人民币汇率制度改革背景下汇率传导的时变特征

吴周恒 杨静

摘   要：通过运用TVP-VAR-SV模型分析1996年1月至2019年8月的月度数据，考察了人民币汇率制度改革背景下人民币汇率传导的时变特征。实证分析结果表明：第一，随着汇率浮动程度提高，汇率对经济周期的自动稳定器效应大于汇率贬值的产出刺激效应，汇率波动对国内产出的传导效应减弱;第二，由于我国货币政策框架向CPI通胀率的名义锚定转变，汇率向国内价格传导的传导幅度与传导峰值、收敛时间都有所缩短;第三，由于国际资本流动方向改变以及外部不确定性增加，央行汇率逆风向干预的动机和力度都有所增强，汇率对M2的传导有所增强。此外，汇率对宏观变量的传导效应惯性与市场参与者预期稳定程度有关。应当根据国内外经济结构环境的变化，有针对性地考虑汇率变动对国内经济的影响。

关  键  词：汇率传导;汇率制度改革;TVP-VAR-SV模型;时变特征

中图分类号：F832.6      文献标识码：A       文章编号：2096-2517（2020）06-0003-10

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.06.001

一、引言與文献综述

随着中国金融业双向开放进程不断加快，人民币汇率波动对国内宏观经济的潜在影响将逐渐增强，且我国汇率政策亦向更灵活的浮动区间逐渐推进，外汇管制进一步放宽，人民币外汇市场建设的深度和广度不断拓展，人民币汇率波动传导特征将发生结构性变化。因此，有必要对人民币汇率改革的不同阶段，人民币汇率传导对国内宏观经济的影响特征进行有效的分析。本文采用时变参数向量自回归模型，考察在不同外部经济特征和汇率制度改革背景下人民币汇率波动对国内宏观经济变量传导特征的结构性变动，以期为政策制定者与金融市场参与者的市场决策提供理论参考。

Nasir等（2020a）、Zaied等（2020）指出汇率传导特征受到本国经济结构、外部经济环境以及本国宏观经济政策框架的影响， 特别是在转型经济体中，经济结构和政策的逐渐变化使得汇率传递具有时变特征[1-2]。López-Villavicencio等（2018）分析了全球化特征演变对欧洲国家汇率传导的影响[3]。曾利飞（2016）分析了全球供应链竞争下汇率传导的变化[4]。Taylor（2000）首次提出汇率传递效果与通货膨胀的环境有关[5]，基于此，López-villavicencio等（2019）、Nasir等（2020b）分析了当一国的货币政策转向通胀目标型货币政策规则时汇率传导特征的变动[6-7]。Obstfeld等（1995）、Castellares等（2020）研究了随着世界货币体系的变动，贸易的定价货币选择对汇率传导的影响[8-9]。Casas（2020）分析了国家产业异质性特征对汇率传导的影响[10]。吴周恒等（2017） 则指出汇率波动与宏观经济波动之间的关系受到汇率制度和外汇市场发展程度的影响[11]。由此可见，本国经济结构以及外部经济环境的变化对汇率传导特征均具有潜在影响。中国作为转型经济体， 其经济结构以及宏观经济政策规则不断调整， 而且近年来中国所面对的外部经济环境亦瞬息万变， 因此， 人民币汇率波动传导应具有时变特征。 在此情况下，有必要使用时变结构计量方法估计汇率波动演变。现有文献中，陈六傅等（2007）、张海波等（2011）、陈瑶（2012）、林婧莹（2017）较多使用传统VAR方法进行估计[12-15]，而本文采用TVP-VAR-SV方法进行估计， 并抽取与对外贸易变化相关的三个历史时点以及与金融危机时期相关的三个历史时点，分别考察不同情况下汇率波动传导的脉冲响应函数。

