构建适应经济增长新模式的现代金融服务体系

易宪容

【摘要】中共十九届五中全会提出，未来中国经济发展的核心是经济增长方式的转型及建立自立自强的科技强国。前者是资源配置方式的转变，后者要求以新的资源配置方式来推动其成长。金融是承受、推动、优化资源配置的最重要的平台，构建新发展格局就要推动金融模式转型，就要深化金融改革，重建中国现代金融服务体系。《建议》提出了诸多深化金融改革的措施，比如，重新界定央行基本职能、完善金融市场价格体系、提升金融科技能力、全面实行股票发行注册制底线等。这些政策有利于提升中国金融体系为实体经济服务的能力，全面提高中国金融体系的竞争力，将给中国金融市场带来巨大变化。

【关键词】新发展格局  科技强国  金融模式  超级央行  信用创造

【中图分类号】F832.1                           【文献标识码】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2020.22.010

现代金融服务体系是经济增长新模式的重要内容

中共十九届五中全会于2020年10月29日闭幕，全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》[1]（以下简称为《建议》）。《建议》认为，当今世界正经历百年未有之大变局，新一轮科技革命和产业变革深入发展，特别是今年新冠肺炎疫情在全球肆虐，使得世界经济陷入停滞，中国经济所面临的发展环境出现了复杂深刻变化。但是，作为世界第二大经济体，中国不仅率先走出了新冠肺炎疫情的困境，经济最早出现复苏，并在今年前三季度成为世界主要经济体中唯一经济正增长的国家，而且规划了今后5年、乃至15年的国家发展蓝图。这不仅体现了中国政府对未来发展的从容与自信，也给未来世界经济发展带来了信心及动力。因此，中共十九届五中全会不仅为国人所关注，也引起了全世界的关注。

《建议》的内容非常丰富，它涉及未来中国经济发展的方方面面，但最为重要和新颖的内容应该体现在两个方面。

一是确立“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”战略。可以说，这样的重大战略调整，尽管是不得已而为之，但也不失为一种正确的选择，是未来中国成为世界经济强国的内在需求。因为中国从实际出发，探索了一条未来经济增长的途径。中国具备实现“内循环”为主导的经济增长新模式的基本条件。经过改革开放几十年的发展，中国拥有完整的产业体系，中国可以生产联合国工业品目录所列举的所有工業品;中国东西部之间、城乡之间、大城市与小城市之间等发展不平衡，可以形成产业链梯度转移;中国不仅人口基数大，而且中等收入群体也十分庞大，具有巨大的消费市场。中国这个巨大的消费市场具有无限的商机，它将成为中国经济持续增长的新动力。

以内需为主导的“内循环”并非排斥“外循环”或闭关自守，而是与“外循环”紧密相连，形成国内国际的“双循环”。也就是说，中国以内需为主导的“内循环”今后对外开放步子会迈得更大。比如，中国自贸区不断复制，并已经在国内全面铺开;负面清单制度稳步推进，清单限制名录越来越少;中国营商环境持续改善，能吸引更多外国投资进入等。毫无疑问，在今后的中国经济发展过程中，我们要更多地利用好国内的资源与市场，但这绝不意味着我们不去使用国际资源和国际市场，而是因为，在外部世界的客观环境与条件发生巨大变化之后，我们难以完全根据比较收益的原则来进行这种资源配置。然而，有一个趋势是不会改变的，就是随着中国在世界经济中地位的上升，中国与世界经济联系会更为紧密，中国具有更多更大的市场及机会。这将吸引更多国际商品及要素资源进入中国。这些都会触发中国经济增长模式的根本转变。

二是坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，完善国家创新体系，加快建设科技强国。在此之前，中共十九大报告提出：“创新是引领发展的第一动力，是建设现代经济体系的战略支撑。”[2]两者比较可以看出，今后中国更加强调科技自主创新，要把科技创新的核心技术掌握在自己手里，这与改革开放以来长期倡导的“引进—消化—吸收”模式有很大差异。事实上，中国科技实力正在从量的积累迈向质的飞跃，从点的突破迈向系统能力的提升;中国在一些科技领域已经开始从以往的学习模仿迈向引领世界前端。但总体上来看，中国的科技实力还不足以支撑中国现有的经济规模，这就需要中国完善国家创新体系，建立起自立自主的科技强国。这也是未来中国经济发展成为世界强国的内在要求。所以，这是用“核心地位”“战略支撑”来定义科技创新的关键所在。

也就是说，面对百年未有之大变局，面对动荡及不确定的外部世界，中国以“十四五”规划及2035年远景目标为指针来确立未来经济发展的方向，以内需为主导的“内循环”和以科技自主创新的方式来重建经济发展的新模式，以此来保证未来中国经济持续稳定增长。这是一种正确的选择，也是中国成为世界经济强国的内在要求。而这种选择将引发中国经济增长模式全面转型，并形成一种经济增长的新模式。从金融的角度来看，经济增长模式的转变实际上就是资源配置格局的变化。也就是说，经济增长的新模式最为重要的内容就是对资源进行重新配置，而金融则是承受、推动、优化经济增长模式转变最重要的平台。因为，要对资源进行重新配置，就得让资源能够便利地流动，而金融则是承载资源便利流动最重要的工具。所以，要构建经济的新发展格局及推动国家科技创新，就得推动金融模式转型，就得重建中国金融服务体系，就得深化金融改革，全面提升中国金融体系为实体经济服务的能力。可以说，在《建议》中，尽管专门阐述金融业的文字不多，但其不仅将“完善中国金融服务体系是经济增长新模式必要条件之一”的思想贯穿整个文件的始终，而且也明确指出了未来中国金融改革和发展的方向，比如，建设现代中央银行制度、提升金融科技水平、全面实行股市发行注册制、对违规行为零容忍等都是重建中国金融服务体系最为重要的方面。正如习近平总书记在2019年2月22日主持中共中央政治局第十三次集体学习时指出的那样：“金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。”[3]金融在中国经济增长中的重要性是无可替代的。建立起适应经济增长新模式的中国现代金融服务体系，提升金融服务实体经济的能力，是中国金融发展的内在要求。这是《建议》所确立的未来中国金融改革的新内涵。本文希望对未来中国金融改革的新内涵进行理论分析与讨论，以便进一步揭橥相应的理论意义及政策内涵。

