安本标准：外资为何青睐中国白酒？

吴海珊

安本标准中国股票投资部主管姚鸿耀。图/ 安本标准

中国白酒公司一直都是外资青睐的中国股票之一，而这些白酒公司也没有让外资失望。

说到A股最受人关注的股票，非贵州茅台（600519）莫属。从2015年那次股市大波动算起，贵州茅台一根大阳线走了近五年，股价从200元左右一路上涨至1147元（截至2019年12月31日），2019年11月更是触及高点1241元。四年半，6倍。

五粮液从2015年中的20元左右，上涨到最近的接近130元。虽然近年来五粮液表现一般，但是在2019年却可以称之为A股一颗“闪耀的星”，其股价从年初的40多元上涨至最近的接近130元，其间高点达到143元。一年，超过3倍。

安本标准投资管理公司作为英国最大的主动型资产管理公司，深耕中国十余年，在A股实行一套“自下而上”的选股策略。最近，《巴伦》中国专访了其中国股票投资部主管姚鸿耀。讲述了为什么外资会青睐中国白酒股。

《巴伦》中国：你是如何理解中国白酒行业的？这几年有什么变化？

姚鸿耀：從大方面讲，2012年中国开始加大反腐败力度，有一些行动给整个白酒行业造成很大的压力。当时除了一家公司，几乎其他白酒公司都是处于亏损状态，白酒行业很少有这样的情况出现。而且这个低谷期是挺长的，以至于两年后，白酒市场的反弹都不大。之后白酒公司转而把重点放在了个人消费方面，因为中国中产阶级的消费能力在提升。白酒消费从商业转到了个人和家庭消费（当然也不是完全没有商务消费，只是整体商务消费占比变少了）。

以往白酒销售主要依赖商务消费的时候，这个行业会有明显的周期性，但是转到个人消费之后，市场需求变得相对具有刚性。当然特殊情况不算，如果经济整体下滑，房地产下滑，对整体消费都会带来一定的压力。但暂时我们没看到什么压力，需求还是非常强的，有些公司的产品仍然处于供不应求的状态，所以整体来看白酒行业还是处于一个健康的水平，而且周期性也没有以前那么大。

还有一个情况，最高端消费的需求非常强劲。其中白酒两家公司的产品属于非常高端的产品，很奇怪的是，越高端的产品需求反而越大。这一情况跟啤酒是相同的，我们在啤酒行业做了一个调研，4元以下的啤酒销量一直在逐年下滑，需求在下降，可是10元到12元的啤酒需求在加大。这个分化不单是在白酒行业，其他行业也是。往往有客户问我们，尤其是中国客户会问，中国到底是消费升级还是消费降级？根据我们对行业的分析，分化还是挺明显的，越高端的需求越大。

当一个国家从相对贫困的水平发展到中产水平时，就可以看到这样的情况出现。欧美市场早已经成熟了，很难做比较，但在其他国家地区，比如亚洲四小龙，以往人们追求的可能是三餐温饱，现在都是要吃好的、穿好的、用好的，中国也是一样的。

《巴伦》中国：您会将中国的白酒市场跟国外做对比吗？毕竟您的投资者都是外资。

姚鸿耀：对，我们的投资者都是外资，他们也都了解一些酒类市场。因为每个国家都有跟白酒相似的烈酒，比如我们公司的老家苏格兰有威士忌，还有俄罗斯有伏特加，近一点的日本和韩国都有自己的米酒，大多数的外资都清楚，它们很快能够了解到这个需求的刚性是在哪里的。

它们也知道白酒跟其他国家的烈酒一样，年轻人喝的比较少，但是40多岁、事业有些成就的人，比较喜欢喝烈酒，国外是这样，中国也是一样的情况。

《巴伦》中国：这就是外资喜欢中国白酒龙头公司的原因吗？

姚鸿耀：外资主要是看到刚性的需求，还有高端化的消费。我们也知道这些公司的估值会稍微高一点，但是其他国家也是相同的情况。

我们的优势是，我们是一个国际投资者，我们不只是投资中国，还投资其他新兴市场如印度和很多其他西方国家。英国有一家生产烈酒的公司非常出名，它的估值也是挺高的，为什么外资会喜欢呢？

