富达国际：收益率下滑，债券该怎么买？

吴海珊

富达国际基金经理成皓。图/ 富达国际

2020年1月6日，中国央行决定下调准备金率0.5个百分点，继2019年三次降准之后，再次向市场释放流动性。

随着这一政策落地，债券市场首先受到影响。其实早在2019年，低利率就已经成为金融市场的主旋律，投资者努力寻找收益的做法，又推高了优质资产的价格。美国十年期国债收益率一再下滑，而德国等国的国债收益率已经成为负数。

在这样的环境下，投资者应该如何从债券市场获益？带着这个问题，《巴伦》中国专访了富达国际固定收益基金经理成皓，希望他能够为广大投资者提供一些参考意见。

《巴伦》中国：您能不能回顾一下2019年中国的债券市场，有一些什么趋势和特征？

成皓：总体来说，2019年的固定收益市场是很有意思的一年。以后一定会不断被拿出来复盘。从利率债角度讲，在2018年大牛市之后，虽然经济增速继续放缓，外部环境依然动荡，但十年期国债收益率从2019年初至年底基本没有动，这与全世界其他主要国家利率债的走势不同，其中的原因是很值得思考和分析的。从信用债角度，大家讨论最多的违约问题，2019年基本延续了2018年情况，违约主体数量和违约债券金额仍然处于高位。但不同的是，违约的主体范围变得更加广泛，也出现了很多较为引人关注的、有一定代表性的新增违约主体。整个市场对于违约、爆雷的关注度也提升很快。我想这对市场的成熟是有好处的。

具体来说，利率债在2019年有三个主要的周期，基本呈现一个拉平了的N形走势。其中经济数据、中美贸易谈判和CPI的走势是主要的驱动力。我个人会把每天的重要内外部事件、数据公布情况和利率表现与基金操作记录下来。每年到年底复盘就很有意思，可以看一看哪些事做对了，哪些事做错了：

第一个主要周期：2019年初至4月底，经济基本面数据强于预期，并且中美贸易战出现缓和的预期。十年期国债收益率3.17左右上行至3.4以上。

第二个主要周期：2019年5月至8月，第一个周期的两个因素都发生了逆转，十年期国债收益率快速下行至3左右。基于对整体经济增长的判断，我在4月宏观经济数据公布之后开始逐步加仓国债期货和长短利率债。之后几个月份的数据都证实了我们对经济增长较为谨慎的看法。这几个月也是2019年利率债赚钱最长也最确定的窗口。

2019年中国十年期国债收益率走势

注：截至日期2019年12月31日。资料来源：Investing.com 制图：宋丽雯

中国债券仍然提供相当好的收益

注：数据截至2019年11月。资料来源：Refinitiv 制图：宋丽雯

第三个主要周期：2019年8月到年底，经济数据边际复苏，猪肉价格带动CPI快速上行，而中美贸易谈判螺旋式推进，并在年底初步达成第一阶段协议。多重因素作用下十期国债收益率上行到3.1至3.2区间，与年初基本持平。这一段时间的市场是最矛盾和分歧最大的。基本面来看，市场有继续看多利率的理由，主要是对未来的增长速度持续悲观的预期。但从CPI层面，也有看空的声音。虽然猪肉价格上涨主要推动力是供应端的冲击，和货币供应本身并没有直接联系，理论上看去除食品的CPI应该更合理。但现实中，却又有很多机构忌惮整体CPI快速上行这个高确定性事件，看多却不敢做多。另外，外部冲击是最不确定的变量，没有谁能准确判断中美贸易谈判下一步的方向。从绝对水平来讲，2019年8月至9月，十年期国债一度触及3%整数位。非常有意思的是，几乎同时人民币兑美元汇率出现贬值，跌破7这个整数位。所以关于在经济下行过程中，十年期国债收益率是否可以破3%也有很多讨论。最后，3%这个整数位只是8月中旬某几个交易日盘中突破，没有一个交易日是堅定地收在3%以下的。但这也为2020年利率债的表现提供了一定的空间。

