展望A股：谨慎乐观，盈利再出发

王滢

展望2020年，摩根士丹利的宏观经济学家们预测新兴市场（特别是中国）的经济增长将企稳并有小幅反弹。

岁末年初，中国股市表现亮眼。2019年12月，无论是A股市场还是以MSCI China为代表的离岸中国股市都为投资人带来超过5个百分点的绝对收益（截至2019年12月20日），跑赢了美国标普500指数。

其实在2019年的大半年时间里，我们都对市场持谨慎的判断。直到2019年11月市场出现了一些好转的先期信号，改变了我们的预期，让我们对中国股市的预判转为正面。再加上2019年12月13日中美贸易谈判宣布达成阶段性协议，我们对2020年中国股市表现前景的判断更为正面。我们认为，2020年可以期待A股大盘股指整体的绝对上涨。

本文旨在分享摩根士丹利对A股前期指标的观测和预判，当然也会对风险点作出分析和提示，力求提供分析框架，从而可以在瞬息万变的外部环境里保持警觉和敏锐的判断。

全球宏观大环境复苏：中国、亚洲以及新兴市场领衔

在中美谈判第一阶段协议宣布达成之前，我们已经作出判断：2020年中美贸易谈判的不确定性会相较2019年有所减缓。贸易冲突的缓和有利于减少商业环境的不确定性，并有助于既有经济刺激政策的有效传导，帮助企业和消费者增强信心。

在此基础上，我们预期2019年四季度的中国GDP增长率会放缓到5.9%，但在2020年上半年会逐渐提高到6.0%，进一步在年底达到6.1%。目前市场总体预期仍较大摩更为谨慎。我们更预期在2020年政府的财政政策会继续对宏观经济增长持续“防御性宽松”，在年尾/年初季节性生产经营活动放缓期间，稳健的基建投资需求会提供有效的安全垫来平稳过渡。为了满足投资需求，除了银行借贷以外，地方政府会以发行专项债券的方式向市场注入流动性，由此我们预测未来12个月广义信贷增速会保持在11%-11.5%（当前为11%），而且在2020年全年专项债的发行会相较2019年进一步增加1万亿元额度，从而达到3.15万亿元。我们欣喜看到，发改委已经批准了1万亿元人民币额度的2020年专项债额度用于提前发放，这对于政策连续性以及在经济增长企稳的关键节点都会起到有益补充。

上市公司盈利预测：盈利增长可期待，但仍需谨慎

以明晟中国指数（MSCI CHINA）为例，我们预期2020年和2021年都会有10%的盈利增长。除去宏观大环境和中国经济增长短期企稳的预期外，我们对于未来两年盈利增长预测相较之前转向谨慎乐观还有以下两方面的原因：

1.库存增长周期触底反弹：根据完工产品库存水平变化来看，2017年-2019年持续接近三年的去库存周期接近尾声，我们由此预期会触发库存和生产活动的反弹。一般来讲库存周期的反弹同工业利潤增长提速有很强的相关性。因此我们对2020年企业整体收入和盈利状况信心增强。

2.人民币兑美元汇率小幅升值：自从2019年5月以来，人民币相对美元不断贬值，离岸中国指数对汇率变化十分敏感，汇率变动也是2019年盈利预期修正不断走低的一个重要原因。但是，我们预测汇率会逐渐稳定。人民币兑美元在2020年底会升值到1美元兑6.85元人民币左右。

目前市场盈利预期向下修正态势仍然存在，我们认为2019年四季度上市公司依然整体面临盈利预期压力。进入新年，上市公司会陆续释放2019年四季度以及全年的业绩信息，我们提醒投资人对此密切关注，如果市场未能有效修正，将会对2020年盈利预期增长带来压力。

市场整体估值状况：接近长期均线，向上空间有限

明晟中国指数目前的交易价格在接近12倍左右前瞻性市盈率，接近长期均线，和2018年1月份市场快速拉升前的低估值（相较目前20%折扣）相比较有很大差异，因此我们认为未来估值进一步上升的空间有限。正因如此，我们对2020年股市的整体上扬更寄期待于上市公司盈利水平的提升。我们的分析显示历来中美贸易谈判取得关键性进展的时候市场会有一个短期估值上扬的反应，一般离岸市场（MSCI CHINA）一周内估值会迅速提升0.2个-0.5个市盈率点位，而A股市场的反应会相对温和，大概在不到0.4个市盈率点位的范围。目前看来中美双方第一阶段协议的达成所带来的短期市场估值提升已经基本实现。除非接下来的贸易谈判持续释放利好，否则进一步估值的提升需要整体上市公司盈利的改善来支持。

