是值得股权众筹在日后的发展道路中借鉴和学习的。风险投资从投资行为上来看，是一种对高新科技产品的市场前景的投资，投资者将大量的资金投入到产品的研究和开发中，促进产品商业化、市场化。一旦产品成功从多个竞争者中脱颖而出，将意味着企业在进入市场的激烈紧张中取得了阶段性的胜利，接下来股权众筹将在这一相对稳定且趋于盈利的市场环境中继续对初创企业进行融资支持。

（四）股权众筹的横向比较

1.意大利的股权众筹制度

意大利于2013年正式通过《关于创新型初创企业通过网络门户融资的规则》，是欧洲各国当中最早进行股权众筹法律规制的一方，其法律规则在发行人资格及义务上、股权众筹融资平台的义务上都做了详细规定，首先在融资方的确定上，将范围缩小在创新型初创企业，这样一来，投资资金集中在扶持和发展创新型中小企业上，更能起到促进创新的效果。同时为了保护投资者的利益，强制规定了领投人或风险投资机构的投资占比，并规定，融资成功后，如果发行人的控制股东将控制权转移给第三方，投资者有权自发行结束后三年内向发行人撤回投资或转让其投资份额。对于众筹平台，根据意大利的现有法律，符合条件的第三方平台限定在交易商、银行和《反欺诈法》和《欧盟金融工具服务指令》要求的其他个人、机构或组织。

2. 美国的股权众筹法律规制

JOBS 法案于2012由美国国会参、众两院审议通过，该法律作为对美国证券法的补充，旨在为更多的创业型企业提供融资支持，美国在此之前和我国现状大体一致，都将重点放在了加強企业信息披露制度方面，但随着中小型企业在这种高门槛的融资体系面前屡屡碰壁，因而无法得到相应的帮助，美国整个企业行业也受到影响，面临着初创企业和资本市场对接严重受阻，小企业存活率低，创新力严重下降，经济增长缺少持续性的局面。为此JOBS法案的作用在于以下几点：降低创业企业与资本市场对接的门槛，提高IPO注册效率，降低企业IPO信息披露义务及成本;解除创业企业不得以“一般性劝诱或者广告”方式进行非公开证券销售的限制，允许创业公司通过“小额、公开、公众投资”即股权众筹方式来募集资金，豁免了小额众筹的注册程序，降低交易门槛，这一系列做法打破了传统观念中对融资的种种限制，旨在提高企业发展活力和创新能力。

从各国立法可以看出，对于股权众筹，不能完全限制，也不能完全放手，基本是收放结合的规制体制，既降低了对投资者的限制，且放开了非公开证券销售的要求，又通过对发行数量的限制和对投资者的投资上限的规定，兼采股权众筹中介和监管部门的注册和管理要求，立体式多层级对股权众筹进行相应的法律监管。

3.我国目前的股权众筹法律规制现状

股权众筹在我国成立发展不过短短几年，已经取得了显著的成果，其在中小微企业融资困境、民间资本融资渠道的拓宽等方面发挥着巨大的作用，股权众筹的井喷之势正体现着新形式下我国市场的新需求。在立法层面上，股权众筹不断得到重视，从2015年3月发布的《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》明确提到“开展股权众筹融资试点”到下半年《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》对股权众筹定义及作用的明确规定，再到后期的指导意见和各类通知当中都对股权众筹的重要作用做出了明确阐释。

除上述积极的表现之外，也有学者表示：《私募股权众筹融资管理办法（征求稿）》的门槛过高，认定标准不合理，建立灵活分层级的合格投资者标准需早日提上日程。我国立法上目前仍倾向于将股权众筹认定为非公开发行，受人数上和发行方式的限制，各国的立法经验中能否和我国的具体情况结合起来，还需要一定的时间来观察，不难发现我国对于股权众筹的规划蓝图与各国的立法经验存有许多共同之处，对于目前我国股权众筹存在的许多问题，在未来还须借助更有针对性的法律加以解决。

