生物医药产业不同融资方式的融资效率研究

贺正楚 王姣 潘红玉

摘 要：根据申银万国行业分类标准，采用2013-2017年在沪、深两市上市的生物医药公司为样本，基于数据包络分析法构建股权融资、债权融资和内源融资三种融资方式的生物医药产业融资效率的评价体系，测算中国生物医药企业融资效率水平。结果表明：处于不同融资方式的中国生物医药产业整体融资效率水平较低，综合技术融资效率水平达到最优状态的企业数量比例在4.2%～13%之间;三种融资方式的综合融资效率水平从高至低排列顺序为：内源融资、债权融资、股权融资;基于Malmquist指数来看，三种融资方式的DEA-Malmquist指数均值均小于1 ，表明三种融资方式的融资效率水平都呈下降趋势;从DEA-Malmquist指数的各分解指数来看，三种融资方式的融资效率水平较低，都受纯技术效率水平下降的影响较大。

关键词： 生物医药产业;融资方式;融资效率;数据包络分析法;Malmquist指數

中图分类号：F830.59 文献标识码： A文章编号：1003-7217（2020）01-0048-07

一、引 言

生物医药产业是由生物技术产业与医药产业融合而成，在产业融合当中运用了基因工程、细胞工程、酶工程等一系列现代生物技术，用于医药产业生产出相应的产品。生物医药产业具有高风险、高投入、高收益、高技术、开放周期长等特点，其中融资问题是制约该产业发展的重大问题。生物医药行业的许多项目涉及新技术、新领域、新突破，开发周期长，平均一款产品的开发时间大约在8～10年，需要大量资金作为支撑，尤其在项目开发初期，只有投入没有收入，在没有财务数据的背景下，许多投资者很难看到项目的价值和前景，往往会对投资项目望而却步。相比发达国家的生物医药产业拥有较为完善的融资体系，中国生物医药产业受融资体系制约、融资方式缺乏创新、知识产权和专利技术质押体系不够健全等因素的影响，融资渠道较为有限且融资效率相对较低。如何进一步优化融资环境，探索适合生物医药产业发展的融资模式，提高现有融资方式的融资效率，成为中国生物医药产业急需解决的重要问题。

二、研究综述

生物医药产业的发展很大程度上受到产业政策的推动，Martha Prevezer（2008）通过比较20世纪90年代以来中国与美国生物技术公司和专利技术特点，发现中美在生物技术政策上存在很大区别，美国出台的一系列生物技术政策很大程度上推动了美国生物医药产业的发展，而中国在生物技术方面的相关政策较为滞后，严重阻碍着中国生物医药产业的发展[1]。

生物医药产业在发展过程中，技术创新也是制约生物医药产业发展的重要因素，研发投入的多少很大程度上决定着生物医药企业研发创新能力的大小[2，3]。有学者从中美两国和欧洲一些国家的创新药物总投入、资金投资结构等方面进行比较，发现中国与欧美国家对生物医药产业创新投入存在着很大差距[4]。

目前，学术界对企业融资问题有一定研究基础，早期有学者以生物医药行业为研究对象，对中国生物医药企业债权融资结构进行实证研究，发现生物医药公司在债权融资中更倾向于短期负债[5]。有学者基于全国57家医药上市企业融资结构发现，医药上市企业主要以债务融资和股权融资为主，且股权融资逐渐成为医药企业重要的融资方式[6]。对于中国中小微生物医药企业来说，财政拨款、企业自筹、银行贷款则是其重要的资金来源，对于具有知识产权的企业则通过专利技术质押获取资金[7，8]。关于产业融资效率的测度，大部分采用的方法都是构建DEA模型即数据包络分析法通过对投入产出指标进行测量研究[9]。

融资对生物医药产业的发展十分重要，但学术界对生物医药产业的研究主要集中在产业政策、产业技术创新、产业集群方面，关于生物医药产业融资问题的研究成果相对较少，尤其在不同融资方式下对中国生物医药产业融资效率的评价研究成果涉及更少。因此，本文在相关研究成果基础上，基于DEA实证研究中国生物医药产业在不同融资方式下融资效率情况，为生物医药企业科学合理安排融资方式和提高融资效率提供建议。

