中国式智能投顾:规制路径与方案选择

钟 维

国务院在《新一代人工智能发展规划》中明确指出，要推动人工智能与金融等行业融合创新，创新智能金融产品和服务，发展金融新业态。而智能投顾作为一种基于自动化的数字投资顾问程序的金融服务业态①U.S.Securities and Exchange Commission.“Investor Bulletin：Robo-Advisers”.https：//www.sec.gov/oiea/investor-alerts-bulletins/ib_robo-advisers.html.，不仅是当今世界金融科技发展的重要方向之一，更是人工智能与金融业相结合的典范。它通过在线提供基于人工智能的投资顾问服务，具有低成本、低门槛的优势，较好地解决了大量个人投资者的理财需求与自然人投资顾问数量有限之间的矛盾，不仅可以基于算法为个人投资者提供个性化的投资组合方案建议，还可以提供交易代执行和自动化账户管理服务，体现了人工智能技术对普惠金融和经济社会发展的推动作用。此种创新的理财服务解决方案最早产生于美国，并逐渐在世界主要国家成为一种潮流。在我国，智能投顾尚处于起步阶段，发展程度较低，运作也还不太规范。为避免其重蹈过去网络借贷、股权众筹等互联网金融创新规范缺失、野蛮生长的覆辙，必须实现智能投顾的规范化发展。本文将在对智能投顾规制逻辑进行深入论述的基础上，探讨在我国具有划时代意义的《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号，以下简称《资管新规》）对智能投顾的规范方式及不足，并提出相应的完善方案。

一、智能投顾的概念、模式及问题

(一)智能投顾的概念及运作模式

在我国金融服务市场的语境中，理论上被称为“智能投顾”的服务包括两种类型：一种是投资建议型智能投顾，即运用人工智能对市场状况和客户个人情况进行分析，根据客户的个人特质和偏好，提供个性化的投资建议，但不代客户执行交易；另一种是全权委托型智能投顾，即在提供第一种类型服务的基础上，根据客户的全权委托，为客户提供交易代执行和资产再平衡等服务。但目前在我国，由于人工智能程序的水平较低，且可选择的投资组合标的资产有限，真正能达到上述第一种服务要求的智能投顾公司并不多。而由于我国法律上的既有限制，能够提供第二种服务的智能投顾公司则完全没有。①目前，最多只能做到将账户资产再平衡的方案推送给客户，然后由客户自己手动操作进行调仓。参见刘沛佩：《我国证券市场智能投顾发展的监管思考》，载《证券市场导报》，2019（1）。应该说，过去法律上并未给智能投顾提供合理的制度支持，导致很多希望经营智能投顾业务的公司难以找到合适的法律政策出口。此外，甚至还有一些伪智能投顾平台打着金融科技的旗号推荐自己的理财产品。②李晴：《互联网证券智能化方向：智能投顾的法律关系、风险与监管》，载《上海金融》，2016（11）。这些伪智能投顾平台并没有真正运用人工智能，实际上就是欺诈金融消费者。如果这些平台不具备基金销售业务资格，甚至还会涉嫌违规销售基金。中国证监会网站投资者保护栏目曾发布题为《智能投顾销售基金涉嫌违规，证监会严查》的投资者警示文章。文章指出，现实中市场上存在一种智能投顾销售基金模式，一些以智能投顾为名的理财公司在从事基金销售活动，但并未取得基金销售业务资格。③山西证监局：《智能投顾销售基金涉嫌违规，证监会严查》，参见中国证监会网站，http：//www.csrc.gov.cn/shanxi/xxfw/tzzsyd/jczs/201704/t20170413_315054.htm。