现代中央银行制度及职能如何确立

《建议》所确立的未来金融改革首要任务是，“建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制”。也就是说，建设现代中央银行制度是未来中国金融改革的首要任务。何也？因为从金融本质及发展历史来看，金融是跨时空的资源配置方式，是通过信用创造把非物质性东西转换为交换价值或增加财富的工具，以此来促进社会经济增长和增加人民福祉，所以，金融又是对信用的风险定价，它对促进社会经济增长及发展具有神奇的作用。[4]同样，由于信用创造是一种把非物质性人际关系转化为物质性产品的工具，如果信用创造超出其可能性的边界，那么金融产品又可能偏离实质性产品的价值，导致对金融风险定价的严重扭曲，甚至导致金融危机。在这种情况下，信用创造的过度扩张又是引发金融危机和经济危机的根源。[5]所以，现代中央银行的设立及货币政策制度的安排都是围绕如何解决这个问题而出现的。比如，作为历史上最早的中央银行之一的英格兰银行，就是在面对货币和信用获取存在周期性波动的情况下，为稳定伦敦的金融市场而出现的。[6]1914年美联储成立后，现代中央银行制度不断创新与完善，并把现代中央银行的主要任务指向运用货币政策工具，维持宏观经济稳定和协调社会经济发展，使民众及企业在一个可预期的经济环境下运作，降低消费及投资风险，促使实际产出尽可能地与其潜在产出相一致，或实际产出接近潜在产出的期望目标。[7]之后，各国的现代中央银行制度在不同的背景与条件下得以建立，并在促进各国经济增长和稳定金融市场方面作出了巨大的贡献。

就中国来说，1983年中国人民银行开始专门行使国家中央银行的职能。1995年《中华人民共和国中国人民银行法》以法律的形式确立了中国人民银行作为国家中央银行的地位，其主要职能是制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定。[8]可以说，自确立为国家中央银行地位以来，中国人民银行对促进中国经济发展与繁荣，维护金融稳定作出了巨大贡献。正如中国人民银行行长易纲撰文指出的那样，几十年来中国金融业取得了辉煌成就。[9]这些成就很大程度上与中国央行职能定位不断清晰和不断随时代变化而调整有很大关系。特别是2008年美国金融危机爆发及2020年新冠肺炎疫情暴发之后，中国经济之所以能够很快走出危机，中国央行起到了中流砥柱的作用。它既让中国经济比其他经济体更早复苏，也守住了中国不发生系统性风险的底线。但是，随着经济增长新模式的出現，作为央行的中国人民银行，其职能转换也势在必行。它将不再拘泥于制定和执行货币政策的角色，还要担负更重要的任务，要成为中国金融市场最高的监管者和协调者以及市场规则的制定者。中国人民银行将成为调控、管理、变革和创新的中枢职能部门。所以，把建设现代中央银行制度作为未来中国金融改革的首要任务，也意味着中国央行作为“超级央行”的角色呼之欲出，它的职能也将出现重大的变化。

首先，中国“超级央行”的发展模式并非英国式的双峰监管模式，也非美联储金融模式，而是以中国金融市场的现实为背景，适应经济增长新模式的现代中央银行制度。而“超级央行”的最主要职责就是要“构建金融有效支持实体经济的体制机制”，提高金融体系服务实体经济的能力，而不是让金融只是成为“钱生钱”的工具。当前，中国企业特别是中小企业为何总是“融资难”及居民为何总是没有好的投资机会，最大的问题就在于经济增长模式在转变，即由要素投入型增长向创新驱动型增长转变，但金融模式没有转变。所以，“超级央行”的最为重要职责就是以制度安排、制度创新及深化改革的方式让金融服务适应经济增长的新模式。对此，中国央行任重而道远。

其次，建立起适应经济增长新模式的金融市场秩序。这既包括不断地制定、修改、完善、维护金融市场法律规章制度，更在于建立起市场化的非人格化的信用体系。这是金融市场基础性制度的基础。因为金融是对信用的风险定价，如果市场化的非人格化的信用关系不能够确立，那么金融市场的价格机制就不能有效运行，金融所承载的资源配置就可能无效率。目前，中国金融市场的许多问题就源于市场化的非人格化的信用关系没有确立。比如，最近包商银行破产及恒丰银行重组、中国股市投机炒作盛行、金融产品的刚性兑付等，就在于对金融市场的信用关系政府隐性担保过多。在这种情况下，金融市场从业者一定会将其运行的收益归自己所有，而将其运行的成本转移给社会承担，导致金融市场炒作、欺诈、赌博等行为盛行。所以，当前金融模式的转型就是要通过法律制度全面地建立起市场化的非人格的信用关系，这也是“超级央行”当前及未来最为繁重的任务。

