深港通开通对股价波动的影响研究

张晟

摘 要： 本文首先分析了我国股票市场的发展现状，接着详细阐述深港通开通影响股价波动的三个理论机制，然后选取深圳主板市场221支股票作为样本，结合倍差法思想建立回归模型，实证检验深港通开通对股价波动的影响，结果显示深港通显著降低了股价波动，最后提出完善深港通制度的政策建议。

关键词：深港通；股价波动；倍差法

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-9448 （2020） 03-0056-07

The Research of the Influence that Shenzhen-Hong Kong Stock Connect Program on the Price Volatility of Stock

ZHANG Sheng

（ School of Finance， Xinjiang University of Finance and Economics，Urumqi， Xinjiang 830012，China）

Abstract： This paper first analyzes the status of the development of Chinas stock market， and then elaborates on the three theoretical mechanisms that the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect Program affects the Price Volatility of Stock， and then we select 221 stocks as the sample of Shenzhen main board market， establishes the regression model with the idea of DID， The result shows that Shenzhen-Hong Kong Stock Connect Program has significantly reduced the volatility of stock prices， and finally we propose some advice about improving the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect Program.

Key words： SZ-HK Stock Connect， volatility， Difference in Difference

一、引言

（一）研究目的和意义

深港通全称是深港股票市场交易互联互通机制，是指内地和香港两地的投资者委托深交所或者香港联交所买卖规定范围内的对方交易所上市股票。2016年12月5日深港通正式开通。我国股票市场正式运行才二十多年，一方面股价波动十分剧烈，显示出极大的非稳定性，另一方面股票交易制度不健全，显示出极大的非理性。而香港拥有一个开放程度较高、信息披露充分、投资者保护制度完善和法律法规健全的成熟资本市场。在这样的背景下，一个重要的研究问题是深港通开通会对对我国股价波动产生什么样的影响。

从理论上来看，研究深港通影响股价波动可以帮助我们进一步认识资本市场开放带来的影响。从实践上来看，当前深港通开通运行的时间比较短，可交易的股票数量有限，相关交易不是很活跃。本文提出了完善深港通交易制度相关政策建议，这些建议能为相关部门进一步完善深港通交易制度提供借鉴和参考。

（二）研究状况和评析

本文关于深港通开通对股价波动的影响研究同以下两篇文献直接相关，现对这两篇文献进行述评。

第一篇文献是研究股票市场开放对股价波动的影响。国外很多学者利用跨國数据实证检验股票市场开放对一国股票市场整体波动性的影响。具体来看，Kim和Singal（2000）以18个新兴市场国家为样本，采用Garch模型计算出每个国家资本市场开放前后股票价格指数收益率的条件方差作为股价波动的衡量指标，发现波动率虽然在资本市场开放前后有变化，但是在统计意义上不显著，因此得出结论认为资本市场开放对股价波动没有影响。同样Santis和Imrohoroglu（1997）也利用跨国数据研究了同样的问题，得出的结论也是如此。James和Karoglou（2010）对印度尼西亚资本市场开放研究得出的结论是当政府“正式”向境外投资者开放股票市场时，股市波动性显著降低。

以上文献使用的数据、实证方法等基本一致，但是得出的结论却不相同，本文认为有两个原因，一是使用的时间窗口长度不一样。新兴市场国家资本市场从封闭变为开放在实证研究中被处理为从0到1的变化过程，实际上这种变化可能是一个渐进、缓慢的过程，因此这种变化带来的影响也存在短期和长期的影响，在研究过程中必须考虑估计窗口的长短期。二是利用跨国数据带来严重的遗漏变量问题。准确估计政策变化带来的影响需要将各种其他因素控制住，各个国家千差万别，难免存在遗漏变量问题。

