XC公司并购海外能源公司资产评估技术案例研究

2020-01-14

中国资产评估 2019年12期

一、引言

能源是国民经济的重要物质基础，关系国家命脉。能源企业①为了便于本研究的开展，本文对公司和企业不做明显区分。是依靠开发能源，依靠技术或对资源的加工进而获取利润的企业（陈明政、王会青，2009）。一个国家能源企业的优劣对国家发展的战略意义不容置疑。我国能源严重依赖进口，国内企业并购海外能源企业不仅可以缓解国内资源紧缺的限制、弥补能源企业原有体制的不足，还可以维护国家的稳定、促进国有资本的保值增值。目前，已有越来越多的中国企业通过并购海外能源企业获取相应的技术、品牌等战略性资产，以应对国内来自市场和制度上的限制以及国际市场上后发劣势的限制（谢洪明等，2019；Deng，2009）。因此我国企业并购海外能源企业无疑对我国国民经济的发展具有重要意义。为了配合推进供给侧改革、“一带一路”倡议的实施和中央企业的混合所有制改革，国务院于2017年8月8日发布了《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》，其中就包含鼓励油气和矿产等领域的海外并购（陈少瑜，2018）。这一方面为我国企业并购海外能源企业提供了制度保障，另一方面也对并购的质量和效果提出了更高的要求。

咨询、管理和鉴证是资产评估在市场经济中可以发挥的基本作用（姜楠，2019）。这些基本作用在较大程度上缓解了交易各方的信息不对称，提高了交易的公允性，并在防范国有资产流失和保障中小投资者利益等方面作用凸显（刘国超，2017；陈艳利、刘国超，2016），资产评估在并购海外能源企业中发挥的作用也不例外。在并购过程中被并购方的企业价值会受到并购双方的共同关注，因此合理评估被并购方企业的企业价值并提供专业化的估价意见是保证并购交易顺利进行的关键。同时，国有企业并购海外能源企业的业务属于法定评估业务，《资产评估法》中规定必须对被并购企业的企业价值进行评估，并出具评估报告，此时资产评估的咨询作用会更加凸显。

我国企业并购海外能源企业的业务起步较晚，无论在投资规模还是并购经验较之发达国家还有一定的差距。相关数据显示，2018年上半年中国企业并购海外能源、电力行业资产的行为较多，同时我国新能源企业的海外并购，特别是并购海外优质的能源、电力资产的业务也开始增加①http：//finance.eastmoney.com/news/1355,20180725913123345.html。表1列示了2018年我国采矿企业部分海外并购业务。这类业务的出现和发展离不开评估理论的指导，但到目前为止学术研究中鲜有基于资产评估基本理论对国内企业并购海外能源企业所做的研究。尤其是在《资产评估法》出台后监管趋严的新形势下（刘国超、姜楠，2018），对国内企业并购海外能源企业中评估业务的质量提出了更加严苛的要求，评估专业人员也将面临新的挑战。因此，本文以国内XC企业并购海外能源企业MCR为例，基于评估方法、价值类型、评估结论等评估基础理论对案例进行分析，以期能为国内企业并购海外能源企业提供经验参考，这也是本文的创新所在。

同时，考虑到现有文献对评估视角下并购海外能源公司知之甚少，在研究新领域的问题和原因时单案例研究方法尤其有价值（Eisenhardt，1989），因此本文选择单案例研究方法。

表1 2018年我国采矿企业部分并购海外能源企业业务

续表

二、案例描述

（一）并购双方简介

1.并购方

XC股份有限公司是国内一家采用多元化战略经营的企业，主要从事房地产销售业务。2015年公司进行战略性转型，逐渐转向石油及天然气的开采及销售业务。

2.被并购方

MCR（US）公司于2015年6月成立，注册地址为美国特拉华州。MCR公司财务报表上往来款项和应交税费所占比重较少，最主要的资产是位于德克萨斯州的油田资产，其中油井、相关的开采合同、销售合同，土地租赁合同等包括在该油田资产范围内。

MCR（US）公司的油田资产在Permian盆地，总的油田储量在美国油田中排名前几位，油田总产量占德克萨斯油田总产量的3/4，占全美国总产量的1/10。油田油气储量丰富，连续性高，交通便利，设施完备，市场化程度和产能扩张程度较好。截至评估基准日，MCR公司的石油资产中包含40口在产井，石油储量主要分布在下油层，其次是中油层，所有矿井都具有商业价值，不存在干井。美国专业评估机构已经对MCR公司的石油储量进行了评估，出具了专业的储量评估报告。