在世界范围内，对智能投顾的典型定义来自美国证券交易委员会针对智能投顾的监管指南。根据该指南，智能投顾（robo-advisers），是指运用创新技术，通过在线算法程序为客户提供全权委托的资产管理服务的投资工具。具体而言，希望利用智能投顾的客户需要将个人信息和其他数据输入到一个交互式的数字平台，例如网站或移动应用程序。基于这些信息，智能投顾为客户生成一个投资组合，并为客户提供后续的账户管理服务。④U.S.Securities and Exchange Commission.Guidance Update：Robo-Advisers，2017，p.1.此外，与智能投顾相关的一个上位概念是数字化投资咨询工具（digital investment advice tools）。美国金融业监管局关于数字投资顾问的报告从这一上位概念入手，对有关智能投顾的要素进行了分解。根据该报告，数字化投资咨询工具这一概念，是指在管理投资者的投资组合中支持包括客户画像、资产配置、投资组合选择、交易执行、投资组合再平衡、税务规划和投资组合分析在内的一个或多个核心活动的投资咨询工具。其中，包含前六项活动（从客户分析到税务规划）的面向客户的工具，通常就被称为智能投顾。⑤The Financial Industry Regulatory Authority.Report on Digital Investment Advice.2016，p.2.通过该报告的界定，我们基本上可以了解智能投顾的构成要素和运作模式。上述七步中，第一步至第六步构成一个最为完整的智能投顾流程，其中第六步的税收规划功能主要是针对美国市场的一项增值服务，前五步则是一般的智能投顾共同的特征。而第七步的投资组合分析是为客户提供的较专业的分析工具，可大致理解为“投资复盘”功能。⑥李劲松、刘勇：《智能投顾：开启财富管理新时代》，69页，北京，机械工业出版社，2018；崔传刚：《智能投资：机器交易时代的崛起》，114115页，北京，机械工业出版社，2018。因此，典型的智能投顾应当包含客户画像、资产配置、投资组合选择、交易执行、投资组合再平衡等功能。不管从其定义还是从功能要素都可以看出，典型的智能投顾就是国内所谓的全权委托型智能投顾。

在具体的操作流程上，一个典型的智能投顾首先需要通过在线调查问卷的方式收集与客户理财目标、投资范围、收入和其他资产信息、风险承受能力等方面相关的信息，来完成对客户的画像。然后基于对客户的画像，运用人工智能算法给出投资组合建议。对于该建议，客户可以事先给出一定的限制条件。在智能投顾提出建议后，客户也可以选择采纳或不采纳。如不采纳，可以要求智能投顾给出新的投资组合建议。在客户确认投资组合方案后，由智能投顾根据其全权委托来执行交易。此外，客户全权委托的范围还包括，在初步的投资组合建立后，允许智能投顾根据市场及客户个人情况的变化，重新对投资组合进行再平衡。投资组合再平衡的目的在于使修正后的投资组合能够与最新的市场及客户情况相匹配。此外，客户也可以根据自身的情况和偏好，随时要求智能投顾对投资组合进行再调整。

(二)智能投顾规制的主要问题

就投资建议型智能投顾的法律规制问题，业界和学界基本已经达成共识，即纳入投资咨询（投资顾问）业务的监管框架即可。然而，国内学界有观点认为，智能投顾的业务范围应当仅限于纯粹的投资咨询业务，不能开放智能投顾平台从事全权委托业务。①袁淼英：《我国证券智能投顾运营商市场准入制度的构建》，载《西南政法大学学报》，2018（3）。而目前我国智能投顾财富管理功能弱化的原因就在于全权委托业务的缺乏。②郭雳：《智能投顾开展的制度去障与法律助推》，载《政法论坛》，2019（4）。笔者认为，不管从其概念还是从实践需求来看，智能投顾最重要和最具特色的功能就是基于算法的自动交易和投资组合再平衡的账户管理功能。投资建议型智能投顾虽然也运用人工智能，但只用在投资决策分析中，仍然属于在客户要求下提供一次性的咨询建议的范畴。客户无法将自己从交易执行和对自己账户资产的持续监控中解放出来，并未真正实现理财全流程的自动化。只有允许全权委托型智能投顾，客户才能享受基于人工智能的全流程理财和账户管理服务，而此种服务的前提就在于客户对智能投顾的全权委托。因此，这种观点显然是不恰当的。

不管从理论上还是从实践来看，规制智能投顾的争议都主要集中于全权委托型智能投顾。有观点认为应将其纳入投资顾问的监管框架，并对我国法律制度进行相应的改造。③李文莉、杨玥捷：《智能投顾的法律风险及监管建议》，载《法学》，2017（8）；郭雳、赵继尧：《智能投顾发展的法律挑战及其应对》，载《证券市场导报》，2018（6）。还有观点则认为应将其纳入资产管理的监管框架，并将其法律关系界定为我国传统上的信托型资管模式。④吴烨、叶林：《“智能投顾”的本质及规制路径》，载《法学杂志》，2018（5）。笔者认为，处理全权委托型智能投顾的规制问题，不仅需要对域外有关全权委托业务的规制经验进行考察，还需要具备从实践需求出发的对智能投顾规制逻辑的深刻理解。

