基于商业模式的企业价值评估

张玉静　孙治娟

摘要：近年来，以“独角兽”为代表的互联网企业如雨后春笋般涌现出来，一些企业凭借着其全新的价值观和独特的商业模式迅猛发展，在资本市场广受关注。但这些互联网企业除了具有增长快的特点之外，也存在着经营不稳定、风险大、前期亏损严重等情况，这就给企业价值评估带来了挑战。以美团点评为例进行研究，通过价值主张、核心资源、盈利模式、经营模式来探讨商业模式对于价值主张、价值获取和价值实现的主要内容，以此构成商业模式分析与设计的主要框架进行描述与使用商业模式，并且采用可比公司法与用户数量法分别对企业进行价值评估，从而实现创造商业模式、企业价值的分析。

关键词：价值观 商业模式 价值创造

一、引言

随着经济全球化、信息技术全球化的发展，许多互联网企业如雨后春笋般涌现出来，商业机会增加的同时，企业间的竞争也更加激烈，商业模式的好坏关系到企业的生死存亡，因此，企业要想在激烈的竞争中生存下来，一个独特的商业模式是至关重要的。在美团点评的财务状况出现负增长、亏损时，资本市场却给予其一路高升的市值，这依赖于美团点评坚持履行“科技将使人们的生活更加美好”的使命，更依赖于在“Food+Platform”战略下，由高频带动低频的商业模式创新让美团点评一路披荆斩棘，成为推动企业价值创造的强劲动力。

二、文献回顾

商业模式最早产生在20世纪的中期，是由著名的学者Bellman和Clark提出，后来商业模式主要集中于计算机领域，21世纪，商业模式遍地开花，形成了不同视角下的研究模式，产生了许多的研究结论[1]。概念定义方面，魏炜（2009）在企业与商业模式一文中提出商业模式的制定源于企业战略家对于整体环境和各项资源的把握[2]。朱武祥（2012）认为商业模式的本质特点是利益的驱使，最终的目标是利益最大化，实现企业的价值是最重要的[3]。企业利用商业模式进行价值创造可以通过商业画布来进行描述理解，商业画布是一种可视化数据，分为客户细分、价值主张、渠道铺设、客户关系、收入来源、关键业务、合作伙伴以及成本结构的描述来研究商业模式关于企业价值的分析[4] 。汤莉，杜善重（2018）提出商业模式定价体系中，企业通过定位价值主张、顾客细分定位、渠道铺路、价值体系等获取价值，指出了商业模式的价值，同时企业在价值创造活动中、价值获取能力和实现价值等方面产生许多影响，从而实现商业模式对企业价值的驱动[5]。在企业价值的评估方面，常用的传统估值方法有市盈率法、市净率法、股利贴现模型等，对于新经济环境下的互联网企业，具有轻资产、商业模式多变等特点，传统方法不再适用，需要一种更加有效的方法。李云霞（2018）认为针对轻资产企业，可以采用可比公司法和收益法相结合作为企业价值评估的标准[6]。严艳萍（2019）认为在互联网企业日益增多，评估需求也日益增多的情况下，可以采用用户价值模型进行估值，用户会带来流量和网络效应，是企业的隐形资产，给企业带来的价值比重会越来越大[7]。

三、案例介绍

（一）公司概况

美团点评的使命是“帮大家吃得更好，生活更好”。致力于成为中国领先的生活服务电子商务平台，公司拥有美团外卖、打车、大众点评等生活类APP，这些服务覆盖了二百多个品类，遍布全国多个县区市。2018年9月20日，美团点评（股票代码：3690.HK）正式在港交所挂牌上市。现在，美团战略聚焦于Food+platform，开展以“吃”为核心，建设生活服务业从需求侧到供给侧的多层次科技服务平台。除此之外，美团正着力将自己建设成为一家社会企业，希望通过和党政部门、高校及研究院所、主流媒体、公益组织、生态伙伴的深入合作，构建智慧城市，共创美好生活。