三、不同融资方式的生物医药产业融资效率实证分析

DEA模型种类繁多，目前应用较多的模型主要集中在CCR规模报酬不变模型、BCC规模报酬可变模型以及Malmquist指数模型等十几个模型。考虑到中国生物医药企业在实际生产活动中受生产规模、资金、环境等因素的影响，企业之间的投入和产出很难实现等比例地增加或减少，选用BCC模型和Malmquist指数模型，并借助DEAP2.0软件从静态和动态角度综合分析2013-2017年中国生物医药产业不同融资方式的融资效率。

（一）评价方法

1.DEA-BCC效率评价模型。

BCC模型是在CCR模型的基础上改进而来，BCC模型是在假定各决策单元规模报酬可变的前提下进行的，即决策单元等比例投入的增加不会带来等比例产出的增加，基本模型构建如下：

min θ-ε（∑mi=1s-i+∑sr=1s+r）

s.t.∑nj=1yrjλj-s+i=θyrjo，r∈（1，2，…，s）

∑nj=1xijλj+s-r=θxijo，i∈（1，2，…，m）

∑nj=1λj=1

θ，λj，s-i，s+r≥0，j=1，2，…，n（1）

式（1）中，n表示决策单元个数，m表示输入类型个数，s表示输出类型个数，i表示第i个输入变量，r表示第r个输出变量，j表示第j个决策单元;si-和sr+分别为松弛变量;Xij表示第j个决策单元对第i种类型输入的投入总量，xij>0;Yrj表示第j个决策单元对第r种类型输出的产出变量，yrj>0;xijo和yrjo表示第jo个决策单元的第i个项输入和第r个项输出;θ为第jo个决策单元的效率值;ε为非阿基米德无穷小量，在计算中取正无穷小。

由式（1）计算得出的效率值称为技术效率，是对决策单元资金配置能力和使用效率等多方面的综合衡量与评价，该值的大小可以看出企业对所融入资金的有效利用情况，数值越接近1，说明企业资金运用情况越好。BCC模型下，每个决策单元的技术效率可分解为纯技术效率和规模效率，纯技术效率是指企业由于制度、管理水平等因素影响的融资效率，该值越接近1 ，说明企业运用制度、管理等手段对资金的利用率较高，规模效率是指在制度和管理水平一定情况下，由于企业规模因素影响的企业融资效率。技术效率值等于纯技术效率值与规模效率值的乘积[10]。

2.DEA-Malmquist指数效率评价模型。

DEA-Malmquist指数模型是DEA与Malmquist指数相结合的一种非参数动态效率评价方法，相比DEA-BCC评价模型主要是针对截面数据的静态效率分析，DEA-Malmquist指数模型通过计算数據点之间的距离函数对面板数据测算全要素生产率的变化，从而动态分析评价决策单元的效率变化趋势，并找出影响决策单元效率变化的因素。

从产出角度来看，t时期到t+1时期之间的全要素生产率变化指数可表示为：

Moxti，yti，xt+1i，yt+1i=Dt+1o（xt+1i，yt+1i）Dto（xti，yti）×

Dto（xt+1i，yt+1i）Dt+1o（xt+1i，yt+1i）×Dto（xti，yti）Dt+1o（xti，yti）（2）

式（2）中，全要素生产率指数（Tfpch）是衡量决策单元从t到t+1时期，综合运用资源配置效率水平的情况，若Tfpch>1，则相较于上一年，资源配置效率水平呈上升趋势;反之，则资源配置效率水平呈下降趋势。Dt+1o（xt+1i，yt+1i）Dto（xti，yti）表示技术效率变化指数（Effch），测量从t到t+1时期的实际产出水平与各自最优产出水平的距离之比，反映技术效率的变动。Dto（xt+1i，yt+1i）Dt+1o（xt+1i，yt+1i）×Dto（xti，yti）Dt+1o（xti，yti）表示技术进步变化指数（Techch），测量决策单元从t到t+1时期技术水平的移动，反映技术创新与进步水平，当Techch>1时，表示相对于上一年来说，企业技术创新水平进步;反之，则技术创新水平下降[11]。在规模报酬可变情况下，技术效率变化指数（Effch）可分解为纯技术效率变化指数（Pech）与规模效率变化指数（Sech），纯技术效率变化指数（Pech）是反映决策单元从t到t+1时期，制度和管理水平因素对效率水平影响变化，Pech>1时，表示制度和管理水平使得效率提高，规模效率变化指数（Sech）是反映决策单元从t到t+1时期，企业规模因素对效率水平的影响变化;Sech>1时，表示企业规模使得效率提高[12]。故Malmquist全要素生产率指数（Tfpch）可表示为：Tfpch=Techch×Pech×Sech。

