利率属性、制度安排与软约束

胡卜文

(爱丁堡大学，英国 爱丁堡 EH8 9JS)

利率是唯一能够直接传导和制约经济活动的金融变量，它的高低在一定程度上会影响国家、企业和个人的投资与消费行为，乃至于进一步作用到金融市场与实物市场、供给(生产)与需求(消费)市场，对一国(区域)经济运行起到调控作用。正如凯恩斯学派所指出的那样[1]，中央银行不能直接干预经济活动，它必须借助于货币供应量，而货币供应量对于经济活动的影响主要通过利率来进行传导，利率的传导是经济稳定中最为关键且十分有效的运行机制。本文将从利率属性出发，揭示利率传导经济活动的制度安排，探讨利率优选模式中的软约束问题，从而进一步理清利率发展方向与择优目标。

一、利率属性综述

(一)利率属性与传导机制

一定时期内利息额与同贷出资本额(本金)的比率就是利率，利率代表了利息水平的高低，是利息水平的衡量指标。凯恩斯[2]认为“把经济中任何一个要素单独提出来，都势必会与利率有一定关系”。利率的属性概括起来包括两个组成部分：作为货币交易的自然属性和作为资本获利的延展属性。货币的基本功能在于交换，货币利率的实现源于交换的过程，而货币交换价值在于经济主体在交换过程产生的相互信任。不同经济主体间的信任程度不同，货币交换过程中应然会产生不同等级的利率，随着货币交易的不断累积与丰富，因此势必会形成利率自然属性的等级体系。货币交换不仅简单作用于经济主体的消费行为，还会作用于经济主体的投资行为，因为利率的自然属性是逐利的，当利率遇到暴利的机遇，必然不会轻易放过，势必会参与其中。货币交换用于投资，就变成了资本利率，不同行业、不同经济活动的投资会产生不同等级的利率，也因此终会形成利率延展属性的等级体系。

若把货币利率的等级体系视为经济活动的初始量级，那么资本利率则是经济活动的几何级量级。因为货币逐利会更偏向于投资行为，它作用于经济活动过程中且与各经济要素的关联度更为紧密。国家掌握着货币的发行权，决定经济活动中的货币投放量，在国家货币制度的安排下，利率会毫不犹豫率先进入购买(消费)与投资(生产)领域，影响购买(消费)与投资(生产)领域行为的变化，进而延展到利率属性，如调节总供求、调节总需求、调节通货膨胀、调节外汇资金供求、调节本国汇率、调节经济资源配置等。如果投入经济活动的货币增加量源于货币的几何级乘数效应，利率的延展属性会变得更为直接与复杂，因为货币数量、利率、实际需求、投资利润率等要素之间存在紧密与复杂的结构与关联，结果往往难以明确。但利率影响经济活动要素的路径会明显，且有着可循的规律。利率传导路径可归纳为：货币供给量M(↑)→实际利率r(↑)→投资I(↑)→总产出Y(↑)。当经济活动的货币量投放过少，国家就加大货币投入量，目的就是降低利率。降低利率也就会稀释经济活动中货币持有者的货币价值，抑制总需求，进而影响总产出。

利率作为经济活动的调控工具，只有在国家货币制度的安排下，才能有效对一国(区域)经济运行起到正相关的调控作用，否则不仅不能有益于经济增长，甚至会影响到经济稳定。

(二)利率属性与制度调整

随着技术进步，经济主体、经济形式等日益多元化与复杂化，利率的属性也会越来越多样化，一般人们将把利率影响经济活动分为政府管理型利率和市场自由型利率。近二三十年来，全球主要西方国家已完成了利率由政府管理型向市场自由型的转变，以资本对冲交易、互联网虚拟交易等为主要代表的市场自由型利率的制度安排，成为西方国家利率市场发展的新方向。在具体化市场操作中，西方一些国家以本币增(贬)值为代表的金融危机转嫁等利己行为，也极大地诱导着世界各国利率改革向市场自由型利率靠拢，市场自由型利率的终极目标就是要建立以市场为主导的间接调控机制。2008年金融危机以后，利率的绝对数量货币调控政策渐渐捉襟见肘，利率调控政策转变成为大势所趋。美联储从金融危机中深刻领悟到了这一发展趋势，随即进行国家利率制度的新安排，推出了以美联储基准利率为主轴、以上下轨道为利率运行空间的利率走廊调控制度，引发了世界各国利率制度的调整行动。利率走廊调控制度与传统利率调控制度相比具有先天独到的优势，利率走廊调控制度对于经济活动的调控会更温和、更平稳。尤其是以利益诱导与价格政策指向的调控制度安排，能够减少公开市场业务的操作次数，并能更好地平抑市场利率的波动，进而降低货币操作成本，对经济主体参与经济活动的预期也具有明确的指向作用。但利率制度的调整不等于“一调了之”，当利率走廊调控制度的利益诱导机制与价格指引信号功能失灵时，就会触及到实体经济，后果甚为严重。届时政府不得不干预，又会走回政府管理型利率的老路，甚至导致各国(区域)间的不信任，影响到经济国际的进程。究竟如何避开利率走廊调控制度安排中的软约束，既能扬长避短又能够发挥好利率的本质属性，值得我们探讨。

