私募股权投资对企业的投后管理支持方式及作用

左依荻

摘要：私募股权投资对我国产业转型、扶持创新创业公司具有重要作用。对于私募股权投资机构来说，最终实现项目退出是最重要的目标之一，而投后管理实现的企业增值又恰恰是企业后续实现退出的重要环节。本文创新性地从新三板市场的角度出发，选取典型案例，结合数据分析，观察受过私募股权投资的公司业绩水平的变化，总结私募股权投资的作用。最终，总结上文的讨论，对我国私募股权投资提出相应的建议。

Abstract： Private equity investment plays an important role in China's industrial transformation and supporting innovative startups. For private equity investment institutions， the ultimate realization of project exit is one of the most important goals， and the post-investment management of the added value of the enterprise is exactly the important part of the company's subsequent exit. From the perspective of the NEEQ market， this article innovatively selects typical cases， combines data analysis， observes changes in the performance level of companies that have received private equity investment， and summarizes the role of private equity investment. Finally， it sums up the discussion above， and puts forward corresponding suggestions for China's private equity investment.

關键词：私募股权投资;上市退出;投后管理;新三板

Key words： private equity investment;listing exit;post-investment management;new third board

中图分类号：F832.51                                     文献标识码：A                                  文章编号：1006-4311（2020）01-0138-03

1  背景及文献综述

私募股权投资对一国经济体的产业转型具有重要作用，尤其是我国建设创新驱动国家的根本。央行党委书记、银保监会主席郭树清认为，“金融供给侧结构改革最重要的部分之一，是解决好对小微企业和民营企业的贷款信贷支持和金融支持”，而其中关键是“发展多层次资本市场，包括私募基金，风险投资基金等”。这些言论均说明了私募股权投资对融资补充的重要性。私募股权投资相较于银行的间接融资方式，对扶持创新型企业具有天然的优势。一方面是其资金来源是合格投资者，具有较高的投资意愿、较强的风险偏好和专业判断能力;另一方面，私募股权投资契合创新型中小企业融资的高风险、高收益特点，利于推动中小企业的发展壮大。但是，由于我国私募股权投资领域的发展相较于美国仍较为落后，尤其较多私募股权机构在投资过程中更注重于“募投管退”中的“投”环节——投资标的、行业的选择，而忽视“管”——投后管理服务，导致我国私募股权投资对企业的作用效果受到一定的质疑。若以美国等发达经济体的私募股权投资发展经验看，投后管理是私募股权投资机构最为关注的环节，说明私募股权机构对企业的贡献主要通过投后管理实现。但我国私募股权发展仍处于初级阶段，投后管理理念发展并不成熟，尤其针对企业不同的生命阶段，难以有较为匹配的投后管理支持。根据2013年清科研究中心的调查显示，活跃于中国境内的VC/PE机构中，仅有16.1%已设立专职投后管理团队。因此，本文创新型地选取新三板①上市的两个曾经接受投后管理的企业作为主要案例，拟从新三板私募股权投资对企业绩效的作用出发，探究私募股权的作用。

学者对私募股权对企业绩效的作用及其中投后管理环节扮演的作用进行了研究。吴亚梅（2018）通过实证分析的方法，针对PE的退出绩效及其影响因素进行了相关研究，发现PE退出绩效与发行价、平均市盈率成正相关、PE退出绩效与投资周期、初始投资规模成负相关。蒋序怀、苏月中、陈小燕（2015）通过实证分析的方法，研究了PE机构对企业上市前后绩效的影响，得出了PE机构从参股当年至企业上市期间和减持期间，PE机构在提升企业的绩效方面作用有限。而关于投后管理对企业绩效影响方面，主要集中于决策支持、风险控制及运营支持方面。魏雪梅（2013）②认为投后管理的核心是资金安全的管理，企业可通过派遣投后管理人员参加公司董事会进行日常投票表决，从而对公司运营及业绩产生影响。部分学者从影响机制方面研究私募股权机构对被投资公司的影响，占主流的是价值链创造理论。Renneboog，Simons和Wright（2007）认为私募股权投资对私人股东的潜在价值贡献为税收优惠（助其利用债务的税盾效应减税）、激励调整、自由现金流的控制、交易成本降低、收购防御，低估和财富转移等。Acharya，Kehoe和Reyner（2008）和Gadiesh和MacArthur（2008）的研究表明，私募股权投资机构能够识别有利可图的投资机会，并以此制定和执行价值创造计划，主要包括降低成本、提高效率、重新定位企业战略、探索有利的附加因素机会和以及改变、重建管理团队等多种支持手段。