（二）指标选取与数据来源

1.评价指标体系。

DEA模型是根据投入产出指标来测算决策单元效率的方法，本文在相关文献的基础上，结合本文是以研究不同融资方式下生物医药产业融资效率水平为目的，根据现有资料及上市企业数据显示，中国生物医药上市企业融资方式主要分为债权融资、股权融资、内源融资。故选择如下投入产出指标：（1）投入指标。一是债权融资。债权融资主要包括短期借款、长期借款，一般企业主要从银行获取债权融资。二是股权融资。股权融资主要是指实收资本即股本，是指企业通过让渡企业所有者权益而发行的一种凭证，即股票。三是内源融资。内源融资主要是指财务报表中的留存收益，包括盈余公积和未分配利润。

（2）产出指标。一是营业收入。营业收入是通过企业日常生产活动获得的经营成果，而企业的融入资金主要用于企业日常生产活动，因此营业收入在一定程度上能够反映融入资金使用效率。二是净利润。净利润反映了企业盈利能力、偿债能力以及管理水平。三是无形资产。专利技术作为生物医药产业无形资产的重要组成部分，也是企业运用筹集资金资产投入最多的地方之一。四是净资产收益率。净资产收益率是指净利润与所有者权益的比值，能够反映运用自有资本的效率水平以及公司对股本的利用效率。五是总资产周转率。总资产周转率是指营业收入与平均总资产的比重，能够反映企业运用总资产的运营效率以及企业资产的管理质量。

综上，中国生物医药产业在不同模式下融资效率评价指标定义，见表1。

2.数据来源。选取2013-2017年在沪深上市的生物医药产业上市公司作为样本，根据《申银万国行业类》分类标准选取样本数据。为保证在样本期内所获取数据的连续性，为平衡面板数据，截至2017年末在沪深上市的生物医药企业符合条件的共有188家，其中有5家为ST类上市公司，考虑到ST类上市公司财务数据出现异常，为保证数据真实可靠，便将这5家公司剔除;同时，考虑到评价体系中某些指标的大部分公司出现缺失现象，缺失值太多对实证分析结果影响较大，无法客观反映生物医药企业融资效率水平，故剔除存在缺失值较多的企业63家。筛选后共得到120家样本企业，评价模型指标体系的原始数据主要从同花顺数据中心、国泰安数据库以及各大上市公司财务报表获得。

3.无量纲化数据处理。DEA模型在计算过程中只能识别非负数的投入、产出指标数，而在数据实际搜集过程中发现，由于各个企业资质水平不一，原始数据中存在少量负数数据，因此，为保证能够运用DEA模型进行计算研究，需要对原始数据中的负数进行处理。其中采用较多且运用较好的方法为无量纲化处理方法，该种方法适用于指标之间单位、数值差距较大，对数据进行无量纲化处理不会影响最终的研究结果，且能保证所有的数据都为正数，即：yij=0.2+xij-mjMj-mj×0.8。其中：mj=min （xij），Mj=max （xij），yij=[0，1]，（i=1，2，3，…，n）。