（二）评估介绍

1.评估对象和范围

评估对象是MCR公司评估基准日的全部净资产。评估范围是MCR公司在评估基准日合并资产负债报表内的所有资产和负债。资产总额共计112 436.34万美元、负债 2 938.07 万美元、全部净资产为 109 498 27 万美元。具体项目包括流动资产1 087.51万美元，非流动资产111 348.83万美元；流动负债2 624.9万美元，非流动负债277.99万美元。

2.评估目的和价值类型

本次评估的目的是XC公司由于并购MCR公司而需要对MCR公司的全部股东权益价值进行评估。本次评估的价值类型为投资价值，投资价值是指资产对于具有明确投资目标和具有特定投资偏好的特定投资者或某一类投资者所具有的价值（姜楠，2019）。

3.评估方法

本案例采用的评估方法为市场法和收益法。

4.评估基准日

本案例评估基准日是2015年11月30日，评估基准日由委托方考虑了生产规模、生产能力、合规性等综合因素后确定。

三、评估过程及结论

（一）市场法评估过程

市场法的基本思路是利用市场中同样或类似资产的近期交易价格，通过直接比较或类比分析估测资产的价值（姜楠，2019）。

1.可比公司的选取

美国石油和天然气勘探及开采行业的市场较为活跃，本案例通过比较筛选美国石油和天然气勘探和开采行业的上市公司，剔除资产重组的公司和由于业绩不佳导致价值比率失真或异常的公司，最终选择了与MCR公司企业情况类似的20家石油天然气勘探和开采行业的上市公司作为可比公司。

2.价值比率的确定

由于石油和天然气勘探开采的企业价值与资源储量密切相关，因此本案例的价值比率采用企业价值/资源储量（EV/Reserve）。本案例中MCR公司属于石油天然气勘探和开采行业，企业价值与资源储量紧密相关，且MCR公司成立不久，开采能力相对有限，开采规模较小，企业的未来盈利能力及未来收入不能完全由现在的经营情况体现出来，因而价值比率最终选择企业价值/资源储量（EV/Reserve）。

3.可比信息量化

通过计算求得各可比公司的EV/Reserve比，得到可比上市公司EV/Reserve平均值12.65。具体数据见表2。

表2 可比公司标准差、变异系数分析表

续表

4.流动性折扣调整

本案例流动性折扣计算思路是首先统计出公司在IPO前两年的股票交易价格，再统计出IPO后两年内发生的股票交易价格，前者减去后者的差额即为流动性丧失而产生的折价。根据专家对IPO项目后的价值及IPO前的价值比较数据，最终确定本次评估选用45%的流动性折扣。RobertW.Baird &Company和Valuation Advisor对流动性折扣进行了详细研究，Robert W.Baird & Company 对 1980 年到2000年期间4 000多个IPO项目以及500多项符合条件交易案例的资料进行了整理，如下表所示，流动性折扣的统计结果为：中位值大约是47%，平均值大约是46%，本案例最终采用45%流动性折扣。

表3 1980-2000年流动性折扣数据统计表

5.被评估企业的资源储量

被评估企业评估基准日的资源储量是根据报告中2015年初的储量及2015生产经营实际的产量推算得出。

6.股东全部权益价值由以下公式计算得到。

表4 市场法评估价值表单位：万美元

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（二）收益法评估过程

收益法的基本思路是将利求本，采用资本化和折现的思路判断资产的价值（姜楠，2019），能够获得预期收益、受益期间和折现率是其应用的前提条件。

1.净现金流量的预测

本案例对该油田资产从开采到开采结束每一年的净现金流量进行了详细预测，包括油价预测、产销量预测、收入预测、经营性支出预测、资本性支出预测、弃置费用预测等。

油价价格的预测是在综合分析全球油价变动的基础上进行预测，采用70美元/桶、75美元/桶两种情形，分别计算被评估企业价值。预测期原油价格表如下：

表5 预测期原油价格表单位：美元/桶

对产销量的预测，结合了开采计划与《储量评估报告》预测了从2015年12月至2078年的产销量。结合油价和产销量，分别完成对营业收入预测、经营性支出预测（包括油井直接成本、OPEX、运输成本、其他成本等）、资本性支出预测、弃置费用预测。结合历史模拟的资产负债表和利润表，分别进行了管理费用预测（主要包括人工费用、租赁费、差旅费等）、相关税金预测（包括生产税、从价税、特许税、所得税）、财务费用预测、营运资本增加预测。相关数据表格详见附录。