第二篇文献是关于我国股票市场开放对股价波动的影响的研究。当前我国的股票市场没有完全对外国投资者开放，因此这方面的研究主要集中在对QFII制度的研究。沈小伟和蓝发钦（2007）选取2002年7月1日至2006年4月30日上证A股指数每周收盘数据作为研究对象，利用Garch模型建模发现QFII制度对中国A股收益波动并未产生显著影响。万龙（2013）通过GARCH模型验证发现， QFII制度对股市整体波动性并无显著影响。也有学者研究了沪港通对我国股票市场波动的影响。沪港通、深港通与QFII制度有着本质不同。沪港通和深港通允许境外个人投资者可以直接买卖指定范围内的A股股票，而QFII是允许境外机构投资者买卖国内A股股票。王先宗（2015）使用修正的Garch模型，选取了2014年1月2日到2015年9月24日上证A 股指数收益率数据，发现沪港通加剧了股价波动。以上文献存在的问题是从指数波动率角度进行研究。指数波动率反应的是系统风险，而新兴市场国家的波动率普遍偏高，主要在于非系统风险即个股的波动率较大导致的。因此研究个股波动率更具有意义，这也是本文的研究角度。

综上所述，目前国内外学者关于股票市场开放与股价波动关系的研究并未达成一致，但是仍然对我们有重要的启发。一是股票市场开放对股价波动的影响在时间长度上存在一个动态的变化过程；二是股票市场开放通过何种机制影响股价波动值得进一步研究。

（三）研究观点和方法

本文首先分析了我国股票市场的发展现状，接着详细阐述深港通开通影响股价波动的三个理论机制，然后选取深圳主板市场221支股票作为样本，结合倍差法思想建立回归模型，实证检验深港通开通对股价波动的影响，结果显示深港通显著降低了股价波动，最后提出完善深港通制度的政策建议。

本文的研究与以往研究相比存在以下两个不同。一是研究对象是深港通。深港通在可交易股票范围上比沪港通更广，研究结果更具有一般意义。二是对深港通影响股价波动的理论机制进行了了详细说明。因此本文的研究既保证了研究结论在统计意义上显著，又保证在经济学或者金融学意义上显著。

本文主要运用了两种研究方法。一是实证分析方法。通过选取样本、建立计量模型，实证检验了深港通开通对股价波动的影响。二是文献归纳法。本文在对他人相关研究成果进行归纳总结的同时，指出相关研究存在的一些问题。另外本文通过查阅相关影响股价波动的原因的文献，总结出了深港通影响股价波动的理论机制。

二、我国股票市场的发展现状

本节主要对我国的股票市场发展现状进行概括总结，主要从规模、投资者结构和波动性三个方面进行分析。

（一）股票市场规模不断增大

我国股票市场建立时间较晚，至今才二十多年，但是股票市场规模不断在增大。股票市场规模不断增大主要表现在上市公司数量、股票总市值和股票成交金额三个方面。根据证监会每月发布的证券市场概况统计数据，截止到2020年4月17日，在我国境内上市的公司数（包括A、B股）已达4050家。截至2018年底，我国股票总发行股本57581.03亿股，市价总值（A、B股）约434924.03亿元，其中股票流通股本49047.57亿股，股票流通市值约353794.2亿元，股票成交金额901739.4亿元，总成交股数82037.25亿股。

（二）股票市场投资者结构以个人为主

一般把股票市场上的投资者划分为个人投资者和机构投资者两大类。从账户数量上来看我国股票市场中个人投资者占据绝对优势。中证登数据显示，截止到2018年年底，我国股票市场中，投资者账户数量共有14650.44万，其中个人投资者账户数量14615.11万，占比99.76%，机构投资者账户数量为35.33万，占比为0.24%.机构投资者所持上市A股流通市值分布较为均匀，无占绝对优势类别。

（三）股票市场波动十分剧烈

我国股票市場自建立以来一直表现出剧烈的波动性，主要表现在以下三个方面。一是股市暴涨暴跌频繁发生，并且时间短， 涨跌幅度大。以2015年“股灾”为例，如图1所示，从2015年3月13日至6月12日，上证综指上涨约55%。6月15日至7月8日，市场开始第一轮下跌，上证综指跌去32%。第二轮暴跌发生于2015年8月18日至8月26日，上涨综指由4006点下跌至2850点，跌幅29%。

