聚美私有化被指为“联合收割机” 中小股东要求回购价高于净资产

惠凯

2020年1月，聚美优品实控人陈欧再度提出私有化要约，拟计划以20美元/ADS的价格收购公司所有公开发行、非陈欧及其相关方所持有的普通股，但该私有化方案招致了很多中小股东的不满。三位聚美的股东向《红周刊》记者直言，要约收购价远远低于每股净资产，“陈欧这是在开着‘联合收割机割韭菜”。

聚美为何在今年提出要私有化？《红周刊》记者获悉，这与2019年12月底共享充电宝领域的野兽充电获得5亿元融资有关，当时因聚美优品估值太低，潜在融资方拒绝对聚美旗下的街电（深圳街电科技有限公司）给出较高估值。

聚美优品私有化被指为“联合收割机”

1月12日，纳斯达克上市公司聚美优品（NYSE：JMEI）披露称，公司董事会收到以创始人陈欧为首的买方团的私有化要约，拟计划以20美元/ADS（存托凭证）的价格收购买方团尚未持有的股票，其后聚美优品将从纽交所退市。

“收购价太低了，比净资产还低不少。”有投资人向《红周刊》记者直言，他在2017年即开始持有聚美优品，陈欧提出的私有化要约价，几乎让全部外部股东都会亏损，“想不到陈欧会这样对待投资人”。

在私有化方案出炉前的2020年1月初，聚美优品宣布调整ADS与A类普通股之间的比率，由原来的1股ADS代表1股A类普通股调整为1股ADS代表10股A类普通股。知名博主陈达解释称，由于美国的银行会对存托凭证收取一定的托管费用，“比如每股收取1～2美分”，如股价过低，则托管费用占股价比例较高，对上市公司和股东就会形成压力。合股后，可以降低托管费用成本。彼时聚美优品的股东还很高興，可事后来看，这很可能是管理层在为私有化做准备。股东姚先生也认为，合股后的要约价与当年IPO价格接近，且高于上次私有化的7美元要约价，“本质上还是误导大众”。

多位股东将此次私有化比喻为开着“联合收割机”割韭菜。虽然此次公布的私有化要约价格为20美元/ADS，但实际上只相当于合股前的2美元/股，“大致相当于净资产的50%”。谢先生表示，据他所知，绝大多数股东的成本在4美元上下，如果此次私有化成功，不少股东将直接亏损5成。谢先生还透露，他持有的股份已经亏损了16万美元。

对于此次私有化，陈达表示，聚美优品IPO价格为22美元/股，如今以2美元/股价格私有化，“这部分融资就割了20美元，然后又以2美元价格买到了或许值5美元的资产”。这样来看，陈欧与私有化买方团就成了最大赢家，所有其他投资人通通是输家，陈欧收割了最信任他的投资者”。据股东姚先生估算，此次回购总成本超过1亿美元，少于2014年的募资规模，陈欧可能无需外部买方团协助，就可完成筹资需求。

街电融资受累于聚美优品低估值私有化或“公私兼顾”

数位聚美优品的中小股东告知《红周刊》记者，他们之所以看好聚美优品，很大程度上是因为聚美优品投资的街电业务。2017年，陈欧宣布3亿元收购共享充电宝企业街电的多数股权。这一交易在当时引起了巨大争议，彼时王思聪和陈欧围绕“共享充电宝商业模式是否可行”的赌约还引起了诸多网友围观。

“回头看，共享充电宝业务已经跑出来了。”经过两年多的混战、洗牌，进入2019年，共享充电宝行业基本已被街电、怪兽充电、小电三家头部品牌所主导。多位投资人对《红周刊》记者透露，据他们和街电供应商、合作商的沟通，街电早已盈利。

股东姚先生告知记者，据聚美优品2018年报披露的信息，包括街电等新业务，当年总营收接近10亿元，街电业已实现盈利。另外2019年12月底，街电通过媒体发布的通稿称，注册用户已经突破两亿人。