最后根据以下公式求得各年净现金流量。由于MCR公司有息债务占比较低，所以计算的股权自由现金流量与公司自由现金流量大致相同，因此采用股权自由现金流量替代公司自由现金流量。

其中：

现金流入量=产品销售收入

现金流出量=付现成本及相关税费+营运资本增加额+资本性支出+弃置费用支出

2.折现率的确定

其中无风险收益率rf、市场预期报酬率rm都是采用Bloomberg资讯数据中美国市场近五年的平均风险水平。βe值是统计了MCR公司在美国同类可比上市公司股票从2010年到2015年每周的市场价格得到的。然后结合被评估企业在公司的融资条件、治理结构等确定公司特性风险调整系数得到被评估企业的权益资本成本re。最后得到企业加权平均资本成本。折现率计算具体如表6。

根据如下公式，通过净现金流量和折现率计算得出经营性资产价值。

3.溢余或非经营性资产价值计算

经核实，被评估企业在评估基准日财务报表账面上的应付账款、其他应付款和预计负债不属于日常生产经营发生的项目，这些资产归类到溢余资产或者非经营性资产（负债）。

4.权益资本价值的确定

将经营资产的价值和溢余资产的价值求和，最终得到并购标的的企业价值。

（三）评估结论

XC公司并购MCR公司的评估结论如下：

采用收益法评估，MCR公司股东权益价值为：人民币781 808.11万元到945 996.37万元之间，账面价值为700 568.13万元，增值率为11.50%至35.02%。采用市场法评估，MCR公司股东权益价

值为946 493.23万元，评估值和账面值相比增长了245 925.21万元，增值率35.11%。

表6 被评估企业预测期折现率计算表

本案例的评估结论最终选用了收益法的评估结果。企业评估值与企业账面价值相比增值很大，原因是财务报表价值只能反映历史的资本投入，无法反映企业所拥有的资源产量能给企业带来的未来经济价值，采用收益法评估的结论中已经包含了企业在未来期间所能获得的报酬，因此评估值大于账面值。

四、案例分析

（一）收益法应用中存在的问题

1.预期收益额不够准确

该案例应用收益法进行评估的过程中预期收益的预测不够准确，不足之处主要有两点。一方面，本案例只是分析了2011-2015年石油价格的历史数据，选择的时期过短。一般而言，作为周期性行业，对价格的分析预测应该覆盖整个行业周期。但是行业周期长短不易判断，因而对历史数据的预测期应该尽可能延长，显然石油行业的周期长于5年。下图1和图2反映了从1970-2017年原油价格的历史数据，从两个图中分析可以发现只在1980-1983年、2008-2009年、2011-2014年石油价格超过或接近75美元/桶，出现频率并不高。因此本案例所采用的75美元/桶原油价格显然高于历史平均值，因而得到的预期收益值也会偏高，影响了企业价值评估的准确性。

图1 1970-2005年石油价格折现图单位：美元/桶

另一方面，区间值范围过大，不利于报告使用者的使用。XC并购活动中采用收益法得到的评估结论区间值为人民币781 808.11万元至945 996.37万元，两个结论值相差人民币16亿多，变动率超过了20%。虽然采用不同价格分别进行评估，但是没有对两种情景发生的概率进行合理预测，导致评估结果区间值范围很大，这会导致评估报告的可理解性不足。

2.收益期过长

同时该评估案例在运用收益法的过程中，64年的详细收益期间过长，影响了评估结论的准确性。详细预测期的变长会使收益和成本预测的准确度下降，从而影响企业价值评估的准确性。汤姆·科普兰通过对某企业的价值评估研究后得到以下结论：当预测期为5年时，详细预测期的现金流量占企业总价值的70%；当预测期为10年时，详细预测期现金流量占企业总价值的60%。因此5年的预测期比10年的预测期得到的评估值更加准确。随着预测时间的增加，预测期现金流占企业价值的总体比重会进一步下降，评估人员也没有必要花费大量人力和物力对企业进行过长时间的预测。

3.折现率与收益额口径的弱匹配性

收益额与折现率口径一致是保证评估结论可靠的必要途径之一。本案例中折现率的不足之处是企业在对权益资本成本的预测上所运用的数据基本上是最近五年美国市场风险水平，而对预期收益中价格的预测是考虑全球市场下的预测，这就造成了收益额与折现率口径的不匹配。对权益成本进行预测时也应当考虑全球的风险水平，而不仅限于美国的风险水平；或者在不调整折现率的前提下，对于预期收益只考虑美国市场的水平。

