人民币可兑换与可自由使用的关系探究

刘剑涛 祁文婷 赵文兴 相相

摘   要：本文对我国人民币可兑换现状进行了评估，认为目前大部分资本项目子项均打通了资本流动渠道。货币可兑换与可自由使用是货币对外开放的两种表现形式，二者相互影响、相互促进。需从有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度、健全宏观审慎框架下跨境资本流动体系、推动人民币国际化相关制度和基础设施建设等方面，稳步提升人民币可自由使用程度。

关键词：人民币;可兑换;可自由使用;国际化

中图分类号：F822.0   文献标识码：B  文章编号：1674-2265（2019）11-0075-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.11.011

一、人民币可兑换现状评估

人民币可兑换包括经常项目可兑换和资本项目可兑换两部分，我國于1996年正式宣布了经常项目可兑换。而对于资本项目可兑换，国际上迄今尚无像经常项目可兑换一样严格、标准的定义。参照IMF口径和我国对外公布口径，我们对人民币资本项目可兑换的现状进行了评估，并对评估结果进行了比较。

（一）评估情况

遵循IMF《汇兑安排和限制年报》的分类框架，我们按照IMF评估标准和我国官方对外公布的评估标准两个纬度，以定性分析为主，对我国资本项目可兑换的现状进行了评估（见表1）。IMF标准划分的确认原则包括：一是法规明确“须授权、批准或许可”的资本交易，确认为存在管制;二是法规明确“对项目设定数量型限制”的资本交易，确认为存在管制;三是法规有明文禁止的资本交易，确认为存在管制;四是法规无明文禁止的资本交易，确认为不存在管制;五是基于国家安全或某一行业设定限制性措施的资本交易，确认为不存在管制。我国对外公布标准评估的确认原则包括：一是法律无明确允许的资本交易，确认为不可兑换;二是限制程度高或法律无明确禁止的资本交易，确认为部分可兑换;三是限制程度低的资本交易，确认为基本可兑换;四是基本无限制条件的资本交易，确认为可兑换。

（二）对人民币资本项目开放程度的总体判断

目前人民币在七大类共40项资本项目交易中，已实现可兑换、基本可兑换、部分可兑换的项目共计37项，占全部交易项目的92.5%。可以看出，大部分资本项目子项均打通了资本流动渠道，距实现人民币资本项目可兑换目标并不遥远。具体从交易项目来看，直接投资与信贷业务开放水平最高，其次是证券投资类项目，个人资本交易类项目开放程度最低;从参与主体的维度来看，以机构为主体的资金流动渠道基本打通，个人资本项目的开放或将启动;从市场层次的维度来看，证券类项目的境内外二级市场渠道基本打通，一级市场发行渠道仍需进一步开放;从资本流向的维度来看，资本流入的渠道基本畅通，而资本流出仍有限制。此外，无明确法律规定的子项目集中在个人资本转移领域，在证券类项目中，债券类项目的开放程度最高，而衍生品类项目的开放程度最低。

二、可兑换与可自由使用关系

（一）“可自由使用”并不等同于“可兑换”

1. 含义不同。

（1）“可自由使用”是货币加入SDR的条件，衡量一种货币在全球范围内支付和交易的使用程度。可自由使用旨在体现篮子货币在金融交易中的重要角色，并且确保会员国用从基金组织获得的货币来满足国际收支融资需求时，能够尽量避免汇兑的风险及损失。《基金组织协定》第三十条（f）款把可自由使用货币定义为经基金组织确定，事实上在国际交易的支付中广泛使用和在各主要外汇市场广泛交易的货币，一种货币必须具备这个定义中的两个要素，即“广泛使用”和“广泛交易”，才能被确定为可自由使用。广泛使用要素的目的是保证有关货币可以直接用于满足某个基金组织成员的国际收支需要，而广泛交易要素则是为了保证该货币可以间接使用，即可以在市场上兑换成另一种货币，用以满足某个成员的国际收支需要，同时可以合理地保证，这样做不会产生重大的不利汇率影响。如果IMF认定一个成员国货币事实上广泛用于国际交易支付，且在主要外汇市场上广泛交易，那么该货币可被定义为“可自由使用”。