（二）美团商业模式画布介绍

1.价值主张。美团点评的价值主张是：用科技帮大家吃得更好，生活得更好。吃得更好是所有消费者的需求，美团点评不仅在广度上去涵盖亿万人吃的需求，也致力于长久地帮大家吃得更美味、更便捷、更健康。消费者不仅有吃的需求，还有看电影、旅游、住酒店、理发等各种各样的生活服务需求，美团以此为主，为消费者创造更多价值的机会，更好的让企业增值，在这个理念之下，形成了18个字的企业价值观：以客户为中心、正直诚信，合作共赢、追求卓越。

2.客户细分。在以客户为中心的价值观指引下，美团点评的商业活动始终把客户放在首位。美团点评的客户主要分为消费者和商家两类。消费者是指通过美团点评平台购买商品和服务并进行付款的用户。而商家包括使用美团点评提供产品和服务的客户、向美团点评购买线上营销服务的客户，以及使用美团点评的聚合支付系统和 ERP系统的客户。据招股书披露，美团点评在 2017 年已为全国超过 2，800 个市县的3.1 亿交易用户和 440 万活跃商家提供服务。

3.客户关系。在客户关系方面，美团点评一直通过提供高质量的客户服务来提高消费者的满意度。美团点评有专职客户服务人员团队通过电话热线及线上自助服务系统为消费者及商家提供服务，并通过定期评估客户的反馈意见，进行根本原因分析，从而进行服务改进。美团点评为客户服务人员提供其所需的權限及灵活性，以便及时适应不同的情况，为客户提供更好的服务及体验。

4.主要活动。美团作为一个电商平台，搭建起了消费者和商家之间的纽带，提供服务、信息和资金。其连接的方式主要是把商家生产的东西带给消费者和把消费者带到商家去两种，前者主要体现在餐饮外卖方面，后者主要体现在到店业务方面。美团点评以消费者的外卖需求为支点，通过占领高频、刚需的业务入口，为整个电商平台吸引到了广泛的流量并由此拓展到酒店及旅游等其他生活服务需求上，形成一个综合性的生活服务电商平台。美团点评的主要活动是帮助消费者获取到商家信息，通过了解作出消费决策;帮助商家建立起在线业务，与消费者能够及时地沟通并提供一系列营销方案、配送设施、支付系统等服务。

5.营销渠道。美团点评的营销渠道分为线上和线下。线上营销包括通过导航网站及搜索引擎展示广告进行的付费营销以及与中国主要移动设备品牌合作预先安装的应用来获取用户。线下营销主要是通过户外广告、公关活动等传统主流媒体进行的促销活动和赞助活动来提高知名度并推广品牌。

6.收入来源。美团点评的收入主要分为三种类型：佣金收入、在线营销收入、其他服务及销售收入。其中佣金是其收入的主要贡献者，一般按交易用户在平台上进行交易价值的百分比收取。在线营销收入指的是美团点评通过在平台上为商家提供宣传产生的收入，主要是广告费。其他服务及销售收入包括向商家提供云端 ERP 系统、供应链解决方案、小额贷款业务及其他产品及服务产生的收入。

7.成本结构。据美团点评招股书披露，美团点评的成本主要是外卖骑手成本，其他成本包括网约车司机成本、支付处理成本和物业、厂房及设备折旧成本，以 2019年为例，各成本占总成本比率如图1所示。截至2019年末，餐饮外卖分部毛利率最低，为17.7%;到店、酒店及旅游分部毛利率最高，为 88.8%;新业务及其他分部毛利率为 21.2%。

8.核心资源。美团点评的核心资源主要体现在美团点评上庞大的客户群体上，在美团点评以客户为中心的价值观指引下，美团点评始终把客户需求放在首位，成功吸引到规模庞大且持续增长的用户群体，并实时根据用户需求调整自身战略，增加用户黏性和忠诚度，在此基础上形成了高效的同城實时配送网络、广泛的商家服务、领先的大数据和人工智能技术等一系列核心竞争力。美团点评的客户群体已经形成了一定的规模效应，可以降低美团点评获取新客户的边际成本，为其带来超额收益。高效的同城实时配送网络在形成美团点评隐形资产的同时也带来了一定的行业壁垒，为商家提供广泛的经营方案使美团点评的商家数量不断增加，而领先的大数据和人工智能技术也有助于美团点评从消费者的消费模式和用户生成内容中得到信息，扩张新的服务品类，进军新的地区性市场。