二、全权委托型智能投顾的规制路径

在金融科技创新领域，法律制度的生命力在于对金融服务创新实践的承认、共识和规范化，而非以既有的制度来格式化市场和实践对新型交易模式的需求，这是我们讨论智能投顾的规制问题时应当坚持的逻辑基础。从这一逻辑出发，对于智能投顾的规制问题应当能够形成一些基本看法，作为建立智能投顾监管框架的理论基础，以及对相关法律法规解释的指导。

(一)全权委托型智能投顾规制的可选路径

有一种思维惯性，即全权委托必然属于资产管理业务，这其实是戴着国内制度路径依赖的有色镜片来看世界的结果。这种观念，尤其是以狭义资产管理定性全权委托型智能投顾服务，不仅有失偏颇，而且不利于对智能投顾真正的制度需求的理解。要获得对规制智能投顾的可选路径的全面认识，需要以更宽广的视野对全权委托业务规制路径的域外经验进行深入的考察。在比较法上，对于全权委托服务的规制主要有两种路径：一种是将其纳入资产管理业务；另一种是将其纳入投资顾问业务。

1.将全权委托纳入资产管理业务的域外经验

在比较法上，将全权委托纳入资产管理业务的代表是日本和韩国。日本在过去的《投资顾问业法》中，同时规定了进行投资咨询的投资顾问和进行全权委托投资的投资顾问，但是，对前者实行注册制，对后者实行审批制。新制定的《金融商品交易法》吸收《投资顾问业法》后，将全权委托投资业与投资信托委托业等一起归为投资运用业，将全权委托投资业以外的投资顾问业（投资咨询业）、投资顾问与客户之间的中介业务归为投资咨询与代理业，二者均实行注册制。投资运用业与投资咨询与代理业在财务规制和兼业的范围上均存在差异，对前者的规制较为严格，对后者的规制则相对宽松。①朱大明、陈宇：《日本金融商品交易法要论》，6465页，北京，法律出版社，2017。在韩国，根据《资本市场法》，投资咨询业仅指针对金融投资商品的价值或者关于金融投资商品的投资判断提供咨询服务的营业。而全权委托投资业是与投资咨询业并列的业务，是指通过投资者的委托授权，获得对金融投资商品进行投资判断的全部或者部分权利，以及根据不同的投资者需求，取得、处分或者以其他的方法运用金融投资商品的营业。②韩国《资本市场法》第6条。参见董新义：《韩国资本市场法》，68页，北京，知识产权出版社，2011。可见，在现行的日本《金融商品交易法》和韩国《资本市场法》的框架下，投资咨询业并不包含全权委托投资业，全权委托投资实际上被划归为资产管理业务。

2.将全权委托纳入投资顾问业务的域外经验

在比较法上，将全权委托纳入投资顾问业务的代表是美国。在美国，当投资顾问接受客户全权委托管理客户的投资账户时，其仍然属于从事投资顾问业务。③路易斯·罗思、乔尔·赛里格曼：《美国证券监管法基础》，655页，北京，法律出版社，2008。美国证券交易委员会在其监管指南中也指出，智能投顾是典型的注册投资顾问，并且可以适用3a-4规则。④U.S.Securities and Exchange Commission.Guidance Update：Robo-Advisers.2017，pp.1 2.该规则主要是针对向客户提供全权委托投资咨询服务的方案，提供投资公司定义的安全港规定。也就是说，向客户提供的全权委托投资咨询服务下的方案，如果符合该规则的要求，就不被视为投资公司。

具体而言，以投资顾问业务规范智能投顾，要求智能投顾提供的全权委托投资咨询服务方案达到五方面的要求：（1）该方案中每个客户的账户都以客户的财务状况和投资目标为基础进行管理，且与客户对账户管理提出的合理限制条件相一致。（2）在开设账户之时，从客户处取得与客户财务状况和投资目标相关的信息，并赋予客户对账户管理提出合理限制条件的机会；至少每年与客户联系一次，以确定客户的财务状况或投资计划是否出现变化，以及客户是否希望对账户管理提出合理限制条件或对现有限制条件进行合理修改；至少每季度以书面形式通知客户一次，告知客户在其财务状况或投资计划出现变化，或其希望对账户管理提出合理限制条件或对现有限制条件进行合理修改时联系平台；熟悉客户账户及其管理的人员合理而有效地为客户提供咨询。（3）每个客户都有能力对客户账户的管理提出合理的限制条件，包括指定不应购买或如果账户已持有时应当卖出的特定证券或证券种类（但并不要求客户有能力要求为账户购买特定证券或证券种类）。（4）至少每季度向每个客户提供一份陈述，陈述要包含对前段期限中客户账户的所有活动情况的说明，包括代表账户利益进行的所有交易、客户的所有出资和撤资、向账户收取的所有费用和开支以及在该期限的开始和结束时账户的价值。（5）对于账户中的所有证券和基金，每个客户都如同在方案外持有证券和基金一样，保留相同程度上的如下权利：撤回证券或现金；投票，或授权其他人投票；及时收到每次证券交易的书面确认或其他通知，以及法律要求的向证券持有人提供的所有其他文件；在客户账户中，以证券持有人身份直接起诉证券发行人，且不存在加入介入方案运营的人员或方案的其他客户以作为启动起诉程序前置条件的义务。①17 C.F.R.§270.3a 4.可见，在该规则下，所谓全权委托投资咨询服务方案的实质，就是在狭义的投资咨询服务上又附加了全权委托的账户管理服务。