图2 1998年1月-2017年3月石油价格折现图单位：美元/桶

（二）市场法应用中存在的问题

1.部分可比公司选取不够合理

在运用市场法进行评估中，部分可比公司的选择不够合理。参照物选择的关键要求是参照公司与被评估公司具有可比性，一般都会选择三个或三个以上的参照公司。本次案例在参照物的选择上，在去除资产重组公司、业绩较差公司、价值比率失真或数据异常的公司后，最终选取与企业情况类似的20家石油上市公司作为可比公司。参照物的选择并不是多多益善，虽然本案例最终取的是20家公司数据的平均值，但20个公司中选取的可比因素的最大值为20.11，最小值为5.9，变异系数为36.22%，离散程度比较大。在数据统计过程中，离散程度超过15%，就要考虑数据的选用合理性。

2.可比因素数量过少

案例中被评估单位与可比公司选择的比较因素仅仅依据的是资源储量，而没有对其他的因素进行调整。事实上资源储量不是决定企业价值的唯一因素，例如油田的开采难度、企业的地理位置、交通的便捷程度、企业的治理水平都可能影响企业的价值。

此外，案例中的流动性折扣参照的是1980-2000年的数据，历史数据比较久远，距评估基准日已有5年之久，可能在较大程度上无法反映现在经济情况下的流动性折扣。再者，这种对流动性折扣的计算方式还存在缺陷，原因是采用该方法对流动性折扣研究只是考虑了企业进行IPO前限制流动的股票与IPO后完全流动的股票之间的价格差异，而被评估单位实际上是完全不能流通的股票，这与限制流通股票还是有很大差异的，理论上讲股票完全不能流通的企业（本案例中的MCR公司）的流动性折扣调整要大于限制性流动股票的调整。同时，IPO交易前两年与后两年股票价格的变动差异不仅仅是因为流动性的变动引起，还有时间因素、宏观经济环境、企业自身的发展等综合因素的影响，这些因素在流动性折扣计算中都没有考虑。

（三）其他问题分析

本案例中的其他问题主要是价值类型的应用不准确。案例中使用的价值类型为投资价值，但投资价值有其应用的特殊土壤。选择投资价值应该满足以下3个条件：（1）企业的评估业务或评估目的是服务于特定的投资者或者某一类投资者；（2）评估过程中依据的是与特定投资者或者某一类投资者相适应的市场条件；（3）在预测评估对象的获利能力或可变现价值时，要综合考虑某投资者或者某类投资者的能力（范泽明、席燕，2018；欧勇，2011）。

本案例对于投资价值的应用，只符合第一个条件，第二和第三个条件是否符合值得进一步商榷。首先对于条件（2），本案例中无论是在市场法评估中对可比公司的选取上，还是在运用收益法中对预期收益的预测、折现率的确定、销量的预测上都应用了公开市场条件。例如油价的预测是根据国际油价水平进行的预测，折现率的选择上也是根据美国5年的平均风险水平做出的预测，这些并没有充分体现与特定投资者相适应的市场条件。

其次对于条件（2），案例中采用投资价值的原因是企业对石油的开采计划没有采用储量报告中的开采计划，而是企业根据自身的开采计划得到的。但是企业自身的开采计划也是根据目前的油价水平和未来对油价的预测分析得到的，对产量的预测也没有离开公开市场条件，也没有考虑投资者自身所处的市场环境。从这些的参数选择和运用来看，都较为满足公开市场的条件，企业的价值类型更偏向于市场价值。

再次条件（3）强调对预测收益预测时，还要综合考虑投资方的能力。本案例中被并购公司成立时间不长，财务报表中占资产份额最大的是所拥有的油田资产，几乎不存在可以在未来能够给并购方带来超额收益的无形资产。并且委托方在并购之前也没有从事石油方面的业务，没有证据也没有资料可以体现出委托方在并购MCR公司后能够给XC公司带来超额收益，两个公司并购后能否带来协同效应并不确定，因而是否满足条件（3）需要进一步讨论。

（四）成因分析

1.海外评估业务的固有局限性

评估过程的关键是能够获取与评估相关的量化信息，这关系评估的成败。海外并购评估业务中，并购方与标的方在正式制度和非正式制度方面的差异会影响相关信息的获取和量化，本案例也不例外。我国与美国的石油市场，在市场的有效性、语言、文化和法律制度等方面均存在差异，这会导致在对MCR公司评估的过程中，部分与投资价值有关的关键参数的获取和量化可能存在困难，进而影响评估结论的可靠性。此外，并购双方相对于评估师是并购交易的内幕人，他们掌握了比评估师更多的内部信息（王小荣、陈慧娴，2015），这也会加剧评估过程的信息不对称。