2  投后管理分析的基本框架

理论层面看，私募股权的投后管理有两种功能，一方面是投后监管，功能是起到风险管理的作用，另一个作用是资本增值，意味着降低企业孵化成本，改善绩效。事实上，私募股权投资机构针对不同生命阶段的企业，可提供的投后管理服务存在差异。一般来说，根据不同融资轮次，可将企业生命周期分为4个阶段：A轮之前、A+轮到C轮、D轮到Pre-IPO（退出）和IPO及以后③。

A轮阶段企业处于快速扩张阶段，资金缺口大，产业模式不成熟，团队配置不完善，因此需要较高的资金支持与产业模式的辅导，以便获取更多的客户，因此该阶段的投后管理主要集中于三方面：团队建设及合理的股权架构、商业模式的完善与融资需求。例如愉悦资本对摩拜单车进行A轮投资时，不仅为摩拜在城市层面的扩张提供了资金支持，还对其制造成本方面提出了商业模式层面的决策建议，使得摩拜单车推出更轻便的摩拜单车。

A+轮到C轮的企业，有稳定的商业模式、团队及业务方向，同时有一定的客户群，但是在其扩张的过程中，可能存在资金周转困难、规模效应不显著或盈利能力较差等问题，需要从经营策略及资金引入方面进行优化，对应性地可從完善盈利模式及后续战略融资引入的角度进行投后管理支持。例如，红杉资本对摩拜单车B轮的投后管理集中在两方面：一是帮助摩拜单车完善盈利模式，通过大数据匹配及使用节能环保的新材料，降低摩拜单车的运营成本及重置成本，提高盈利能力;二是通过自身的投资关系网，助推摩拜单车在D轮获得腾讯控股的投资，助推摩拜单车海外市场扩张，进一步占领市场高地。

D轮到Pre-IPO（退出）时期的企业一般拥有较为稳定的客户群、经营模式和盈利能力，且在某个细分领域有一定市场占有率，但是却存在整合上下游产业链方面的劣势，因此该阶段的企业主要需要战略布局方面的指导及整合上下游中小企业的考量。例如，摩拜的D轮由腾讯和淡马锡领投，投资额度达6亿美元。其中，腾讯发现摩拜单车可借助微信社交端口的优势，通过整合下游，促使摩拜单车使用率的提升，因此决定开放包括微信在内的核心资源，从线上为摩拜单车持续提供成长动能，助力摩拜单车的创新和业务扩张。

3  投后管理对新三板企业的作用

总的来说，价值创造理论认为注重投后管理是投资阶段前移、项目增多、市场成熟后的必然轨迹，且投后管理对被投资公司的作用主要存在于这四个方面：

①税盾理论;

②代理商成本理论;

③运营改进理论;

④上层梯队理论。

税盾理论认为可利用多样化融资结构、债务的税盾效应进行税务筹划，典型的是S. Kaplan （1989）的理论。代理商成本理论认为可通过全面买断的形式对被投资企业进行接管式投资，替换管理层或股东，寻求更高的运营效率，以便实现所有权和控制权的统一。运营改进理论认为可针对性地对被投资企业进行服务，帮助其重新定位公司战略、降低成本，提高效率或进行外延式产业链上下游并购等，从而提高被投资企业的价值。上层梯队理论认为私募股权投资机构可通过关键管理团队的任命，较好地制定和执行公司战略、组织和协调公司资源，着力于人治的层面实现对公司价值的提升。