在人民币汇率传导研究的相关文献中，刘子寅等（2015）、刘金全等（2018）、杨小军（2020）分析了人民币汇率传导与通货膨胀之间的关系[16-18]。廖泽芳等（2017）分析了中美贸易失衡对汇率传导所形成的汇率传导异质性特征[19]。邓贵川等（2020）分析了支付时滞与汇率传导之间的关系，以及由此引起的宏观经济波动[20]。本文则侧重于分析人民币汇率制度改革过程中人民币汇率传导的宏观经济影响的时变特征。 从1994年至今， 人民币汇率制度从IMF定义的固定汇率区间向管理浮动区间逐渐转变，吴周恒（2020）指出在2005年和2015年的两次汇改后，人民币汇率定价规则与外汇市场支持性政策框架均发生了较大的转变，因此，相较贸易定价、贸易结构等其他结构性因素，人民币汇率制度演变对人民币汇率传导的宏观经济效应存在较大结构性影响[21]。随着2018年后中美贸易摩擦与国际逆全球化趋势的发展，我国跨境资本流动和外汇供求将受到外部经济形势的显著影响，人民币汇率波动与对国内经济影响的不确定性增加。

在已有文献中，陈瑶（2012）分析了人民币汇率波动的价格传递， 她将2003—2011年分为三个子样本阶段，研究发现人民币汇率的价格传递效应在各个不同阶段有着较大的差异[14]。Zhang等（2017）分析了人民币汇率制度演变过程中，人民币汇率的非完全传导及其影响[22]。上述分析均采用了VAR等非时变参数计量方法， 仅能够通过划分子样本区间，分别估计汇率传导效应。在研究方法上，潘长春（2017）使用TVP-VAR-SV模型对人民币汇率的价格传递效应进行分析， 与本文类似， 其结果显示人民币汇率的价格传递程度先升后降，表现出明显的时变特征[23]。然而，本文的研究内容侧重于人民币汇率对经济周期、货币政策与国内价格等主要宏观经济变量的时变汇率传导特征，而并非仅局限于价格传导的分析。

本文余下内容结构安排如下：第二部分阐述了实证模型与估计方法;第三部分讨论分析了实证结果;第四部分为结论与政策建议。

二、模型构建与估计方法

本文结论具有以下政策涵义：外部均衡、国际金融环境以及货币政策、汇率政策的变化都对汇率传导存在结构性影响，尤其是对外贸易量的降低与国际资本市场不确定性的增加，是造成汇率对经济周期的自动稳定器效应减弱的潜在原因。

近年来，中美贸易争端与逆全球化思潮使得我国与对外贸易相关的外汇交易减少，将阻碍汇率向其长期均衡的收敛。此外，在新冠疫情造成的全球性经济危机下， 全球经济复苏的前景仍不明朗，由于世界各国均采取了空前宽松的超常规货币与财政政策措施，容易形成投资者在低利率环境下的过度风险承担行为，许多国家与地区的金融部门脆弱性正在不断加剧， 进一步成为其经济复苏的阻力。现阶段，虽然中国国内经济已经有序复苏，但国际资本流动方向存在高度不确定性，外汇市场投资者对全球经济复苏速度和各国政策支持范围的非理性预期将造成汇率额外波动。汇率波动与长期均衡的偏离以及均衡回归的放缓，使得央行将持续面临汇率波动逆风向干预的巨大压力。与此同时，汇率自动稳定器作用的大幅减落，亦增加了国内宏观经济调控难度。

从长期来看，人民币汇率仍然处在向更高的浮动继续转变的过程，在此过程中亦伴随货币国际化、资本账户开放等支撑性政策变动，汇率传导特征必然随之发生改变。因此，应当根据国内外经济结构环境的变化，有针对性地考虑汇率变动对国内经济的影响，前瞻性地制定汇率稳定干预和国内经济宏观调控管理的相关计划。

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Abstract： This paper uses data from Jan 1996 to Oct 2019 and TVP-VAR-SV method to study the exchange rate pass-through to business cycle movement， monetary aggregate and domestic prices under the RMB exchange rate regime reform. The results show that： first， the auto-stabilizer effect of exchange rate on business cycle is larger than the stimulate effect of exchange rate depreciation， when degree of exchange rate floating increase. Second， the pass-through peak time and duration are declined when monetary policy change towards CPI inflation targeting. Third， because external uncertainty rise， the international capital flow changes direction frequently， and central bank lean against wind motive and implementation enhance， the pass-through to M2 is increasing. Moreover， the inertia of pass-through is found related to the stability of foreign exchange market participants. The results have strong policy implication for the tactic policy makings according to the external and domestic economic structural transit.

Key words： exchange rate pass-through; exchange rate regime reform; TVP-VAR-SV Model; time-varying feature

（责任编辑：卢艳茹;校对：龙会芳）