2.评估人员专业胜任能力不足

评估人员的专业胜任能力是指评估专业人员应用评估基础理论解决评估实务问题的能力。评估机构内部的某些评估专业人员的专业胜任能力不够，导致在具体执业过程中出现程序执行偏差、技术应用偏差和对评估准则理解不足，导致执业质量难以达到相关要求（刘国超、姜楠，2018）。本案例中，评估人员对于市场法使用前提的应用、收益法使用前提的应用以及投资价值的应用都出现了或多或少的偏差，这体现出评估人员对评估基础理论理解的不到位和实际应用的欠缺。除了评估基础理论的应用，本案例中没有进行相应的敏感性分析，也没有充分结合石油行业的特点进行分析，这些也在另一个角度反映了评估人员的专业胜任能力。以上问题都会导致评估结论的误差。

3.评估机构审核的缺陷

任何评估机构都应该建立内部审核机制和质量控制体系，以防范由于评估师执业不规范带来的风险。良好的内部审核机制和健全的质量控制体系可以较好地防范评估人员由于资产评估理论水平欠佳、对评估准则的理解能力不足和对评估新业务技术应用的把握不当等带来的专业胜任能力不足的风险。本案例中，如果评估机构有良好的内部审核机制和健全的质量控制体系，则类似于折现率选取、可比企业的选择以及价值类型应用等较为基础的评估技术，其存在的问题应该可以被发现并纠正。但对于案例中仍然存在的上述问题，其受托评估机构的审核和质量控制水准值得怀疑。

五、对策建议

（一）对收益法应用的改进建议

1.整合多种因素进一步提升收益额预测的准确性运用收益法时，资料的搜集和评估方法的选择考虑能源企业面临的宏观经济环境十分重要，其收益与宏观经济环境密切相关。宏观经济分析需要对当前宏观经济形势、经济法规、经济增长、发展趋势综合分析，这些信息可以为资产评估后续环节中收入预测、风险评估提供依据。同时对于能源行业的海外并购问题，不仅要结合国内宏观经济环境，对全球的宏观经济环境也要进行分析和掌握。

应该充分考虑能源行业的特点，其最大的特点就是价格的波动性和周期性。对煤炭、石油等单价的预测要依据更多的历史数据，这样才能涵盖整个周期，预测结果才会更加精确。对于价格的波动性，可以采用多情景模拟法，即通过预测不同的情景，并结合宏微观环境，对多个情景下的价值赋予合理的权重，从而得到企业价值的评估结论。

需要分析石油行业的发展状况，从储量情况、产量情况、消费情况和贸易情况分析了美国石油市场的供求情况。对典型的石油公司，如英国石油公司、雪佛龙、埃克森美孚公司、英荷壳牌公司，应充分研究其经营情况，同时还应考虑竞争和市场化的现状、行业利润水平的变动趋势、影响行业发展的各种因素等。再者，矿业资源位于地壳中，成矿条件复杂，开采过程受技术条件、地质条件、矿床储量、开采安全程度的限制使得并购价值存在不确定性，资源条件直接影响采矿和加工方法、采矿设备的选择和巷道布局、从而影响了开采能力，最终影响矿产资源的开发。这些行业特点在进行评估中都应该充分考虑。

2.适当缩短预测期提升预测精度

在评估过程中，详细预测期不宜过长。在对合理的详细预测期这一问题上，国内外对明确划分预测区间上看法基本一致，认为3-5年即可预测企业未来发展的趋势。对于周期性企业详细预测期可以延长，但也不应该超过10年，因为企业是在不断发展变化的，以现有的情况是无法对未来的具体情况做出预测的。在评估实践中，评估机构一般对企业的详细预测期都为3-5年。预测时间越长，不仅花费人力物力，而且评估误差也会偏大，影响评估值的准确性。

对案例中以MCR公司为代表的能源行业公司，其油田或矿山储量是一定的，因此经营期是可以根据储量预测的。对这类公司可以选用两阶段模型，先选择5-10年为详细预测期。在此阶段，在合理预测能源产量的基础上，对企业的收入、经营性支出、资本性支出和各项费用详细预测。然后企业进行稳定经营状态，这个阶段可以假设每年的现金流量保持稳定。对剩余经营期间的预测可以先预测10年以后每年的平均能源产量，用剩余总产量除以年平均产量，得到详细预测期以后企业未来持续经营期间，在有限的经营期限内选用合适的折现率完成对企业价值的评估。