多位股东指出，不同于共享单车，共享充电模式在2017年兴起时普遍不被大型PE和互联网企业看好，但如今被证明是成功的。《红周刊》记者了解到，街电在2017年推广初期的收费在1元/小时上下，还推出了“不足15分钟免费”等优惠活动，但2019年后全行业涨价，街电在部分场景的收费涨至3元/小时。姚先生估计，街电2019年营收很可能已经突破20亿元人民币。不过由于聚美优品迟迟不披露财报，股东无法了解到街电的具体财务数据。

在此前聚美优品管理层的解释中，私有化很大程度上是为了方便街电的后续融资，这一点也得到了不少股东的理解，尤其是在2019年12月底，竞品怪兽充电宣布完成5亿元人民币的C轮融资后（本轮融资由软银亚洲风险投资公司领投，中银国际、高盛跟投）。谢先生向《红周刊》记者解释称，不同于怪兽充电，街电的大股东是上市公司，尽管街电也有融资的需求，但受累于聚美优品较低的估值，会影响到街电的融资规模和股权架构的稳定性，“之前聚美优品管理层也说过，如果私有化后，街电在后续融资中的估值就能更灵活。”《红周刊》记者获悉，聚美管理层此前也曾和怪兽充电的融资方有过接触，不过因估值原因，合作未能达成。

“美国没有共享充电，SEC和美国投资人也不理解这个行业的价值，一方面导致聚美估值很低，另一方面美国监管方也很难理解我们的心情。如今街电业务已接近成熟，股东也陪着公司走了好几年，陈欧却打算撇开股东摘桃子。”姚先生猜测，聚美私有化确实有为街电融资的原因，但不排除陈欧有个人动机在其中：如能在国内上市，估值达到百亿是非常容易的。

目前，共享充电宝领域的主要品牌仅剩下三家，格局已经稳定。陈达分析，其他初创品牌和投资方的进入难度加大，如希望分一杯羹，进行收购是最优选项。在他看来，除小米外，街电后续被互联网巨头或大型PE收购的可能性很大，而这恰恰是不少投资人仍坚持看好聚美优品的重要原因。此前在2019年4月，业内就曾有传言称，蚂蚁金服正在撮合街电和小电合并，但最终未能落地。

中小股东联手狙击要求回购价高于每股净资产

在中小股东看来，什么样的私有化收购价格才算公允呢？三位受访股东均表示，理应按照每股净资产价格来回购。据2018年报，截至当年底，每股净资产超过4美元。不过姚先生和陈达也表示，具体价格可以商谈，他们希望能和陈欧直接对话。

截至2018年底，聚美优品账面的现金+短期投资等可变现资金约为3亿美元。在一些股东看来，这也是他们看好聚美的另一个原因——公司经营风格偏稳健、“感觉陈欧是一个会省钱的人，很少参与互联网烧钱大战”，所以负债少、账面现金很高。姚先生表示，聚美私有化无需太多借款，而一旦成功，则充裕的账面资金则归属大股东所有。

在聚美优品上一次（2016年）提出的私有化方案中，7美元的要约价引起巨大争议，诸多股东、以及朱啸虎等知名投资人直斥价格不合理，在诸多股东反对下，私有化失败。那么，此次私有化是否会成功呢？

有股东向《红周刊》记者表示，彼时聚美优品的股东中还有不少大型外资，这也是狙击私有化成功的重要原因，但其后有不少机构股东减持退出。据Wind数据，截至2019年9月底，聚美优品的知名机构股东虽然还包括文艺复兴基金、贝莱德集团、摩根士丹利等等，但总持股量较2016年时已明显减少。

“如今陈欧已掌握了相当比例的投票权。”谢先生坦言，此次私有化通过的概率很大。他认为，相比上一次私有化（彼时私有化方案发布于春节后），此次选择的时间点非常巧妙，恰逢农历新年前夕，舆论关注度低、股东也忙于过节。