因此，在以上四大理论的基础上，我们以此得出可关注的财务指标列表。

本文选取诺康医疗进行典型性分析的理由是：一方面，诺康医疗所代表的医疗行业几乎占整体1/3的规模，且该行业恰恰是未来实现产业转型的技术密集型行业，具有研究的典型性;另一方面，诺康医疗上市前获得私募股权投资的时间与上市挂牌时间相隔较远，助于分离私募股权投资及上市新三板对业绩的影响。

诺康医疗是从事医疗卫生领域的高科技企业。其于2017年3月29日挂牌新三板。诺康医疗上市前接受两次私募股权A轮投资，分别是2015年7月29日明希九鼎2900万元的投资、2016年9月昆吾九鼎的7651.3万投资。明希九鼎是九鼎投资的子公司，其在引入后续九鼎的资金方面有一定引领作用。九鼎投资在医疗领域有较多的投资经验，且在专业人员的引荐上有较多的资源，利于整合有经验的管理团队。（表2）

整体来看，接受投后管理服务后，诺康医疗的整体业绩向好，但是往往有一定时滞效应。例如利润增长率逐渐由负转正，尤其是接受第二次私募股权投资之后的隔一年年底，其利润增长率为6.23%。从税盾理论看，诺康医疗在引入私募股权投资机构后，其杠杆率情况有一定比例的抬升，与同行业企业的平均负债率相同，显示出其资产负债比结构逐渐完善。从激励方面看，其前三大股东的集中度逐渐下降，显示出较优的股权架构比。

4  总结及建议

本文创新性地从已上市的新三板企业出发，总结典型企业在接受私募股权投资前后收入规模、业绩、股权结构、负债情况的变化，从而总结私募股权投资投后管理的作用。通过对典型企业诺康医疗为例进行分析，发现我国私募股权机构的投后管理作用主要通过以下两方面实现：一、资本-负债结构的优化，总负债/总资产的优化，即引入合适的债务规模，一方面达到减税作用，另一方面优化杠杆率;二、引入后续战略资金，体现在总资产增长率的抬升及后续私募股权投资资金的引入。

针对于此，可见我国的投后管理方式仍形式单一。对比美国的投后管理方式，我国私募股权的投后管理可在以下两方面进行优化：一是引入专业、适合的上层梯队，以实现业务经营方面的突破与优化;二是从激励制度、经营理念、企业文化的建议及优化角度，帮助被投资企业形成更成熟的运营体系。

注释：

①根据私募通数据，2015年51%的PE选择新三板作为退出方式。

②魏雪梅.论私募股权投后管理[J].财经界（学术版），2013（18）：87-88.

③因为对于IPO后接受私募股权投后管理的企业，难以区分业绩的提升是IPO或投后管理的作用，因此在本文不做讨论。

参考文献：

[1]Acharya V， Kehoe C， Reyner M. The voice of experience： Public versus private equity[J]. The McKinsey Quarterly， 2008， 28： 1-7.

[2]Gadiesh O， MacArthur H. Lessons from private equity any company can use[M]. Harvard Business Press， 2008.

[3]Renneboog L， Simons T， Wright M. Why do public firms go private in the UK？ The impact of private equity investors， incentive realignment and undervaluation[J]. Journal of Corporate Finance， 2007， 13（4）：591-628.

[4]蒋序怀，苏月中，陈小燕.私募股权投资有助于提升中小企业绩效吗[J].广东财经大学学报，2015，30（4）：103-113.

[5]魏雪梅.论私募股权投后管理[J].财经界（学术版），2013（18）：87-88.

[6]吴亚梅.我国私募股权投资IPO退出绩效及其影响因素实证研究[J].经营与管理，2018，411（09）：18-20.

[7]李爱民，韩佳佳.私募股权投资中二叉树期权估值模型研究[J].价值工程，2016，35（01）：3-5.