在美国，投资公司是资产管理业务的主要形式。②美国的投资公司包括面额证券公司、_单位投资信托和管理公司等类型。因此，通过以上特征，全权委托账户管理就与投资公司区分开来，并被视为典型的投资顾问：首先，全权委托账户管理是以客户个人的财务状况和投资目标为基础的，不仅开设账户时需要从客户处取得客户的个人信息，而且在管理的全过程需要持续监控客户个人情况的变化；而投资公司则是向所有的投资者提供统一的投资方案，投资者个人情况并不构成投资决策的依据。其次，在全权委托账户管理方案中，客户自始至终具有向账户管理人提出合理限制条件的权利，也就是说，客户保留有对账户投资策略和投资方案的干预权和最终决定权；而投资公司本身享有投资的最终决定权，投资者无权影响投资公司的投资决定。再次，在全权委托账户管理方案中，客户实际上是直接持有账户中的证券和基金，并就这些证券和基金享有直接的权利；而投资公司的投资者已将资金所有权转移给投资公司，并持有投资公司发行的代表投资份额的证券，但其对投资公司所持有的证券和基金不享有任何直接权利。正因为如此，即使投资顾问经常基于投资顾问合同成为某个投资公司事实上的管理人③托马斯·李·哈森：《证券法》，822823页，北京，中国政法大学出版社，2003。，但其本身经营的仍然是投资顾问业务，并不因其管理人身份而被认为是经营资产管理业务。

3.全权委托型智能投顾规制的两条可选路径

笔者认为，就全权委托型智能投顾的规制路径而言，不管是将其纳入投资顾问业务，还是纳入资产管理业务进行规制，都是可选项。从美国的经验来看，全权委托并不必然是资产管理业务，也可以是典型的投资顾问业务。国内通常认为，美国智能投顾平台能够以全权委托的方式经营，是因为美国的投资顾问牌照包含了资产管理业务。这种理解其实并不准确，因为在美国，全权委托账户管理服务本身就被认为是典型的投资顾问业务，而非资产管理业务。实际上，全权委托账户管理方案正是智能投顾所普遍采用的经营方式，而且如下文将要说到的，对此种规范方案的深入认识，对于我们理解智能投顾在制度方面的真正需求有很大帮助。因此，当我们在进行制度建构时，并不是只有资产管理这一种选择，只不过在建立智能投顾的监管框架时，需要根据本国的制度环境来选择合适的规制路径。

(二)投资顾问监管框架下的高层级立法要求

资产管理业务支持全权委托，这一般都是没有问题的。若想要在投资顾问业务中采用全权委托的运作方式，则需要资本市场高层级立法的支持。但是，我国对全权委托型智能投顾规制路径的选择事实上受到了现行法律制度的制约，主要体现在以下几方面：

一是我国现行法律事实上禁止在投资顾问业务中的全权委托。以自动交易与投资组合再平衡为内容的账户管理服务的一个重要前提，就是客户对智能投顾的全权委托。然而，我国《证券法》第161条第1款第1项规定，投资咨询机构及其从业人员在从事证券服务业务时不得代理委托人从事证券投资。该款禁止了投资顾问接受客户委托从事证券投资，那么投资顾问在客户的全权委托下从事证券投资自然也在禁止之列。此外，《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第24条规定，证券、期货投资咨询机构及其投资咨询人员，不得代理投资人从事证券、期货买卖的活动。《证券投资顾问业务暂行规定》第12条规定，证券公司、证券投资咨询机构向客户提供证券投资顾问服务，应当告知客户投资决策由客户做出，投资风险由客户承担，证券投资顾问不得代客户做出投资决策。可见，目前我国不管是在法律层面还是在监管机构规则层面，都禁止在投资顾问业务中进行全权委托。

