基金行业需要一场魔球变革

朱振坤

迈克尔·刘易斯/著

迈克尔·刘易斯写过的《说谎者的扑克牌》、《大空头》，在投资界读者众多，他的另外一本书《魔球：逆境中制胜的艺术》（Money Ball：The Art of Winning an Unfair Game），在投资界影响不大，但几乎改变了棒球行业。

因为我是股票投资经理，阅读时感觉这本书对投资也非常有启发。投资和棒球有很多相似之处，简单类比一下，棒球联盟就像股票交易所，球队就像基金公司，球队总经理就像基金经理，球员如同股票投资组合，球队的比赛成绩就像基金的净值表现。比赛成绩是球队成功的关键，正如基金净值排名之于基金公司，口碑之于电影票房一样。

棒球联盟的竞争是不公平的，数家豪门球队通过大把砸钱，购入由超级明星组成的梦幻球队，垄断着战绩排行榜前几名，似乎缺乏资金实力的球队很难有出头之日。

书中讲一个小球队——奥克兰运动家队的总经理比利·比恩，用最低的球员工资实现了常规赛第二名的战绩，连续三年闯入季后赛，两次差点把豪门纽约洋基队打出局。可以说，比利·比恩就是棒球联盟中的最佳基金经理。那么，他是怎么用寒酸的投入，击败那些挥金如土的对手的？

系统性的估值方法

传统的球探选择年轻球员时强调眼见为实，重视现场测试，并且非常看重他们的身体条件。但眼见不一定为实，那些身材和长相不佳的实力球员往往不受欢迎，如果球员现场测试时表现失常会被错过。另外，肉眼观察无法进行细致的比较。身体条件只是成为优秀球员的部分因素，还有进取心、技术、团队精神、聪明的头脑等诸多因素。所以传统球探选出的未来之星，在职业生涯中的表现往往远逊于预期。

比利和他的助手保罗不相信感觉，只相信科学，他们对棒球运动进行了重新思考。首先，他们确定了球员的估值方法，就是估算获得一场胜利大概需要多少钱，之后估算每个球员能让球队获胜的概率提升多少，大概值多少钱。而不是像同行一样不计代价地花大价钱购买最好的球员。其次，他们用球员比赛和训练的数据来评估球员。最后，不断动态调整球队，优化组合，卖出高价球员和选拔新球员。

类似的，投资股票赚钱最重要的事情是什么？就是要知道这个股票值多少钱。巴菲特说，价值投资就是用五毛钱买一块钱的东西。

归根结底，股票的本质是股权，企业的本质是生意。如果估算不出股票价值几何，也就无从判断决策对错，无法比较投资机会的优劣。

寻找低估的投资机会

传统球探们所犯的错误和投资者很相似。一是打过棒球的人都倾向于从自己的经验里轻率地做出推断，这往往会犯错误。二是容易过分受到近期表现的影响，尤其是根据自己看到的情况得出结论。三是倾向于相信自己眼中看见的事，或者是他们曾经看过的事，而不是数据。长久以来的习惯做法，使球员市场的定价失真。

通过大量的数据统计，比利发现了三个隐藏的投资机会：一是上垒率的重要性是长打率的三倍，而之前球探们普遍将两者等价;二是球员的打击能力远远大于其守备能力的贡献;三是人们总是将实力和运气混为一谈。通过历史统计数据，他们可以计算出球员和球队的 “预期得分”，从而客观地衡量球员的价值。

股票投资中如何寻找低估的投资机会呢？从下面几个角度思考可能有助于回答这个问题。一是从股权价值的角度考虑问题，而非预测股价上涨或下跌，因为人们很容易找理由去解释股价，这些理由常常是短期的或者暂时的。二是大部分人期望尽快见到结果，大多数投资机构的考核周期也很短，如果能将眼光放长远，就能战胜市场中绝大多数人。三是在极端乐观的牛市和极端恐慌的熊市中尽可能保持理性。

人弃我取

被球探盯上的热门球员价格都很贵，而落选或无人关注的球员中总会有一些名不见经传的实力选手。所以运动家队会选择有残疾的、相貌难看的，甚至掷球方式奇特的球员，只要统计数据能证明他们的价值。才是性价比最高的球员。

