外部融资方式、金融发展与中小企业创新
2020-01-07雷辉李智欣
雷辉 李智欣
[摘要]创新在我国经济发展的过程中有着不可忽视的作用，中小企业作为社会生产力的重要组成部分对推进我国创新水平的提高有着不可忽视的影响。以2011-2018年728家上市公司为样本，从直接和间接两种方式、规模和效率两个角度测量了金融发展，本文分析其对中小企业研发投入的影响，并在此基础上研究了不同外部融资方式在这一关系中的调节作用。结果表明：间接金融效率的发展有效促进了研发投入的提高;直接金融的发展没能发挥显著影响。外部融资方式方面，债权融资会削弱金融发展对研发投入的正向影响;股权融资的作用因金融发展程度的不同而不同。本研究为推进中小企业创新，促进金融结构优化提供了一定的经验证据。
[关键词]金融发展;研发投入;中小企业;股权融资;债权融资
[中图分类号]F273.4
[文献标识码]A
[文章编号]1008-1763（2020）06-0038-11
一 引言
科学技术是第一生产力。随着时代的发展，技术在经济发展中的地位变得愈发重要。而前沿的、尖端的技术往往只能靠自身的努力来获取，创新在其中有着不可忽视的作用，企业是推进创新发展非常重要的一员，目前中国企业进行创新的方式多是通过引进和购买外部技术，但是要想促进技术创新水平的提高，這些举措远远不够，只有通过组织学习、与认知相近的企业合作等方式提高自身创新能力，引进外部技术才有效。因此，自主创新才是提高企业创新能力的关键。企业内部的资金大部分用于常规的生产经营活动，而创新所需资金的数额较大，仅仅依靠内部资金很难满足研发投入的需求，因此，外部资金支持对企业技术创新的重要性不言而喻。然而，创新周期较长、风险较高，且形成的资产多为无形资产，导致企业经常会在外部融资的过程中遇到困难。中小企业由于其规模小、影响力低，在进行创新活动时所遇到的困难更为复杂。随着近几年全球市场国际化程度的提高，中小企业获得了更多的学习渠道和更广阔的市场，盈利水平也有所提升。但Ren和Wu的研究都表明，只有当中小企业研发能力较强时，国际化才能够对企业的创新绩效产生积极影响。因此，充分利用国际化资源的前提便是中小企业自身要有足够的创新水平，而提高中小企业的创新能力的关键便是解决研发投入的资金问题。
金融市场随着金融发展水平的提高变得更为健全，向企业提供的融资渠道更为丰富，提供的资金数量也有所增多，企业能够以更低的成本和更短的时间筹集到所需资金。此外，伴随着金融市场的发展，会计制度、信息披露制度等管理方式更为健全，资金供应方能够更加及时准确地了解企业的信息，帮助企业解决资金问题。根据迈尔斯和马吉洛夫的优序融资理论，企业在筹集资金时会优先选择内部融资的方式，但由于技术创新需要大量且稳定的资金供给，外部融资不可避免。在中国这样一个金融区域发展差距较大又以间接金融发展为主的环境中，金融发展是否能够推动中小企业的研发创新？具体而言是哪一种金融发展发挥作用？通过什么样的渠道加以影响？不同渠道之间有什么样的区别和联系？对这些问题的分析可以更加清楚地了解金融发展影响企业技术创新的机理，发现当前中国金融发展的不足之处，也可以帮助企业更好地利用金融资源提高创新水平。
在国民经济中，中小企业所处地位十分重要，是大型企业不可或缺的伙伴和助手。以往的研究多是以行业或大中型工业企业为研究对象，关注地区金融发展对不同行业创新的影响，偏重宏观领域。然而，创新活动的开展最终要落实到每一个微观企业上。因此，本文着眼于中小企业，分析金融发展对中小企业技术创新的影响。在金融发展的测量上，以往学者多是使用一个综合指标，多从整体上反映一个地区金融发展的情况，不够具体;或是仅从间接金融的角度测量，忽视了直接金融在金融发展中的作用，不够全面。本文从直接与间接两种方式、规模和效率两个角度更为全面和细化地测量金融发展程度，探寻金融发展对技术创新的影响。企业的技术创新离不开资金的支持，现有的研究对影响技术创新的融资渠道较为关注，尤其是外部融资渠道，主要分析在创新过程中不同渠道影响的差异。但影响企业技术创新的不仅是资金的获取还有资金的供给，只有将两者结合起来才能更好地分析资金支持对企业技术创新的影响。本研究在分析金融发展对技术创新的影响时，进一步检验了外部融资方式的调节作用，探寻金融发展影响企业技术创新的渠道。金融发展为企业研发活动提供了充足的资金，而企业外部资金的获取有股权融资和债权融资两种方式。企业是通过何种渠道获取了金融发展的资金？不同渠道获取的资金对研发活动的影响是否不同？对这些问题的研究将有助于明晰金融发展对企业技术创新的作用机制。