再次，按照中共十九届五中全会作出的战略部署，“超级央行”不仅要扎实做好金融改革开放各项工作，完善货币供应调控机制，而且还要全面正确地处理好国内外金融市场的关系、政府与市场的关系。中国央行既是金融市场制度规则的立法者，也是金融市场的超级协调者和超级监管者。正如最近国务院金融委学习中共十九届五中全会精神时指出的那样：“当前金融科技与金融创新快速发展，必须处理好金融发展、金融稳定和金融安全的关系。要落实五中全会精神，坚持市场化、法治化、国际化原则，尊重国际共识和规则，正确处理好政府与市场的关系。既要鼓励创新、弘扬企业家精神，也要加强监管，依法将金融活动全面纳入监管，有效防范风险。”[10]在此，未来“超级央行”的调控、管理、变革和创新等基本职能尽显其中。

最后，对金融市场的前瞻性展望与研究是“超级央行”的重要任务。经济增长模式的转型，网络科技的突飞猛进，特别是面对百年未有之大变局、百年未遇的大疫情，中国金融市场将面临一系列重大挑战与机遇，而“超级央行”的前瞻性展望与研究则成了金融持续稳定发展最为重要的方面。近十年来，中国金融科技之所以能够引领世界，与中国央行对现代科技持完全开放态度及前瞻性研究密切相关。所以，《建议》中不仅要求稳妥推进数字货币研发，也要求提升金融科技水平，把金融市场前瞻性研究提到了重要的高度。

中国金融市场价格机制如何完善

作为社会主义市场经济，市场在资源配置中起决定性作用。市场经济核心是分散化决策，市场价格机制能够为有效的资源配置提供及时准确的信号。在市场经济中，金融资源配置先行于实体资源配置，这个过程需要有价格信号来引导。金融市场的价格主要是利率和汇率。对此，中共十八届三中全会早就作出部署：“完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。”[11]所以，在《建议》中同样把“健全市场化利率形成和传导机制”作为未来中国金融改革的重要任务。

利率作为金融市场资金的价格，不同的结构和不同的水平，既决定了资金流向及谁优先使用，也决定了金融资源配置的效率。中国金融市场是由计划经济转轨而来，市场化利率只能通过市场化过程来获得。利率市场化就是政府逐渐放松和取消对利率的直接管制，让市场在利率的形成和变动中发挥决定性作用，让资金供求双方自主地对利率的信用风险进行定价。可以说，从上世纪90年代开始，中国利率市场化改革从来没有停止过，经过多年努力也取得了较大的进展与成就。但是到现在为止，中国金融市场的利率、利率形成机制、利率传导机制与成熟市场相比仍存在较大差距。比如，尽管许多与利率相应的概念在名称上会相同，但实质内容则不一样。比如，早些时候中国央行的基准利率是商业银行一年期存贷款利率，而美联储的基准利率则是货币市场隔夜拆借利率，两者完全不一样。中国央行基准利率是直接给商业银行的信用风险定价，而美联储的基准利率则是通过货币市场短期资金的价格并由传导机制传到商业银行利率上。正因为中国央行基准利率不是真正的市場化利率，所以，这种利率容易造成金融市场价格机制的扭曲，降低对金融资源配置的效率。比如，中国培育多年的上海利率（Shibor）之所以效果不太理想，中国国债收益率曲线之所以难以形成，很大程度上都与中国央行基准利率市场化程度低有关。所以，当前中国金融市场比较突出的问题是基准利率的形成机制还不够完善，有效的市场化利率体系尚待形成，贷款利率还存在很大程度上的“双轨制”等。

比如，2013年10月，中国央行推出的贷款基础利率（Loan Prime Rate，简称LPR）集中报价和发布机制正式运行，希望以此来培养中国金融市场的基准利率。不过，贷款基础利率的实质是银行风险定价的自律机制，而这个利率既不能由央行直接指定，也不能够由市场自由形成，而是由央行允许准入的国内主导银行报价来形成。2019年，中国央行进一步改革完善贷款市场基础利率报价形成机制，通过MPA考核等方式推动银行更多运用LPR，希望由此打破银行通过协同行为设定贷款利率隐性下限，疏通货币政策传导，推进贷款利率“两轨合一轨”，以市场化改革办法促进实际利率水平降低。健全央行政策利率体系，增强利率调控能力。可以说，中国央行的政策目标非常好，央行也希望通过LPR改变现行扭曲的市场利率形成机制，并让中国金融市场利率形成机制不断成熟，以此来降低整个金融市场的融资成本，促进中国实体经济持续稳定发展。LPR作为一种基础利率，是中国央行的一种创新。但是，LPR能否形成一种有效反映市场资金供求关系的基准利率，还得经受时间的检验。因为尽管中国央行通过一系列指标对报价者进行约束，但这种约束并非是市场约束，而更多的是道德约束。当LPR报价机制与报价者利益冲突时，这种道德约束力会减弱。中国央行希望引导金融市场的融资成本降低，希望让这些低成本的资金流入小微企业、流向弱势产业、流向实体经济，愿望很好，但仅是道德约束，要达到效果并非易事。就当前国内市场利率体系来看，价格机制扭曲的地方还很多。比如，存在管制下的利率（商业银行存贷款利率表面上是放开了、市场化了，但相应的监管部门仍然可以用口头指导方式决定其利率在什么水平上）、准市场化的利率（对商业银行贷款规模限制来影响价格水平）、市场化的利率（货币市场利率）、正规市场之外影子银行的利率等。由于这些利率水平相差较大，这不仅造成市场的利率形成机制严重扭曲，也自然会形成巨大的寻租空间。可以说，当前中国利率市场化改革仍然任重而道远。这不仅需要健全市场化利率形成机制和传导机制，更重要的是要由间接的自律的基准利率向市场化的基准利率转型，需要建立起科学、系统、全面地适应经济增长新模式的市场化的基准利率体系，这样才能理顺国内金融市场的价格关系，形成真正由市场资金供求关系决定的市场化利率。所以，中国金融市场利率市场化改革最为重要的就是要打破目前的制度依赖、观念依赖及利益格局，创立适应中国金融市场的新的基准利率体系，并由此实现平稳的过渡。只有这样，中国市场化利率机制才能够逐渐地形成，资金才能有效传导，才能推动经济增长模式的转型。