二、利率制度新安排框架

(一)利率走廊基本内涵

利率走廊最早的论述可以追溯到著名经济学家维克赛尔提出的观点。它是以各国央行设定的基准利率为基准，以市场供需度为导向，以市场利率差异为走廊宽度，以平抑利率波动为政策导向的利率调控框架。在该制度框架中，首先，利率走廊建构有走廊的上限、下限、宽度以及目标等4个要素。其次，由各国央行设定一个市场基准利率，并设定基准利率的上下区间。第三，通过利率机制进行市场预期引导和指向，目的是有效引导和指向市场利率在设定区间上下波动逼近设定的目标基准利率。除上述要素外，利率走廊调控机制框架辅之以公开市场操作等手段，促进利率调控功能的传导，对抗市场的意外冲击，达到稳定市场运行的调控目标。

在各国利率的调整与实践中，利率走廊调控机制框架的建构与选择方式可分为对称利率走廊和非对称利率走廊两种，这两种均是依据国情进行选择与设置。其中，加拿大是典型的对称式走廊框架，其特点是利率走廊保持对称形态且走廊宽度较窄。英国、日本、欧盟、新西兰、瑞士与澳大利亚等国家，根据国情亦采取这种框架，平抑短期市场利率的波动。而美联储、欧央行在应对金融危机的过程中，由最初的对称式走廊框架逐步演变成了政策目标利率与下限利率重合的非对称式利率走廊。2013年6月，美联邦基金目标利率保持0—0.25%区间，超额准备金利率为0.25%，逆回购利率为0.05%，利率走廊宽度为20个基点。2013年之后，欧洲央行主要再融资利率为0%，存款便利利率为-0.4%，贷款便利利率为0.25%，利率走廊宽度为65个基点，其特点是利率走廊宽度较大且变动频繁。

(二)利率走廊调控制度与传导路径

利率走廊调控是由货币的数量型政策向价格型政策转变中所做出的制度性安排。该制度的本质在于，以利益诱导与政策指向为核心，以疏通利率传导渠道为手段，实现利率市场化间接调控的目标。利率走廊调控制度建构与运行的基本前提是要确立商业银行及其他金融机构的市场主体地位、配套的市场准备金制度、完善央行抵押品制度、完善的流动性供求管理、高效的实时清算系统、完善利率期限结构等，从而使得各经济主体之间存在无摩擦的充分竞争，即一旦存在货币或资本的套利空间即被迅速消除，使得市场利率水平能够完全由市场的货币供求情况来决定。利率走廊传导机制的实现则是以有效降低货币成本、资本风险、减少市场操作及减轻利率波动为内在要求的。各国央行提供的市场利率构成了利率走廊的基准与上下限区间，经济主体可以自主选择与决定是否同国家央行或者市场其他参与者进行交易，而利率走廊调控操作中所蕴含的市场引导与指向则保证市场主体不会冒险突破利率走廊上下限进行交易，其交易所形成的市场利率会围绕设定的基准利率在利率走廊上下限范围内波动，进而实现对市场利率波动幅度的有效控制[3]。利率走廊是最终以影响至实体经济为作用目标，各国央行具有调控市场利率的法定地位和先天优势，在利率走廊制度下，商业银行及其他金融机构通过同业拆借市场上承诺的特定货币利率进行借贷活动，以此来影响市场上的同业拆借利率。央行→商业银行→金融机构→实体经济的公共路径层层延展，进而形成利率的配置资源、分配收入、市场指示器作用等功能属性。