全球投资人仓位趋势：增持中国空间显现

2019年新兴市场资本曾经持续外逃高达连续超过30个星期，阶段性流出总额达到460亿美元。摩根士丹利全球宏观团队判断2020年美元会呈现走弱态势，同时叠加全球主要央行宽松政策。这将有利于资本开始回流新兴市场，对离岸中国市场的流动性尤其会有正面作用。同时目前全球投资人对中国的仓位已经跌回了相对明晟新兴市场指数低配2个百分点的位置，国际投资人增配的空间重新显现。

2020年A股市场：相比离岸中国股票市场孰高孰低？

我们在2019年的大部分时间里推荐投资人多配A股，主要是基于国际指数多次扩容A股以及人民币汇率走势两方面的考虑。A股市场在2019年跑赢全球，成为2019年到目前为止全球表现最佳的股市。我们认为2020年A股市场仍然具有上升空间，除宏观整体复苏和贸易争端缓和对A股上市公司同样具有正面影响。相对于2019年，我们预期指数扩容以及人民币兑美元汇率走软这两个特别有利于A股的因素在2020年影响减弱。因此在新的一年里我们建议同时关注A股和离岸市场。

我们总结了近几年影响A股相对离岸市场带来超额回报的三个关键问题：

1.A股较离岸中国股票在估值方面是否更有吸引力。我们认为A股的相对估值并不便宜。沪深300目前交易在12.9倍的前瞻市盈率，相较于2018年末的9.4倍涨幅已接近40%。其次，前文分析的新兴市场资本净流入趋势会令离岸中国股票市场受益更多。

2.人民币汇率浮动是否会对离岸中国股票指数产生冲击。人民币兑美元在2020年和2021年小幅的逐步升值会更加利好离岸中国股票指数的盈利计算和投资回报预期。

3.全球指数公司是否还会在2020年继续扩容A股。我们认为持续扩容的几率不高。MSCI在2019年11月27日的新闻公告中指出，在四大问题未得到有效解决之前，暂时不会考虑进一步提升A股的估值权重。而这四大问题其实在2019年2月份明晟指数公司决定执行2019年三次扩容计划时就已经指出。这四个方面分别是：1）A股风险对冲和衍生品工具的不足;2）中国A股较短的结算周期和国际惯例的错配;3）中国在岸证券交易所与陆股通假期之间的错位;4）沪深港通有效综合账户机制的缺失。

通过目前权威媒体报道和证交所监管机关发布的信息来看，A股投资对冲工具也许有望在2020年改善。2019年3月初，港交所与明晟签订授权协议，拟在获得监管批准后并根据市况推出MSCI中国A股指数的期货合约（仍未推出）。中国证监会也在12月中批准沪深300指数衍生出的三大期权品种于2019年12月23日同日上市。

另外据彭博社报道，综合账户机制有望在2020年一季度得到解决。这些变革会有利于A股进一步参与国际指数，但基于推出时间和具体内容有待确认，对2020年扩容影响有限。由此，我们认为2020年除了富时罗素3月份已经敲定的A股扩容计划之外，其他国际指数公司推出新的A股扩容计划几率不高。

行业配置推荐：看好优质成长股和早周期板块的价值股

由于宏观经济增速放缓以及贸易谈判的不确定性影响，我们在2019年的大部分时间里一直在向投资者建议配置偏防御风格的中国股票行业。展望2020年，摩根士丹利的宏观经济学家们预测新兴市场（特别是中国）的经济增长将企稳并有小幅反弹。结合2019年12月13日宣布的中美贸易已达成阶段性协议的利好消息，以及双方或将在2020年1月份签署第一阶段贸易谈判协议的预测，这些进展更加坚定了我们对中国经济迎来好转态势的信心，并有助于重塑企业和消费者对市场的认知。此外，在第一阶段协议中，中国承诺避免竞争性汇率贬值，双方保证公开公平的汇率机制，这也进一步验证了我们对人民币的升值预期。我们认为人民币兑美元会逆转2019年8月以来的下行趋势转而企稳，并有小幅升值空间。再者，我们行业分析师对各自覆盖的领域在2020年的市场走势也大多更有信心。基于此，我们也对行业配置建议做出了相应的调整，将零售板块和运输板块上调为超配。