汇率是金融市场又一种价格，它决定的是资源和市场在国内外配置的比较优势，关系到经济增长新模式的形成和发展，同样，人民币汇率形成机制的市场化改革是十分重要的。多年来，人民币汇率形成机制改革已取得较大进展。特别是2015年“811”汇改之后，国内基本形成共识，认为人民币对美元汇率基本上是在合理均衡水准上保持双向波动及稳定，人民币汇率水平反映了资金内外流动的市场供求关系，人民币汇率的市场化程度已经全面提升。比如，自2015年“811”汇改到2016年年底，人民币兑美元总体贬值了13.4%;2017年年初至2018年3月底，人民币兑美元总体升值了9.4%;2018年3月底人民币兑美元由6.24贬值到2019年9月的7.18，贬值了15.0%。2020年5月之后开始升值，由7.13升值到6.60（2020年11月13日），升值幅度达9.3%。但是，这几年人民币汇率双向波动的影响因素，政府要比市场作用大，政府对人民币汇率变化干预还是不少。当然，在那些汇率完全自由浮动、市场化程度较高的国家，政府干预汇率市场也是常见的事情。比如，日本在2003年为了避免日元升值，一次性买入了1500亿美元，而此前日元已经完成了汇率市场化。[12]2010年，欧债危机爆发以后，避险资金大量流入瑞士，使瑞士法郎大幅高估，导致通货紧缩。于是瑞士央行于2011年9月设定瑞士法郎兑美元汇率上限，以缓解通缩压力。[13]也就是说，即使是实行汇率自由浮动汇率制度的国家，在必要的时候也会进行市场干预。不过，中国政府对汇率的影响更多是短期化。可以说，“811”汇改之后人民币汇率的双向波动更多的是政府政策短期化的结果，特别是2018年4月中美贸易摩擦不断升级之后，人民币汇率持续贬值更多的是政府对冲中国出口到美国商品关税上升的结果。所以，如何减弱短期政策对人民币汇率形成机制的冲击与影响是其改革的重要一环。

在以信用货币美元为主导的国际货币体系下，一国货币与另一国货币的比价关系，既与实体面的因素相关，也有非实体面因素渗透;既有比较利益，更有如何保证国家利益最大化的需求。所以，在现代经济生活中，政府通过政策来引导一国货币汇率是无可厚非的。问题就在于人民币汇率应该锚定在一个什么样的水平上更为合适，更能够达到国家长期利益的最大化。在这个意义上，2015年“811”汇改之后，人民币汇率的双向波动不仅没有让人民币汇率形成机制的市场化程度提升，促进国内经济持续增长，也没有增加人民币国际化程度，实际上这几年人民币国际化的程度在收缩（即作为国际储备货币及国际贸易结算货币所占国际市场的比重逐年下降）。所以，就国家经济的重大发展战略来说，人民币汇率应锚定在一个“稳定中持续走强”的水平上。这是确立未来人民币汇率水平的一个重要基点。

中国作为全球第二大经济体，如果人民币汇率迟迟处于弱势甚至贬值的态势下，那么中国要成为世界经济第二强国的目标就会大打折扣。目前人民币占全球储备货币1.67%，也就说明了全球各国对人民币的认可程度还是比较低的。这种情形不仅不利于人民币的国际化，不利于中国企业走向国际市场，也不利于增强国际市场对中国的信心。其重要原因就在于人民币经常处于贬值状态。而要改变这种状态，中国政府既要给国际市场一个可信的承诺，增加人民币汇率形成机制的透明度及市场化程度，也要保证人民币汇率持续稳定及稳定中升值。而人民币汇率的“稳定中走强”，也是经济增长新模式所具备的重要条件。因为人民币在稳定中升值，不仅可以让国内资金留下而不是外逃、扩大进口，提升中国出口产品的质量及品位，为国内市场创造更多投资与消费的机会，也能吸引更多的国际市场资金流入，促进中国经济和金融市场的繁荣，同时也有利于引进国际上的先进设备和技術等。可以说，就目前中国经济新发展格局来看，以内需为主导的双循环经济，是人民币汇率政策调整的一个重要契机。人民币汇率政策应该改变以往“鼓励出口创汇”老路，而转向重点支持经济发展的新格局。因此，人民币汇率应该锚定在一个“稳中升值”的水平上。这不仅有利于中国采购全球优质商品、设备及相关技术，促进居民消费增长，提升居民生活水平，促进国内企业技术创新等;同时也有利于缩减中国贸易顺差规模、协调中外经贸关系，减少日后再发生贸易摩擦的几率，推动人民币稳步国际化。所以，目前中国政府的人民币汇率形成机制市场化改革更多的应该是一种长期的发展战略，而不是仅为一种应对市场变化的短期策略。这是中国金融市场有效价格机制确立的重要方面。