二 文献综述
（一）企业技术创新的测量
学者们在测量企业的技术创新水平时，主要从投入和产出两个方面进行。在投入方面，学者们多使用研发投入额、研发投入与企业总资产的比值、研发投入与销售额的比值来衡量。王昱等人在分析金融发展、政府干预对企业创新的影响时，使用研发投入占总资产的百分比测量了企业的研发强度。2006年，《企业会计准则》出台，其中明确规定了上市公司需要将其研发费用披露在财报中，因此使用研发投入来衡量企业技术创新是更为准确和直接的。在产出方面，学者们多使用专利数据来衡量企业的技术创新水平，具体而言，有些使用专利申请数量、有些使用专利授权数量、有些使用专利质量。专利包括发明专利、实用新型专利和外观专利，从技术水平上来说发明专利的技术含量较高，更能代表企业的技术创新能力，因此如果从总体上测量企业的专利数量并不能真实反映企业的创新水平。郑录军等人在分析各省的金融结构与制度环境对区域创新的影响时，从人均发明专利申请量和非发明专利申请量两个方面测量区域创新水平，通过发明专利申请量来体现各地的发明质量。然而，不同技术创新成果所属类别不同、使用方法不同，很难用一个统一的标准去衡量其创新水平的高低。同时，技术创新的过程较为复杂，资金、管理、技术等因素都会对创新成果产生影响，导致创新成果具有较大的不确定性，即使分类别对专利数量进行测量也不能够很好地反映企业的创新能力。基于此，有些学者既使用了研发投入又使用了研发产出，从更全面的角度测量企业的技术创新水平。李新功在分析政府补助和金融信贷对高新技术产业创新的影响时，将高新技术产业的创新划分为基础研究、应用研究和生产发展三个阶段，并分别使用研发投入、专利申请数和新产品销售收入对其进行测量。在分析金融发展对技术创新的影响时，相比于研发产出，金融发展对研发投入的影响更为直接，并且由于研发产出创新水平难以界定、可比性较差、影响因素较为复杂等原因，选择更为准确和直接的研发投入测量企业的技术创新水平是较合适的。
（二）金融发展对研发投入的影响
为了探究技术创新对经济发展的作用，约瑟夫·熊彼特首先提出了“创新理论”，重视生产技术的不断创新和生产方法的不断改变成为这一理论的主要特点。然而，由于技术创新具有较高的风险性和过多的未知性，导致其经常面临资金短缺的困境。宏观金融的发展可以通过以下渠道解决技术创新中的资金问题。首先，金融发展能够有效地缓解市场中的信息不对称问题。随着金融发展水平的提高，投资者可以更为充分地了解创新项目，从而做出准确判断，而不是一味地因为风险问题而拒绝对创新项目进行投入。其次，金融市场的发展能够提高开放程度和金融体系的运行效率，使企业能够更快地为其创新项目找到投资者，从而较早进行下一步的研发活动。最后，金融发展将闲散、富余的资源充分利用起来，为技术创新提供更加充足、更为丰富的融资选择，从而缓解企业技术创新过程中面临的融资约束问题。
金融发展不但在理论上被证明能够有效地推动技术创新，众多学者也运用实证方法对两者的关系进行了分析。姚耀军使用私营企业及个体贷款占贷款总额的比重来测量金融发展水平;张志强从金融机构的规模和效率两个方面测量金融发展情况，使用省级面板实证数据并经过分析均证实了金融发展对技术创新的正向影响;Rajan和Zingales最早提出在分析金融发展对经济增长的作用时不应只局限于宏观层面，同时也应关注行业、企业等微观层面，深入了解金融发展促进经济增长的微观机制。随后，从微观层面人手分析宏观金融发展对企业技术创新影响的研究也逐渐增多。解维敏以中国上市公司为样本，利用樊纲、王小鲁的《中国市场化指数》衡量地区的金融发展，研究发现地区金融发展积极推动了企业的创新投入。孙婷以我国制造业企业为样本，分析了金融发展、政府干预对企业技术创新的影响，其中作者使用金融机构的贷款余额来测量金融发展水平，实证检验后发现金融发展对技术创新有着显著的正向影响。
