资管新规边际放松概率大

刘链

12月20日，银保监会就资管新规过渡期延长的传闻作出回应，表示会始终要求银行严格落实资管新规、理财新规的规定，规范开展理财业务对于存量业务的处置，严格制定整改计划，按照进度扎实有序推进，但也会根据实际情况研究是否对相关政策进行小幅适度调整。

按照资管新规的规定，过渡期始于2018年4月27日，终于2020年12月31日。按目前的实际情况和监管层的表态来看，资管新规过渡期或有一定程度的调整空间。

银保监会有关负责人表示，自从资管新规和理财新规发布实施后，银行理财业务按照监管导向有序调整，呈现出了更稳健和可持续的发展态势。截至2019年11月末，非保本的理财产品余额是24.3万亿元，运行情况总体平稳，而且产品结构持续优化，符合资管新规方向的净值型新理财产品的发行力度不断加大;与此同时，银行理财子公司的设立工作正在稳步推进，到现在已经有14家银行获批设立理财公司。总的方向就是要为人民群众提供更丰富的投资理财选择，为资本市场增加更强大的资金来源，为企业创新发展营造更好的金融环境。

不过，银保监会有关负责人还表示：“当然在工作中我们也注意到，部分银行反映的理财业务存量处置过程中的困难和问题，按照资管新规补充通知的精神，在过渡期结束后，由于特殊原因而难以处置的存量资产，可由相关机构提出申请和承诺，经金融监管部门同意，采取适当安排，妥善处理。”

根据上述负责人的表述，下一步，银保监会将持续督促银行严格按照资管新规、理财新规的要求，推进理财业务规范转型，要求银行从严压实内部责任，推进存量资产的处置，确保理财业务持续健康的发展。

此外，在12月20日召开的银保监会近期重点工作通报会上，除了就资管新规过渡期是否调整作出相应的回应外，监管层还就普惠金融贷款2020年目标、外资控股的合资资管机构、中小银行风险化解等热点话题也作出了具体的回应。

事实上，若资管新规过渡期延长，将大大缓解银行存量业务的处置难度，而且，资管新规过渡期一旦延长，它将向市场传递出监管边际放松的强烈信号，而此举也将极大地提振市场情绪，从而对银行板块的估值修复构成直接的利好。

 过渡期博弈变量

2019年资管新规的颁布是资管行业的大事，尽管现在仍处在过渡期，但一年多来资管行业格局出现了重大的变化。

如在银行理财方面，新老产品平稳过渡，非保本理财规模保持平稳，在20万亿-23万亿元的区间内小幅震荡，净值型产品的占比逐渐提升。与此同时，由于资管新规禁止多层嵌套及通道业务，券商资管、信托、基金子公司专户业务等规模出现明显下降。统计数据显示，截至2019年6月末，券商资管、信托、基金子公司专户业务规模比2017年年末分别下降26%、14%、35%。

与上面情形形成鲜明对比的是，由于公募基金、私募基金业务操作较为规范，它们受资管新规的影响较小。不考虑交叉持有的因素，截至2019年6月末，公募基金、私募基金规模合计95.79亿元，比2017年年末仅下降7.96%。

华泰证券认为，资管新规过渡期博弈是重要的变量。无论是从经济发展还是从政策考量的角度看，2020年均是非常关键的一年，也是资管新规过渡期的最后一年。从这个角度分析，近期关于资管新规过渡期会否延长的讨论再次成为市场热点也不奇怪。我们可以以此为切入点，梳理出有关资管新规的五大问题。

首当其冲的是资管新规过渡期这个问题是怎么来的？根据资管新规正式稿和补丁的要求，在过渡期内，理财老产品可以滚动发行以对接老资产，也可以对接新资产，但老产品的整体规模应当控制在资管新规发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年年底。资管新规正式稿和补丁的出台对于避免信用过快收缩、缓解2018年信用违约潮起到了非常关键的作用。如今站在2019年年底，距离2020年底只剩一年的时间，若资管新规过渡期问题迟迟不能解决，诸多银行理财很可能难以进行2020年的产品发行和资产配置计划。

其次是老产品处置难究竟体现在哪？具体来看，第一，全行业老产品改造完成率估计不超过20%-30%，在一年内解决剩余存量不现实;第二，诸多非上市股权、超长久期产业基金等无法入表，难以解决;第三，未来银行永续债等缺少需求者，还需要银行理财老产品来承接;第四，历史欠账、浮亏如何处理是個难题。严格压降导致的信用收缩尤其需要警惕风险的发生，这种风险是经济难以承受之重。

第三，关键之年稳字当头，考验原则性与灵活性的平衡。从逆周期调节、六稳、不允许出现系统性风险的政策基调下，2020年过渡期应给予灵活处理。考虑到理财老产品资产端非标存量仍然不小（2019年年中理财投资非标规模超过3万亿元，考虑到非标认定标准更严之后实际规模可能更大），且部分非标资产到期时间较长，若2020年过渡期严格执行，则老产品将面临强制清退的压力，新产品也没法投资老资产，这对融资方而言，将面临资金链断裂的风险，2018年信用违约潮的情况也可能再现，这显然是与当前各方求稳诉求、不发生系统性风险的底线相违背。当然，考虑到资管新规的层级较高，加上政策的严肃性也要求避免无限期拖延产生道德风险，资管新规打破刚兑、推进净值化、杜绝资金池运作的根本原则不会动摇。

