在美遭遇规则之变 中概股回归的路径选择

屈丽丽 苗艺楠

对中概股来说，一方面疫情引发的商业逻辑和经营模式的不确定性犹在，另一方面来自国际资本市场的外部环境正陡然生变。

瑞幸22亿财务造假引爆的内控“地雷”，让更多中概股开始被卷入“做空潮”。区别于此前更为纯粹的市场行为，这一期的中概股做空夹杂了美国证券监管机构对中概股更为严格的限制。就在今年4月21日，美国证券交易委员会（SEC）主席联同美国公众公司会计监察委员会（PCAOB）主席公开发布了一份声明，声明题为“新兴市场投资面临重大信披、财报及其他风险；救济手段有限”，声明认为PCAOB至今仍无法获取中国的审计底稿，并以此提示美国投资者投资中概股的巨大风险。

5月20日，美国参议院通过了《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act，以下简称《法案》），不仅如此，今年更早些时候，2月13日，新的《2018年外国投资风险审查现代化法案》（FIRRMA）正式生效，拥有美国TID（即技术、基础设施和数据）子公司的中国母公司进行的直接或间接投资都可能受到美国外国投资委员会（CFIUS）的监管。这意味着，对于身处一些敏感行业或者架构安排不甚理想的中概股在中国境内的融资重组交易，美国外国投资委员会（CFIUS）也将其纳入管辖范围。

一方面是美国政策的日趋严格，另一方面中概股却迎来了回归国内上市的“春天”，所谓“东边日出西边雨”。6月11日，在美股上市20年的网易敲响了在港股二次上市的钟声，以123港元的发行价创下4300亿港元的市值。紧接着，6月18日，京东成功回港上市，港股股价在235港元/股上下，总市值高达7200多亿港元。

公开信息显示，回归的两家中概股巨头在二次上市中分别募资200多亿港元和近300亿港元，将上半年在IPO数量上同比下滑的港股在募资额方面推上了新的高度，并将带动更多的中概股走上回归之路。而其背后，是港交所2018年推出的25年来最重大的上市制度改革。

除了香港资本市场的欢迎举措之外，国内A股也为中概股的“回家”助力，6月5日，上交所发布《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》（简称《通知》），从对赌协议处理、股本总额计算、營业收入快速增长认定、退市指标适用等多个维度上解除了红筹股回A的障碍。

6月12日，小米旗下九号智能正式过会，成为科创板首家设置了VIE架构、AB股结构，并申请发行CDR的红筹企业。港股中芯国际（0981.HK）则刷新了红筹回归的审核速度。毫无疑问，这两个案例为中概股的回归提供了强大的样本示范。

面对冰火两重天的外部环境，中概股的下一步抉择越发引人关注。

冰点：中概股在美遭遇规则之变

中概股在美国资本市场的历史可以追溯到20年前，当时中华网、网易、新浪、搜狐等一批中国互联网企业登录纳斯达克和纽交所，在企业还没有盈利的情况下，获得了来自国际资本的热捧，从而开启了20年中国企业赴美上市的热潮。

然而，20年来，由于中概股的信息披露问题和美国证券监管部门的跨境监管问题，中概股一直处在美国做空机构的追逐与猎杀之中，做空、调查以及集体诉讼成为中概股面临的家常便饭，而历史上大规模的做空就有三次。根据北京大学光华管理学院会计系教授罗炜的统计，1999～2011年，在269家企业中，有15家被SEC处罚，占比达6%，遭遇投资者集体诉讼的达到70家，占比26%；2013～2017年间上市的57家企业尚未被SEC处罚，但有19家遭遇集体诉讼，比例为33.33%。

除了做空带来的股价腰斩和集体诉讼背后的巨额赔付，中概股的造假一旦被坐实，还将面临严厉的刑事责任。然而，严刑峻法并没有减少中概股在信息披露、财务以及内控上的问题。相反，中美两国立法中的空白地带甚至灰色地带给一些中概股提供了投机的机会，反过来也让中概股在国际资本市场的声誉整体受损。

公开信息显示：2010至2012年可谓是中概股的灾难期，遭遇停牌退市的中概企业就达到了42家。之后的一段时间内，整个资本市场对中国企业的诚信持怀疑态度，造成一段时间内没有中国企业在美国上市。而瑞幸事件引发的中概股风波令美国资本市场再度怀疑中概股公司的信用。它不仅让拟赴美上市的中国公司遭遇更加严格的审核，影响华尔街对拟上市企业的盈利预测，甚至带来股票估值打折或发行困难等问题，而且这轮风波成了美国推出《法案》的直接导火索。