金融市场的发展不仅指银行等金融机构的发展，还应该包括股票市场的发展。以上学者的研究或是使用综合指标进行测量，很难发现不同金融发展的区别;或是使用银行等金融机构的发展代表金融市场的发展，不能够全面反映金融发展的情况。银行和股票市场的发展各有其特点，银行的发展通过规模扩张为技术创新提供更多的资金，股票市场风险再配置及合理定价的功能使企业能够以更低的成本筹集到所需的资金。因此，从银行和股票市场两个方面对金融发展进行测量是更为全面和具体的。孙晓华等人以宏观的大中型工业企业为样本，贾俊生等人以微观的A股上市公司为样本进行研究，均表明不同金融发展指标对企业创新的作用有所不同，信贷市场的发展显著促进了技术创新，然而资本市场由于其融资功能的不完善没有对技术创新产生显著影响。
（三）外部融资方式对研发投入的影响
企业主要有内部和外部两种融资渠道。内部即自有资金，外部为股权融资和债权融资。从成本方面考虑，内部融资是更好的选择，但大多数企业仅靠自有资金并不能满足生产、发展的需要，因此外部融资不可避免。Brown等人指出，对于企业，尤其是中小企业的研发投入有从内源融资到外部股权融资的融资结构。内源融资因其成本优势成为企业优先的选择，而企业选择股权融资不选择债权融资是因为：一方面，无形资产很难成为银行贷款的抵押品;另一方面，通过借贷的方式进行融资企业的杠杆率会随之提升，市场价值也会因此贬值，况且技术创新的高风险性和收益的不确定性极易导致逆向选择及道德风险问题，使得企业很难获得貸款。而股权融资不需要抵押品，内部股权融资也不存在道德风险问题，股东还能够享受更高的回报。因此，与债权融资相比，企业通过股权融资能够更容易筹集到资金。孙早等人将企业融资方式分为内部融资、股权融资和债权融资，发现债权融资对企业的自主创新具有抑制作用，内部融资和股权融资则极大地促进了企业的自主创新。Kim等人将外部融资细化为银行贷款、债券和股票三种方式。研究结果表明，银行贷款与企业技术创新呈U型关系，权益融资对企业技术创新有积极影响。
金融发展为企业技术创新提供资金支持，不同的融资方式对企业技术创新的影响不同。由于企业的技术创新多是通过外部融资获取资金，因此对于金融发展与外部融资之间的关系，学者们进行了一定的研究。张杰等人在分析金融发展与企业技术创新关系的同时，引入了行业外部融资依赖变量，研究结果表明，金融发展对外部融资依赖行业的技术创新有着一定的促进作用。Maskus等人以18个国家为样本，分析了行业外部融资依赖对金融市场及行业研发强度的调节作用，发现金融发展对外部融资依赖度高的行业影响程度更高。
总之，现有的研究仅是表明企业外部融资依赖能够正向调节金融发展与技术创新之间的关系，但企业外部融资的方式有股权和债权两种方式，两者对技术创新的影响有所不同。外部融资依赖的正向影响究竟是一种融资方式作用的结果，还是两种融资方式共同作用的结果？对于融资约束更大的中小企业外部融资依赖是否依然能够起到正向的调节作用？对于不同的金融发展指标外部融资依赖的作用是否会有所不同？这些问题都需要进一步分析。
三 研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以2011-2018年中小企业板上市公司为样本并进行了以下筛选：第一，在研究期间内出现异常经营情况的公司，本文对其所有年份的观测值予以剔除，从而避免极端值对统计结果的不利影响;第二，由于金融业的经营特点与其他行业有着显著的不同，为避免混合分析对研究结果的影响，对金融业企业予以剔除;第三，为确保观测数据的连续性，剔除了2011年以后成立的公司;第四，由于新上市公司的业绩容易出现异常波动，因此对上市不满一年的公司予以剔除。筛选后得到了728家公司的共计5084个观测值，本文对于连续型变量进行了首尾1%的缩尾处理，从而减轻异常值的影响。