（三）实证分析与结果

1.基于DEA-BCC模型的融资效率静态分析。

通过实证分析得出中国生物医药产业在不同融资方式的融资效率水平，见表2。由表2可知，2013年中国生物医药企业在股权融资、债权融资和内源融资三种融资方式的综合技术效率、纯技术效率、规模效率的DEA效率均值分别为0.711、0.742、0.961，0.809、0.933、0.868，0.799、0.868、0.922，从综合技术效率和纯技术效率均值来看，债权融资和内源融资的效率相比股权融资效率较高，除债权融资方式下纯技术效率水平较高外，大部分生物医药企业都处于非有效状态，即大部分企业的资金投入与产出水平没有达到最优状态，存在投入产出冗余，融入资金未达到充分利用，整体融资效率水平不高。2014-2017年在股权融资、债权融资、内源融资方式下的综合技术效率、纯技术效率、规模效率各项值在2013年的基础上略有浮动，其中除内源融资方式下的综合技术效率与规模效率的效率均值分别由2013年的0.799、0.922上升为0.957、0.974，其他各项效率均值均有所下降。在股权融资、债权融资、内源融资方式下的综合技术效率、纯技术效率、规模效率的DEA相对有效的企业数量总体变化不大，2017年股权融资方式的综合技术效率、纯技术效率、规模效率的DEA相对有效的企业数量相比2013年有所减少，分别减少了3家、6家、8家;内源融资方式的综合技术效率、纯技术效率、规模效率的DEA相对有效的企业数量相比2013年有所增加，分别增加9家、6家、18家;债权融资方式的综合技术效率、纯技术效率、规模效率的DEA相对有效的企业数量相比2013年有增有减。

总体来看，中国生物医药企业在不同融资方式下的融资效率水平不高，从综合技术效率水平来看，生物医药企业的融资效率水平达到最优状态的企业比例在4.2%～13%范围内，即近五年内中国4.2%～13%范圍内的生物医药企业的融入资金与产出无冗余，融入资金得到充分利用。从不同融资方式来看，无论是效率均值还是DEA相对有效的企业数量，债权融资和内源融资的融资效率水平相比股权融资的融资效率较高。

2.基于DEA-Malmquist指数模型的融资效率动态分析。

（1）股权融资。

股权融资方式的DEA-Malmquist指数模型测算结果，见表3。

由表3可知，在股权融资方式下，2013-2017年中国生物医药企业股权融资效率Malmquist指数均值为0.940，股权融资效率总体呈下降水平，平均下降6%。从Malmquist全要素生产率变化指数（Tfpch）各分解指数来看，

技术效率变化指数（Effch）均值为0.936，平均下降6.4%，其中纯技术效率变化指数（Pech）变动幅度较大，其均值为0.937，平均降低6.3%。规模效率变化指数（Sech）均值为0.999，平均增长0.1%。技术进步变化指数（Techch）均值为1.004，平均增长0.4%。

2013-2017年股权融资方式下Malmquist指数及其分解指数变动情况如图1，由图1可知，2013-2017年股权融资的融资效率水平都是小于1，即2013-2017年中国生物医药企业股权融资的融资效率呈下降水平。从Malmquist指数各分解指数波动情况来看，纯技术效率变化指数波动幅度较大，波动范围为0.875～1.011。结合图表可知，造成2013-2017年中国生物医药企业股权融资效率指数降低的原因主要在于纯技术效率和规模效率水平的下降，其中纯技术效率的下降是影响股权融资效率降低的重要因素。

（2）债权融资。

债权融资方式的DEA-Malmquist指数模型测算结果，见表4。

由表4可知，在债权融资方式下，2013-2017年中国生物医药企业债权融资效率Malmquist指数均值为0.976，债权融资效率总体呈下降水平，平均下降2.4%。从Malmquist全要素生产率变化指数（Tfpch）各分解指数来看，技术效率变化指数（Effch）均值为0.975，平均下降2.5%，其中纯技术效率变化指数（Pech）变动幅度较大，其均值为0.976，平均降低2.4%。规模效率变化指数（Sech）均值为0.999，平均增长0.1%。技术进步变化指数（Techch）均值为1.001，平均增长0.1%。