二是低层级的立法或行业规则无法突破《证券法》及相关法规的限制。2015年，中国证券业协会曾经发布过一个《账户管理业务规则（征求意见稿）》，意图为投资顾问从事账户管理业务提供制度支撑，其中第2条对账户管理业务进行了界定：“本规则所称账户管理业务，是指取得证券投资咨询业务资格并符合本规则条件的机构接受客户委托，就证券、基金、期货及相关金融产品的投资或交易做出价值分析或投资判断，代理客户执行账户投资或交易管理。法律法规另有禁止性规定的，从其规定。”业界和学界不少人都认为，如果该业务规则能够正式施行，那么就能够为投资顾问从事全权委托型智能投顾业务扫除法律障碍。然而，作为证券行业自律组织制定的业务规则，当与《证券法》和证监会规则冲突时必然是无效的，而且该条本身就有“法律法规另有禁止性规定的，从其规定”的表述。因此，即使该业务规则正式施行，也改变不了投资顾问从事全权委托业务违反《证券法》及相关法规的命运。

三是投资咨询业务牌照停发导致大量互联网金融公司和第三方机构合规不能。要以投资顾问路径规制智能投顾，意味着相关公司从事的是投资顾问业务，就需要取得相应的行政许可。《证券法》第160条规定，从事证券投资咨询服务业务，应当经国务院证券监督管理机构核准；未经核准，不得为证券的交易及相关活动提供服务。而《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第3条第1款规定，从事证券、期货投资咨询业务，必须依照本办法的规定，取得中国证监会的业务许可。未经中国证监会许可，任何机构和个人均不得从事证券、期货投资咨询业务。在我国，涉及智能投顾业务的主体主要包括传统金融公司、互联网金融公司和第三方机构，其中传统金融公司牌照齐全，但后两类主体中只有少数具备投资咨询业务的牌照。然而，由于证监会已经基本停发第三方投资咨询业务牌照，市场上此类牌照的存量越来越少，已从2004年的108张下降到2019年的84张。①《证券投资咨询机构名录 （2019 年12 月）》，参见中国证监会网站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306205/201510/t20151028_285725.htm。在无法获得牌照的情况下，大量智能投顾公司将面临非法经营投资咨询业务的风险，遑论在投资咨询业务中以全权委托模式运营智能投顾。

目前我国相关法律法规禁止在投资顾问业务中进行全权委托，因此，在我国若想以投资顾问模式规制智能投顾，就需要对《证券法》等法律法规进行修改，以配合此种监管框架的建立。但如果只是在低层级立法中对智能投顾进行规范，那么对规制路径的选择就会受到高层级法律规范的制约。

(三)资产管理监管框架下的规范方案选择

如果选择将全权委托纳入资产管理业务，就必须采用全权委托账户管理的规范方案，而不能采用一般的信托型资产管理规范方案，即需要对资产管理的运作和监管框架进行相应的调整。如果以“穿透式监管”为名，大而化之地判断全权委托属于资产管理业务，并要求以通常的信托模式进行运作，实际上是以不恰当的法律规则来格式化金融市场的实践需求。穿透式监管要求对本质上相同的事物适用相同的法律规范。然而，如果未能认清智能投顾的全权委托账户管理方案与信托型资产管理方案的区别，将特殊的、创新的经营模式强行定性为一般的、已有的经营模式，就会导致削足适履的效果。

全权委托账户管理的运行逻辑，实际上是由智能投顾直接对每个客户的账户进行管理和操作。就账户产生的投资交易行为而言，法律关系是委托代理，这区别于一般资产管理的信托关系。比如在美国，智能投顾的服务对象主要就是个人投资者，管理的账户类别包括个人一般账户（Individual）、退休账户（Retirement Accounts）、连接账户（Rollovers）、信托账户（Trust）、传统联合账户（Traditional Joint）、有限责任公司应税账户（LLC TaxableAccounts），其中可连接账户包括传统个人退休金账户（Traditional IRA）、罗斯退休金账户（Roth IRA）、应税投资账户（Taxable Investment Accounts）、401（k）账户、简化的雇员养老金退休账户（SEP-IRA）。①姜海燕、吴长凤：《智能投顾的发展现状及监管建议》，载《证券市场导报》，2016（12）。智能投顾能够获得3a-4规则对注册为投资公司的豁免，正是因为其服务的每个投资账户都是在真正意义上分开的，而非像投资公司那样将客户资产集中起来管理。②John Lightbourne.“Algorithms&Fiduciaries：Existing and Proposed Regulatory Approaches to Artificially Intelligent Financial Planners”.Duke L.J.，2017，67：669670.在全权委托账户管理中，每个客户仍然都是账户的直接持有者，并对账户中持有的证券和基金等资产享有直接的权利；客户不仅对初始投资方案有选择权，在后续账户投资过程中也随时可以介入，享有要求改变投资方案的权利。而在信托型资产管理中，客户资金转移并形成独立的信托财产后，其对信托财产所投资的资产不享有任何直接权利，管理人根据信托目的独立行使投资决策权，客户对管理人的投资决定无权干涉。