本文所使用的数据有省级层面和企业层面两部分。省级层面数据为各地金融发展情况，数据来源于《中国统计年鉴》《中国金融统计年鉴》《中国证券期货统计年鉴》、EPS数据库及Wind数据库。企业层面数据为企业研发投入、外部融资情况，以及企业财务特征和治理情况，该部分数据来自CSMAR数据库和Wind数据库。
（二）模型设定与变量说明
本文的基本回归模型如下：
其中i代表企业，j代表省份，t代表年份，α0为常数项，λi和ιt分别为企业和年份的虚拟变量，εi，t为误差项。被解释变量为企业研发投入水平，解释变量为各省份的金融发展情况。为保证数据的平稳性，也为了更好地发现变量之间的关系，本文对解释变量和被解释变量做了对数化处理。此外，为了避免取对数后出现负值，所有变量均加一后再取对数。控制变量为反映公司财务信息和治理特征的变量，各变量的具体含义如下：
1.被解释变量
目前，学者们主要从投入和产出两个方面衡量企业技术创新的水平。投入方面主要指企业物质资本和人力资本的投入，使用企业研发费用来表示;产出方面主要指专利申请或授权的数量，有些学者也使用了专利质量。本文在研究金融发展对企业技术创新的影响时，主要关注金融发展是否能够帮助企业解决研发过程中的资金问题，因此选择从投入方面衡量企业的技术创新水平。根据《企业会计准则》的相关规定，“无形资产”账户反映企业外部购买的无形资产资源，“开发支出”账户反映企业自制的可予以资本化的资源。因此，本文采用企业资产负债表中“无形资产”与“开发支出”账户的合计数与企业营业收入的比值来衡量企业研发投入（R&D）的情况。
2.解释变量
金融发展情况主要表现为间接金融和直接金融两种，即银行等金融机构和股票市场的发展情况。1）间接金融规模。以往学者的研究多使用货币存量或金融资产总量来衡量间接金融规模。当使用中国样本进行研究时，这些指标存在畸形上升的问题，不能反映金融发展的真实情况。因此，本文使用各地金融机构全部存贷款余额与各地GDP之比来衡量间接金融规模（F1）。2）间接金融效率。金融机构的储蓄转化为贷款仅是被利用起来，只有进入生产领域并且最终形成资本，才是有效利用。借鉴已有研究，本文从贷款和资本两个层面衡量了间接金融效率。贷存比（f2），即金融机构贷款余额与存款余额的比值。一个地区贷存比越高表明越多的资金得以利用，但是否带来价值增值还不明确。因此，本文进一步使用储蓄投资转化率（F2），即资本形成总额与各地区金融机构存款余额的比值，来衡量地区创造财富的能力。一个地区转化率越高表明储蓄不但形成了贷款，而且进入生产领域形成固定资产和存货，带来了价值的增值，是金融效率更高层次的表现。3）直接金融规模。在中国，债券市场的发展不如股票市场，因此本文仅使用股票市场来衡量直接金融发展的规模。此外，由于中国股市存在非流通股，因此使用股票流通市值能够更加真实地反映股票市场的情况。基于以上原因，本文使用各地股票流通市值与各地GDP的比值来衡量直接金融规模（F3）。股票市值虽然能从价值上反映直接金融的规模，但对于中小企业较多的地区，股票市值虽然不高，但由于企业数量众多，股市依然是十分活跃的。为了更全面地衡量直接金融规模，本文也使用了各省在沪深交易所上市公司的数量衡量股票市场的发展（f3）。4）直接金融效率。股票交易量是股票市场效率最直接的表现，交易量越大表明股市越活跃，直接金融效率越高。借鉴方显仓等人的研究，本文采用各地股票交易额与各地GDP的比值衡量直接金融效率（F4）。
3.控制变量
本文选取如下变量作为控制变量。
企业规模（Size）：规模较大的企业在创新方面有资源优势，而规模较小的企业有灵活性优势，不同规模的企业各有长处，因此有必要对其加以控制。