如果你对比其他板块和行业，白酒行业的可见性还是非常高，高端白酒客户对白酒的需求还是非常的强劲，所以你说它估值贵，可是如果跟其他国家同类型的公司做对比，也不显得非常贵。其他国家同类公司的市盈率可能是25倍，中国白酒公司可能是23倍或28倍。但是二者之间有一个很大区别，国内的增长比发达国家高。中国市场增长快，而供应跟不上来。高端酒都需要时间酿制，造成了供应端有些缺货，这样情况倒是一个比较良性的状况。当然我们希望供需平衡，但是现在需求多于供给，对企业的发展还是比较良性的。如果供给较高而需求跟不上，库存会多，会造成经销商不想提货，或者低价卖掉货品，很多问题都会出现。

《巴伦》中国：您说的可见性是盈利预期吗？

姚鸿耀：对，我们作为基金经理人，不但看白酒板块，还看其他行业。科技股2019年处于风口，所以表现还是不错的，但是科技股的盈利增长可见度就没有这么高，顶多是两三个季度。而白酒行业我们很确定这个需求能够持续。可见度，对投资者来讲是有溢价的，投资者愿意给比较稳定的公司一定的溢价，主要是因为它的可见度比较高。比如消费股或者科技股的估值同样也是25倍，买哪一家呢？是买盈利增长比较靠谱的公司，还是以同样估值买一个周期性很高的科技股？投资者还是倾向于买前面那个可见性比较强的公司。白酒、啤酒都是这类型行业，而且从长远角度来看，中国经济已经转型了，服务业和消费已经占到GDP的60%。而工业、基建对GDP的贡献缩小了。长期来讲，中国是向消费转型的，这也是一个比较明显、政府倡导的方向。因为要去抵消贸易争端的风险，主要还是靠消费、靠内需，而且中国的内需是非常强劲的。我经常说，中国和其他周边国家相比，有一个很大的优势，就是大洲经济，有很多省份，未来的需求空间非常大，需求不是一两年的趋势，而是一个非常长期的趋势。

中国白酒公司一直都是外资青睐的中国股票之一，而这些白酒公司也没有让外资失望。

《巴伦》中国：您之前提到白酒消费者的调整时，讲到了行业周期变化，您能具体讲一讲吗？

姚鸿耀：这个是白酒公司自己说的，以前白酒行业的周期主要受到商业活动的影响，当经济比较好的时候，商务的需求比较大，所以以前的周期可能是4年-5年，之后就有一个淡季，但是淡季也不会太久。未来这个周期可能不再是五年，如果你看其他国家，酒没有越喝越少的，只有越喝越多的。

必需品的周期性不太大，周期比较长。对于个人消费者来说，经济很坏的情况下，会买少一点，但总的来讲还是会想喝一点，这跟喝酒的习惯有关。当然我不是鼓励酗酒，可是整体来讲，酒的需求还是比较刚性的。如今个人消费、家庭消费占到白酒消费的80%以上，这意味着整个需求是比较刚性的。

《巴伦》中国：您是如何选白酒公司股票的？

姚鸿耀：我们选股的风格是自下而上，不但是白酒公司，所有的公司都是如此。我们希望能买到优质公司，所谓优质公司，有四个条件：

1.护城河的宽度 公司经营模式的护城河是宽，还是窄，还是中等，未来护城河的宽度会不会继续加大。护城河的来源要看行业，如果是互联网公司，有几家龙头公司起家比较早，有一个所谓的网络效用（就是每个人都用）;如果是白酒就是顶级品牌，历史非常悠久，已经建立了几百年悠久的酒文化，中国酒的文化比其他国家还会深远;消费者认识到酒文化的话，他们还是会喜欢喝最好的酒;如果消费者擔心酒的质量，还是会喝最好的酒。

2.管理层的经验或者实施/执行能力 虽然有护城河，但是公司未来的发展方向是怎么样的，实施怎么样，都是我们需要考虑的。

3.资产负债表，也就是财务状况我们希望任何公司的负债率不会太高，现金流充裕。有比较充裕的现金流，才有能力投入核心业务，把核心业务越做越强，不需要去银行借钱，也不需要融资，这类公司的护城河更宽，大多数白酒公司都不需要借钱。

4.ESG我们是欧洲最大的资产管理公司之一，我们的客户很多都是欧洲的客户，欧洲的客户非常强调ESG（环境、社会、公司治理），ESG可以理解为主要还是风控。如果公司治理做到位，股价自然而然会有个溢价。中国公司在ESG方面还是需要进步的，可以提升的空间还是非常大的。我们在A股里筛选公司的时候，可能前面三个条件都符合，最后这个条件会卡住。当然我们不可以完全以西方的标准衡量，我们需要从一个市场的角度来做衡量，如果有公司在公司治理方面想改善或者在改善中，我们是可以接受的。就看这家公司思维是有多开放，是否愿意去学，如果它愿意学，我们是认可的，也是愿意去教的，会考虑投资。我们会以公司拜访或者书面方式来说明我们的观点，如果我们对公司的治理有一些疑问或者有一些不同的看法，都会以书面的形式反馈到公司。