人工智能运用于全权委托账户管理和信托型资产管理的另一个重要区别，就是前者属于面向客户的投顾（买方投顾），而后者属于面向机构的投顾（卖方投顾）。欧洲银行业管理局、欧洲证券和市场管理局、欧洲保险和企业年金管理局在其联合发布的文件中指出，当运用智能投顾时，客户是通过对自动化程序的直接使用来取代人工介入，因此，智能投顾是一种面向客户的工具（consumer-facing tools）。而与之相对应的是面向投资顾问的工具（advisor-facing tools），比如人类投资顾问在提供咨询过程中运用的信息技术工具。③ESAs.Joint Committee Discussion Paper on Automation in Financial Advice.2015，p.12.美国金融业监管局在其关于数字投资顾问的报告中也指出，支持包含客户画像、资产配置、投资组合选择、交易执行、投资组合再平衡、税务规划等活动的面向客户的投资咨询工具，才能称之为智能投顾。④The Financial Industry Regulatory Authority.Report on Digital Investment Advice.2016，p.2.而面向机构的卖方投顾，并不属于个人账户理财服务的范畴，因而不属于我们通常所说的智能投顾。

买方投顾和卖方投顾在法律上的重大区别在于其承担信义义务的对象。在买方投顾的情形下，智能投顾直接服务于个人投资者，向其承担信义义务，根据个人投资者的财务状况和投资目标提供投资组合方案和再平衡服务。而在卖方投顾的情形下，智能投顾实际上是服务于资产管理公司，向资产管理公司承担信义义务，以公司对资产管理产品的设想来提供投资方案，而不会考虑购买产品的投资者的具体情况和个人要求，甚至有可能由于资产管理公司产品销售或刚兑的要求，而设计符合其利益但不符合投资者利益的智能投顾程序。比如将人工智能程序设定为，如果该公司某只资产管理产品的收益率不达预期，则在该产品兑付期前，让该公司管理的收益较好的其他产品与这只产品进行内部交易，从而互相调节收益到预期收益的水平。⑤钟维：《资金池理财产品的法律规制》，载《银行家》，2018（4）。由于此种投顾并非面向客户的投顾，不对客户承担信义义务，因此，其投资逻辑事实上会损害客户的利益，且客户对此种投顾的决策过程没有任何干预权。可见，两种投顾在其运作方式和法律关系上都存在着根本性的差异。将全权委托业务纳入资产管理监管框架，必须对全权委托账户管理和信托型资产管理进行区分，也必须对买方投顾和卖方投顾进行区分。