政府补贴（Sub）：在政府的帮助下，企业能够获得更多的资源，各方面的压力得以减轻，进行创新的动力更加充足。本文使用企業所获政府补贴总额的对数值来衡量政府帮扶的程度。
公司年龄（Age）：企业处于不同生命周期阶段，其融资方式与创新动力存在差异。因此，本文对此进行控制。
行业研发投入强度（Inten_ind）：不同行业技术水平的要求不同，有些行业技术更新速度快，对研发投入有着较高的要求;而有些行业偏重传统领域，对技术要求不高。本文根据证监会2012年公布的《上市公司行业分类指引》，计算了各行业的研发投入强度。此外，经营现金流量（Cash）和资产收益率（ROA）反映了企业所拥有的现金水平和盈利能力，是影响企业研发创新的重要因素。高管人数（No-Execu）和股权平衡度（Cr2_10）反映了企业内部的治理情况与股权结构，管理层决定了企业融资方式的选择和研发投入的金额。因此，本文对此进行了控制。
4.调节变量
为了检验中小企业外部融资方式对金融发展与研发投入关系的影响，本文加入了外部融资方式与金融发展的交互项，通过检验不同外部融资方式的调节作用，分析金融发展影响企业研发投入的渠道，帮助企业更好地进行外部融资方式的选择。具体而言，本文加入了外部股权融资和外部债权融资两种方式。外部股权融资指企业通过出让部分所有权引进新股东获得资金，本文采用企业资产负债表中股本和资本公积之和来衡量企业股权融资的水平。外部债权融资指企业通过借贷的方式获得资金，由于大部分企业没有通过发行债券的方式进行融资，因此本文仅使用资产负债表中短期借款与长期借款之和衡量企业债权融资的水平，加入交互项后的模型如下：
其中，Debt表示外部债权融资，Equity表示外部股权融资，Z为控制变量，其他变量含义与前文相同。本文重点关注系数β3和γ3的值，上述变量的具体情况如表1所示。
四 实证结果
（一）描述性统计
从表2可以看出，中小企业研发投入（R&D）的均值为0.088，依据国际标准，当企业的研发投入达到5%时，企业具有较强的创新力和竞争力。因此，从总体上看中国中小企业的创新水平较高。间接金融规模（F1）的最小值为0.993，最大值为2.183，从中可以看出地区之间金融发展的差距较大。转化率（F2）的均值为0.258，贷存比（f2）的均值为0.541，两种间接金融效率都不是很高，表明中国金融机构的资金没有被充分利用起来。股票流通市值（F3）和上市公司数量（f3）的标准差分别为0.370和0.836，由此可见，各地直接金融的发展还不够均衡。直接金融效率（F4）的均值为0.908，在效率方面直接金融强于间接金融，效率值约为间接金融的二倍多。股权融资（Equity）的均值为0.427，债权融资（Debt）的均值为0.114，表明中小企业主要依靠股权融资的方式进行外部融资。
（二）金融发展对企业研发投入的影响
Hausman检验结果表明，p值为0，chi2（12）=116.25，因此强烈拒绝原假设“H0：ui与Xit，zi不相关”，选择固定效应模型。表3显示了模型（1）的回归结果，第1列为仅考虑控制变量的回归结果，第2-5列为间接金融的回归结果，第6列为直接金融的回归结果。使用方差膨胀因子法对回归结果进行多重共线性检验，结果表明控制变量、间接金融和直接金融回归的VIF值分别为1.19、1.63和1.44，远小于10，表明没有多重共线性问题。关于内生性问题，其成因主要为逆向因果，共同因素导致的伪相关。在本文的研究中，金融发展为省级层面的宏观变量，而企业研发投入为个体层面的微观变量，研发投入逆向影响金融发展的可能性较小。对于影响企业研发投入及金融发展的共同因素，本文通过使用个体及年份的双固定效应模型，可有效控制企业文化及经济、政策等因素的影响。