类似的，如果你打开行情软件，找到那些市盈率和市净率最低的股票，会发现它们是地产股、银行股、行业不景气的公司、负面缠身的公司、增速缓慢的公司……大多数人都会瞄上一眼，然后将它们略过。人们眼中的好公司，是那些前景看好的新能源汽车、原研药企、互联网公司等等，它们的股价高高在上，往往透支了未来三五年的业绩增长。投资者总想用便宜的价格购买好公司的股票，但问题是，“好公司”的股票不会便宜，价格便宜的都是“有问题的公司”。

好公司的股票什么时候会便宜呢？只有它们出现了问题才会便宜。这时投资者要考虑的问题是：公司“遇到的问题是暂时的还是永久的？”“问题能不能解决？”“如果问题解决之后这个公司值多少钱？”大众过于注重企业短期的业绩表现，企业解决经营问题却需要时间，所以景气的公司被高估，低迷的公司被低估。但人尽皆知的利空会充分反应在股价上，理性思考和逆向投资，常常会带来好的结果。

“高效”的考核

如同棒球界一样，基金行业也是一个无情的“高效”的生态系统。“根据估值做决策”“从长计议”“人弃我取”的投资理念，很多基金经理其实难以做到。

大多数基金公司关心投资业绩，而不是实现业绩的方法。持续赚钱的能力来自哪里，对于这个问题，大部分基金公司内部都没有共识。它们的做法是给基金经理充分的授权，然后加强对结果的考核。为了迎合渠道和客户，考核期往往很短。如果业绩不好，就会频繁更换投资经理。基金经理为了规避职业风险，只好分散投资，不愿意偏离指数太多。最后扣除管理费，长期很难跑赢指数。

有人会说，因为客户频繁申购赎回，所以短期的业绩非常关键。那么问题就是，投资能否做到每个阶段都一路领先？投资要不要向客户妥协？是否必须接受无法实现其要求的资金？

着眼长期 

基金公司的主要目标是规模和管理费，所以他们会销售业绩最好的基金，或者在行情最好的时候扩大规模。短时间的业绩证明不了什么，如同奥克兰运动家队在附加赛中总是表现不佳一样，因为比赛场次少，样本太小，结果完全依赖于运气。购买基金的人们如果只是根据近期靓丽的业绩而决定买入的话，买入后往往会大失所望。

乔尔·格林布拉特曾经提过，一只最佳基金十年中平均業绩达到了18%，但是申购这只基金的投资者平均每年却损失 11%，因为大部分人都是在业绩最好的时候申购的。

现实是，很少有基金在最容易扩大管理规模的时候克制或收手，每个牛市都是基金发行的高峰。结果也显而易见，客户如果没有赚到钱，自然也不愿意再申购基金。过去十年公募基金股票管理规模增长远逊于经济、居民财富和股市市值的增长。显然，追求短期的利益，会损害长期的品牌。

改变很难 

《魔球》出版之后改变了棒球联盟的运作方式，但在之前，为什么没有人模仿比利的做法呢？书中给出了简略的解答，在棒球界，多数的老板都是财富继承者或者建筑商，他们拥有财富，但对棒球的理解跟普通球迷差不多。球队管理者们都带有自己的信条和偏见，认为自己比别人聪明。探索新知识的人是异教徒，要想实行一整套新的方法就意味着疏远一系列的内部人——经理、球探、球员，直到自己被球队抛弃。

基金行业股东方大都是银行、券商或实业公司，派驻基金公司的董事长或总经理很少是有投资经验的基金经理。价值投资的思想不是那么容易被人理解，改变基金公司商业模式更是困难。大多数情况下，坚持价值投资理念的人往往只能自己创建公司。这也是过去五年中，大量优秀基金经理离开公募行业的原因。

大型基金公司因为有存量规模和渠道优势，仍然收益颇丰，但小型基金公司的管理人也像财务窘迫的棒球队经理一样，几乎放弃了赢球的希望。想突破目前困境，他们也许需要对基金的投资方法、管理考核和市场营销，重新进行系统性的思考。

《魔球》中有一句话，可以作为结尾：“如果我们八十年来基本都做着同样的事情，而又难以抑制对结果的愤怒，那么难道我们不应该做出改变吗？”