负利率走向何方？

戎文华

近年来，在国际金融市场中，备受争议的负利率成为越来越多国家的央行货币政策新常态，主要的工业化国家整体性出现了负利率。2020年开启的下一个10年，负利率走向何方？

瑞典已率先结束

在负收益率国债普遍蔓延的同时，全球负利率企业债券规模也超过了1.2万亿美元，2019年全球债务将创下逾255万亿美元高位，为全球年度经济产值的3倍多。国债规模空前叠加，政府财政赤字压力必然加大，市场对主要经济体违约的担忧骤然加剧。

2009年8月瑞典央行对商业银行存款突破“零利率”下限，成为全球首家向商业银行收费的央行，被认为“从此进入了一片未知领域”。2015年紧随欧央行调降基准利率，采取负利率政策。2019年12月19日，瑞典央行宣布将该国主要利率上调25个基点，为该行自2015年2月以来的首次加息，这同时也标志着瑞典央行正式结束施行了近5年的负利率政策。

瑞典央行行长英韦斯对经济展望低调处理，仅强调负利率政策造成的伤害，特别是超低利率带来的资产泡沫风险。他也坚信负利率政策只是一种暂时做法。

随着瑞典央行的意外加息，在瑞典央行决策理事会引起不小争议。据了解，瑞典央行决策理事会并非一致通过升息决议。多年来瑞典央行维持的负利率政策，一直处于通货紧缩的水平，在一定程度上刺激了经济发展，但受到衰退担忧与贸易形势的影响，作为全球贸易晴雨表的瑞典经济2019年大受打击。再加上瑞典央行持续实施扩张性货币政策，因此瑞典克朗的隐含收益率仍将是10国集团（G10）周期货币中最低的，今年已是瑞典克朗连续6年来第5年下跌了。国内经济和通胀前景仍然具有挑战性。

部分决策理事会成员表示，目前情况不明，仍处于观望阶段。尽管通胀加速上升，使央行有理由升息，但全球贸易紧张升高，已使瑞典出现增长减缓信号。

即便如此，负利率的效应在瑞典国内发挥了作用——负利率帮助促进了增长和就业。瑞典的经济增长在2015年大幅增长，并在随后的大部分时间里保持在欧元区之上，而失业率则有下降。瑞典经济在2015年飙升至4.4%，但在2016年和2017年降至2.4%和2.2%。

瑞典投资基金协会的储蓄经济学家古斯塔夫·肖霍尔姆表示，负利率也会推动更多资金流入股票和债券，自利率转为负值以来，共同基金的持有量达到了历史最高水平。

房价也感受到了负利率的影响，瑞典房产价格指数大增50%，平均住宅价格指数大涨27%，不可重复资产价格增幅在30%至70%之间，股市上涨超20%。在此期间，瑞典家庭消费和投资增幅非常小，实际薪资也几乎没有增长。

与欧洲其他国家央行采取负利率的地区一样，负利率政策的批评者指出，瑞典央行通胀目标使得其无法考虑负利率政策潜在的副作用，例如更高的债务水平和疲软的货币。但另一群批评人士担心，在瑞典央行加息之后，有迹象显示，在该国出口需求下降的背景下，经济正在放缓，瑞典经济出现有利的产出缺口，这意味着明年通胀有回落的风险。

美联储按下暂停

美联储降息成为了引发负利率风潮的直接诱因。作为全球最大经济体的央行，美联储的政策有着巨大的外溢效应，同时影响着全球其他央行的政策步伐。

2019年以来，美联储3次降息实质上打开了全球新一轮货币宽松的闸门，各国纷纷跟随。印度、新西兰、韩国、巴西、俄罗斯、土耳其等国央行跟随降息。

尤其，2019年前三季度美国GDP增速持续下滑，已从3.1%放缓至2.0%再放缓至1.9%，表明美国经济增长在外部贸易局势变化和内部减税效应弱化的共同作用下开始趋缓。在这种情况下，美联储不得不再次降息以应对经济形势的下滑。而美联储降息之举让不少央行惧怕受到美元泛滥的冲击，也被逼纷纷降息应对，客观上看，这是一种非常无奈的货币政策选择。