二是股票成交量极不稳定。图2是根据证监会每月发布的证券市场概况统计数据绘制的我国2011至2018年股票年成交数量变动图，从图中可以看出我国股票成交数量每年变动非常大，2015年出现了暴涨和暴跌，这与当年的“股灾”有关。

三是股票换手率大，投资者投资期限短，投机性高。我国股市流通股的年换手率非常高。换手率表面看与股价波动没有任何关系， 但投机者以获取差价为目的， 频繁的买进和卖出， 导致股价出现剧烈波动。

三、深港通开通对股价波动影响的理论机制分析

根据上文的分析可以看出，我国股票市场存在的一个主要的特征就是股价波动剧烈。深港通制度为境外个人投资者进入我国股市提供了“通道”，将在一定程度上影响股价波动。本节主要从投资者行为、股价信息含量和股市联动性三个角度来分析深港通影响股价波动的理论机制。

（一）投资者行为与股价波动

行为金融学认为，投资者的非理性行为如认知偏差、过度自信等导致股价过度波动。金融市场中的羊群行为②就是这种非理性行为的表现。宋军和吴冲锋（2001）、孙培源和施东晖（2002）运用不同的羊群行为检验模型发现我国股票市场上存在羊群效应。我国股票市场以个人投资者（散户）为主，这种投资者结构下投资者的非理性行为被放大，进而导致我国股票市场股价的过度波动。深港通作为一个境外投资者进入内地股市的通道，必然吸引大量境外理性、成熟的投资者，从而改善我国股票市场的投资环境和国内投资者投资理念，提高整个市场的理性，进而减少我国股票市场上的非理性行为，降低股价的波动。James和Karoglou（2010）在研究印度尼西亚资本市场开放对本国股票市场波动的影响时，指出新兴市场能够吸引一些成熟市场的投资者，他们更为理性同时经过缜密决策分析的投资风格可能会降低市场波动。因此本文认为，深港通影响股价波动是通过引入境外理性投资者，改善投资者行为，降低市场非理性行为这一理论机制实现的。

（二）股价信息含量与股价波动

金融学理论认为股价是对上市公司信息、市场信息以及行业信息的反映，投资者根据股价所含有的信息来做出是否进行股票投资的决策。当一只股票所含有的信息量越大，投资者关注越多，从而吸引投资者去进一步分析与该股票有关的公司层面、行业层面和市场层面的信息，最终做出更为理性的投资决策。深港通在正式开通前就引起了股票市场上投资者的广泛关注，开通期间，大量媒体争相报道相关股票。现有研究认为，媒体对股票市场的报道可以向投资者传递股价信息，降低投资者与上市公司之间存在的信息不对称，使得投资者做出更理性的投资决策。因此本文认为，深港通开通引起媒体关注，进而提高股价信息含量，吸引投资者关注相关股票，进而影响股价波动。

（三）股市联动性与股价波动

股市联动性是不同股票市场之间存在同涨或同跌现象。在深港通开通之前，我国股市就与香港股市存在联动性，深港通开通后，两市联动性进一步加强。联动性市场之间存在溢出效应，同时由于我国股市属于不成熟的市场，而香港股市是一个成熟市场，联动性的加强会导致学习效应②的出现，成熟市场股价波动水平的下降会给不成熟市场更为稳定的参考价，从而降低不成熟市场的股价波动。因此本文认为，深港通通过加强两市联动性，减小两市之间的差距，在学习效应的作用下起到稳定股价的作用。

四、深港通开通对股票价格波动影响的实证分析

（一）变量选择与数据来源

股价波动水平是本文研究的核心变量，目前文献中估计股价波动水平的方法概括起来有两类，第一类是假设价格或者收益率的波动是稳定的，直接用价格或者收益率的标准差表示股价波动。第二类是假设价格或者收益率的波动是非稳定的，即存在异方差，运用移动平均模型、Garch模型或随机波动率模型估计异方差。由于本文样本数据的限制，参照李志生， 杜爽， 林秉旋（2015）的研究，用股票价格的振幅来衡量股价波动水平，具体计算方法如下：