按照2020年1月的最新数据，陈欧持股占已发行普通股總量的43%。姚先生解释称，由于聚美采用AB股机制，B股对应投票权高于A股，因此陈欧的实际投票权不低于8成，私有化成功概率很大。

不过陈达认为，在开曼注册的中概股公司需遵循当地的法律制度。据此，私有化过程中、ADR（美国存托凭证）转换成普通股后，股东可以去开曼提起诉讼。他向《红周刊》记者表示，借助这种方式，双方最终很有希望达成和解，“但成本很高，律师费、差旅费等总成本预计接近两百万美元”，而且周期比较长、预期得两年左右。

除此之外，聚美优品信息披露的不透明也让股东感到困惑。姚先生指出，由于纽交所没有要求强制披露季报的机制，聚美优品2016年后即不再披露季报，只披露年报和中报。“2018年报披露后，2019半年报原本应该在当年8月左右披露，截至年底仍未披露，聚美官方解释是审计原因，但至今也没有披露2019年半年报。”姚先生对此表示不满。

《红周刊》记者就上述诸多疑问联系了聚美优品官方投资者关系负责人。他表示，目前处于私有化早期，不便透露太多信息，后续将在提交SEC的材料中公布更多内容。

中概股中小盘公司难逃边缘化宿命

陈达还担忧，此次聚美优品私有化的外部性影响可能会超出预期。他向《红周刊》记者表示，陈欧的做法虽然可能给其带来巨大收益，但是对全部在美国上市或志在赴美上市的公司而言，负面影响太大。“除类似阿里、京东的大市值公司之外，对于大部分和聚美规模相近、投票权又集中于管理层的中概股公司，首先会被市场打一个折扣，换言之，一些中概股公司的股东会被聚美私有化的外部性影响所伤害;其次，未来拟赴美上市融资的公司，如果同样符合‘中小盘、注册地在开曼、投票权集中于管理层的特征，那么融资就会变得更困难。”据Wind统计，目前243家在美上市的中概股公司中，有151家公司的注册地在开曼群岛，其中就包括了拼多多、网易、腾讯音乐、微博、哔哩哔哩等知名公司。

他引用多年前的中概股集体业绩造假事件来说明此次私有化可能的外部影响。在2010年前后，东方纸业等多家公司被质疑数据造假，浑水等做空机构公开做空，美股中概股整体遭遇信任危机，股价出现暴跌，即便是360、分众传媒等市值较大的中概股公司也受到了明显牵连，不少中概股公司如盛大互动娱乐等因估值过低不得不选择私有化退市。

那么，聚美优品此次私有化成功后，会不会在A股市场重新上市呢？对此，两位股东直言希望不大。聚美优品投资者关系负责人则回复，目前尚无私有化后、在A股或港股上市的计划。

据Wind数据，目前已有260家中概股公司摘牌，其中从美国三大交易所摘牌的中概股有106家。在上述退市公司中，接近90起摘牌时间在2015年以后。但近几年中概股回归A股难度加大，不少退市公司为私有化付出沉重代价后，背负着巨大资金压力。此前《财新》就曾报道过，在纳斯达克上市的博纳影业2015年宣布私有化，2017年起申报A股IPO，但两度“中止审查”。进入2019年下半年，博纳影业债务压力愈加沉重，甚至出现实控人房产被查封的情况。

仍在海外上市的公司，也面临着被边缘化的尴尬。光大证券陈治中、谢超在2019年7月的研报中指出，尽管过去10年中，民企中概股票的数量和规模整体保持增长，但海外中概股市场日渐分化：截至2019年6月底，民企中概股总市值超8000亿美元，阿里巴巴一家即占比过半。换言之，大量中小市值中概股已被边缘化，估值低、缺乏流动性。