A股市场，散户说了算

2020-02-15陈嘉禾

证券市场周刊 2020年5期

陈嘉禾

最近两年，随着陆港通的逐步普及，一些市场分析开始认为，A股市场的定价权开始偏向外资，类似于“外资掌握了A股定价权”、“A股价格开始由外资说了算”的理论开始出现在市场上。尽管从理论上来说，随着市场的一步步成熟，机构投资者、包括海外投资者的定价权将会不断增加，但是至少在现在，从数据来看，A股市场的定价权仍然由个人投资者所掌握。而且根据现有的数据来说，仍然很难观察到个人投资者定价权明显下降的迹象。

首先，需要特别指出的是，一个市场的定价权并不是由这个市场里持仓市值最大的一方决定，而是由交易量最大的一方决定的。尽管个人投资者在市场内的持仓量占比，在最近几年确实有所下降，但是这种下降并不会带来定价权的大量缺失。一个市场主体定价权的增减，主要和这个主体的交易量有关。

举个极端点的例子，一个小区里有1000套房子，其中998套属于开发商，2套属于一个大妈。现在开发商因为某种原因无法买卖房子（比如股权因故被冻结，销售計划不打算放盘，等等），而大妈每天到门口的中介那里把自己的房子挂出去卖。那么很显然，这个小区的房价，不会由拥有998套房子的开发商决定，而是由虽然房子少、但是交易频繁的大妈决定。

A股市场交易量掌握在散户手中

而A股市场的交易量，直到目前为止，仍然牢牢掌握在个人投资者手中。在上海证券交易所出版的《上海证券交易所统计年鉴》（下称“《统计年鉴》”）中，我们可以找到2007年到2017年的市场交易量分布情况。在历年《统计年鉴》的第6章中，有一节“投资者交易和盈利情况”，专门记录了每年的交易分布。

尽管该统计仅进行到2017年，而对2018年、2019两年的数据则并没有再进行统计，但是我们仍然可以从2007年到2017年这11年中的变动情况，观察到一个现象：自然人投资者的交易占比并没有显著下降。

在2007年，自然人投资者占上海证券交易所交易的比例为86%，而在2015年，即2007年以后的下一个牛市中，这个数字竟然上升到了86.9%。同时，尽管2017年的自然人投资者交易量占比有所下降、为82%，但是这个数字仍然比2012年的80.8%略高。

而对于2017年以后的个人投资者交易占比情况，虽然《统计年鉴》中没有再提及，但是通过上海证券交易所在2019年8月21日晚间发布的一份《关于科创板开市首月情况的答记者问》，我们可以一窥端倪。这篇文章指出，科创板交易首月，主要交易来自于自然人投资者，占整体交易量的89%，而专业机构只占11%。可以看到，在2019年科创板的交易中，自然人投资者的交易占比，甚至高于2017年上海证券交易所中自然人投资者的82%。考虑到科创板更加倾向机构投资者，个人投资者的开户受到一定的限制（日均资产不低于50万元、交易历史不短于2年等），因此，科创板首月的交易量对比是可以用来和之前《统计年鉴》所反映的情况进行互相比对的。

有意思的是，个人投资者在上海证券交易所交易量的占比，并没有随着持仓量的下降而下降。根据统计数据，自然人投资者在上海证券交易所的持仓量，从2007年的48.3%下降到2012年的19.7%，之后有所反弹，在2015年触及最高点25.2%，但是2018年又下降至19.6%。这和同期一直保持坚挺的交易量占比形成一定反差，也显示出个人投资者的交易热情，并没有因为占比的下降而消失，而获得了更大的持仓份额的其他主体，也没有带来相对应的交易量。

尽管以上的分析，仅包含了上海证券交易所的数据，没有统计深圳证券交易所的交易情况，但是考虑到深圳市场中小盘股、科技类股票、创业板类股票占比更高，而这些股票相对上海市场的蓝筹股，更加得到个人投资者的青睐，因此，如果个人投资者仍然在上海市场中占据交易量的主导地位，那么在深圳市场中，情况应当也不会有太大的区别。

外资主导定价权是假象

相对于占市场交易量80%以上的个人投资者，外资的交易占比仍然少之又少。根据《上海证券交易所统计年鉴》的数据，沪港通投资者在2017年的交易占比仅有1.3%。尽管这个数字比2016年的0.8%大幅上升，但仍然是一个非常低的、对整体市场定价权很难产生作用的数字。即使假设2018年和2019年这个数字每年翻一倍，2019年的沪股通交易占比也不过达到5%左右：这仍然是一个远低于个人投资者交易占比的数字。

由此可见，A股市场的定价权，仍然主要由个人投资者所决定。而“外资掌握了A股定价权”的理论，很可能是一种对每日公布的、容易整理的数据过度解读的产物。

由于陆港通每日都公布当日的流入、流出数据，而陆港通又是一个很新鲜的产物，这让市场上的分析者每天都可以对这些数据分析，同时写出一些以前大家没有看过的、新鲜的分析报告。这样久而久之，市场就形成了一种“外资掌握了A股定价权”的错觉。

其实，外资在A股市场的成交占比仍然很小，而这个市场的交易主力，仍然是个人投资者。

由于内地市场的个人投资者，仍然普遍缺乏专业的证券分析技能，那么，当定价权仍然主要由个人投资者决定的时候，A股市场也就仍然处于一个不成熟市场的状态，其定价的准确性仍然不会太高。

不过，随着市场在未来的逐步发展，这种现象一定会在多年以后得到改变。到了那时候，A股市场的定价逻辑就会变得和今天有巨大的差异。

如果A股市场的投资者交易量占比，在将来真的发生显著的变化，由个人投资者更多的转向机构投资者，那么各种类型的投资者必然都将面临新的市场环境，也需要根据交易对手的变化，调整自己的交易策略。对于价值投资者来说，一方面可以挖掘到的价值错配的机会会减少，长期的盈利空间会缩小，但另一方面价值错配到价值回归之间的时间也可能缩短，市场对价值的发现能力会加强，投资者可以相对更平稳的享受基本面增长带来的收益。对于理性投机和量化交易的投资者来说，随着市场定价能力的加强，它们所能找到的市场机会则会明显变少。不过，至少从现有的数据来看，这种投资者交易量的变化在过去十多年中并不明显，而能证明这种变化马上就会发生的证据，也暂时没有显著浮现。