（2）对“资本项目可兑换”定义尚存争论，反映的是主权货币国家对本国货币兑换管制的情况。国际货币基金组织（1996）在一份内部文件中认为“货币可兑换是居民和非居民用本币兑换外币，并在实际经济和金融交易中使用外币的能力。这意味着不对国际交易的支付以及为此目的用本币兑换外币实施限制。货币的完全可兑换指，既不对支付或收入进行限制，也不对经常项目或资本项目进行限制”。按照这个定义，货币可兑换分为经常项目可兑换和资本项目可兑换两个层次，并且有相应的划分标准。国际货币基金组织在《基金组织协定》第八条款中，对经常项目可兑换作了明确的定义，即经常项目可兑换是指一国对经常项目国际支付和转移不予限制，并不得实行歧视性货币安排或者多重货币制度。中国于1996年承诺了第八条款，正式宣布了经常项目可兑换。而对于资本项目可兑换，国际上迄今尚无像经常项目可兑换一样严格、标准的定义。资本项目可兑换是“资本和金融项目可兑换”的简称，其基本内涵是取消对跨境资本交易（包括转移支付）和汇兑活动的限制，目前没有一个国际组织对世界各国的资本项目可兑换拥有明确的管辖权，对资本项目可兑换也没有统一、规范的界定。广义的资本项目可兑换包括取消对跨境资本的汇兑和交易限制，如基金组织专家把资本项目可兑换界定为“取消跨国界资本交易的控制、征税和补贴”。狭义的资本项目可兑换包括取消对跨境资本的汇兑限制，如印度资本项目可兑换委员会把资本项目可兑换界定为“以市场决定的汇率自由进行国内金融资产与国外金融资产的转换”。资本项目可兑换是相对的，目前来看即使已经实现资本项目可兑换的国家如美国、欧元区国家，对跨境直接投资、不动产和证券市场交易也存在不同程度的限制，可保留或建立诸如外汇头寸限制、风险比例管理要求、信息披露要求等审慎性管理措施。

2. 衡量标准不同。

（1）“可自由使用货币”涉及的“广泛使用”和“广泛交易”分别有不同指标相对应（见表2）。评估一种货币是否被广泛使用时，采用的指标是该货币在储备持有量中所占比例以及以该货币计值的国际债务证券和国际银行负债;在评估是否被广泛交易时，采用的指标则是外汇市场交易量（交投总额）。虽然“广泛使用”和“广泛交易”都有具体的衡量指标，但IMF在做决定时并非机械地依据该货币在各指标中的排名，相关指标只是辅助作用，最终结论仍取决于IMF在综合考虑相关因素后的判断。

（2）对于资本项目可兑换，IMF将资本账户细分为7大类11大项（见表3），检测是否大多数重点项目都已实现。而从技术角度来看，IMF的这一张表的各项并不分重点，所以不能说实现哪几项就标志实现了资本项目可兑换，而是看可兑换项目的占比情况，目前没有一个国家宣布全部做到。由此可见，人们常说的资本项目可兑换实际上是一种很模糊的提法，它没有操作标准也没有可以评判是否实现的标准，不同于有评价标准的“可自由使用货币”。

（二）可兑换与可自由使用之间不存在必然联系

1.“可自由使用货币”也可能存在资本项目管制，完全可兑换货币也并非一定是“可自由使用货币”。从历史经验和现实情况来看，一国经济体量大、国际贸易份额较高、资本开放达到一定程度、金融市场较为发达，即便该国货币没有完全可兑换，也可能较大范围被国际使用和交易，如20世纪60—70年代的英镑;日元加入SDR时，也未完全实现资本项目可兑换。即使是美元这一国际化程度很高的货币，美国也曾在20世纪60—70年代出台较严的资本管制措施。反之，一种货币即便完全可兑换，但如果经济体量有限、贸易部门不强且金融市场不发达，国际使用和交易可能十分有限，达不到可自由使用的程度，如目前的印度卢比和俄罗斯卢布。

2.在货币未完全可兑换的情况下，仍可以推进可自由使用。不能认为，一定要实现资本项目自由兑换才能可自由使用。可兑换需要有完善的金融体制和成熟的市场经济作为前提，取消对跨境资本交易与资本跨境流动和本外币兑换的管制。而可自由使用需要货币具备计价结算、投资交易以及储备的国际货币职能。一定程度上而言，可兑换与可自由使用并不存在前因后果的关系。

（三）可兑换与可自由使用之间相互影响

1. 可自由使用的货币要求资本项目可兑换达到一定的程度。可兑换衡量对外汇交易和汇兑的行政限制，如果一国货币可兑换程度较低，资本管制较多，势必影响该国货币跨境流通和使用的便利性，国际投资者对该货币的持有和交易成本将会上升，制约其国际使用和交易的范围和程度，该货币在国际竞争中将处于劣势地位，难以实现深度国际化。因此，“可自由使用”实际上隐含着一定程度的资本项目可兑换要求。可自由使用不意味着资本项目完全可兑换，但以相当程度的资本项目可兑换为前提。

（1）人民币加入SDR助推人民币资本项目下可兑换程度的提高。为满足一篮子货币可自由使用的标准，人民币在入篮审查之前即扩大了资本项目交易范围，放宽了某些资本项目的兑换要求，试图使人民币达到入篮审查标准。如2015年7月14日宣布境外央行类机构（境外央行、国际金融组织、主权财富基金）可以运用人民币投资银行间市场，开展包括即期、远期、掉期和期权在内的各品种外汇交易，这一举措使得金融衍生品一项不再属于完全不可兑换的资本项目。2015年10月20日在英国债券市场发行了50亿元一年期央票，这是央行首次在中国以外地区发行以人民币计价的央行票据，增加了境外人民币计价金融资产的数量。