二、股权众筹的法律问题

（一）立法问题

严格说来《证券法》的适用主体应当是传统证券市场，现阶段我国立法上尚未对股权众筹做出明确而清晰的界定，即便有些相关规定捎带做了些说明，由于没有正式的专项立法对股权众筹做出统一规定，在立法上的空白是相当明显的，这对股权众筹的发展来说无疑是一个不好的信号。法律对此的模糊态度，既不明确表示鼓励，也未积极进行管理。结合我国具体国情，体现出很多政策上的考量，对股权众筹这一舶来品仍然是观望和保守的态度。但法律的滞后势必会在一定程度上造成与现实当中实际情况的断层，既然股权众筹的推行已经势如破竹，且出现了大量的与非法集资、公开发行、新三板对接等方面相互碰撞冲突产生的问题，就必须要承认在证券法上的改动，尤其关于股权众筹的立法规定，应当要在谨慎的前提之下大刀阔斧。

（二）信息不对称产生欺诈风险

这一问题主要表现在以下三个方面，首先融资方募集资金过程中的欺诈，尽管股权众筹设立的初衷是为了降低创业门槛，方便中小微企业发展生存，但仍不排除大量不合规的初创企业滥竽充数，造成金融市场紊乱，表现在投资企业隐瞒重大信息或编造虚假事实，导致投资人基于错误的投资信息而做出投资决策，因而利益受损。其次，在现实生活当中，关于融资者和融资项目的审核基本上是由融资平台单方规定的，人为操作的随意性将带来很多问题，目前最引人关注的是融资方和融资平台相互串通欺诈投资者的问题，存在一些不合规定的项目在平台上进行融资的现象，审核规定本身是由平台制定的，再加上缺乏必要的法律或第三方的监督，整个融资活动处在一个不透明的环境里，阳光晒不到的地方最易滋生细菌，使得处在信息失衡状态下的投资者的权益保障将很难有效实现。再次，我国股权众筹的主要方式是“领投+跟投”，领投人通过项目库寻找合适的项目与创业者联系，确定领投意向与投资比例后，领投人在平台上出具投资建书，供跟投人参考，跟投人开始跟投。这种模式下最常见的问题是领投人和融资平台或融资方的恶意串通，尤其在科技类项目当中，领投人多为专业人员，对项目的分析能力更高，信息获取渠道也更广，掌握着大量的原始资料，对普通投资人的决策有重要的帮助，跟投人大多是基于对领投人的信任来进行投资，这样的模式在无形之中于领投人的要求已经不仅仅停留在技术层面了，他必须能够做到将信息最大限度内准确的传达给跟投人，以来填平普通投资者由于距离和经验的原因与投资项目之间难以逾越的鸿沟。此时如果没有相应的规范来约束，很容易引发道德风险，由于股权众筹活动本身即具有不可预期的风险，所以此时存在的风险会真假难辨，投资者的利益很难得到应有的保障。如果这一行为不能得到有效地管制，将对整个行业的良性运转所造成的危害很大，可能会使得大量投资者对于股权众筹失去信心。

（三）平台监管和投资者保护问题

众筹平台作为连接投资者和中小微企业的中介机构，对其规制应当更为审慎，从世界各国的立法来看，从事股权众筹业务的平台都需要得到有关部门的注册或许可。在我国，由证监会来负责平台的审核，私募股权众筹融资管理办法（试行）第六条中规定，股权众筹平台应当在证券业协会备案登记，并申请成为证券业协会会员。在管理办法中也详细制定了对平台的准入标准和应尽的职责，但在实践当中，由于股权众筹平台多采单方对筹资人的项目进行审核的机制，且在服务协议上设定了审核的免责条款，平台监管的有效性很难使人信服，最好的解决办法就是形成一个逐渐成熟的监管系统，包括平台自身和外部，股权众筹发展至今，不乏很多歪曲本意使用营销手段推广商品的行为，对此法无明文禁止即不为罪，但从融资市场角度考虑，是否利于建立一个健康、公开、透明的资本市场值得考虑，对其中涉及不正当竞争的行为，应当禁止。从对投资者的保护这方面来说，目前的股权众筹尚处在婴儿期，项目系统风险大，退出机制不健全，存在道德风险和法律风险。