作为一个参考，2019年初至12月30日，美国十年期国债的收益率从2.7%下行80bps至1.9%。中美十年期国债的利差从50bps拉宽到120-130bps。

信用债市场，2019年市场风险偏好很低，总体延续了2018年的情况。从AA+级以下非国有企业的一级市场净发行量来看非常的明显。违约主体数和金额也继续处于历史高位。从我们的操作来看，我们确实也减少了个别低资质主体的持仓，但总体来看我们对AA+及以下评级的持仓占比并没有减少。我认为未来固定收益产品绝对收益更可靠的来源还是在于利差。我们信用债持仓的特色，可以用分散和高纪律性来总结，这保证了我们的固定收益产品在各个时间段收益的稳定性，我也对过去两年多时间内基金的波动率和回撤表现非常满意。分散不仅体现在发行主体的分散，也体现在行业与板块的分散度。我们自己的团队一直持续跟踪2015年至今的各行业利差相关度。举例来讲，虽然城投和房地产的企业性质和主营业务差别很大，但其实这两个板块的利差相关度很高。所以如果在这两个行业持仓太集中，当市场对这两个板块看法开始改变时，基金净值波动就会比较大。我认为固定收益产品主要任务还是要在低波动率的前提下提供收益，所以必须对持仓集中度有纪律地进行监控和限制。

《巴伦》中国：我们都知道现在全球出现超过2万亿美元的负利率债券，且2020年低利率已经成为市场共识，这一趋势会影响到中国吗？

成皓：实际上欧洲大半的国债都已处于负收益率区间。出现那么多负利率债是全球的经济增速缺乏动力，以及对于地缘政治不确定性担忧的结果。而各地区央行宽松的货币政策也没能有效提升市场对长期增长的预期。这造成的结果就是中国和欧美发达国家的国债利差扩大，从绝对收益来讲，中国的人民币利率债吸引力会上升。事实上，在富达国际固定收益部门对2020年的全球展望中，中国国内债券是我们最看好的资产类别之一。

《巴伦》中国：彭博将中国债券纳入指数之后，是否对中国债券市场带来一些影响？影响如何？

成皓：直接的影响是外资持续地流入中国债券市场。实际上在彭博-巴克莱指数2019年4月正式纳入中国市场之前，市场就一直有这个预期。所以一些国际投资者已经开始先行布局。从数据上我们可以看到从2016年，外资对中国债券市场的投资就开始加速增长。到目前为止，外资在国债中的投资占比已经占到总市场的8%，政策性金融债的占比也达到了3%左右。投资者以国外央行、主权基金和银行为主。不出意外，2020年JP摩根全球新兴市场多元化债券指数（GBI-EM）也将纳入中国债券，而富时罗素World Government Bond Index （WGBI）会继续观察并考虑加入中国债券。

外资在中国债券市场占到一定比例之后，他们的投资行为也会开始影响这个市场。举一个例子，相比国内的传统债券投资者，海外机构对中国人民币债券的投资更为灵活，因此交易也较为频繁。所以外资较为喜欢的超长久期债券（以30年期国债为例）近两年来的流动性就有比较明显的提升。

间接而更为深远的影响，也是我们所希望看到的是，中国债券市场全球化的加速。富达国际一直非常关注中国债券市场，也从很早开始就从多个角度投资中国债券市场。我们是中资美元债最大的投资者之一，我们全球各地的基金也正通过CIBM Direct Access（银行间市场直接入市）与债券通投资国内人民币债券市场。但对更广大的国际债券投资者群体来说，指数的纳入无疑很大程度上提升了投资中国债券市场的必要性。相应地，我们也非常明确地感受到了各监管部门开放市场的决心，他们非常乐于从我们这样的机构这里了解对市场的意见和反馈。针对目前外资投资国内债券市场的各种难点痛点，例如流動性问题、国债期货的交易资格等，监管部门都已经有比较清晰的了解，并可能在下一阶段有相应的开放与解决措施。