9.合作伙伴。美团在战略上的合作伙伴主要有腾讯和具有全球领先地位的线上旅游业，及提供相关服务的供应商Booking Holdjings 。在美团的招股说明书中，到上市时统计，腾讯直接或者间接控制美团点评已经发行的或者流通的股份总数有20.1%。美团点评和腾讯的联合，使美团享受到了通讯带来的大量用户群。2017年10月，美团收到了Booking Holdjings4.5亿元投资，并且与Booking Holdjings在亚洲的品牌安可达建立了商业关系，在这个基础上，美团能够进一步扩大酒店和旅游的国际业务。

（三）商业模式创新对企业价值创造的内在机理

美团点评的核心价值观是以客户为中心，在这个价值观的指引下形成了独特的商业模式并开展了一系列业务活动，从而为企业带来了收入和增长，这在本质上是一个提出价值主张、进行价值创造进而到价值实现的过程，具体关系如图 3 所示。

四、基于商业模式的企业价值评估

全球范围内，主要有四家上市公司与美团点评业务类型相似，其中Just Eat、GrubHub 和Takeaway 为在线外卖订购网站，与美团外卖业务模式相似;Yelp 为在线点评网站，与大众点评模式相似。

四家可比上市公司P/S中位数约3.5，其中，GrubHub、JE和Takeaway近两年的收入增速都达到了40%以上，约以3个百分点逐年递增，企业发展趋于成熟。而美团2018年的收入增速达到92%，2019年为50%，其成长性更强，所以可以选取5.6作为美团的P/S，预测美团点评 2020 年营收为1462.935 亿元，则 PS估值法对应5500亿元人民币。

以用户数量来看美团估值也能很好地反映美团的价值情况，美团的核心价值观就是以客户为主，在该价值观指导下形成的商业模式为企业带来了颇具规模的用户群体，并且仍在持续不断地增加，美团点评用户数估值过程如表2所示。

由上表计算可知，四家可比上市公司市值/用户数平均值为 1294.67，而据招股书披露，截至 2018 年底，美团点评交易用户数为 4 亿，活跃用户占比近 90%，则通过计算可得，使用市值/活跃用户数估值法对美团点评的估值为 5300 亿元人民币。

五、结论

互联网企业具有高风险、高收益的特点，在经营过程中很可能会出现负增长、现金流不足的现象，美团在上市三年里都是亏损状态，2018年亏损高达1154亿元人民币，因此传统的市盈率、现金流折现方法就不再适用。另外，互联网企业价值不再依靠财务数据，更多的是看待企业价值观、商业模式、行业对比、用户数量等非财务数据，这些无形资产很难衡量，行业内公司发展情况以及客户资料就成为了最重要的依据，因此基于行业、用户数量为基础的估值方法可比公司法和用户数量对于美团来说，就会更加地适用。因此，本篇文章对美团商业模式画布进行分析，并从用户数量方面对行业内可对比公司进行估值分析，希望能够给予一定的借鉴意义。

参考文献：

[1]BELLMAN R，CLARK E C，MALCOLM G D.On the construction of a multi-person business game[J]. Operation Research， 1957，5（4）：467-503.

[2]刘晖晖.企业与商业模式[J].广西大学学报（哲学社会科学版），2009，31（06）：5.

[3]魏炜，朱武祥，林桂平.基于利益相关者交易结构的商业模式理论[J].管理世界，2012（12）：125-131.

[4]王泓.以商业模式画布为工具的商业模式设计[J].中外企业家，2013（19）：3+5.

[5]汤莉，杜善重.从企业价值角度构建商业模式要素与财务管理活动匹配关系[J].财会月刊，2018（15）：16-25.

[6]李云霞. 可比公司法在上海共创并购案中的应用研究[D].湖南大学，2018.

[7]严艳萍. 基于用户价值法的互联网企业价值评估[D].江西财经大学，2019.

[4]杨卓.杭州市电商企业商业模式分类及其动态化研究——基于价值创造视角[J].中国市场，2018（15）：168-170.

作者单位：哈尔滨商业大学会计学院