中国金融科技水平如何提升

《建议》指出，“提升金融科技水平，增强金融普惠性”，这也是未来中国金融改革的重要内容。随着新的科学技术不断发展，如移动互联网、人工智能、区块链、云计算、物联网、生物识别技术等，从消费到生产、从个人到企业、从设备到网络，海量的数据随之涌现，也意味着大数据时代的到来。在当今时代，数据不仅成了一种生产要素，成了有价值的资产，也成了当前各国经济增长的最大驱动力。金融科技（Fintech）则是大数据时代所涌现的一种金融新业态，其本质就是利用新技术提供的新形态的金融服务。金融科技并非为借助新科技的“金融数字化”，将金融业务以数字化的方式来展现，给客户提供便利、快捷、交易成本低的金融服务，比如，目前盛行的网络银行就是这样一种“金融数字化”的模式。金融科技也不仅是让金融的纸本及网下业务移到手机上或网上，以此来降低金融交易成本，提升金融交易效率，更重要的是要把数据作为一种生产要素或有价值的资产，通过新技术来整合金融数据资源，实现金融数据共享，以此为消费者提供一种创造价值的定制化的金融服务，实现金融服务的自动化、移动化、智能化、大众化、普惠化、民主化，并由此形成一种新形态的金融服务。所以，金融科技是利用新技术颠覆性创新的一种具有随时、随地、即时、低成本、普惠等新形态的金融服务。金融科技是增强金融普惠性最为重要的工具。无论是中国支付宝及微信支付，还是肯尼亚的M-Pesa移动支付方案都是如此。而金融科技的本质是金融数据的共享。[14]所谓金融数据共享就是要把经过分析处理过的数据作为一种生产要素或有价值的资产，并对这些数据进行重新整合及配置，形成有效的决策信息，以此来发现金融的新需求，创造更便利、交易成本更低、更为普惠以及客户定制化的金融产品和服务，也就是提供一种随时、随地、即时、低成本、普惠的金融服务。而要做到金融数据共享就得改变金融数据所有权及使用权的基本关系。正是这种金融数据所有权及使用权基本关系的重大转变，可能成为激发市场潜在的金融需求和金融创新的动力。可以说，随着现代科技快速发展，数字经济和金融科技作为一种新的资源配置方式，不仅会给传统金融带来巨大冲击和影响，也将为经济增长新模式增添动力，提供无限发展的机遇。所以，全面提升金融科技的水平是经济增长新模式的内在要求。就目前情况而言，中国金融科技的发展既取得了重大进展，在许多方面引领世界;也有经验教训，如P2P等野蛮增长也造成国内金融市场局部风险。所以，要提升中国金融科技水平，就得从金融数据共享的基础设施建设、相关的基础性法律制度制定、数字公民培养、先进技术引进掌握与引进等方面入手，比如，建立多层次、多市场的金融数据共享公共平台，制定严格隐私信息保护法律等（这些在《建议》中都有具体要求）。在这些条件下，金融科技公司就能够利用新技术来整合其数据资源及进行更多的金融创新，从而为客户提供更好、更便利、性价比更高、透明度更高的金融服务，并达到金融服务的自动化、行动化、智能化及创新化，现实金融服务大众化、民主化、普惠化及高效率，以此实现中国金融科技市场的繁荣，为经济转型与增长增添强大的动力。

金融科技最为重要的一个特征就是由以往的人格化及非人格化的信用关系，转化为由新技术进行前置化的预设或去信用化的信用关系。这种金融交易模式看上去是技术化、智能化、客观化，给信用风险定价较科学、客观、简单、便利及对外部信息反应灵活，但实际上是把结构复杂的信用关系藏在算法语言程序的黑箱里，从而使得投资者及监管者都无法准确识别及评估此类信用关系的本质及风险。在这种情况下，投资者的利益很容易受到侵害。如果没有相应的约束条件，区块链、智能合约、数字加密货币更是将这种信用关系的技术化推向极端。但实际上这些前置化的预设规则及算法程式同样是一种信用关系，体现了设计者的价值取向及利益诉求，金融科技的金融本质特征并没有改变。这就要求更新金融科技的监管理念、方式及工具等。也就是说，尽管金融科技服务的载体已经发生了巨大变化，甚至对传统金融造成了颠覆性的冲击，但是金融科技的金融本质并没有改变，金融科技同样具有知识和业务的专门性，业务经营的杠杆性。这就要求对金融科技的监管，既变又不变。所谓的“不变”，就要让金融科技监管回到金融的本质特征上，比如，对金融科技设立特许准入门槛，要经过严格资格审查，任何没有达到底线要求者都不得从事金融科技业务;对金融科技组织及产品制定相应的监管标准等。所谓的“变”，即对金融科技的监管，要把技术治理提上议事日程。所谓的技术治理，既监管科技（Regtech），即依靠大数据工具获取信息，进行实时、动态的监管，也有法律的数码化，即让法律法规内嵌于计算机的算法语言中，从而让法律法规的执行通过代码自动实现。[15]以此来保证金融科技各种产品及服务的前置性预设是合理、可靠、可信的，这是保证金融科技有效监管的前提，也是提升金融科技水平的关键所在。