三、《资管新规》框架下智能投顾规范方案的缺陷与完善

(一)《资管新规》前官方对智能投顾法律性质的认识

一般认为，在针对智能投顾的专门监管规定出台以前，与之最近似的是2013年中国证监会发布的《关于加强对利用“荐股软件”从事证券投资咨询业务监管的暂行规定》，其中第2条规定，向投资者销售或者提供“荐股软件”，并直接或者间接获取经济利益的，属于从事证券投资咨询业务，应当经中国证监会许可，取得证券投资咨询业务资格。未取得证券投资咨询业务资格，任何机构和个人不得利用“荐股软件”从事证券投资咨询业务。从该条规定的内容来看，如果将智能投顾视为“荐股软件”，那么经营智能投顾就属于从事证券投资咨询业务，并且需要取得证券投资咨询业务资格。不过，“荐股软件”最多只能对应仅提供投资建议的智能投顾，且“荐股软件”不一定使用人工智能和算法来给出投资建议。因为根据该规定对“荐股软件”的界定①《关于加强对利用“荐股软件”从事证券投资咨询业务监管的暂行规定》第1条第1款对“荐股软件”进行了界定：“本规定所称‘荐股软件’，是指具备下列一项或多项证券投资咨询服务功能的软件产品、软件工具或者终端设备：（一）提供涉及具体证券投资品种的投资分析意见，或者预测具体证券投资品种的价格走势；（二）提供具体证券投资品种选择建议；（三）提供具体证券投资品种的买卖时机建议；（四）提供其他证券投资分析、预测或者建议。”，如果通过人力分析得出投资建议，并通过软件传递给客户的，也属于“荐股软件”的范畴。而智能投顾中的投资建议或其他类似概念，如数字化建议（digital advice）②澳大利亚证券与投资委员会在其监管指南中指出，数字化建议（digital advice）是指为使用算法和技术提供自动的金融产品建议，而不需要人类顾问的直接参与。它可以涵盖一般的建议或个性化的建议，从范围较窄的建议（例如关于投资组合的建议）到一个全面的财务计划均包含在内。Australian Securities&Investments Commission.Regulatory Guide 255：Providing Digital Financial Product Advice to Retail Clients.2016，p.4.等，均以运用人工智能算法和自动化运行为要素。

2016年，中国证监会网站投资者保护栏目发布了题为《警惕“智能投顾”非法投资咨询陷阱》的投资者教育文章。该文章指出，“智能投顾”是当前互联网金融领域出现的新名词，其实质是网络虚拟人工智能产品，它基于客户自身的理财需求、资产状况、风险承受能力、风险偏好等因素，运用现代投资组合理论，通过算法搭建数据模型，利用人工智能技术和网络平台提供理财顾问服务。涉及证券期货的“智能投顾”属于证券投资咨询业务，需要取得经中国证监会许可的“经营证券期货业务许可证”，未经证监会许可擅自开展证券期货“智能投顾”业务属于非法证券期货活动。③陕西证监局：《警惕“智能投顾”非法投资咨询陷阱》，参见中国证监会网站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/shanxidong/xxfw/tzzsyd/201608/t20160801_301504.htm。这是官方首次对智能投顾的法律性质进行表态，并将智能投顾定性为投资咨询业务。但是，该文章中所指称的智能投顾，似乎也只涉及智能投顾的投资建议功能，而未涉及全权委托功能。当然，由于我国《证券法》等相关法律法规的限制，当时我国事实上也不存在全权委托型的智能投顾。

(二)《资管新规》中有关智能投顾的规定及缺陷

《资管新规》中有关智能投顾的规定从征求意见稿到正式发布稿经历了一个很大的变化。2017年11月发布的“《资管新规》征求意见稿”第22条第1款规定：“金融机构运用人工智能技术、采用机器人投资顾问开展资产管理业务应当经金融监督管理部门许可，取得相应的投资顾问资质，充分披露信息，报备智能投顾模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑。”从条文的整体内容来看，征求意见稿将金融机构开展的智能投顾业务定性为资产管理，但却要求取得投资顾问资质，在规制逻辑上是矛盾的。从第1款的文字细节来看，“运用人工智能技术、采用机器人投资顾问开展资产管理业务”的表述说明，监管机关在起草该条文的时候是以普通的资产管理产品作为规范的基本模型的，只不过这种资产管理产品在资产配置上运用了人工智能来代替自然人投资经理进行决策。而该条第3款中“金融机构……应当要求开发机构根据不同产品投资策略研发对应的智能投顾算法”和第4款中“金融机构……不得借助智能投顾夸大宣传资产管理产品或者误导投资者”的表述，则强有力地佐证了这一点。在此种规范模式中，智能投顾只是资产管理产品所运用的技术，并不直接服务于客户，在性质上是卖方投顾，而非买方投顾。此外，第1款中“取得相应的投资顾问资质”的表述则说明，该条文在征求意见稿阶段试图直接借鉴典型的美国式智能投顾的规制逻辑，但是忽视了我国投资顾问业难以涵盖全权委托业务的现实。综上可见，该条文在征求意见稿阶段的规制逻辑是完全混乱的。