三、股权众筹法律规制的建议

（一）豁免机制引入股权众筹的可行性

股权众筹是信息时代下的产物，代表的是一种新兴的发展趋势，应当看到这种趋势的闪光点，一味保守治疗不是长久之计。横向比较美国的《创业企业融资法案》对股权众筹的规定，符合一定条件下的创业企业允许采取“一般劝诱或广告”的方式非公开发行股票，同时规定证券发行机构可以通过公众集资进行证券发行或销售。结合我国当前的发展需要，如何营造一个鼓励和支持创业创新的大氛围更为重要，要想使股权众筹得到良性引导，就需要扩大股权众筹的适用范围，赋予其一个宽松的创新型法律环境。在未来的一段时期内适当降低一些投资领域的入场门槛，以创新型和非科技类企业为例，创新型企业的市场潜力是无穷的，一旦融资成功走向市场将会产生更多的社会价值，可以考虑借鉴美国法律的相关做法，引入豁免机制在高新科技类产品的融资过程中试点，对于符合规定的项目即便发行失败也不必负担法律责任，尽量为创新型初创企业提供便利。高新技术产品的众筹可以在相对较小的范围内，固定一个合理的资金下限和投资者上限，以成熟投资者为主要群体。而对于那些消费类、服务类企业，可以适当放宽股权众筹投资者人数，让更多的普通投资者参与到这一环节当中，能够在扩展市场的同时解决资金问题。

（二）完善信息披露制度

传统证券市场中既有强制的信息披露制度，同时又具备证券公司、会计师事务所、律师事务所多方共同担保，确保投资者能了解证券的真实状况，在股权众筹中，欠缺的正是这样一种完备的信息披露制度来保护投资者的知情权。为此，发行人在融资初期应当做到为潜在创业者提供以下信息：创业者的团队实力，融资企业财务状况，项目的未来市场前景，专业人士出具的风险评定书，及目标款项未来的用途等等。在项目融资期间，项目发行人应当及时更新项目的进展情况，在信息的公开程度上可根据创新型初创企业和非科技类初创企业分情况讨论，对于一些创新型企业的信息披露应当采取一定的保护措施，高新科技类产品行业谁先占领了市场就先占有先机，对这些企业而言，在公开的平台上发布产品很容易面临商业信息遭到窃取的风险，基于此，可以设置对不同投资者可见的披露制度。在信息披露过程中对于那些不能完全涵盖的范围，可以进行线下约谈的方式，还可以借助現代传媒手段，例如微博、微信公众号等，加深投资者与项目的互动关系。

众筹平台在发行人披露信息的基础上进行审核，并报备给证券监督管理部门，一旦发现融资者存在任何隐瞒重要事实和欺骗投资者的行为，应当立即终止项目融资。如果因为平台监管方面的疏漏造成投资者利益受损的，平台须负担部分责任领投人实际行使普通投资者的股东权利。

基于领投人和融资企业的紧密关系，一旦二者相互串通会侵害到投资者的利益，为避免这种情形，领投人的资信能力需要严格审核，同时可以考虑成立投资者监事会对领投人的行为进行监管，由于普通投资者和领投人之间在经验和信息获取上的悬殊，领投人很可能会帮助融资方隐瞒重大信息，此时普通投资者很可能会既没有专业水平也没有意愿去进行审查，投资者监事会中可以聘请专业法律人士作为顾问，接受咨询并协助进行监督。

（三）平台监管的具体要求

《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》中明确提出，互联网金融监管应该坚持“适度监管”的原则，这一原则的提出是比较符合实际情况的，在现阶段下，金融市场的发展空间应该是灵活且自由的，允许其有试错的机会，对于股权众筹这样一种新兴的互联网融资手段，既要适度监管，引导其发展走向，也应留有合理的发展空间。但从我国目前情形来看，融资市场还处在进一步的完善阶段，成熟投资者较少，一个真正依靠信用建立起来的融资市场尚不具备成长空间，在实践当中股权众筹平台会利用各种方法吸引投资者和融资企业，如果一味追求市场机制的作用，不过多考虑市场投资的现实因素，极容易导致股权融资的失控，徒增管理成本。基于此，对于股权众筹这种新兴产业，真正能吸引投资者的关键，需要通过一定力度的监管提高对投资者的保护。这是纽约证交所的经验所证明的：通过严格监管，纽约证交所吸引了各国企业去发行上市，这些企业展示了自己符合或者至少愿意遵守全球最严格的上市标准，因而提高了其股权的市场估值。在外部监管方面，可以借鉴美国的一些做法，将证监会和两大证交所都列为平台的监管主体，也可以采用证监会、地方金融办和行业协会三者立体交叉监管，对募集资金超过一定金额或投资者达到一定数量的融资公司进行备案监管，加快股权众筹的公用信用数据庫的建设。最近P2P平台频发“跑路”事件，根本原因在于资金的善管问题，一旦同样的事情出现在股权众筹融资活动中，会严重损害投资者和融资者的利益。对于此类问题的处理方式可以考虑参照《中华人民共和国证券投资基金法》第三章对于基金托管人的资格限制及应履行的善管义务。