其中hit，lowit分别表示股票i在第t日的最高成交价和最低成交价，closeit-1表示股票在第t-1日的收盘价。

为了控制其他因素可能对股价波动产生影响，从而导致实证结果出现偏误，本文选取了几个控制变量。第一个是换手率（turnover），一般来说，换手率与股价波动成正相关关系，原因在于换手率反映了买卖双方的交易行为，交易行为会影响股票价格的波动。第二个是流通总市值（mktcap）。流通总市值反应了上市公司的规模，公司规模越大，应对风险的能力越大，股价波动越小。因此本文选择流通总市值的对数作为控制变量。第三个是滞后一期收益率（lag_rit）。

本文数据来源于网易财经网页上个股日度历史交易数据，包括每个交易日的开盘价、收盘价、最高价、最低价、收益率、换手率、成交量、流通总市值。估计深港通开通对股价波动影响需要用到沪港通开通前后两个时间窗口以及深股通股票和非深股通股票两种类型的样本。本文最终选取的时间窗口为2016年6月1日-2017年3月31日，其中，2016年6月1日-2016年12月4日为事件前窗口期，2016年12月5日-2017年3月31日为事件后窗口期。样本选自深圳主板市场221支股票，其中深股通股票83支，非深股通股票138支。深股通股票样本选取标准：剔除掉只可卖出的特殊类股票，这些股票由于深圳成分指数和中小创新指数成分股变动和不符合《深圳证券交易所深港通业务实施办法》规定的市值要求而只能卖出，不能买入，再剔除掉可进行融资融券交易的股票，最终获得样本83个。非深股通股票样本选取标准：剔除上市时间晚于2015年12月的个股和ST类个股，再剔除在2017年3月31日之前是融资融券标的个股股票，最终获得样本138个。之所以将融资融券股票从样本中排除是因为相关文献研究发现融资融券制度的推出有效地降低了融资融券标的个股波动率（如陈海强和范云菲（2015）等）。

（二）计量模型的设定

其中，d为双重差分估计量，Y 为被解释变量，处理组用treatment表示，对照组用control表示，政策实施前用t0表示，实施后用t1表示。

根据倍差法思想，我们的基本回归模型设定如下：

其中，Yit=表示股票i在第t日的股价波动水平，这里用振幅（wave）表示。D_t是一个二值变量，如果交易日在深港通开通之后则为1，否则为0。Dg也是一个二值变量，如果股票i属于深股通股票则为1，否则为0。DID是变量Dt和Dg的交互项。由此可知，系数β衡量的是非深股通股票在深港通开通前后股价波动水平的差异；系数δ衡量的是深港通开通之前，深股通股票与非深股通股票的股价波动水平有无差异；系数γ即本文所关心的深港通开通的政策净影响，衡量的是深股通股票在深港通开通前后股价波动水平的平均变化。X表示上文提到的控制变量。

（三）回归结果分析

首先，本文以深港通正式开通日2016年12月5日为时间分隔点，分别计算了在深港通开通前后两个时间窗口内深股通股票和非深股通股票股价波动水平的描述统计量，结果如表1所示。

由表1可知，在深港通开通之前，深股通股票和非深股通股價波动幅度的最小值、均值和最大值基本相同，并不存在明显的差距，这在一定程度上说明样本的选取符合平行趋势假定。同时无论是深股通股票还是非深股通股票，平均波动水平在深港通开通后均出现下降，也就是说，还存在一些其他因素对整个市场所有股票的价格波动产生影响。注意到两组股价波动水平的均值在深港通推出后均出现下降，但是深股通股票的下降幅度比非深股通股票略大，可以初步认为这样的差异是深港通开通带来的影响，但是结论需要进一步的回归分析来证实。