不同于市场的逻辑，经济想要企稳光靠财政政策是不够的，最终必定是依靠货币政策宽松，来为财政政策提供必要的流动性支持。美国联邦政府赤字不断攀升，为了弥补财政亏空，政府只能依靠不断发债。在8月暂停债务上限之后，美国国债发行速率出现提升，所以扩表是对财政宽松形成积极配合。

12月美联储议息会议决定，联邦基金利率目标区间保持在1.5%-1.75%不变，委员会全票通过此项决定，按下了降息暂停键。美联储主席鲍威尔的措辞表态中，重点强调了低通胀的风险，美联储需要保持政策宽松来促使通胀达标。当前，美联储不降息不代表不宽松。美联储的宽松是用扩表替代降息，避免过早走向零利率下限。从这一点来看，美联储抵抗负利率是行胜于言。此前美债收益率的走势已反映了政策层面的宽松，但是没有反映在政策刺激下经济可能企稳的看法。

2020年，美联储货币政策将进入“观察期”。在经济预测中，美联储保持GDP预测和PCE预测不变，表明美联储在连续3次降息后，对于未来的前景展望并没有变得更加乐观，鲍威尔表示货币政策需要时间来发挥作用。美联储仅下调核心PCE2019年的预测值，但全面下调了未来3年的失业率水平，预计2020年失业率将从3.7%降至3.5%。

花旗集团、高盛集团等多家机构预期，美联储明年将按兵不动。

花旗认为，未来美国与贸易伙伴的谈判进展以及美国制造业的改善程度将直接影响美联储在2020年的政策宽松程度。花旗还预计，2020年美国经济增长率在2.0%左右。

资产负债表方面，自9月中旬美国隔夜回购利率出现飙升后，美联储开始通过回购操作向市场注入流动性。虽然美联储多次强调，這与以往的QE操作性质不同，但其也承诺，回购计划至少延长至2020年1月。高盛则预期，美联储的回购计划至少将持续到明年第二季度。

高盛认为，最值得关注的货币政策变化是，美联储预计在明年中给出的政策框架审查结论。此次审查分为货币政策策略与货币政策工具两部分，旨在解决加强美联储抗击未来衰退能力与保持良好通胀预期管理能力两个目标的相关问题。高盛预计，美联储明年将采用“平均通胀目标”制。此外，高盛认为美联储将继续拒绝负利率。

2020年是美国总统大选年。对现任总统特朗普而言，大选前几个季度的经济表现，将成为左右连任的重要影响因素。过去一年多以来，特朗普多次公开炮轰美联储，呼吁美联储将利率降至零或更低，希望美联储推出更多量化宽松措施。不难想象，进入大选年后，美联储在证明自身政策不受政治影响方面，要做的恐怕会更多了。

欧央行不再加码

欧洲超低利率并最终负利率的时代，始于欧洲央行应对2008年美国雷曼兄弟破产引发的全球金融危机、以及2010年前后发生在欧洲的主权债务危机。

这些危机所造成的直接金融冲击虽然已经得到克服，但10年后，它对实体经济的影响（如低通胀和增长缓慢）继续恶化，需要采取进一步的非常规政策措施，包括负利率。

欧洲央行在制定明年货币政策之前，首先得解决“内部团结”问题。近期欧洲央行货币政策纪要显示，欧洲央行内部围绕是否进一步推进负利率与QE政策存在明显分歧。包括德国、法国等欧洲国家央行明确反对欧洲央行进一步加码QE政策，究其原因，他们认为欧洲央行继续扩大QE购债规模，将挑战购债限制的合法性，因为此前欧洲央行QE政策已导致可购买的债券迅速减少，若再进一步推进QE，将导致欧洲央行“无债可买”。