我个人认为在解决上述问题的情况下，中国债券市场对国际投资者是非常具有吸引力的。它不仅能为投资者提供绝对回报，还能分散一些在发达市场投资的集中风险。相比传统的新兴市场，中国的市场监管的可预测性和稳定性也更好。反过来看，如果开放的结果是为中国债券市场提供更为多元的投资者，对稳定中国的债券市场和金融市场也同样是有益的。

《巴伦》中国：现在市场有一些说法称2020年是债市牛熊转折点，您怎么看这个观点？

成皓：我不同意这个观点。我想这个说法主要来源于2014年以来国债收益率的结构性下降，市场可能预期未来国债继续走强的空间不足，因而单纯持有利率债的收益会下降。但仅凭这一点就说熊市到来，我觉得是一个比较狭隘的观点。

首先，富达认为中国固定收益市场是一个多维度的市场。利率债以外的市场，包括信用债、ABS、可转债等产品的机会仍然很大。近些年来中国的信用债市场发展很快，基本已经占到存量市场的30%以上。从投资级债券来讲，一些资质很好的AAA评级发行人的长久期债券和国债的信用利差在100bps以上。这样的利差水平与国际市场横向比较是很吸引人的。在高收益市场，往往空间就更大了。而ABS产品近两年发展速度很快，我们认为该市场早期大多数参与者的信用资质和资产包质量都相对较为健康，而信用利差也相对比较吸引人。这些仍然会使中国固定收益市场充满吸引力。

其次，我认为固定收益产品应该有自己清晰的定位。如果单纯追求收益率这一个数字，那么我们永远没有办法和权益类产品，或者前几年的中国房地产市场相比。现在大家都爱谈“初心”，而固定收益产品的“初心”，从本质上来讲，是要提供一个稳定、可预期的收益，而不是去和高风险的产品单纯在收益率上搏杀。富达的固定收益产品设计都会在风险和波动率控制上进行非常严格的管理。单从利率债市场来说，一些市场参与者看到的可能是绝对收益率水平的下降，但同时，我们也看到，随着中国金融监管与宏观调节措施的不断完善，利率波动水平也是结构性降低的。这对固定收益产品未来提供一个更为稳定的收益率肯定也是有好处的。

外资参与提高

外资持有中国政府债券的比例。注：截至时间2019年9月资料来源（走势图）：彭博社，中债数据，富达国际>8%。注：截至时间2018年12月资料来源（饼状图）：环亚经济数据，摩根士丹利。注：数据截至2019年9月。资料来源：富达国际，高盛

《巴伦》中国：多年来，债券市场一直都在谈关于债券市场的无风险套利问题，您觉得过去一年这方面有进展吗？

成皓：从原理上来看，如果任何无风险的方式都可以提供持续的超额收益，那无外乎以下情况：非经济因素进入门槛很高导致市场无法大量复制，或者无风险只是风险暂时还未暴露所造成的假象。我想普遍提到的通过短期资金成本和长期无风险利率间的期限利差套利并不是无风险的，特别是当使用较高的杠杆时。因此每当长期利率快速上升的时候，比如2019年的4月和9月，我们总能听到市场上一些产品爆仓的声音，我想这就是风险的体现。

《巴伦》中国：您怎么看2020年中国的货币政策？

成皓：我认为2020年货币政策基本会延续2019年的基调，在有控制的情况下偏向于宽松。

首先，2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年。国民经济仍有完成接近6%左右增速的“指标”。虽然这两年消费、互联网等轻资产行业发展很快，但依赖信贷的投资、出口与制造业在短时间内仍然是经济的重要推动力，这些投资项目与企业对于融资端的成本非常敏感。偏向于宽松的货币政策在现阶段还是必要的。

