基于石化行业案例的公募可交换债券投资分析

陈蕾 中国石化财务有限责任公司

一、引言

可交换债券（Exchangeable Bond，简称EB）是由上市公司的股东发行的，债券持有人可以在换股期内按照约定的条件交换成发债人抵押的上市公司股票。债券发行人抵押的是其持有的股票，因此，可交换债的发行不影响存量股票规模。根据发行方式的不同，可以分为公募可交换债券和私募可交换债券。本文主要分析公募可交换债券。

可交换债券的特征：

1.内嵌标的股票的看涨期权。虽然可交换债券的票面利率低于同等期限和评级的纯债，但是赋予了持有人一定的看涨期权，具有“进可攻、退可守”的优势。

2.交换的股票为标的公司的存量股票。可交换债的发行人和标的股票的发行人分离，好处在于分散风险，不利因素是债券发行人几乎无法释放利好，对标的股票的市值管理能力差。

3.标的股票作为债券发行的抵押物。如果在后期不行使交换权，可交换债券就相当于一种票息更低，质押率更高的股权质押融资。

二、可交换债券的分析框架

在实际投资中，投资人主要关注和分析可交换债券的四个驱动因素：正股、债底（债性）、发行人意愿和博弈条款四项。

1.正股。正股表现是可交换债券价格的主要驱动力，在很大程度上，买入可交换债券的逻辑就是看好正股。一般来说，投资者对权益市场的预期越好，可交换债券的估值就越高。

2.债底（债性）。可交换债券作为一个债券品种，仍适用债券的分析方法。一是信用评价。可交换债券的信用状况主要依赖于发行人（上市公司股东），而非上市公司本身。二是债底，即纯债价值，等于使用相同期限和评级的信用债收益率对可交换债券的未来现金流进行贴现的价值，债券市场利率水平增高，会降低纯债价值，进而降低可交换债券的价格。

3.发行人意愿（股性）。可交换债券的发行人对换股的看法不一而同。有的发行人意在融资，对换股排斥；有的发行人要求换股价格较高，即不愿意轻易减持，更易于接受在相对较高的价位减持或者实现低成本融资。

4.博弈条款。正是由于发行人的发行意愿、促换股能力以及正股弹性的不同，发行人会设置一些条款进行博弈，包括换股条款、赎回条款、回售条款和下修条款。如果可交换债券的发行人缺少减持动机，换股价修正和回售条款保护将不强甚至没有。

三、公募可交换债券案例分析

本节以中国石油天然气集团公司（简称中国石油）发行的两只可交换债作为案例。中国石油是市场上唯一一家有两只可交换债同时上市流通的发行人。

（一）两只债券设定的条款

1. 17 中油EB

基本条款：发行标的为中国石油A 股股票，信用评级AAA，发行规模100 亿元，期限5 年，票面利率1.00%/年，到期赎回价格105 元/张，初始换股价格9.00 元/股。

赎回条款：（1）换股期内，若正股连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%（含130%），公司可按照面值加当期应计利息的价格赎回全部未换股的本次可交换债。（2）换股期内，可交换债未换股余额不足人民币3000 万元时，公司有权决定按面值加当期应计利息的价格赎回全部未换股的可交换债。

回售条款：在最后一个计息年度内，若正股收盘价在任何连续三十个交易日低于当期换股价格的70%时，持有人有权将全部或部分可交换债以面值加上当期应计利息回售给发行人。

向下修正条款：存续期间，当正股股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期换股价格的80%时，公司有权决议换股价格向下修正或者不修正的方案。因此，当正股价格下跌较大时，若不修正，可交换债有可能沦为纯债券，估值下行。

2. 18 中油EB

基本条款：发行标的为中国石油A 股股票，信用评级AAA，发行规模200 亿元，期限5 年，票面利率1.4%/年，到期赎回价格105 元/张，初始换股价格9.38 元/股。

赎回条款、回售条款和向下修正条款的规定与“17 石油EB”的条款一致。

（二）分析评价

从条款上看，中国石油集团发行的两期可交换债券均具有回售和下修条款，若正股价格下行，对投资者有一定保护作用，有赎回条款，若正股价格上涨，赋予发行人选择权，因此，具有全部博弈条款。

从发行人意愿来看，偏向于低成本融资，也对投资人在正股价格下跌后给予了一定保障。

从可交换债上市表现来看，18 中油EB在2018 年1 月31 日进行网下询价发行，2月28 日上市交易，正好是正股价格从年内高点向下调整的过程，而且当时债券市场收益率较高，导致该只可交换债上市首日破发，日终收于98.68 元/张，之后价格基本稳定在98 元/张左右。17 中油EB 在2017 年7月12 日进行网下询价发行，7 月25 日上市，正处于正股价格的上升通道，上日首日收于100.31 元/张，之后价格基本稳定在100 元/张左右。从转股价来看，18 石油EB 明显高于17 石油EB，导致转股价值（交换平价）较低，会在一定程度上制约二级价格。

四、公募可交换债券的投资策略

结合上述案例分析，建议对公募可交换债券的投资应根据不同的市场走势，采取如下策略：

策略一：一级网下投标认购，上市首日或之后卖出，类似股票打新策略，占用资金时间短，年化收益较高。如果股票市场涨势较好，正股价格看涨，市场情绪较好，可使用此策略。

策略二：一级网下投标认购持有，到换股期换股，或者赎回。若进行换股，则主要看中正股上涨的可能性，若赎回，则主要看中可交换债的债性，一般低于纯债的收益率。

策略三：二级市场买入，择机换股或赎回或卖出。同策略二，换股看中正股涨幅，赎回或者卖出看中债券属性。

五、结论

可交换债券是在纯债基础上，内嵌看涨期权的债券品种，对于持有人而言，可以获得按照约定价格将所持债券转换成标的公司股票的选择权。本文研究了一种可交换债券的分析框架，以石化行业发行的公募可交换债券作为典型案例，分析了该类债券的主要驱动因素和博弈条款，提出了投资者投资该类债券可采用的三种策略。本文针对可交换债券的分析与研究，对于促进债券市场协调发展具有一定参考意义。