其次，我们采用上文的双重差分计量模型来估计深港通开通对股价波动的影响。具体的回归结果如表2所示。表2中，第一列为不加控制变量的回归结果，第二列为加了控制变量后的回归结果。我们最为关注的代表深港通政策净效应的系数（γ）显著为负。也就是说，平均来看深港通对股价波动的影响的确存在显著的效果，使得深股通股票的股价水平平均下降约0.1%。

（四）穩健性检验

为检验上述实证结果是否稳健，我们剔除了样本中有停牌事件的股票。停牌导致一些股票在样本期间内的交易日较少，影响结果的稳健性。用上文的计量模型进行同样的回归分析，具体实证结果如表3所示，在缩小样本量后，关键变量DID的系数仍然显著，从侧面佐证了上文回归结果的稳健性。

综上所述，通过选取深圳主板市场221支股票作为研究样本，结合倍差法思想建立回归模型，检验了深港通开通对股票价格波动的影响，结果显示深港通显著降低了股票价格的波动。

五、完善深港通制度的政策建议

本文的政策含义也是清晰且重要的。在经济全球化的今天，实现资本的自由流动显得日益重要。但是对开放资本市场所带来的影响无法估计出一致的结论阻碍了我国资本市场进一步的开放。本文的结论从侧面佐证了资本市场开放有利于稳定资本市场，同时也反映出深港通作为我国资本市场在完全自由化之前的一项普遍过渡性政策这一制度设计是合理的，是符合我国国情的。因此，本文具体的建议如下：

（一）扩大深港通标的股票范围

截止到2017年4月，深港通中深股通标的股票数量为904支，深股通股票市值约占整个深市总市值的70%，港股通标的股票数量，港股通股票市值约占香港总市值86%。虽然深港通目前的标的股票数量比较大，但是相关股票的筛选范围仍然集中在蓝筹股方面。港股通股票大部分来自恒生综合大、中型股指数成分股，深股通股票大部分来自深圳成分指数成分股。另一方面，深圳股票市场和香港股票市场都是板块市场，应当考虑把更多的中小板块和创业板块股票纳入深港通标的股票范围，促进我国股市不同板块的协同发展。

（二）逐步取消深港通每日双向交易总额限制

在交易额度限制方面，深港通并未设置双向投资总额限制。但是出于保护投资者利益，防止市场出现剧烈波动，应对市场突发情况的目的，对每日交易总额进行了限制，即深股通每日额度130 亿元人民币，深港通下的港股通每日额度105亿元人民币。实际上，在深港通平稳运行三个月后，相关统计数据表明，深港通交易并不活跃。东方财富网Choice数据库统计数据显示，在深港通76个交易日， 900多只深股通标的股票中，只有87只股票曾经进入前十大成交活跃股。因此在当前深港通交易并不活跃的实际情况下，应当逐步取消深港通每日双向交易总额限制。

（三）建立深港通风险监管体系

深港通是我国逐步实现资本市场开放而进行的制度创新，任何创新都会带来风险。另外，我国目前的股票市场仍然处在一个不成熟的发展水平，其他资本市场如汇率市场、债券市场等也并未完全开放，对于这种互联互通制度可能带来的问题没有可以应对的措施，因此我国的金融监管部门应当认真研究可能出现的风险，未雨绸缪，及时建立全面的风险监管体系。

六、结束语

本文首先分析了我国股票市场的发展现状，接着详细阐述深港通开通影响股价波动的三个理论机制，然后选取深圳主板市场221支股票作为样本，结合倍差法思想建立回归模型，实证检验深港通开通对股价波动的影响，结果显示深港通显著降低了股价波动，最后提出完善深港通制度的政策建议。但由于学术水平有限，同时由于数据的不可得性，本文也存在一些不足。一是对机制的说明仅停留在理论层面，缺乏运用数据进行经验研究。二是相关变量指标的选取上存在偏误。三是样本较小，研究结论的外部有效性大大降低，希望以后通过进一步的学习和研究能够得到改进。

注释：

①即Generalized AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity，又称“ 广义自回归条件异方差模型”。

②这里主要引用王承奔（2015）中的学术观点。

③倍差法又称“双重差分方法”。

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