相对于征求意见稿而言，2018年4月发布的《资管新规》正式稿第23条有一定进步，但该条的规制逻辑也不清晰，甚至是令人费解的。一方面，该条第1款规定：“运用人工智能技术开展投资顾问业务应当取得投资顾问资质，非金融机构不得借助智能投顾超范围经营或者变相开展资产管理业务。”似乎是想要区分投资建议型智能投顾和全权委托型智能投顾，以分别规范。但另一方面，该条第2款又存在“金融机构运用人工智能技术开展资产管理业务……”“不得借助人工智能业务夸大宣传资产管理产品或者误导投资者”的表述，第3款也存在“金融机构应当根据不同产品投资策略研发对应的人工智能算法或者程序化交易”的表述。一般而言，只有普通的信托型资产管理业务才存在“资产管理产品”概念，而在全权委托型智能投顾所依托的全权委托账户管理方案中，由于理财账户仍然是客户直接持有，是不会将不具有财产独立性的理财账户视为“产品”的，而且该条规定被置于《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》中，整个指导意见的内容都是围绕着金融机构的资产管理产品而展开的。所以，不由得让人认为，该条只是区分了投资建议型智能投顾和运用人工智能进行资产配置的资产管理产品，后者即所谓的卖方投顾。如果按此种方式理解，该条在对全权委托型智能投顾的规制方面是存在空白的。但是，该条第2款又存在“金融机构应当……为投资者单独设立智能管理账户”“严格监控智能管理账户”的表述，对此，如果将智能管理账户解释为全权委托账户管理方案中的账户，那么与前述信托型资产管理方案是矛盾的；如果将智能管理账户解释为信托型资产管理产品的管理账户，由于此种账户财产具有独立性，则认购资产管理产品的投资者是不应该持有管理账户的；如果将该账户解释为投资者持有资产管理产品的账户，即通过该账户持有其认购的运用人工智能的资产管理产品，那么还是说明该条文事实上没有真正对全权委托型智能投顾进行规定。

(三)《资管新规》框架下智能投顾规范方案的完善

从上述分析可以看出，《资管新规》中有关智能投顾的规制逻辑是混乱不清的，会导致金融机构及监管机关在实际适用中的无所适从，还会导致最重要的全权委托型智能投顾依然缺乏法律依据，且存在监管空白。笔者认为，在《资管新规》框架下，有两种途径可以对智能投顾的规范方案进行完善。

一种途径是：第一，修改《证券法》第161条第1款第1项、《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第24条和《证券投资顾问业务暂行规定》第12条，将投资顾问（投资咨询）的业务范围从单纯的投资建议拓展至包括全权委托账户管理业务。第二，以2015年中国证券业协会《账户管理业务规则（征求意见稿）》为基础，公布正式版的《账户管理业务规则》，为投资顾问从事账户管理业务提供规范化依据。第三，恢复向合规的第三方机构发放投资咨询业务牌照。第四，将《资管新规》第23条第1款解释为针对投资建议型智能投顾的规定，将第2、3款以下解释为针对卖方投顾的规定，另增加第4款作为针对买方投顾，即全权委托型智能投顾的规定。

另一种途径是：第一，将《资管新规》中“资产管理业务”的内涵拓展至包括全权委托账户管理业务，将第23条第1款解释为针对投资建议型智能投顾的规定，将第2、3款解释为针对全权委托型智能投顾的规定。第二，将第2款中的“智能管理账户”解释为由投资者直接持有的、全权委托账户管理方案中的账户，同时调整第2款的文字表述，使之与全权委托账户管理方案相协调。第三，将第2款中“金融机构运用人工智能技术开展资产管理业务应当严格遵守本意见有关投资者适当性、投资范围、信息披露、风险隔离等一般性规定”的内容，解释为《资管新规》中对全权委托型智能投顾和一般的信托型资产管理产品在监管要求上的区分，即全权委托型智能投顾需要遵守的只有明确列举出来的这四个方面的基本规则，而《资管新规》中的其他规则，特别是信托型资产管理产品运营的相关规则，则不需要遵守。第四，另行制定有关卖方投顾的规定。

上述两种途径，第一种对应的是投资顾问监管框架下的智能投顾规范方案，第二种对应的是资产管理监管框架下的智能投顾规范方案，两种方案都是符合智能投顾的实践发展需求的。现有法律框架是对过去做法的承认，但是金融科技创新必然会带来与以往不同的做法，需要法律进行调适，否则必定会扼杀实践对金融创新真正的需求。不管是以狭义的投资咨询业务范围来限制全权委托型智能投顾的发展，还是要求以一般的信托型资产管理方案规制全权委托型智能投顾，都属于以不恰当的制度来格式化市场实践发展的需求。对金融科技创新进行规范需要立法者和监管者保持与时俱进的态度，真正理解市场上新事物的运行逻辑，以适当的规制路径和规范方案促进其健康、有序发展。