3.折现率应与收益额口径一致

本案例在对权益资本折现率的选择上存在欠缺。能源行业的产品价格不仅受国内市场的影响，还要受国际市场的影响，因此在折现率的选择上，不仅要考虑国内的风险还应该结合国际风险综合进行选取。

（二）对市场法应用的改进建议

1.择优选取可比公司

在实际工作中，正确的做法是对不合理数据进行剔除，选择与被评估单位离散程度小的公司作为可比公司。因而本次评估应该剔除那些与被评估对象差异较大的公司，选择可比公司的标准可以结合能源行业的特点、企业的经营状况和财务特征，例如在本次案例中可以结合行业特点参考油田所在区域、油田资产的油层情况、开采年限进行筛选，同时也应结合企业开采规模、盈利质量、管理层水平、未来发展等进行筛选，选择3-5个公司作为可比公司。

2.扩充可比因素

能源企业的企业价值受能源储量、矿山或矿井的地理位置、开采的难易程度、开采规模、交通的便利程度影响因素比较大，评估机构在进行评估中，只考虑了能源储量的影响，而忽略了另外几个因素的影响，例如本案例在采用市场法进行评估中选取了20家可比公司，只对一个影响因素进行分析，没有考虑其他因素，影响了评估结论的准确性。

每一个交易案例都有其特殊情况，在评估实践中需要根据实际情况选择多个可比因素进行修正和调整。同时，针对案例中流动性折扣存在的问题，可以适当调增流动性折扣率，并考虑时间因素、宏观经济环境、企业自身的发展等综合因素的影响，这些因素在流动性折扣计算中都应该考虑。

（三）其他改进建议

1.规范应用价值类型

市场价值和投资价值都有各自的适用条件。投资价值适用于投资者出于某种特殊目的收购被评估单位，并且投资方有能力按照并购目标对被并购企业管理经营，实现最大的协同效应。市场价值是使用频率比较高的一种价值类型，只要评估目的、评估对象的使用方式、利用状态等符合公开市场条件，则应选用市场价值。同时，如果并购企业并购的目的只是获取目标企业的某项资产资源，也不会对目标企业进行特定整改，一般也选用市场价值。在评估实践中，只有正确地把握了各种价值类型的适用性，才能保证评估方法的选择合理和评估结论的可靠。

虽然案例选用投资价值可能存在不妥，但并不表明本案例不能投资价值，如果在评估参数的选择上符合特定投资者对应的市场条件，也是可以选用投资价值的。例如在市场法中对可比公司的选择上，可以选择MCR公司类似的具有战略目的或者投资目的上市公司作为可比公司。在运用收益法评估中，对产销量的预测既要结合市场条件，也要结合MCR企业未来的投资战略进行预测，在折现率的选择上更要结合并购目的、战略决策和投资潜在的风险等，选择与该特定目的相适应的折现率，将市场平均风险、企业特有风险、整合风险、战略风险加权求得最终的折现率。总之如果选用投资价值这一价值类型，必需综合考虑投资者XC公司的能力并结合与投资者XC公司相适应的市场条件进行评估。

2.补充敏感性分析

敏感性分析可以理解为对评价指标变动风险进行的分析。通过预测不确定因素（如单价、产量）的可能性变动来衡量评价指标的变动程度，从而确定评估指标对敏感因素变动的承受能力。本案例没有进行敏感性分析，这是评估方法和评估结论存在问题的重要原因。

表3-3对收益法中石油价格的变动进行了敏感性分析。因为成本受开采程度的影响比较大，受原油价格的影响比较小，所以在进行石油价格的敏感性分析时，假定年产量、现金流出量不变，计算得到石油单价变动时对应的现金净流量，再折现得到企业价值，最后得到单价变动下对应的企业价值的变动情况。从表中可以看出当石油单价变动5%时，企业价值变动30.85%，当石油单价变动10%时，企业价值变动61%，敏感系数为6.17。由此可以看出企业价值对石油单价的变动十分敏感，所以导致了收益法下评估结果的区间值偏大。同时石油的价格具有高度的不确定性，对于石油单价敏感的公司采用收益法评估，所承担的风险也较高。在这种情况下，折现率的选择上要考虑由于石油价格的变动而给企业造成的风险。显然评估机构缺少对相关风险的考虑。