（四）投资者保护的几点建议

从证券法保护投资者的原则角度出发，投资者的保护需要从以下几个方面去考虑：一是由于股权众筹私募发行的性质，其信息披露制度的要求上，不及公开发行下的条件严格，如何解决这种不完全的信息披露导致的信息不对称。二是对投资者的风险识别能力和风险承担能力的审查，是一个较为宽泛和模糊的概念，如果能细化之，必将对这一规定的具体落实大有益处。

1.项目的系统风险防范

在对产品的风险进行评估时，应当出具权威数据，并对投资者尽到提示义务，股权众筹发展至今，成功和失败的项目也不乏成千上百起，应当由专业人士对这些数据进行分析汇总，构建一个数据库专项记录，应当包括以下内容：各个平台的融资项目成功率，集中领域，对于融资失败的项目也应当有分析其失败原因的专门数据，在数据库内供公共投资者查询，这种风险防范有数据有根据，比起风险普及更直观也更客观。在未来股权众筹逐渐成熟之日，可以让更多的投资者参与到项目融资后的发展过程中，近距离感受这种有风险又有高回报的项目，又是如何最大限度的降低风险。

2.合格投资者门槛

国内股权众筹严格意义上来说，还达不到“众”的标准，监管部门通过提高门槛的方式来排除风险承受能力较弱的投资者，这样的设计具有一定的合理性，普通投资者的惯性思维大多数是有投资就有回报，对整个融资市场的风险性不能很好把握，如果允许风险承担能力有一定差距的投资者进入股权众筹领域，并不能对他们起到很好的保护作用。就资质能力而言，是应当鼓励投资公司，资深投资人，和具有专业能力的高管人员多参与到股权众筹中。但从唯物辩证法的角度来看，这种设计的合理性的背后也存在着一定的不合理之处，对投资者最好的保护不是绝对的限制，而是一定程度上的引导和帮助。对于普通投资者，在尽到必要的风险防范提示义务之后，如果还有投资意向的，可以加以引导，帮助其参与进来，一味以一种标准去限制投资者，将不利于整个市场的灵活流通。监管部门可以在制定准入门槛时考虑到不同收入水平的投资者的具体情况，划分出不同类别，分层级进行投资比例的限制。而对于该门槛的设立不同的国家基于不同的情况都做出了相应的规定，上述基金法中提到的合格投资者的具体标准由国务院证券监督管理机构规定。鉴于股权众筹不能完全依照传统意义上证券发行的标准来制定，接下来的相关立法中应当将这一因素考虑进去，比如根据投资者涉足投资领域的经验（可按照一定年份来判断），或者从经济发达地区现行试点，降低合格投资者的门槛（上海、深圳地区）。在进行了必要的风险提示和尽到信息披露义务的前提下，应当尊重投资者自身的意愿和决定，不应以收入或个人资产加以机械的限制，值得考虑的是，我们是否能在现阶段达到这样一个程度，但在未来，对一个理性人的决断有起码的尊重和信任，这才是一个真正灵活自由的市场经济应当具备的必要素质。

3.完善投资者退出机制

我国的股权众筹制度正在逐步完善，投资者退出机制作为一项配套机制也应当同时推出，可以引入新三板中小企业股权转让

平台，如京北众筹已分别和上海股权托管交易中心、北京股权交易中心等交易所签订了战略合作协议，将推进众筹项目在股权交易中心进行挂牌交易，和中小企业股权转让平台的结合，不仅可以促进众筹股权的流通和转让，也利于形成多层次的资本市场。在设立退出机制时，应当注意到两组不同的群体，前者是发起人和领投人，他们往往享有对设立企业的最完善的信息，对于他们的退出应当设立更为严格的标准，防止欺诈风险的发生、降低由于他们的退出对企业造成的影响，对跟投人的利益做到切实有效地保护。而另一方面对跟投方应当降低退出机制的限制要求，最大程度上满足他们在利益的权衡上做出的选择。

注释：

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