表3第2至5列显示了间接金融的各项指标对企业研发投入的影响，从第3列和第4列可知，转化率（F2）对研发投入的影响显著为正，回归系数为0.0818，通过了10%的显著性检验。转化率每增加1%，企业研发投入会上升0.0818%。贷存比（f2）的回归系数为0.0888，同样通过了10%的显著性检验，对研发投入的影响幅度比转化率略大，贷存比1%的提升会带动企业研发投入提高0.0888%。第2列显示间接金融规模（F1）的回归系数虽然为正，但不显著，说明间接金融规模的发展没能推动企业研发投入的增加。原因可能在于：大型企业对中小企业的资源存在一定程度的掠夺，以银行为代表的金融机构出于风险性及收益性的考虑，在有选择的情况下更愿意将资金投入到大型企业而不是中小型企业。虽然存贷款总额增加了，但受益者多为大型企业，中小企业从中获利较少，也很难提高研发投入水平。第5列将反映间接金融的各项指标同时加入回归方程中，系数大小和显著性水平有一定的变化，但结论与之前保持一致。转化率（F2）的系数有所增加，显著性水平从10%增加到了5%。贷存比（f2）的系数没有太大的变化，显著性水平同样提升到了5%。间接金融规模（F1）依然不显著。
第6列显示了直接金融的各项指标对企业研发投入的影响。回归结果表明，不论是股票流通市值（F3）、上市公司數量（f3）衡量的直接金融规模，还是股票交易额衡量的直接金融效率（F4），均没有对企业研发投入产生显著影响，说明股票市场的发展未能提高中小企业的研发投入水平。原因可能是当前中国资本市场发育不健全，相比于主板市场，中小板市场的融资能力相对较弱，中小企业从股票市场上获取的资金较为有限，企业更多是将筹集到的资金用于解决日常经营活动中的资金问题，而不是用于变现较慢、风险较高的研发活动。此外，目前中小企业的创新意识还不够强烈、创新意愿不够积极、发展的目光也不够长远，即使获得了新的投资，也更愿意将资金投放于收效快、收益高的投资活动中，而不愿意将资金投入到风险性较大、不确定性较高的研发活动中。同样从宏观角度来看，当前中国的金融结构仍然是以银行等间接金融为主导，直接金融的发展较为受限，股票市场仍处于次要地位而非主要地位，从能提供的资金数量及时效来说，与间接金融有着一定的差距。
从以上回归结果可以看出，不同金融发展维度对企业研发投入的影响不同。直接金融由于发育不够健全，与中国经济增长方式不相匹配，没能发挥显著的影响;间接金融在中国金融结构中处于主导地位，有效促进了企业研发投入的提高。但规模的扩大并没有产生显著影响，只有当资金被有效利用起来时，中小企业才能从间接金融的发展中获益。
（三）外部融资方式的调节作用
从以上分析可以看出，间接金融效率可以显著促进中小企业研发投入水平的提高。对于外部融资依赖度高的企业而言，金融发展对研发强度的影响更大。基于此，本文加入了股权融资（Equity）和债权融资（Debt）与金融发展的交互项，检验金融发展对研发投入的作用是否会受企业外部融资方式的影响。
表4第1-2列是模型2的回归结果，第3-4列是模型3的回归结果。实证结果表明，债权融资（Debt）与贷存比（f2）的交互项系数在5%的水平上显著为负，企业的债务融资依赖会削弱金融发展对研发投入的正向影响。企业从银行等金融机构获取贷款时所受约束较多，银行会考察企业的资信情况，了解资金使用情况，并在贷款发放后监督企业资金的使用情况。因此，企业对通过债权融资获取的资金支配自由度较低。研发活动由于其较高的风险性及收益不确定性，加之中小企业自身盈利能力不及大型企业稳定，在金融机构的监督下企业将资金投放于研发活动中所遇到的阻碍更大。
股权融资（Equity）与贷存比（f2）的交互项系数在5%的水平上显著为正，表明在金融发展与企业研发投入的关系中，股权融资起到正向的调节作用。股权融资相比于债权融资给予管理人员更多的自主权，银行等金融机构有权在贷款发放前后调查企业的财务状况及资金运用情况，但股票市场的投资者无权对企业的资金进行管理，管理人员可以根据企业的发展规划及未来的发展目标决定资金在日常活动及研发活动之间的分配。因此，立足于企业长远发展的视角，管理者会将更多的资金用于研发活动。