2013-2017年债权融资方式下Malmquist指数及其分解指数变动情况如图2，由图2可知，2013-2017年债权融资的融资效率水平都是小于1，即债权融资方式下2013-2017年中国生物医药企业融资效率呈下降水平。从Malmquist指数各分解指数波动情况来看，技术进步变化指数和规模效率变化指数波动范围相对较大，波动范围分别为0.945～1.048、0.956～1.046，且技术进步变化指数呈上升趋势，规模效率变化指数和纯技术效率变化指数呈下降趋势。结合图表可知，造成2013-2017年中国生物医药企业债权融资效率指数降低的原因主要在于纯技术效率和规模效率水平的下降，其中纯技术效率的下降是影响债权融资效率降低的重要因素。

（3）内源融资。

内源融资方式的DEA-Malmquist指数模型测算结果，见表5。

由表5可知，在内源融资方式下，2013-2017年中国生物医药企业内源融资效率Malmquist指数（Tfpch）均值为0.987，债权融资效率总体呈下降水平，平均下降1.3%。从Malmquist全要素生产率变化指数（Tfpch）各分解指数来看，技术效率变化指数（Effch）均值为1.004，平均增长0.4%，其中纯技术效率变化指数（Pech）均值为0.989，平均降低1.1%;规模效率变化指数（Sech）均值为1.015，平均增长1.5%。技术进步变化指数（Techch）均值为0.984，平均下降1.6%。

2013-2017年内源融资方式下Malmquist指数及其分解指数变动情况如图3，由图3可知，2013-2017年内源融资方式的融资效率水平都是小于1，即内源融资方式下2013-2017年中国生物医药企业融资效率呈下降水平。从各分解指数波动情况来看，波动范围较大的指数为技术进步变化指数，波动范围为0.954～1.046;其次，纯技术效率变化指数波动范围较大，波动范围为0.949～1.008，也是这两指数对内源融资效率Malmquist指数产生较大波动作用。结合上述图表可知，造成2013-2017年中国生物医药企业内源融资效率指数降低的原因主要在于纯技术效率和技术进步效率水平的下降。

纵观这三种融资方式下测算的Malmquist指数均值均小于1，表明在这三种融资方式下，2013-2017年中国生物医药企业整体融资效率都处于下降水平，且影响中国生物医药企业不同融资方式下融资效率下降的原因都有纯技术效率水平的下降。

四、结论与建议

从上述实证分析可得出以下几点结论：（1）2013-2017年在股权融资、债权融资、内源融资方式下，120家生物医药样本企业中综合融资效率达到最优状态（即资金投入与产出无冗余）的企业数量比例范围为4.2%～13%，生物医药产业整体融资效率水平较低，说明生物医药企业没有充分运用融入资金。

（2）从综合技术融资效率均值和DEA-Malmquist指数来看，2013-2017年中国生物医药产业基于股权融资、债权融资、内源融资三种融资方式的平均融资效率水平和融资效率水平下降幅度，从高至低都为内源融资、债权融资、股权融资，说明我国生物医药企业在运用各种类型资金时，内源资金使用效率大于债权资金，债权资金使用效率大于股权资本。

（3）从DEA-Malmquist分解指数来看，2013-2017年中国生物医藥产业三种融资方式下融资效率水平较低的原因主要在于纯技术效率水平的下降，样本期内股权融资、债权融资、内源融资的纯技术效率变化指数分别下降6.3%、2.4%、1.1%，其他指数都有不同程度的增减变化，只有纯技术效率变化指数都呈下降趋势，且是Malmquist指数下降的重要因素。纯技术效率变化指数主要受生物医药企业管理和技术等因素所影响，相关生物医药企业内部管理体系存在缺陷、外部监管部门监督不力等问题，导致生物医药产业整体融资效率呈下降趋势。

通过以上研究，为提高中国生物医药产业融资效率和科学合理安排融资方式，提出以下建议：

一是优化融资结构，拓展融资渠道。一方面，要优化融资结构，提高资金利用率。在生物医药企业实际融资过程中，应充分利用其自有资金，尽量采用内源融资方式筹措资金，该种方式在一定程度上能降低企业资金成本，减少机会成本。在内源融资方式筹措资金不足的基础上，采用债权融资方式，通过向金融机构借款来满足企业资金需求。在前两种方式都无法满足企业资金需求的前提下，再考虑股权融资方式。另一方面，要进一步拓展融资渠道。目前中国融资体系不够完善，融资渠道较为单一，因此，要有效建立风险项目评估机制和平台，完善对生物医药项目的技术评估，鼓励风险资本进入，保证风险资本有效退出，鼓励企业重组、信用担保、专利技术质押抵押等其他融资形式参与生物医药投资项目。