5月20日，《法案》在美参议院获得了一致通过。尽管依照美国立法流程，该法案必须在众议院获得通过，并由特朗普总统签署之后才能成为新法律，但从该法案的内容来看，已然向中概股的合规提出了巨大的挑战。该法案提出，如果美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）连续三年无法对该公司进行审计核查，那么该公司的证券将被禁止在美国的交易所上市。据悉，上市公司会计监督委员会负责监督所有希望在公开市场上筹集资金的美国公司的审计工作，受美国证券交易委员会监管。

分析人士指出，“虽然《法案》通过后将适用于所有在美上市的外国公司，但不难看出该《法案》的目的主要是针对中国。”显然，美国SEC将板子打到了中概股公司和会计师事务所身上，选择了对审计机构施压的模式，事实上，在此之前的瑞幸事件也好，“好未来”自曝事件也好，外界一直有猜测认为是迫于审计机构的压力。

资深财务专家邹志英就曾告诉记者，“这些事件的背后，有可能是审计机构在年报审查过程中，看到了疑问和风险点，或许可能要发布《公司在2019年度涉嫌财务违规的重大风险公告》，经过核心管理层跟审计机构的博弈，审计机构给出具‘非标意见的审计报告。而对于上市公司而来说，与其被‘审计公司揭露，不如自我披露，既能‘大义灭亲，还能‘坦白从宽，抗拒从严。”

这些事件的叠加，也让外部审计机构变得更加谨言慎行，小心翼翼。可以想象，前有“安达信”为鉴，后有“瑞华会计师事务所”为例，这些国内外会计师事务所发展长河中的历史性事件在《外国公司问责法案》催发之下，将给在美上市的中概股带来怎样的压力和挑战。

另一方面，中概股还面临跨国法律障碍。中国国内法的相关规定，中国境内审计师的会计工作底稿未经批准不得擅自对外提供，这意味着源于两国立法冲突的问题，将给中概股公司和审计机构带来普遍性的困扰。比如针对境内审计工作产生的会计底稿的管理，2020年3月1日起施行的《中华人民共和国证券法（2019年修订）》进一步做出了明确规定：“境外证券监督管理机构不得在中华人民共和国境内直接进行调查取证等活动。未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料。”

就在不久前，美亚博全球律师事务所前全球权益合伙人刘洪在清华大学五道口金融学院就“历史巨变下的海外投融资：在拥抱规则中与时俱进”话题演讲时就表示，“无论是美国出台的新的有针对性的监管措施，还是法律法规在实施时对某类投资的日益趋紧的策略，以及相伴而来的企业层面的监管、调查、处罚和诉讼，中资企业正面临着前所未有的风险。”同时刘洪也认为，随着市场规模的扩大，随着资本市场深度广度的拓展，如何有效地借助双方或多边的法律规范来解决问题是对大家都有利的事情。”

“如果能有效利用证券领域的备忘录，那么对双边关系都会有一定的促进作用，在法言法，以专业的方式来解决问题会更有效果。”刘洪说。对于大多数仍然需要维持在美上市的中概股公司来说，面临规则之变，在法律上做好前瞻性的预案就显得极其重要。刘洪认为，“思想上一定要重视，一定要做预案，在法律上，一定要加强中介机构的作用，这包括会计师事务所、审计师事务所等，要学会在美国的监管环境下运用中介机构为公司化解风险。”

春天：国内制度改革下的回归潮

一方面是中概股在美股市场面临的地缘性风险，另一方面是中概股公司在业务上越来越靠近本土市场的需求，催生了中概股回归的热潮。与此同时，港股对于上市制度的改革和国内资本市场的制度松动，尤其是科创板针对红筹回归问题的破解，开始为中概股的回归营造出了“春天”般的环境。

中概股赴港二次上市 继2019年11月26日，阿里巴巴正式在港交所挂牌交易，2020年6月，网易和京东分别成为了回港上市的第二家和第三家中概股公司。

显然，这得益于2018年港交所推出的上市制度改革，修订后的港股《主板上市规则》新增三个章节，为三类企业赴港上市打开“绿色通道”：未盈利的生物科技公司、采用不同投票权架构的公司以及寻求在香港第二次上市的公司，以空前的力度吸引内地和全球的新经济企业来港IPO。