但大幅度、快速宽松是不太可能的。通过过去2年-3年对债券市场的观察可以发现，市场出现了一些分层。货币的价格与数量变化，传导到实体经济渠道并不流畅。而往往又是杠杆率最高、最需要资金的那些企业最难受益于货币的宽松。所以宽松的效果往往事与愿违，容易造成资产泡沫的产生而非经济活力的提升。因此，货币的宽松更可能以定向的方式来完成，但“定向”又往往与“市场化”相背离，所以这确实很考验政策制定者的智慧。

《巴伦》中国：目前中国经济2020年的增长预测降低到了6%左右，这一形势会如何影响债券市场？

成皓：经济增速下行的过程中，货币政策会偏向于宽松，利率應该还是结构性地下行。因此直接受益的肯定还是长久期的债券。但是这个过程大概率是波动的，因此久期的调整节奏很重要。富达国际有一个内部的利率预测委员会机制，由宏观研究团队、量化团队、交易团队和基金经理共同参与，给出短期和长期的各主要市场利率预测。从过去两年的运行来看，这个团队对于中国利率判断的命中率还是非常不错的。这给了我调节久期一个很好的参考。

另外，我们认为在逆周期条件下，基建会相对处于一个有利的位置。从2019年基建投资数据来看，相比2018年已经回到了增长区间。而2020年地方债审批和发行的提前也会对2020年基建提前发力做好铺垫，原材料相关信用债基本面和情绪面应该会相应收益。

债券净融资额也在2017年后显著分化

制图：宋丽雯

《巴伦》中国：您觉得中国2020年会出现大量违约吗？

成皓：新增违约数量可能仍然维持在高位，但不一定会大幅增加。

2018年、2019两年，每年新增的违约个体总数在40家左右，相对于整体约4000家信用债发债主体来看，按发行人计算的动态年违约率在1%左右。但考虑到违约主体的80%以上是民营企业，所以单民营企业的违约率是比较高的。

2017年开始，中国的债券一级市场发生了很大的变化。之前，各类型各评级分段的发行人的债券净发行规模增长是比较平均的。但2017年之后，AA+及以下评级的民营企业基本上每一个月净发行量都是负值，且愈演愈烈。而且很多民营企业的负债结构比较不健康，基本上以三年内短债为主。如果不能从信贷渠道获得更多的流动性补充，流动性逐渐枯竭之后面临的往往是违约。目前我们还没有看到这一情况有扭转的迹象。所以流动性较弱，不受信贷体系青睐的民营企业在2020年仍将面临很大的危机。

但违约总体情况不太会比2018年，2019年更差。中国的低评级的信用债结构中三年和2+1年的最为常见。所以在2016年高峰发行的债券大多在2018和2019年面临到期和回售。而2020年到期的主要是2017年，至2018年发行的信用债，发行主体资质可能总体好于2016年的情况。

2019年还有个显著的特征是违约主体向国有企业扩散。天津、青海的一些国有企业和一些大学系的企业都发生了实质违约。之前，市场可能预期地方政府或国有背景的股东会顾及名誉给予一定流动性支持。但实质上，越来越多的国有企业债券重组也开始采用市场化方式处理。我们认为这一趋势会在2020年继续。因此，国企信用债投资也必须同样看企业自身的财务状况。

《巴伦》中国：2020年，您投资债券市场的策略是什么？

成皓：利率债方面，我会根据经济与市场的形势调整我们基金的久期。总的来说，2020年我认为国债收益率还是大概率波动下行，因此总体来说会倾向于通过配置长久期的国债和政金债拉长基金产品的久期。从节奏上来看，2020年一季度CPI仍将高企，并且基建投资年初发力的可能性较大。因此，我们在一季度可能会相对保守。往后会根据我们对经济的展望逐渐调整。