中国资本市场如何完善与发展

在经济增长新模式下，如何发展与完善中国资本市场，《建议》提出的要求是，“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。这个要求不仅意味着未来几年中国资本市场改革任务最为繁重，也意味着中国资本市场将发生本质变化。我们可以看到，2007年到2019年，中国股市除了在2015年曾出现过暴涨暴跌，让上海证券综合指数上升到5178点之外，上海证券综合指数一直在2500点左右低位徘徊，直到2019年启动科创板注册制后才有喜色。中国证监会对中国股市的发展作了许多努力，但是中国股市就如“扶不起的阿斗”，始终繁荣不起来。甚至从上个世纪90年代中国股市出现以来，中国股市指数就与快速增长的经济脱节，甚至背离。原因就在于早些年尽管进行了不少证券市场的制度改革，但中国证券市场的市场化程度低的状态没有改善，政府对证券市场的过度参与和管制随处可见。而现代证券市场是金融市场的一种高级形式，股票是一种准货币，如果证券市场市场化程度过低，它要发展与繁荣是不可能的。因为，现代证券市场市场化过低，不仅会导致政府过度参与和干预市场，而且证券市场信用也将由政府担保或完全隐性担保。金融资源配置不是由价格信号来引导，而是由行政力量来配置。在这种情况下，证券市场的当事人肯定会把其行为的收益归自己所有，把其行为的成本转移给社会承担，导致中国证券市场投机炒作盛行，同时非人格化的信用关系也无法形成。如果现代证券市场不存在非人格化的信用，证券市场所交易的是政府担保下的信用或人格化的信用，那么这种市场既无法对信用风险进行有效定价，导致市场价格机制扭曲，也无法形成证券市场所需要的现代法律司法制度及健全的公司治理结构。

2019年上海证券交易所设立科创板，同时试行新股发行注册制。这是中国股市前所未有的一项重大改革，也是中国股市迈向市场化最为关键的一步，具有里程碑式的意义。也正是从2019年开始，尽管中国证券市场发展面临非常复杂恶劣的外部环境，但仍然走出了多年来难有的行情，同时也为中国证券市场全面实行股票发行注册制奠定了基础。科创板新股发行注册制的试行，将全面影响整个中国股市各种行为，无论是上市公司、中介机构、政府监管机构，还是股市的投资者，其行为都必须随着新的股票发行制度改革而改变，并由此而形成一种中国股市得以持续发展和繁荣的新生态，中国证券市场所必需的非人格化的信用关系也可在这一过程中生成。而这才是中国证券市场得以健康发展的关键所在。

现在的问题是，中国全面实行股票发行注册制改革，相应的制度安排准备好了吗？政府监管部门会认为全面实行股票发行注册制，制度安排上有严格的标准和程序，在受理、审核、注册、发行、交易等各个环节都会更加注重信息披露的真实、全面、及时，注重上市公司质量，注重激发市场活力和注重投资者权益保护。也就是说，科创板注册制试点为全面实行股票发行注册制奠定了基础，并按照市场化的要求制定了一系列市场法律法规，这些市场规则能够保证在注册制下股市有效运行。但实际上要让股票发行的注册制真正在中国股市落叶生根，还有许多重大的制度问题需要解决。

一是要在中国股市全面实行股票发行注册制并让它落地生根，中国股市基础性制度要调整完善。因为全面实行股票发行注册制不仅在于在受理、审核、注册、发行、交易等各个具体环节，要更加注重信息披露的真实、全面、及时，更在于有没有一个公平公正的股市交易环境，有没有有效的市场价格形成机制，有没有一个投资者在利益受到损害时得以赔偿的补偿制度等。这涉及到目前中国大陆法律体系适不适应全面实行股票发行注册制问题。比如，美国的集体诉讼制度能否在中国确立等。如果没有这些基础性的制度安排，仅仅是在股票上市的操作环节采取注册制，采取新的市场规则，那么全面实行股票发行注册制同样可能偏离制度所设定的目标。再加上路径依赖的障碍，要形成中国股市注册制的生態环境还需要更多努力。这是未来中国证券市场改革的重点与难点。

二是目前中国公司的治理结构问题。中国既有民营企业，也有国有企业。就公司的治理结构而言，民营企业的公司治理结构大多存在管理不规范、与政府结合太紧等问题。这就需要一套更为严格的标准来改善民营企业的公司治理结构，让其上市后成为真正的公众化公司。对于国有企业的公司治理结构来说，那些政府占主导的公司，其治理结构可能会如政府行政的治理结构一样，让大股东掌握绝对权力。而没有制约的绝对权力容易衍生许多与公司治理结构相关的严重缺陷。比如，中国华融资产管理公司的原董事长赖小民之所以成为“巨贪”，最大问题就在于其绝对权力没有受到制约，这类公司尽管也是上市公司，但其公司的治理结构还存在问题，公司主持人掌握了绝对的权力及这种权力没有受到制约。可以说，这样的公司即使上市，也无法成为市场化的公众公司。再就是，我们通常会认为，通过全面实行股票发行注册制，可以让更多的优质公司上市。其实，上市公司是否为优质公司并不是太重要，因为如果公司的治理结构满足股票发行注册制的要求，只要股票市场价格机制有效，上市公司的好坏完全会反映在股价上，好的上市公司卖高价，劣质上市公司卖低价也无人问津。香港股市上市公司的股票价格异常悬殊就是最好的案例。所以，通过制度安排促进中国企业的公司治理结构完善是全面实行股票发行注册制的前提条件。

三是制度规则永远是不完全的。面对不完全的制度规则，需要考虑是否有相应的法律制度不断地完善，做到原则性监管与适应性监管的平衡。就当前中国股市的法治环境来说，有许多问题需要解决。这里既有与注册制相应的法律法规通过什么样的方式来制定的问题，也有如何建立起一套真正由公众决策的程序问题，而不是仅由部门出台法律法规的问题。如果制度规则完全出自于政府部门，就容易导致运动式监管。