《巴伦》中国：您说的第二条公司管理层是否和ESG有重复？

姚鸿耀：管理层表现和ESG的G，是有重叠。但是在管理层表现中，我们非常强调管理层的执行能力和过往表现。假如一家公司的护城河虽然很宽，但是管理层在执行方面很差，那我们不会给它太高的分数，不会考虑这家公司。

还有这家管理层的深度，是一两人做决定，还是集体团队来做决策。虽然中国很多公司都是一个人说了算，我们还是不太青睐只是一两个人做决定的模式。我们更喜欢公司管理层集体决策的方式，我们认为这样比较可靠。

白酒公司几乎全部都是国有企业，也有董事长。董事长的权力非常大，但是下面的骨干员工也非常多，这比一些家族企业强，因为可能家族企业就是那几个人说了算。现在国有企业也有考核，如果业绩不达标，这个团队会被换掉。我们在白酒行业也有看到过这种情况。有些西方投资者往往不大喜欢投资国有企业，但是现在国有企业也有些改变，在考核方面也有标准，在国有企业改革方面，是有一些进展的，当然我们希望改革能够更快。

《巴伦》中国：您怎么看待中国白酒行业公司治理改革的情况？

姚光耀：白酒行业跟环境的相关性比较强，尤其是水。不管什么酒，其最主要的原材料就是水，水对一家白酒公司来讲非常重要，因此白酒公司在处理污水方面是比较到位的。我们做了实地拜访，看到某些白酒公司的污水处理是达到国家标准的。它们也知道水如果污染了，是自己砸了自己的饭碗。这方面我们还是比较认可。

要是谈到白酒行业的公司治理问题（我说的是整个行业，不是单独任何一个公司），有一个短板就是，很多酒商都是制酒、产酒、造酒比较擅长，而到了消费端、渠道管理方面就比较弱了。在这方面，以前整个行业都有一些不合理的现象，而且有一段时间蹿货（囤积）比较多。白酒是比较贵，如果在某一个地方卖的比较便宜，那么蹿货的动力就比较强。到今天，白酒公司在蹿货管理方面还没有完全到位。

其中一家白酒公司以前就犯了一些执行上的错误，导致蹿货问题比较明显，渠道管理不太理想，造成了经销商不满。如果渠道管理不好，第一个不满的就是经销商。作为一个酒商，如果让其他经销商来到原先某个经销商的区域，肯定对他是有一定影响，经销商就不想提货了。

《巴伦》中国：讲到白酒行业的创新，您觉得应该从哪些角度入手？

姚光耀：就是刚才提起的ESG，很多公司都已经明白了这些问题，它们还在重组过程中，很多公司都开始提高直销能力，从分销到自己直销，这样的一个过程是否能够成功还有待观察。不过这一过程中，白酒企业有一个优势，就是消费者对酒的需求还是挺强的，所以如果能够提高渠道管理，对自己公司的盈利会有一定的帮助。我们也是建议公司在渠道方面创新。目前白酒销售在电商的比例还是比较低的，还是没有靠拢新经济的趋势。

还有就是看西方国家，烈酒在年轻人中也是受到一定程度认可的。可是中国白酒，年轻人喝得不多，如果能够在酒吧等地方推出一些低度数酒就会扩大消费者群。因为如果年轻人现在已经开始喝白酒，年长以后这个小习惯会一直保持。可是年轻人不可能只在家里喝，如果有一些创新的促销方式，早一点进入这个市场，还是比较好的。

《巴伦》中国：中国现在白酒行业的格局有可能打破吗？尤其在高端酒市场。

姚光耀：高端酒还是会垄断这个市场，它们的文化历史比较长。当然也有几家白酒公司想追上来，但它们的文化和历史没这么久，而且也做其他比较低档次的酒。形象方面，需要消费者慢慢接受。有些白酒公司从低端走到了中端，但是从中端走到高端就比较难一点，没有这么浓的酒文化，又想跟龙头品牌以同样的价格竞争，那就比较困难。酒的文化和历史是一代传一代，可以说是免费的广告。

我们认为高档白酒公司之间的格局应该不会有太大变化，可是龙头的高端酒加起来的市场份额有所扩大，其他小公司的市场份额可能会减少，或者被收购掉。尤其是那些找不到高端品种的公司，最直接的方式就是收购高端酒的企业。如今高端酒市场还有一些公司都没有上市呢。