日本国债的经济影响及对中国的启示

陈 建，陈 赟

（1.中国人民大学经济学院，北京100872；2.广东省妇幼保健院计划财务科，广州510010）

引 言

日本是一个债务很高的国家，据日本财务省近期发布估算数据显示，日本债务总额已经超过1 000 万亿日元，这主要分为国债、借款以及政府的短期债券。近年来日本央行施行了宽松的货币政策，使得日本利率持续走低，国家支付利息的负担大幅度减轻，有部门预测日本国债发行余额在2026 财年（2027 年3 月底）将达1 029.31 万亿日元（约合人民币62 万亿元），试想如果央行采取紧缩性货币政策，提高利率，国家支付利息的负担必然大幅度提升，那么政府增发国债的可能性会更大。按目前低利率来推算，国债发行余额也将在未来10 年增加近200 万亿日元，政府的负担将会进一步加重，财政危机也会进一步加剧。日本的高债务在一定程度上弥补了政府的财政赤字，也是近年来缓解日本经济低迷、拉动日本经济增长的重要财政措施。欧债危机的爆发使得主权债务问题成为了国际社会关注的重点[1]，无论哪个国家都需要更加重视债务危机问题，合理发行国债，让国债成为促进经济发展的重要手段之一。

中国的债券市场历经三十余年的发展，目前已经初具规模，交易规模不断扩大，交易品种越来越丰富，目前我国国内债券市场共有包括国债、政策性银行债、地方债、央票、金融债、公司债、企业债、中期票据、短期融资券、资产支持证券、PPN、可转债、可交换债、同业存单、国际机构债、政府支付机构债等16 个大类和26 个小类，交易的市场流动性也明显大幅上升。2020 年1 月19 日中国人民银行发布了2019 年金融市场运行情况，2019 年，债券市场共发行各类债券45.3 万亿元，较上年增长3.1%，其中国债发行4 万亿元，占全部债券发行量的8.9%。我国国债总体规模不高，但是与发达国家相比，我国债券市场依然处于刚刚发展的阶段，各方面尚不完善，其开放程度、债券种类、债券规模、活跃程度、债券效果等方面差距较大。目前，包括美国在内，各国国债问题也被纷纷揭示出来，在这一背景下，日本作为国家债务负担排名首位的国家，其国债政策可持续性的正反两方面影响因素值得深入探讨，对我国也会有一定的启示作用。

1 日本国债总体规模及现状

1.1 日本国债发行额一路走高

近年来日本公共财政始终入不敷出，因此随着债务缺口的增大，国债发行规模也不断扩大。从日本国债发行的历程来看，1965 年12 月，为了对应日本萧条的经济状况，政府被迫发行1 972 亿日元的国债，由此拉开了近年来日本国债发行量不断提升的序幕。日本的国债发行大体经历了五个阶段，即：“1965—1974 年小规模发行阶段”、“1975—1979年规模增速加快阶段”、“1980—1991 年规模增速下降阶段”、“1992—1996 年规模快速增长阶段”和“1997 年至今的波动中急速增长阶段”。[2]到目前为止，日本堪称世界运用国债政策宏观调控经济发展最频繁的国家，是世界第一大国债发行国。2014 年年底，日本国债发行达到历史最高的181.54 万亿日元，国债累积余额为780.45 万亿日元，债务依存度、债务负担率和债务清偿率分别为43%、156.1%和24.3%，分别高于国际警戒线13%、96%、4.3%，也远高于已爆发债务危机的欧盟各国，明显看到日本有高额的债务负担。大规模的国债发行必将带来日本政府高额的债务负担，同时使得国债风险的不断累积。受此影响2011 年开始，世界三大评级机构多次降低对日本的主权信用评级。2019 年末，日本政府负债达到125 789 亿美元，是历史上负担最重的状态，也是世界上第一大负债国，离日本政府提出的在2020 年实现中央和地方整体财政盈余的目标显然是越来越遥远。

1.2 国债发行结构较为合理

日本国债发行总额世界第一，从发行结构上看还是基本合理，对稳定社会和促进日本经济发展有一定的推动作用。具体来看，日本国债主要用于以下三个方面：

第一，社会保障等民生方面的费用支出。民生方面的支出占国债比重最大。2019 年日本65 岁以上的人口占全部人口的27%，是全球老龄化最严重的国家。随着少子老龄化程度不断加深，日本政府在养老金和子女教育支援等方面支出的比重逐年增加。预计今后的社会保障费每年将增加1.3 万亿日元，必将给财政带来沉重负担。