而此前许多中概股因为无法满足港股的上市要求，不得不选择了赴美上市，比如阿里巴巴最早曾与港交所联系，但因为同股不同权的架构设计而不得不选择了远赴美国上市。由此，港交所推出的上市制度改革最根本的宗旨就在于要让上市变得灵活。“这是港股市场近25年来最重大的一次上市机制改革。”港交所行政总裁李小加表示，在上市制度改革后的短短两年间，共有87家新经济公司成功上市，包括越来越多海外上市的中概股回归，累计集资超过3000亿港元。其中就包括2018年以双重股权架构上市的小米和美团点评。

至此，内地赴港上市企业的数量超过1260家，总募集资金超过6.7万亿港元，总市值达到26萬亿。而另一组数据似乎更能说明中概股回归对繁荣港股的意义：2020年一季度，共有39只新股在港股IPO，虽然数量仍居全球首位，但IPO募集金额仅144 亿港元，排名掉到了全球第四。但是，伴随6月份网易和京东二次上市，仅这两家的募资金额累计就超过了500亿港元。

关于港股市场对于中概股二次上市的吸引力，有专家指出，“中概股从境外回归一般要经过私有化、拆VIE架构和国内上市或借壳上市三个流程，耗时长且成本高。一般来说，仅仅是从宣布收到私有化要约到最终完成大概需要一年半左右的时间，还没有算上再次排队登陆国内资本市场的时间。”

对此，360创始人周鸿祎曾做过计算，“360私有化过程中，退市价超过了发行价的5倍，总成本差不多100亿美元。”而在瑞幸面临退市摘牌之际，瑞幸股价也曾一度上涨60%，这使企业的私有化面临着来自成本方面的挑战和风险。

两相对比，这也让中概股在香港市场的二次上市有了明显的优势。金杜律师事务所国际合伙人黄逸宇律师在论及香港二次上市的吸引力时曾指出，“2017年12月15日之前在美国上市的中概股公司，在申请香港第二次上市时，属于获豁免的大中华发行人（Grandfathered Greater China Issuer ）。这类中概股公司可以自动享受豁免部分《香港上市规则》的规定，例如公司可以向香港联合交易所秘密递交招股书，而一般上市申请人需要将A1（上市申请表格）早早地披露在香港联交所的网站上。”

“同时，中概股发行人还可申请《香港上市规则》规定的额外豁免。例如，申请人可以保留在美国上市时既有的VIE架构和同股不同权的架构，还可以豁免遵守《香港上市规则》有关内部组织机构、公司治理、上市方式、股份买卖及限制转让、关联交易、年报披露、审计师及合规顾问聘任、股份期权计划等多个方面的规定。”

按照黄逸宇律师的分析，“如果中概股公司能成功申请到上述列举的豁免事项，将有利于二次上市顺利执行，缩短上市的时间。目前，回港二次上市的三家中概股公司大约在三到五个月内完成了项目启动到上市挂牌。其次，如果能豁免遵守《香港上市规则》或《收购守则》，则会简化中概股回归港股之后的再融资及并购的流程并缩短审批时间。”

当然，上市是一回事儿，募资又是另一回事儿。京东和网易的超额认购能否重复上演，则考验着香港资本市场的“输血”与“造血”能力，更进一步说，与市场深度和国际地位有着密切关系。

有分析指出，“这20年来，香港市场已经发展成颇具自身特色的资本市场，但就流动性而言，香港市场不如A股和美股，而就市场深度而言，又不如美股。”2019年投资银行高盛发布报告表示，当年6到8月有高达40亿美元（约逾新台币1240亿元）资金从香港流至新加坡。一些对冲基金的负责人也表示出对这种资金外流的担忧。

李小加近期的撰文也从侧面透露了这样的信号，在谈到香港市场的功能从初期主要“输血”逐渐升级为“造血”时，他特别强调了近年沪港通、深港通与债券通的推出与迅速发展。“今天内地市场的‘血液与国际市场的‘血液存在巨大差异，很难直接交汇相融。通过互联互通，香港市场将外来‘血液北上引入内地市场，又让内地资金南下按国际规则投资港股，大规模的双向流动必将深度优化内地的‘造血功能，大幅促进内地市场国际化进程。”