（2）人民币“可自由使用”对“可兑换”提出了要求。一是“使用广泛性”涉及的“官方储备指标”和“交易广泛性”所依据的“全球外汇市场交投总额”指标从宏观上对货币可兑换程度提出了要求，可以说表1中各子项目都会对官方储备、外汇市场交投产生影响。货币可兑换程度高，货币在贸易、投资、信贷等方面使用便利性提升，资本市场发展更为活跃，相应需求会提升，进而可不断增强境外主体持有该货币作为储备资产的意愿，提高货币使用程度及其与其他货币的交换频率。从资本账户来看，要想成为储备货币，货币必须能在国际金融市场上方便地交易，这对资本的自由流动以及外汇市场的广度和深度提出了要求。近年来我国正在渐进和有选择地推进资本账户开放，已经取得了一定成效。目前在七大类共40项资本项目交易中，人民币已实现可兑换、基本可兑换、部分可兑换的项目共计37项，占全部交易项目的92.5%。可以看出，大部分资本项目子项均打通了资本流动渠道，距离实现人民币资本项目可兑换目标并不遥远。同时，我国也不断完善人民币可自由使用的环境建设。截至2018年末，我国已在23个国家和地区建立了人民币清算行，人民币已与23种外币开展直接交易，境外主体持有人民币金融资产的数量呈逐步上升的趨势。

二是“使用广泛性”要求“国际债务银行负债”和“国际债务证券数额”达到相当比例，而只有一国金融市场开放，境外资本才会有兑换的途径，这就要求资本和货币市场工具以及衍生工具和其他工具共4个子项实现一定比例的可兑换。只有建立起货币跨境交易、投资的渠道，允许境外经济主体投资于境内的资本市场、货币市场和衍生品市场，在此过程中提供完善的兑换、汇兑、结算系列服务，可使国际贸易结算和国际投资货币的地位得到提高，从而进一步推进货币使用广泛性。从目前人民币资本项目可兑换的现状来看，债券类项目的开放程度最高，而衍生品类项目的开放程度最低，证券类项目的境内外二级市场渠道基本打通，一级市场发行渠道仍需进一步开放。

三是“使用广泛性”涉及“跨境支付和贸易融资中的使用量”，其中“跨境支付使用量”一定程度上要求货币跨境交易功能要逐步拓展到资本项目下，逐步实现资本项目的可自由兑换，即从贸易流通功能向投资功能转变，乃至成为储备货币的必要条件和步骤。其中“贸易融资使用量”主要涉及信贷业务，目前商业信贷已不存在限制，金融信贷采取宏观审慎管理模式，担保保证和备用融资基本实现部分可兑换，需履行相关登记手续。

2.过度的可兑换有可能影响货币可自由使用。推进资本项目可兑换可能面临风险，包括跨境资金在短期内可能出现大规模流出入，引起汇率和利率急剧波动，对经济金融稳定产生影响;可能出现规模过大或币种错配的风险;跨境金融衍生品交易可能会放大部分金融风险。如风险得不到有效化解进而蔓延，不仅影响货币币值稳定，还可能造成经济金融危机，影响货币的可自由使用。因此，资本项目可兑换并不意味着跨境资本流动完全自由化，IMF已趋向于赞同对短期投机资本进行管制，已实现可兑换的主要发达国家也通过反洗钱、反避税天堂、国家安全审查等方式管制资本流动。

三、稳步推进人民币“可兑换、可自由使用”的政策建议

（一）有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度

从市场需求和风险防控的角度，合理安排资本项目可兑换的渐进步骤。针对未可兑换领域，按照先易后难、先本币后外币、先推行预期收益大、低风险项目后推行预期收益少、高风险项目的原则：流出端与流入端均衡协调放松限制;先放松有真实贸易背景的与国际贸易直接相关的投融资限制，后放松单纯的国际投融资限制;先放松长期资本流动限制，后放松短期资本流动限制，先放松金融机构后一般企业、个人资本交易。具体来讲， 一是由“部分或基本可兑换”逐步调整为“完全可兑换”，包括推出合格境内个人投资者境外投资制度和明确移民合法资产转移管理等。二是有序放开资本市场、货币市场和衍生工具等风险高的交易项目。完善QFII、QDII制度，降低准入门槛，扩大主体范围，增加投资额度，放宽投资限制，改准入审批制为登记备案制度。允许境内个人直接投资境外证券市场，放宽境内企业境外上市，境外机构在境内发行股票。三是从局部试点开始，择机放开严格管制项目，包括允许符合条件的境外金融机构和信用级别较高的境外企业在境内发行人民币债券，放宽境外资本进入境内期货市场等。