第二，公共事业投资支出。泡沫经济破灭之后，日本政府为了扩大内需刺激经济发展，从1992 年到1999 年不断增加公共事业投资，其中地方公共事业的投资大大超过了国家的公共支出。2006 年日本经济形势有所好转，公共事业的投资也有所下降，国债发行额有所降低，但受到2008 年经济危机和2011 年日本大地震影响，日本从2009 年起又逐渐攀升，最终造成国债总额快速上涨，2012 年当年日本国债发行量为174.2 万亿日元，与2011 年相比约增加4.6 万亿日元，比2003 年国债发行额增长了49.8%。国债发行额度连续四年增加，到2012年日本包括财投债（用于筹集财政贷款基金所需的资金）在内的国债总额达到822.3 万亿日元，如此高的国债比例也决定了日本今后必须持续发行大量国债才能维持财政收支。到2019 年，日本国债发行总额超过1 000 万亿日元，达到1 008.628 1 万亿日元，国债发行额不断攀升。

第三，为加快东北震灾地区复兴而特别发行的复兴债。从日本国债的结构来看，2012 年新规财源债（包括建设国债和赤字国债）为499.8 万亿日元，比2011 年减少44.2 万亿日元；但为加快东北震灾地区复兴，日本以复兴特别税为基础发行了2.7 万亿日元复兴债；2012 年财投债比2011 年增加1.0万亿日元达到15.0 万亿日元。由于日本国债总额不断增加，所以日本2012 年发行的偿债国债比2011 年增加1.0 万亿日元达到112.3 万亿日元。受各种突发事件的影响，日本政府发行国债也增加了政府的负担。

1.3 日本国债较为安全

由于日本国债的内债规模远大于外债规模，因此可以认为日本国债尚处于较为安全的阶段。日本巨额债务中占大多数的是内国债，而国库短期证券次之，最少的是借入金和临时借入金。从2010 年开始，债务总额屡创新高，在增长的过程中，内国债一直维持着上升趋势，而国库短期证券、借入金和临时借入金则时涨时跌，所以可以认为，不断增长的内国债是日本债务额不断增长的主要原因。虽然内债多较为安全，但是依然要预防和解决债务危机的出现，目前来看，首要任务就是降低不断增长的内国债，使其达到一个合理的水平，提高内国债的使用效率，促进经济发展。

1.4 国债的发行拉动了居民消费

日本政府从降低失业率和提高工资两方面入手，增加居民收入，期望达到刺激内需的目标。在经济景气度下滑时，利用国债资金扩大公共设施建设、增加政府消费等方式刺激市场需求，并通过市场需求的提高刺激企业投资，为居民提供更多的就业机会。同时，通过减税和计划指导等方式促进企业提高员工工资。从历史来看，1999 年小渊内阁采取的“经济新生对策”，2000 年森喜朗内阁采取“新发展经济政策”，大力刺激就业增加；2001 年小泉内阁“紧急应对计划”和其2002 年“改革加速计划”，投入大规模资金刺激就业增加；2008 年福田内阁连续3 次出台的刺激经济对策都涉及了改善雇佣制度、刺激就业增加的内容；2009 年麻生内阁、鸠山内阁连续3 次实行了刺激经济的政策，在短期内起到了刺激就业的作用。由此可见，近年来日本政府致力于增加就业的改善，在一系列政策的刺激下，日本的就业率短期内得到了恢复和提升，随着就业率的提升居民收入随之增加，居民的消费水平也有所提高。近年来的国债发行可以表明政府的财政政策意图，也影响了居民的消费预期。大规模的国债发行增强了日本居民的消费信心，刺激了居民的消费欲望，在一定程度上推动了居民消费水平的提高，对恢复日本经济有重要的作用。