但相比利率债策略，2020年，或者更长远的将来，固定收益产品的分歧点还是会在信用债方面。富达国际的基因里一直会很看重个券的研究。会对覆盖的公司进行财务建模和预测，也会不定期地和公司管理层进行沟通。分析师不仅会对每个发行人按照富达的标准进行内部评级，并且会根据个券的价格水平给出投资意见。2018年、2019年风险事件很多，但同时也使得市场的风险定价更为有效，高收益的债券能真正开始提供高额的回报，个券的研究价值就更大了。

因此，2020年，我们还是会维持一定的信用下沉。对于一些评级AA+及以下的高收益债发行人，如果其债务结构合理，主业有一定稀缺性，并且资产变现能力较好，我们认为它们还是性价比非常高的投资标的。在基金管理层面，维持严格的主体以及行业分散度是必须保持的纪律，以保证在任何的极端情况下，基金资产的波动率都必须在一个适当的范围内。在这一点上，我们从2017年第一只在岸人民币债券基金发行之后就一直做得很好，这是我们希望一直保持下去的。

《巴伦》中国：中国政府2019年批准了三家评级公司在中国成立独资评级公司，但据我所知，它们业务非常惨淡，您会关注这几家评级公司吗？它们未来在中国发展会怎么样？

成皓：我最早就是从三家国际评级机构之一加入富达国际的，所以对国际评级机构非常了解，对国际评级机构这几年在国内的发展与战略也非常关注。

我非常欢迎国际评级机构进入中国在岸人民币债券评级市场。国内的债券评级市场的畸形是制约国内信用债市场未来发展和国际化的重要因素。举例来说，国内现在的债券评级区分度很低，99%以上的信用债集中在AAA、AA+、AA三个小级，而每个小级中的企业质量可以天差地别。另外评级机构对信用事件的反应也往往严重滞后。很难说这样的评级对投资人有多大的价值。当然这其中有很多市场的历史原因。但事实上，业内对国内的债券评级信任度不高。在富达自己的信用分析框架内，中国的发行人分布在A至D12个小级中，只有这样的区分度才能帮助基金经理有效地认识一个企业的信用资质。在这一点上，国际评级机构的进驻就很有必要。目前标普是第一家开始给在岸人民币债券本地评级的公司，我相信惠誉和穆迪也可能会在不远的将来跟进。虽然每一家的评级尺度可能会略有不同，但一定会提供一个更好的区分度，给投资者一个更为有效的参考。

但这会是一个辛苦的长跑，国际评级机构需要有一定的耐力。评级机构需要说服发行人，一个新的评级会给他们带来怎样的裨益，这是最难的一步。现在的评级框架下国际评级机构不太可能给出一个比国内评级机构现有评级更好的评级，要说服发行人付费、并同时接受一个比原先更低的评级，其阻力可想而知。但作为投资者，我想对所有发行人说的是，一个较低但更有市场说服力的评级，一定是好于一个较高但没有说服力的评级。如果一个评级没有区分度，既不能真实反映公司信用水平，也不能对定价起到任何参考作用，它存在的意义也就只是形式上的了。

当然增加评级的区分度和可信度并不一定需要依赖国际评级机构来完成，我相信国内的评级机构也有足够的能力和经验来做到，只是需要去打破那些表面和深层次的枷锁。比较正面的一点是，最近我们看到了中国人民银行、国家发展和改革委员会、财政部、证监会近日联合发布《信用评级业管理暂行办法》，自2019年12月26日正式实施。《办法》明确了行业规范发展的政策导向，建立健全统一监管的制度框架。这意味着，信用评级行业正式进入统一监管时代，并对评级机构的尽责提出了更高的要求，并提高了对一系列违规行为的处罚力度。希望在监管、投资者、境內外评级机构以及发行人的共同努力下国内的评级市场可以更快地向高质量发展。

我想最后的结果，对于国内的债券市场和整体经济发展是非常有益的。在很多市场已经证明，直接融资有利于资金快速合理配置。市场的蓬勃发展一定需要一个完善和有效的规则和基础建设。和我们的经济发展一样，我们的债券市场需要完成从速度到质量的切换，才会具有长期的可持续性。