第一，受益于电商企业的强劲增长势头，市场对零售板块的盈利增长预期从2018年底开始见底并且一路反弹至今。该板块从2016年9月估值见顶后经历了三年的估值逐步下调，至2019年8月才开始企稳，我们预计零售业将在2020年走出一波估值上调的行情。一个刺激因子是阿里巴巴于2019年11月26日在港交所成功上市，这将有助于提振零售板块估值，吸引外资和南下资金流入该板块。对于运输板块来说，刚刚宣布的阶段性协议提到了中国在未来两年内将至少增购2000亿美元商品。全球范围内经济增长的回暖以及中美贸易摩擦的缓和，对提升集运行业的需求有很大帮助，从而助力运费上涨。

此外，我们还看好子板块航空运输板块，一是由于该板块的结构性改革初见成效，供给侧方面的機场产能限制及主要航线票价限制逐渐放松;另一方面是需求增加，经济的回暖将会助力于消费增长从而带动航空运输的体量提升;三是从外部环境因素来看，我们预测2020年全球油价稳中有降， 叠加人民币兑美元汇率稳中有升的影响，我们对运输行业中的航空板块具有较强的信心。

相比较来说，我们对公共事业板块下调为低配。自2019年二季度以来，鉴于中美贸易摩擦升级以及宏观经济增速下行压力变大，我们开始建议投资者多配防御性良好的公共事业板块。而出于我们对2020年全球宏观经济环境企稳及中美签订第一阶段贸易协议的预期，我们将公共事业板块的配置由多配下调为少配。这也符合经济周期运行定理，防御性板块在经济周期上行阶段往往会跑输大盘，从公共事业的历史表现来看，该板块确实在上行周期表现不佳。

中国经济新旧动能转换下的投资机会

回顾中国股市，伴随中国经济前进的发展历程，我们大致把它分为两个阶段：2000年到2007年为第一阶段，中国在加入WTO后加快基础设施建设以满足出口以及制造业发展的需求; 2008年到2017年为第二阶段，在移动互联网快速普及，人均可支配收入提高以及旧经济体产能过剩的背景下，国内消费水平以及服务业规模得以快速增长。

可以看到中国经济从由长期投资和贸易拉动的增长模式向消费和服务拉动转型，这个过程滋生了一些具有先期收益的公司和股票，即“新经济板块”。从2012年到2018年，我们曾经长期向投资者推荐超配这些板块的股票，具体集中在消费、信息技术和医疗健康板块。在2018年上半年，出于对新经济股票估值偏高以及外部因素不确定性的叠加的顾虑，我们降低对这些板块的风险敞口。

长远来看，我们认为单纯依靠板块分类来区分新旧经济产业这种简单直接的方式将不再适用，板块划分会逐步下沉细分。板块的归属不再简单地只看“新/旧”属性，而是伴随城镇化的推进，各个板块都能积极有效地发挥作用。中国的人均收入持续提高，消费不断升级，这些都是经济发展过程中不可扭转的趋势。新一代信息技术（例如5G）的发展和农业的规模化和现代化，将为以超级都市圈为中心的城市化2.0助力。因此，无论隶属于哪些行业板块，那些具备催化城市化2.0进程能力的产业，将直接受益于由此催生的多方位大规模的市场需求。我们可以从以下三个方面寻找新型城市化进程中存在的投资机会：工业互联网兴起、成熟的产业数字化和智慧城市新生活。

长期投资主题预测：ESG热度持续

另外我们在同全球机构投资人长期接触沟通的过程中，尤其在A股市场，感受到ESG作为投资主题，正在受到越来越多的关注。我们认为主要原因在于外资对A股投资全方位介入时间较短，大部分投资人是在2014年底沪股通开通之后才有机会频繁交易A股，也有很多投资人是在过去两年A股纳入全球指数的大背景下逐步开始将其纳入投资范围。这就导致了很多机构投资人面对A股作为拥有全球第二大市值（总市值超过8万亿美元）和超过3700家上市公司的股票市场，仍然会觉得相对陌生。正因如此，我们认为全球投资人对中国股市与ESG相关，尤其在公司治理方面的投资主题会一直保有相当的热情，这也与目前国际上投资的主流方向是一致的。摩根士丹利在2019年11月份发布业界第一份A股上市公司治理打分机制，未来基于此类研究建立投资策略，追求卓越收益也成为可能。