四是当前中国证券市场还是在核准制的制度环境下运行。如果全面实行股票发行注册制，中国证券市场由核准制向注册制转变，这将会面临一系列的制度、法律、观念、利益等障碍。这些障碍很容易导致注册制下的市场行为“新瓶装老酒”。也就是说，在注册制的股票发行制度下，上市公司、监管部门、中介机构及投资者的行为根本没有多少改变，这同样可能让以注册制方式上市的公司成为一种新的市场圈钱工具。所以，建立常态化退市机制是一项重要的制度保障。不过，这种证券市场机制不仅在于制定制度规则，关键还要有相应的监管制度和司法制度并坚决执行，这样才能真正保护中小投资者利益不受侵犯，让更多的投资者进入市场。

对于为何要全面实行股票发行注册制，市场的共识是要改变中国金融市场的融资结构，增加直接融资比重，让更多的能够承担风险投资活动的非银行机构，如基金、证券、VC、PE、租赁、信托等从事风险投资，支持中国科技创新的发展，这是建设创新型国家的重要条件。比如，美国的创新型企业多，高新科技企业多，原因就在于其有一个高度繁荣的资本市场。其实，这只是美国的个案，在德国及日本，也是以商业银行为主导的金融体系，其创新型企业和高科技企业所占的比重同样很高。所以，在中国既有的金融市场结构的初始条件下，全面实行股票发行注册制并非是要增加直接融资的比重，快速地改变当前中国金融体系的结构，而是要为“建立起自立自主的科技强国”创造金融条件，让能够认识风险、接受风险、能对信用风险进行有效定价的人参与投资活动，促进创新型企业的发展，从而实现资源优化配置，否则就容易导致运动式的直接融资结构调整，导致金融资源配置的低效率。比如，当前不少上市公司在股市募集到大量资金之后，不是用于增加企业投资，而是让资金流入金融市场“钱生钱”，或是购买大量的住房等，就是十分典型的案例。

总之，全面实行股票发行注册制是中国股市的一项重大制度改革，它是关系到未来中国股市是否能够持续健康发展的重要一环，具有里程碑式的意义。但是要让这次中国证券市场制度改革成功，还需要一系列制度改革来保证，特别是需要中国股市基础性制度的重大改革来保证。而这些重大的市场基础性制度改革并非仅是简单地移植欧美市场一些成熟的法律制度及市场规则，而是要求在中国现有的制度条件下逐渐地演进，及政府监管职能的全面完善。

如何才能守住不发生系统性风险的底线

《建议》要求“健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，对违法违规行为零容忍”。可以说，“防范化解金融风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”是经济增长新模式下的中国现代金融服务体系的另一支点。现代金融作为一种跨时空的资源配置方式，一方面它通过信用创造神奇的作用来推动经济增长和提升人民福祉;另一方面它又是导致金融危机的根源。而系统性风险的发生则是金融危机爆发的前奏。从金融本质来说，金融是信用创造，是信用扩张。当信用扩张过度，或超越信用扩张的可能性边界时，系统性风险就发生了。在现代信用社会，为何政府、企业及个人都具有信用过度扩张的强烈动机？这与现代金融市场的基本特性、信用风险定价机制和政府政策取向是密切相关的，也与个人利益最大化的行为相关。因此，现代国家需要设定一些好的金融监管制度，对这些信用过度扩张行为进行有效约束。

一般来说，现代金融体系是一种公共品，每一个金融市场的当事人都可能过度使用这种公共品，直至金融资源耗尽为止。这必然导致金融资源配置的无效率。这也是美国生态学家哈丁所指出的“公地悲剧”问题。[16]还有，绝大多数信用风险定价模式看似科学与客观，但实际上这些信用风险定价模式是一种客观性不足、错误的匿名定价机制。这种匿名定价机制往往会将当事人的身份与责任分离开，然后对金融产品进行信用风险定价，并由此形成了一系列链条过长的委托代理关系，代理问题随之产生。即代理人为了实现其利益最大化，往往会滥用委托人的权利，进行信用的过度扩张。金融市场的不少金融衍生品，尤其美国次级贷款的证券化都是一个个鲜活的例子。[17]早几年国内盛行的P2P也是如此。再就是，就金融产品的本性来说，金融投资收益是当时性及显性化的，而成本及风险则是未来性及潜在性，甚至是隐蔽性的。这不仅为现代政府过度使用现有金融体系提供了便利，也降低了来自社会各方的阻力。[18]所以，政府过度地使用现代金融体系，对信用进行过度扩张也成了常态。美联储推出的量化宽松的货币政策就是如此。