2 日本国债的国际比较

2.1 债务总额和净债务余额世界第一

1997 年日本债务总额占GDP 比率还低于意大利，与加拿大接近，虽然高于法国、美国、英国和印度的债务水平，但差距并不明显。1999 年日本超过意大利跃居世界第一，此后，日本债务占GDP比重更是急速上升，而其他发达国家的债务水平总体上呈水平发展，因此日本与其他发达国家的差距越来越大。在过去的十年中，日本名义经济增长为负数，日本国债余额却增加了约470 万亿日元。到2010 年末，日本中央和地方政府长期总债务余额占GDP 的比率达到199.2%，净债务余额占GDP的比率达到150%，二者均是所有发达国家中最高的[3]。而到2012 年末，日本债务占GDP 比重达到219%，2019 年日本债务占GDP 比重已达到惊人的242.79%，接近于GDP 总量的2.5 倍，在世界上成为债务负担最大的国家。

2.2 国债结构以国内债为主

从国债持有者的结构来看，日本的国债的主要持有者是国内银行和国内金融机构，拥有比例达到60%至70%，而海外持有者所占比例仅为7%左右。与此相对，世界其他主要国家的海外持有比例则较高，美国达到了45%左右，德国国债海外持有者比例超过50%，法国和英国海外持有者比例也超过了30%。但是，法国国内金融机构持有国债比例超过了50%，这一点和日本很相似，这一比例排在日本之后。具体来看，日本国债持有者具有集中趋势，其中央行持有比例约占9%，其他银行等约占41%，另外保险机构约占22%，其他占18%。

日本国债海外持有者的比例一直较低，在2005 年这一比例为4.6%，从2005 年1 月开始日本对北美、南美、欧洲、亚洲和大洋洲、中东、北欧和俄罗斯的企业和投资者举行IR 活动，促进了他们对日本投资市场的了解。在这一努力下，国外持有日本国债的比例逐渐增加，但受2008 年金融危机的影响这一比例又开始下降，这一比例从2007 年的7%下降到2010 年的4.7%。但此后由于欧债危机的影响，日本国债作为世界相对安全资产又受到投资者追逐，于是2011 年这一比例又恢复到6.7%，今年来有不断提升的趋势，2019 年海外投资者持有日本国债的比例达到11%左右。

3 日本高额债务的风险明显

3.1 国债暴跌及恶性通胀

安倍政权的宏观经济政策推行明确的通胀目标，这可能导致名义利率急剧上升，进一步会导致政府债券利率上升。这一积极的财政政策只会使日本财政状况更加恶化，那么在将来就有可能同时发生日元贬值、恶性通胀和国债暴跌。所谓国债的利息就是国债到期额减去现在的市场价格，因此，国债的利率和价格成反比，急剧的利率上升对国债拥有者来说将产生较大损失。而国债较大损失正是欧债危机的一个重要传导途径。日本最大特点在于日本国债90%以上由本国拥有，但正因为如此，日本要想进一步吸引海外投资者进入，必将进一步提高利率，这将为国债暴跌、恶性通胀埋下隐患。

3.2 小型金融机构风险增加

近年来日本存款金融机构所购入国债与存款增加的比例大致相同。但是随着老龄化的推进，家庭存款增加趋势将逐渐停止，这必将成为政府债券利息上升的开始。于是价格下降的债券将无人购买，这又将成为利率上升的开始，于是利率的上升给日本金融系统带来潜在风险。如果只分析面向中小企业的金融机构和农业金融机构可以发现，二者的存款金额增加缓慢，而拥有的国债却快速上升，短期证券比重较低。总之，大型金融机构可以根据利率风险调整国债持有量及其期限，使利率上升的风险集中在了上述小型金融机构。

3.3 养老金管理困难

保险和养老金也是国债的主要持有者，二者共同持有比例约占三分之一。它们与存款性金融机构不同，其负债大部分是支付期明确的保险金和和养老金。其中保险建立了与支付相对应的国债管理制度，预计今后此种机构将增加长期和超长期国债的持有。但与保险支付的名义金额相反，养老金需要支付实际金额，其风险管理更加困难，尤其是养老金财务资料公布相对较少，因此其风险存在较大问题。

3.4 日本债券变现能力不断降低

根据日本第一生命保险研究机构的数据测算，2011 年日本债务总额已达950 万亿日元，日本公民人均承担的债务为750 万日元。日本家庭的储蓄总额约为1 100 万亿日元，比日本债务总额多16%，如果日本的债务总额继续扩大的话，那么国民将陷入资不抵债的境界[4]。同时日本政府高额债务使得国内面临债务危机，而且日本是个老龄化严重的国家，同时国内储蓄率下降，民众对债券的消化能力下降，若外国投资者不提供融资，那么日本国债的安全系数将大大降低。当然也有一种可能是，政府发行了债券，但是投资者不愿购买，造成债券的发行不能增加政府收入。总而言之，日本债券的变现能力不容乐观。