二是提高经营管理水平，完善监督管理体系。一方面，企业内部要加强内部控制管理，提高经营管理水平。强调“以人为本，依法经营”理念，不要一味追求经济效益而忽略社会效益，丧失道德底线;强化基础，科学管理，建立科学的内部运营机制，建立健全企业规章制度和问责机制，确保企业内部经营管理有序进行;规范流程，提高效率，一款生物医药产品的研制涉及多个流程和环节，优化产品开发流程，加强人员和部门规范操作和运营管理，有利于资源有效配置和提高生产效率[13，14]。另一方面，建立健全监督管理体系。生物医药行业涉及百姓民生安全，完善的外部监督管理体系是确保生物医药产品安全的最后一道防线，从企业医药研发项目审核批准到药品生产过程中的全面监管以及到药品上市后的监督与管理，相关责任部门要严格明确职责，严格抓好产品质量环节，严格落实监管责任，加大处罚和问责力度，严惩企业违法行为，严惩相关部门失责失职行为，确保生物医药产业健康发展[15]。

三是加大科技创新投入，提升技术水平，促进科技成果转化[16，17]。提升生物医药企业创新能力，一方面，政府需加大对生物医药研发项目的科技投入，增加科研项目启动资金规模，大力支持生物医药企业自主创新，以税收优惠、政府补贴、政企合作等形式减少企业成本负担。另一方面，企业应努力培育自主创新开发能力，充分发挥企业技术开发中心、科技企业孵化器及技术转移中心的作用，加强与生物医药国家重点实验室、高等院校及研究所合作，打造以重大重点生物医药项目为纽带，围绕生物医药领域关键技术，以市场为导向的多种形式合作产学研联盟，促进科技创新成果有效转化。

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（责任编辑：钟 瑶）

Study on Financing Efficiency of Different

Financing Methods in Biomedical Industry

HE Zhengchu1，2，WANG Jiao2，PAN Hongyu1，2

（1.Business School， Guilin University of Technology， Guilin， Guangxi 541004，China;

2. College of Economics and Management， Changsha University of Science & Technology， Changsha， Hunan 410114， China）

Abstract：According to the classification standard of Shenyin Wanguo industry， using the biomedical companies listed in Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges from 2013 to 2017 as samples， this paper constructs an evaluation system of financing efficiency of biomedical industry based on data envelopment analysis （DEA）， which includes equity financing， creditor's rights financing and endogenous financing， and then calculates the financing efficiency level of Chinese biomedical enterprises. The results show that the overall financing efficiency of China's biomedical industry in different financing modes is relatively low from 2013 to 2017，and the proportion of enterprises whose comprehensive technology financing efficiency reaches the optimal level is within 4.2%～13%.The order of comprehensive financing efficiency of the three financing modes is endogenous financing， creditor's rights financing and equity financing from high to low. The average value of DEA-Malmquist index of the three financing modes is less than 1， which indicates that the financing efficiency of the three financing modes of China's biomedical industry is declining from 2013 to 2017.According to the decomposition index of DEA-Malmquist index， the lower financing efficiency of the three financing modes of China's biomedical industry from 2013 to 2017 is greatly affected by the decline of pure technical efficiency. This paper puts forward corresponding countermeasures and suggestions.

Key words：biomedical industry;financing method;financing efficiency;data envelopment analysis;Malmquist Index

收稿日期： 2019-06-28

基金項目：  国家社会科学基金重点项目（18AJY022）、湖南省自然科学基金项目（2018JJ3246、2018JJ2449、2017JJ4057）

作者简介： 贺正楚（1968—），男，湖南衡阳人，桂林理工大学商学院教授，博士生导师，研究方向：产业经济学。