从理论上说，守住不发生系统性金融风险的底线就在于设定一定规则让信用扩张被有效地约束在可能性的边界内。目前市场上有一种流行的说法，认为改革开放以来，中國之所以没有出现金融危机，原因在于中国经济体制的优越性。这种说法含糊其辞，根本没有把握到问题的实质。因为，几十年来中国之所以没有爆发金融危机，一是中国金融市场由计划经济转轨而来，在计划经济下，资金是随着实质性产品走，从根本上就不存在信用过度扩张问题。只要不存在信用的过度扩张，就不可能爆发金融危机。以2008年美国金融危机爆发为分界线，之前中国金融市场只有资金流动，根本就不存在信用过度扩张，也不存在爆发金融危机的条件，尽管也存在少许金融市场风险隐患（比如2003年商业银行的不良贷款问题）。二是中国金融市场的信用扩张过度是发生在2008年美国金融危机爆发之后的事情。特别是近几年，中国金融市场信用过度扩张的程度与欧美发达国家相比有过之无不及。不过，“针对重大风险隐患，党中央、国务院果断决策，坚定不移地推动金融改革，优化金融监管体系，加强监管协调，稳妥处置化解，守住不发生系统性金融风险底线”。[19]2018年以来中国金融监管层对防范金融风险所采取的许多措施更是值得赞许的。比如，坚决结构性去杠杆、专业高效地处理重点风险机构、互联网金融专项治理、对房地产企业融资划定三条红线等，通过对信用过度的严格约束，基本上能够把金融风险的隐患消灭在萌芽状态。

《建议》指出，要健全风险责任机制及对违法违规行为零容忍。这是“防范化解金融风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”的金融改革的新要求。这也是未来金融改革的重点，监管部门会出台相应法律制度。不过，中国要守住不发生系统性金融风险的底线，可能最为重要的几个方面是：一是如何将国内信用创造的程度控制在可能性边界内。这就关系到中国信用创造的测算体系如何确立的问题。中国金融市场的信用扩张方式与成熟市场是有很大不同的，欧美国家现有那套指标体系不一定适应中国。如果信用创造测算体系脱离现实市场，就容易导致对金融风险的误判。二是当前及未来一段时间，中国房地产市场这个巨大泡沫是最大的金融风险隐患。中国居民住房按揭贷款余额增长速度越来越快。这些都是建立在房价持续上涨的基础上的。如果房价不能够持续上涨，甚至下跌，其金融风险就会暴露出来。因此，如何处理中国房地产市场这个巨大泡沫，是能否守住不发生系统性金融风险底线最为重要的一环。三是如何处理好金融创新与金融监管的问题。关键的问题就在于监管者如何提升识别风险能力。金融模式在转型，就得全面提升对金融风险的识别能力，金融监管的理念、方式、工具等都要随之转型。防范与控制金融风险，是金融模式转型的前提条件及内在要求，也是中国金融服务能力提升的内在要求。

小结

中共十九届五中全会指出，未来中国经济持续发展的核心是经济增长方式的转型及建立起自立自强的科技强国。前者是资源配置方式的变化，后者要求新资源配置来推动其成长。金融是承受、推动、优化资源配置最重要的平台，金融模式也随着经济增长新模式转型，而金融模式转型需要通过一系列重大金融改革来完成，这将重建中国的现代金融服务体系。对此，《建议》提出了全面深化金融改革许多措施，比如，重新界定央行基本职能，完善金融市场价格体系，提升金融科技能力，全面实行股票发行注册制，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线等。深化金融改革将全面提升中国金融体系为实体经济服务的能力，给中国金融市场带来巨大变化。

注释

[1]《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，中国政府网，http：//www.gov.cn/zhengce/2020-11/03/content_5556991.htm，2020年11月12日引用。

[2]习近平：《决胜全面建成小康社会 夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利——在中国共产党第十九次全国代表大会上的报告》，中国政府网，http：//www.gov.cn/zhuanti/19thcpc/baogao.htm，2020年11月12日引用。

[3]《习近平主持中共中央政治局第四十次集体学习》，中国政府网，http：//www.gov.cn/xinwen/2017-04/26/content_5189103.htm，2020年11月23日引用。

[4]易宪容：《十九大报告新金融政策的相关重大理论问题研究》，《江海学刊》，2018年第1期。

[5][英]阿代尔·特纳：《债务和魔鬼——货币、信贷和全球金融体系重建》，王胜邦等译，北京：中信出版社，2016年，第21页。

[6][英]沃尔特·白芝浩：《伦巴第街》，沈国华译，上海财经大学出版社，2008年，第13页。

[7][美]乔治·阿克洛夫等：《我们学到了什么？次贷危机后的宏观经济政策》，周瑞明等译，北京：中国人民大学出版社，2017年，第2页。

[8][11]《中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议公报》，新华网，http：//www.xinhuanet.com//politics/2013-11/12/c_118113455.htm，2020年11月12日引用。

[9]易纲：《新中国成立70年中国金融事业取得辉煌成就》，《中国金融》，2019年第19期。

[10]《刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会专题会议》，中国政府网，http：//www.gov.cn/guowuyuan/2020-10/31/content_5556394.htm，2020年11月12日引用。

[12]盛松成、孙丹：《汇率利率改革和资本账户双向开放》，《中国金融》，2020年第Z1期。

[13]《瑞士央行意外取消瑞郎对欧元汇率上限》，新华网，http：//www.xinhuanet.com/world/2015-01/15/c_1114011857.htm，2020年11月13日引用。

[14]易宪容等：《开放银行：理论实质及其颠覆性影响》，《江海学刊》，2019年第2期。

[15]杨东：《监管科技：金融科技的监管挑战与维度建构》，《中国社会科学》，2018年第5期。

[16]Hardin， G.， "The Tragedy of Commons"， Science， 1968（162）， pp. 1243-1248.

[17]陈志武：《金融的逻辑——金融何以富国富民》，西安：西北大学出版社，2014年，第178～184页。

[18]易宪容：《关于中国金融风险防范与控制重大理论问题的研究》，《浙江社会科学》，2017年第11期。

[19]易綱：《新中国成立70年中国金融事业取得辉煌成就》，《中国金融》，2019年第19期。

责 编/陈璐颖（见习）