3.5 欧债危机的连锁反应

欧债危机的影响并未消逝，在全球经济一体化的背景下，欧盟是日本的重要贸易伙伴，因此欧债危机会通过海外利率等渠道最终影响到日本长期利率的变动，进而可能对日本整个金融市场带来影响。虽然日本国债的本国持有者比例较高，但外界形势一旦影响到持有者的预期，在日本巨额债务的背景下同样有可能使日本整个金融系统崩溃。

4 高额债务对经济的不利影响

4.1 利率水平快速上升

巨额国债的发行，使得市场利率呈现上升趋势，这样一方面会削弱民间投资的欲望，降低扩大再生产的规模；另一方面利率的上升使得贷款成本增加，导致生产的成本不断提高，从而降低出口竞争力。根据日本统计局官方公布的数据，2011 年以来日本的出口额呈现下降趋势。日本经济的发展很大程度上依赖于出口贸易，一旦贸易额大幅下降，日本经济将受到极大影响[5]。

4.2 政府与民间激烈争夺资金

金融机构的投资资金总额是固定的，若增加对国债的投资，必将减少对民间可利用资金的数量，这样一来会引起市场利率水平的上升，进一步减少居民的投资，使得恢复中的日本经济大受打击。2013 年4 月8 日日本银行发表消息说，为了完成安倍内阁在两年内将物价上升2%的目标，日银决定第一批收购1.2 万亿日元（约合760 万元人民币）超过5 年期的国债。据日银表示，具体收购内容为：1 万亿日元的5 年期以上10 年期以下的长期国债；2 千亿日元10 年以上的长期国债。这也是日银至今为止首次一次性购买超过1 万亿日元以上的长期国债。

4.3 国债的利息支出居高不下

国债是以政府信用为担保的向居民的借款，到期的时候政府要还本付息，随着国债规模的急剧膨胀，政府用于国债利息的支出，在全部政府财政支出中的比重日益提高，政府的负担进一步加重。国债的利息最终要依靠居民的税收来偿还，若利息居高不下，居民将面临进一步增税的风险，居民的财产安全受到威胁，同时居民的个人可支配支出减少，居民的消费减少，一定程度上使得GDP 的增长有减缓的趋势。近年日本的消费税率不断攀升，2014年从5%提升至8%，2019 年再次提升至10%，消费税率的提高从一个侧面说明了政府需要更多的收入来支付国债的利息。

4.4 存在出现债务危机的风险

日本一直高债务率和低国债收益率并存，若这一平衡被打破，对日本经济必将造成不可估量的影响，很有可能像欧洲一样出现债务危机问题。从实际形势来看，支撑日本高政府净债务率和低国债收益率平衡的基础不会长期存在，因此当这种平衡被打破后，日本债务率会下降，而国债收益率将大幅上升，这将对日本经济产生重大不利影响。

第一，国债收益率上升，国债价格随之下降，将给已持有国债的投资者带来损失，老百姓的消费水平受到影响，不利于经济的发展，国家可能需要进一步发行国债，促进经济发展，从而陷入恶性循环。日本的金融机构是日本国债持有的大家，当国债收益率水平大幅上升时，金融机构的损失无法估量，金融体系的稳定性将受极大冲击。

第二，国债收益率上升，政府如果再续发现有债务的话，需要支付更高的利息，支付更高的利息会进一步加剧政府的负担，政府可能需要发行更多的债券解决这一困难。因此，日本政府可能进入债务率上升与国债收益率上升的交替恶性循环状态，甚至有可能导致政府爆发债务危机。

第三，国债收益率上升，市场上其他利率，如公司债券利率、银行存贷款利率、房屋按揭贷款利率等也将随之上升。市场利率上升，社会的投资水平就会下降，不利于社会生产的扩大，整个社会会陷入生产萎缩状态。