“事实上，这仅仅是表面现象。德国、法国、奥地利等国家之所以反对QE，是因为他们不希望本国经济结构失衡。”Capital Economics资深分析师Andrew Hunter透露。比如德国经济依然活跃，失业率创历史新低，因此德国央行渴望欧洲央行暂缓降息以遏制潜在的经济过热，荷兰央行也希望欧洲央行暂缓降息以应对本国房地产投资较热状况。然而，意大利、葡萄牙、希腊等南欧国家依然希望欧洲央行继续加码负利率与QE，以维系自身庞大债务“不破裂”。

“这无疑对欧洲央行新任行长拉加德构成较大的挑战，她一方面要说服欧洲各国央行负责人保持团结，从而给欧洲央行采取新的宽松货币政策创造良好基础，另一方面还得与欧洲多国政府开展沟通，说服它们加码积极财政政策推动经济结构性改革，给货币政策减压。”荷兰国际集团旗下 ING Bank经济学家Carsten Brzeski分析。在内部分歧尚未解决前，欧洲央行难以很快出台新的货币宽松措施。

据了解，近日有市场传闻拉加德带领欧洲央行管理委员会成员到一家豪华酒店进行了“团建”，以解决欧洲央行内部对未来是否加码负利率与QE政策的分歧。

一位华尔街对冲基金经理透露，在这次“团建”活动上，拉加德希望欧洲各国央行能说服本国政府进一步加大财政支出以刺激经济复苏，为此她还将推动建立一个更统一的欧洲金融体系，包括发行欧盟债券以协调各国加大财政支出的资金来源。不过，拉加德这个计划能否成功落地，得看她能否说服欧洲北部国家政府，因为这些国家不希望拿本国政府信用，给一些债务压力过高的欧洲国家做“背书”。

值得注意的是，鉴于负利率对经济增长的负面冲击日益显示，12月中旬，瑞典央行将回购利率提升0.25个百分点至0，成为全球首个结束负利率政策的国家。在多位业内人士看来，这无疑给欧洲央行持续加码货币宽松政策构成不小的压力。

负利率背后难题

目前采取负利率的国家主要是欧洲和日本，但负利率国家阵营未来或将扩围，发达国家和发展中国家的分水岭也会淡化。

负利率对下一阶段的货币形态发展带来新的不确定性，也许为“另辟蹊径”提供某些启发。随着信息技术和互联网的发展，货币及其价值传递方式出现了根本性的转变，以信用卡、网银和移动支付为代表的电子货币，以及数字货币、区块链和加密资产等都在快速发展。这对未来数字货币的重要性、演化形态和利率价格等引发了全球关注。与此同时，中国央行主导的主权数字货币DCEP已有实质进展，欧洲央行也开始考虑发行公共数字货币的多种方案。数字化相当程度上加速了全球资金流动，可以部分解释利率下行原因，但负利率是否会影响未来数字货币的信用或可计算交易体系，更值得深入探索。

负利率时代的到来对中国央行的货币政策和宏观审慎监管都提出了很高的要求，一方面要应对国际经济金融新格局，另一方面要应对国内深化改革和扩大开放的新经济形势。特别是在我国加快金融业对外开放，加快资本市场对外开放的同时，我国货币政策需要保持稳健，要在利率市场化完成之后，再推进汇率自由化的改革进程，控制好金融业对外开放的节奏、顺序和力度。確保不发生系统性金融风险，加强与财政政策协调，加强经济结构调整产业转型升级，构建现代化经济体系，推动中国经济实现高质量发展。

化解负利率时代诸多不良反应已成为各国央行目前面临的一大挑战。宽松潮已再度来袭，未来如何将货币政策与财政政策、结构性政策和宏观审慎政策进行有效组合，保证经济体系的稳健运转是摆在各国决策者面前的真正难题。