表5第1-2列是模型2的回归结果，第3-4列是模型3的回归结果。研究结果表明，债权融资（Debt）与转化率（F2）的交互项系数为负但不显著，意味着当使用转化率衡量间接金融效率时，企业对外部的债务融资依赖并不会在实质上阻碍金融发展对企业研发投入的推动作用。其原因可能在于：随着储蓄转化为资本，地区经济得到了实质上的发展，企业能够从地区财富的增加中获益，盈利水平提高从而还本付息的能力加强;在向银行等间接金融机构申请资金时财务状况及资信评级更好，获取资金的难度减小，使用资金的约束变少。企业自身的盈利以及从银行获得的借款为研发活动提供了一定的资金。
基于以上原因，债权融资的调节效应虽然为负但不显著。股权融资（Equity）与转化率（F2）的交互项在10%的水平上显著为负，表明当一家企业所在地区的储蓄更多转化为资本时，虽然股权融资可以帮助企业获取更多的自由支配资金，但也削弱了金融发展对研发投入的积极影响。这可能是因为：随着储蓄转变为资本，银行等金融机构的主体地位进一步加强，中小企业资金获取的途径向债权融资偏移更多，而通过股权融资获取资金的数量进一步减少。因此，企业更愿意将来之不易的股权融资资金用于缓解日常经营中的资金问题，而不是用于解决数额较大、紧迫性不高的研发活动中的资金问题。
（四）稳健性检验
为了更好地检验金融发展对企业研发投入的影响，以及企业外部融资方式对这一关系的调节作用，本文将被解释变量替换为研发支出与销售额的比值，对金融发展与企业研发投入的关系进行了稳健性检验，结果如表6所示。变量的系数和显著性水平没有明显变化，表明回归结果是稳健的。由于制造业企业研发强度普遍较高，能够更好地体现金融发展对研发投入的影响。此外，制造业企业在上市公司中占比较高，具有较好的代表性。因此，本文选取制造业企业进行进一步的稳健性检验。结果如表7所示，金融发展、股权融资及债权融资的系数符号和显著性水平没有明显变化，证实了本文的回归结果。
五 结论和启示
本文以2011-2018年中小企业板上市公司为样本，研究金融发展对企业研发投入的影响，在此基础上，进一步分析外部融资方式对这一关系的调节作用。研究结果表明：1）间接金融的发展对企业研发投入有着显著的促进作用，尤其是间接金融效率的发展;2）直接金融的发展对企业研发投入没有产生显著的影响;3）企业债权融资会抑制金融发展对研发投入的正向影响;4）股权融资的调节作用因金融发展程度的不同而不同，当储蓄更多转化为贷款时，股权融资会加强金融发展的正向影响;当储蓄更多地转化为资本时，股权融资会削弱金融发展的正向影响。
银行等金融机构在当前中国的金融发展中仍然占据着主导地位，间接金融在保障中小企业研发活动中依然发挥着主要作用。未来银行体系的信贷结构应进一步优化，加大对中小企业，尤其是高科技中小企业的支持力度，避免信贷资源流入产能过剩的行业造成资源浪费。虽然中国的股票市场已经取得了一定的发展，但其融资功能还不够完善，很难满足中小企业的融资需求。因此，政府要想为中小企业提供更为多元化的融资选择，首先应加强资本市场建设，例如可以在中小型企业较多的地区发展地方产权交易市场，以较低的上市门槛和独立的报价系统对其进行管理，从而便利中小型企业的产权交易及转让。
中小企业的创新项目中也有不少有着较好发展潜力的优秀项目，之所以在外部資金的获取上有难度主要是由于其缺乏较好的信誉水平和足够的有形资产。因此，中小企业应注重自身信用建设，按期到工商部门登记年检，提高自身信用等级，从而降低外部资金获取的难度。虽然缺乏足够的有形资产，但企业可将所拥有的无形资产资源利用起来，及时向金融机构及投资者提供有关创新项目的财务信息，使其对研发项目有着更为具体的了解，降低信息不对称性。在选择融资方式时，企业应根据地区金融发展状况做出选择：如果处于金融发展不是很充分的地区，储蓄更多转化为贷款，由于债权融资对企业的约束较多，此时应选择股权融资;如果处于金融发展比较充分的地区，储蓄形成资本带来了价值的增值，银行等金融机构的主体地位进一步加强，通过股权融资获取资金的难度加大，此时中小企业可选择债权融资，缓解短期资金问题，同时借助地区金融发展的力量提高自身盈利水平，推动研发创新。