5 避免债务危机的应对措施及其对中国的启示

中国债券存量占GDP 的比重处于相对较低水平。2018 年年底数据显示我国债券存量仅占GDP的93.27%。远远低于美国的208.2%和日本的242.79%。近几年来美、日的债务负担要远远大于中国，他们将面临着债务危机的风险。虽然中国不及他们债券存量那么高，但是我们是新兴的债券市场，债券市场的结构尚不完整，市场管理尚不完善，市场秩序尚不规范，市场尚处于开发建设阶段，有很大的发展空间，也存在着管理不完善等众多风险。因此我们也要从日本的债务发行中吸取经验教训，避免债务危机的出现，合理发行债券，促进经济发展。

5.1 严格控制国债的发行量

虽然近两年来日本政府严格控制债务发行量，但是仍然是世界上债务总额最大的国家，依然处于债务高位。要摒弃内债相对安全的想法，要动态关注债务发行量，为了实现政府平衡财政运营战略，避免债务危机，今后仍需严格控制国债的发行，使国债的发行量更为合理，提高债务使用效率，国债的运用要更加有利于日本经济的长远发展，快速拉动日本经济的增长。

鉴于日本的经验，我国正值经济发展的重要的阶段，2020 年也是国家脱贫攻坚最重要的一年，在债券市场发展的初期阶段，在经济发展的关键时期，我们更应该关注债券的发行数量，适量的发行会给我国经济发展注入强心剂。

5.2 提高消费税以降低发行国债的压力

发行国债的目的是为了填补巨大财政赤字，所以如能大幅度增加政府收入，减少财政支出，当然可以在一定程度上减轻国家发行债券的压力。从2014 年1 月开始，日本政府分两阶段，先将消费税税率由5%上调至8%，到2015 年10 月，再将消费税税率由8%上调至10%，这一举措，当然会大大增加政府的财政收入，在一定程度上平衡财政收支。但是另一方面，加税使得居民的可支配收入减少，消费减少，一定程度上不利于经济的发展。政府财政支出的减少，使得投资减少，一定程度上对经济发展也是有限制的。所以要平衡好提高消费税、减少国债发行以及经济增长之间的关系，要紧紧把握促进经济发展的目的，更应该放长眼光，关注经济的可持续发展。

我国的经济发展在很大程度上也要依靠内需的发展，居民收入水平的提高也是社会长治久安、促进经济发展的关键，因此提高消费税来降低国债的发行压力显然在现阶段是不适合我国的。所以我们更应该从源头上控制好国债的发行数量，用优质的国债来促进社会的发展。

5.3 严格实行国债发行结构的合理化管理及审慎运营

债券的发行是否带来债务危机，还取决于债券发行机构以及债券的用途。债券发行如果用于基础设施建设，在未来必将快速促进经济的发展、国家GDP 增加，使得国家偿还债务的压力大大减少，如果债券的发行并没有用于基础设施建设，或者投资渠道偏差，未来必将给国家偿还债务带来巨大压力。目前，作为日本国债的发行和管理部门，日本财务省主计局、理财局等机构，这些部门要做好市场调研，管理并谨慎使用好国债，充分发挥发行国债促进经济发展的作用。

我国国债的发行及监管工作需要政府及相关部门不断完善相关法律法规，特别是在我国债券市场尚不健全的前提下需要相关部门做好调研、管理等工作，引导我国债券正规发行，不断完善债券市场，促进我国经济发展。

5.4 继续推行财政再建政策

欧债危机的直接原因是信誉评价公司的过低评价，而日本近年来信誉评价也有所降低。但还应看到欧债危机的根本原因是每个国家都实行单一欧元的而非独立的金融、汇率政策，所以都不得不选择了扩大赤字来维持本国的财政平衡。同样，日本财政平衡的约束也困难重重。要吸收欧债危机的教训，确保投资者对日本国债的信心，必须推行日本财政再建政策，从根本上消除日本高额债务的隐患。根据日本政府的财政健全化目标：2015 年，日本政府把财政赤字占GDP 的比重由2010 年的6.4%减少一半至3.2%；2020 年最终实现财政平衡。

虽然我国并没有面临债务危机，但是也不能掉以轻心。在世界一体化进程日益推进的今天，中国的债券市场与国际债券市场紧密相连，国外的风吹草动也会影响国内债券市场的安全，因此我们要加强政府对债券市场的监控，适时调整政策，早日建成安全高效的债券市场。