(三)利率走廊软约束条件与思考

利率走廊调控制度是以相对成熟的金融市场为前提，有着自身的运行逻辑，制度的效用有赖于一系列软约束基本条件。利率走廊调控制度的建构与实践引起了国外理论界的广泛关注，文献中大多介绍了某一国家或地区利率走廊调控的机制框架及利率水平的控制等情况。同时，也出现一些关于利率走廊建构与实践软约束的国外文献。Clinton和Woodford在通过对传统货币属性理论分析的基础上，对利率工具论的几个基本假设产生质疑，指出货币供给的有效性不完全依赖于市场的需求，而在于市场功能的是否完善。对于一个不完善的市场经济体建构利率市场走廊调控机制框架，利率走廊的区间无所谓对称性安排，基准利率会始终位于走廊，但不确保在预设的位置上，这样无论商业银行及其他金融机构利率需求如何变动，都不会影响基准利率水平。同时，利率走廊的宽度设定越窄，商业银行及其他金融机构的利率需求对于基准利率的影响越低，市场利率与基准利率偏离度也就会越高。Berentsen和Monnet认为，对于不完善市场经济体而言，设置利率走廊区间，意味着商业银行及其他金融机构在市场上的利率需求与区间波动无关，那么央行可以准确地将基准利率锁定在利率走廊中心处，市场利率将会接近但不等于是基准利率。Kalevras比较了不完善市场经济体金融危机背景下通过紧缩银根与量化宽松货币政策对刺激经济增长的实际效果。研究表明，利率走廊调控机制在意外危机的冲击下，利率的调控对经济的影响不具备帕累托改进效应。对于不完善经济体中的商业银行及其他金融机构，其资产结构的自发调整未能影响到央行的货币借贷量，并不能同时实现货币资源的有效配置。这些理论观点在实践中也产生一定的效应。对于一些市场不完善经济体而言，在经济市场尚不能充分发挥市场机制作用、金融市场机制功能不健全，利率制度并不严格满足建立利率走廊机制的条件，就急于求成，迫切仿效实施。当面临货币升(贬)值、资本对冲、热钱涌入、市场利率巨幅波动等金融危机转嫁情况时，效仿建立的利率走廊制度功效自然不达预期，甚至出现背离效应。近年来，印度金融出现的种种危机，就是其中典型的代表之一。利率走廊调控制度是否依然能代表着利率发展的方向？其中还有哪些软约束条件值得我们认真反思呢？

三、结论与展望

利率走廊调控制度是在解决利率调控机制失灵问题中所发现与建立的新利率制度，代表着利率政策调整与发展的新方向。利率走廊调控制度的实现前提，是要充分依赖市场利率的成熟水平，是基于完全经济理性假设基础上的制度安排，如何基于经济理性建立起利率走廊调控制度是今后建构与实践新制度的关键。

对于市场完善经济体而言，一是坚持利率走廊调控制度的政策发展方向。要不断探索弹性利率与公开市场操作机会的关系问题，以增强市场的间接调控力度。二是坚持培育市场基准利率。增强央行设定基准利率的信度及对市场的传导灵敏度，尤其是利率传导机制要通畅于各金融子市场，增强利率变动的引导与指向功能。三是坚持利率走廊宽度的逐步收敛。从加拿大、美联储的经验来看[4]，其将利率走廊宽度始终维持在50—60个基点左右。而欧央行一开始利率走廊宽度设计达250个基点，之后不断收窄，以维持拆借市场利率稳定。四是不断探索较低存款准备金率制度。从加拿大实施利率走廊调控机制的成功经验来看，关键在于其实行了零准备金制度，使得本国的利率走廊更加鲜明地体现了市场的需求，实现了利率调控的根本目标。

对于一些市场不完善经济体而言，无视利率走廊调控制度建构与实践的软约束条件，仓促运行“利率走廊”制度，是难以发挥出利率走廊调控制度的应有效应，甚至可能导致利率政策预期的巨大偏差。一是要认识到市场完善经济体的利率改革容易取得成功。利率走廊调控制度是有软约束条件的，不可急于求成，照搬照用。二是要认识到利率改革是一个渐近和长期的过程。美国、欧盟、加拿大等用了近20年时间创建与实践利率走廊调控制度，目前仍在探索与完善中。三是要认识到利率改革必须按照一定的次序进行。市场完善经济体都遵循了先外币后本币，先贷款后存款，先大额后小额的利率改革次序，充分考量国内外的金融变量及其权重，顺位而行。四是坚持利率走廊调控制度的不断探索。加大理论与实践的不断探索，看得准，想周到，小步走、防风险，是不断探索的工作目标与价值所在。