科创板新规破解红筹回归 对中概股来说，正在蓬勃发展的国内资本市场才是它真正的根基。但中概股在探索回归A股的路径上，“去VIE，拆除红筹架构”往往面临着繁杂冗长的工作和诸多的挑战。这是因为当年赴美上市的中概股公司大都是采用了红筹架构和VIE模式的企业。据不完全统计，在紐约证券交易所和纳斯达克上市的200多家中国企业中，有95家使用VIE架构。而红筹架构和VIE架构的主要差别在于股权控制和协议控制。其中，红筹架构是指中国境内的公司（不包含港澳台地区）在境外设立离岸公司，然后将境内公司的资产注入或转移至境外公司，实现境外控股公司海外上市融资的目的。

VIE模式则是红筹架构的一种演变。VIE（Variable Interest Entity），即可变利益实体，又称协议控制，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIE。

在此之前，中概股公司回归A股需要经历私有化退市、解除VIE架构、借壳或IPO重返A股市场这三个阶段。其中，拆除VIE架构中包含有五个步骤，包括解决境外投资人退出及保留问题、全面终止VIE协议控制、境内实际经营公司重组、终止境外员工股权激励计划以及完税、注销或转让境外主体等的外汇登记。

“除去涉及较多环节的外汇审批登记以及由转让溢价收益而产生的税收核算和缴纳等多方面问题，拆除VIE架构需要考虑各方投资股份的安排和退出，尤其是在有对赌协议和优先股安排的时候，往往要增加时间上的锁定期，而众所周知，时间成本往往是回归进程中最大的不可控因素。历史上，曾有中概股公司就曾因回归延期而不得不面临国内A股IPO暂停的尴尬。”业内人士告诉记者。

具体来看，在实际操作中，相关优先股需在申报前转换为普通股，且转换后的股份适用突击入股规定，将增加36个月锁定期。而事实上，在以多轮融资形成的红筹公司的股权架构中，存在优先股的对赌协议往往是“标配”。这直接导致了拆VIE过程中优先股股东权益的不确定性，从而增加了红筹回归难度。

对于中概股回归存在的类似问题，科创板新规开始给出破解之道。

6月5日，上交所发布《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》（简称《通知》），对红筹企业申报科创板发行上市中涉及的对赌协议处理、股本总额计算、营业收入快速增长认定、退市指标适用等四大问题做出了相关安排。《通知》明确规定，“针对红筹企业上市之前对赌协议中普遍采用向投资人发行带有特殊权利的优先股等对赌方式，明确如承诺申报和发行过程中不行使相关权利，可以将优先股保留至上市前转换为普通股，且对转换后的股份不按突击入股对待，为对赌协议的处理提供了更为包容的空间。”

同时，对于红筹企业普遍采用的更多面向未来成长的商业逻辑，《通知》将“营业收入快速增长” 作为境内发行上市的这一原则性要求，从营业收入、复合增长率、同行业比较三个维度上给出了适格方案，即在三项具体判断标准中，具备其中一项即可：最近一年营业收入不低于人民币5亿元的，最近3年营业收入复合增长率10%以上；最近一年营业收入低于人民币5亿元的，最近3年营业收入复合增长率20%以上；受行业周期性波动等因素影响，行业整体处于下行周期的，发行人最近3年营业收入复合增长率高于同行业可比公司同期平均增长水平。

此外《通知》还明确规定，“处于研发阶段的红筹企业和对国家创新驱动发展战略有重大意义的红筹企业”，不适用营业收入快速增长的上述具体要求，充分落实科创板优先支持硬科技企业的定位要求。

6月12日，上海交易所披露，科创板股票上市委审议通过九号智能（即九号机器人有限公司）的科创板首发申请。如果顺利上市，九号智能将成为科创板第一家申请公开发行CDR存托凭证的上市公司。

尽管截止记者发稿日，在公开市场信息中还未见到中概股回归申请科创板的案例，但分析人士普遍认为，《通知》为红筹股的回归提供了更为宽松的条件，打通了红筹企业境内发行上市“最后一公里”路。同时，搭建协议控制架构（VIE）的九号智能成为首家发行存托凭证的红筹企业，将为红筹企业回归的VIE难题提供样本。