（二）健全宏观审慎框架下的跨境资本流动体系

为提高可兑换条件下的风险管理水平，维护金融稳定继而为人民币可自由使用提供良好的环境，应建立健全宏观审慎框架下的资本流动管理体系：一是按照跨境资本流动涉及的外汇交易项目、交易主体、期限长短和流动方向有针对性地设计宏观审慎管理工具，丰富以无息准备金、托宾税等为主的宏观审慎管理工具箱，弥补资本管制放松后的监管真空。二是动态管理保留资本管制的条件清单。基于基金组织的建议和我国实际，在四种情况下保留资本项目管制：涉及洗钱、对恐怖主义进行融资、过度利用避税天堂的跨境金融交易;对外债实行宏观审慎管理，尤其是私人部门过多的外债和货币错配;适时管理短期投机资本流动。三是加强跨境资本流动统计分析和监测预警，强化主体监管，按企业和金融机构进行综合监管，不断扩大信息披露和数据透明度，强化对资本项目可兑换进程的动态监测评估，把握好改革的节奏和力度，不断充实完善短期资本流动冲击的应对预案。四是进一步发挥人民币在跨境使用中的计价结算职能，提高人民币跨境信贷及融资担保的便利程度，发挥人民币在跨境使用中的计价结算职能，不断深化人民币在大宗商品定价、统计数据发布中的使用。

（三）推进人民币国际化相关的制度和基础设施建设

一是推进基础设施与国际标准接轨。就资金结算而言，要实现富有成效的资本市场国际化，必须采纳世界各地证券业通用的国际标准，譬如国际证券识别号（ISIN）或ISO 15022/20022。这些标准不仅用于跨境业务，而且用于境内交易流程，以帮助更多境外证券公司和托管机构在中国市场开展业务。二是快速实现金融基础设施的互联互通。中国的市场基础设施应利用标准化通讯平台，以便其参与者（无论在中国境内或境外）都能使用全球认可的统一格式进行连接，确保尽早实现业务自动化和直通处理。三是明确并简化非居民投资者参与境内市场的账户开立、资金托管、会计处理等。加快人民币业务清算行全球布局，完善参加行清算渠道，推进人民币跨境支付系统（CIPS）二期建设，加快跨境人民币收付信息管理系统（RCPMIS）二代建设。四是进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，完善金融调控机制。

（四）进一步推动人民币债券跨境发行

一是放宽对熊猫债发行人的限制，允许更多类型的境外企业和主权国家发行熊猫债券，并放松对资金使用的控制，从而增加熊猫债和中国债券市场对境外发行人的吸引力。二是继续支持政府机构和鼓励国内企业境外发行人民币债券，同时试水央行票据境外发行常态化，向国际债券投资者注入高信用等级的人民币债券，从而为境内公司债券的国际发行定价提供基准。三是出台相应管理细则，放松对企业境外发债调回境内支持境内项目建设的过程中的跨境资本流动管制，逐步提升资金回流额度。

（五）进一步推动资本市场双向开放

一是“请进来”，允许海外机构在国内开展股权融资。除了债券市场外，股票市场的开放也是资本项目开放的重要部分。目前，QFII仍是中国有限度地引进外资、有序开放证券市场的过渡性制度。出于维护金融体系稳定的目的，短期内依旧会对海外机构参与股票二级市场进行适度管制。但股票一级市场具有一次性交易的特点，且投资人以同一价格购买，对金融体系稳定性的影响有限，应采取过渡措施，允许海外机构在境内市场发行人民币计价的股票。二是“走出去”，正式启动合格境内个人投资者境外投资试点。制定QDII2境外投资试点管理办法，对符合条件的个人投资者提高或取消年度购汇额度。若试点成功，进一步放宽QDII2的申请条件和可投资领域。

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Exploration on the Relationship Between RMB Convertibility and Free Use

Liu Jiantao1/Qi Wenting1/Zhao Wenxing1/Xiang Xiang2

（1.PBC Jinan Branch，Shandong   Jinan   250001;2.PBC Jining Central Sub-branch，Shandong   Jining   272119）

Abstract：This paper evaluates the current status of RMB convertibility in China. It is believed that most of the sub-items of the current capital project have opened up capital flow channels. Currency convertibility and free use are two manifestations of currency openness，which affect mutually and promote each other. It is necessary to steadily increase the degree of free use of the RMB in order to improve the cross-border capital and financial transaction convertibility，improve the cross-border capital flow system under the macro-prudential framework，and promote the construction of RMB internationalization systems and infrastructure.

Key Words：Renminbi，convertibility，free to use，internationalization