政策的严肃性要求避免无限期拖延产生道德风险，资管新规打破刚兑、推进净值化、杜绝资金池运作的根本原则不会动摇。

第四，“一行一策”与严格的整改计划相结合。如何平衡政策严肃性与潜在风险是问题的核心。在系统性思维框架下，简单的一刀切肯定不可取。一种方式是“一行一策”，各行根据自身情况制定严格的整改计划。针对部分存量老资产无法短期处置或回表的，给予额度豁免。如果给予新的过渡期，预计也会要求老产品规模要有严格的压降节奏。而对于不能如期压降的，则给予相应的惩罚措施，比如限制其资产投向，以备偿还到期的募集资金等。简单的给予比如三年的宽限期而没有节奏约束，相当于原来的过渡期直接延长，只是将问题后置，这并非最适当的处置方法。

第五，“720補丁”文件优惠如何处理也市场非常关注的问题。根据资管新规“720补丁”的规定，在资管新规过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍;银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。2018年下半年以来，理财新产品的发行据此进行，尤其是现金管理类规模已经较大。那么，2020年之后，理财新产品该如何处置？若过渡期直接延长，银行现金管理类产品有望继续增长，对债市的影响较小。若过渡期不直接延长，理财现金管理类产品可能也会有整改要求，会对债市产生负面影响。

至于债市影响方面，根据华泰证券的分析，2020年投资者行为的重要性不亚于宏观经济和货币政策，尤其是2020年是资管新规过渡期的最后一年，不同的处置路径对债市的影响完全不同。这里可分为以下两种情形进行分析。

第一，若过渡期严格执行，理财老产品强制清退，则老产品强力压降、委外将面临赎回压力，债市尤其是信用债将面临非常大的抛售压力和违约风险，经济也将遭遇紧信用冲击（利率债短期冲击后是利好），这种可能性较小。

第二，如果给予三年过渡期且无压降节奏的要求，理财或许会拉长久期，对信用债需求是利好。如果是“一行一策”，给予过渡期灵活处理但严格控制压降节奏的情况下，市场或许表现会较为平稳。除了资管新规过渡期之外，现金管理类统一监管办法等问题也值得关注，若严格执行也会对债市产生波动和摩擦成本，尤其是需要防范经济基本面好转与监管政策叠加的风险。

监管放松可能性大

尽管资管新规过渡期问题最终如何解决仍有不确定性，但从监管层“会根据实际情况研究是否对相关政策进行小幅适度调整”的表态来看，未来资管新规大概率会再度迎来边际放松。而且，无论政策如何进行微调，资管新规的核心宗旨在于将“一行一策”与严格的整改计划相结合。

根据资管新规的要求，在过渡期内，银行发行的理财产品中，可以滚动发行以对接老资产，也可以对接新资产，但老产品的整体规模应当控制在资管新规发布前存量产品的总体规模以内，同时所投资新资产的到期日不得晚于2020年年底。但从目前过渡期执行情况来看，相对较难处理的领域主要为表外问题资产、明股实债、复杂资本工具、超长期非标债权等流动性差和无法回表的资产。

针对以上问题，根据光大证券的分析推断，资管新规会保证平稳过渡，防范流动性风险以时间换取空间，但未必采取系统性“一刀切”延长的做法。监管部门后续仍会有多个配套文件出台，核心宗旨在于将“一行一策”与严格的整改计划相结合，由各家银行将存量资产逐笔分析、逐包打开，形成明细台账，有针对性的制定处理方案，报送监管部门并落实按节奏整改。对于确不能在过渡期结束完成整改的问题，预计会明确老产品压降节奏，并提出整改底线要求。

此外，从防风险的角度来看，2020年虽然是三大攻坚战的“收官之年”，但并不是“终局之年”，实现“两个目标”仍是政策诉求的重中之重。

从此次银保监会2020年引导金融机构加大对小微企业支持举措可以明确看出，支持政策性银行通过“转贷”方式加大对中小银行的合作力度。由此可见，在监管层看来，“转贷”业务可成为实现政策性银行、中小银行和小微企业共赢的重要政策工具。

事实上，央行等五部委早在《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》（银发〔2018〕162号）中已经明确，“支持开发性、政策性银行以转贷形式向银行业金融机构批发资金，专门用于支持小微企业”。

所谓政策性银行对小微企业的“转贷”业务，主要是指政策性银行基于银行的资信及小微金融服务能力，在核定的同业授信额度内向银行发放的贷款，该贷款由授信银行转贷给符合要求的小微企业。因此，在转贷业务中，中小银行实际上承担的是“转贷行”的角色，由其向政策性银行申报符合条件的小微企业，并与政策性银行签订借款合同，在收到转贷款后再发放给小微企业。

通过支持政策性银行通过转贷方式加大对中小银行合作，能够实现政策性银行、中小银行于小微企业的共赢，这种共赢主要体现在以下三个方面：

一是降低政策性银行服务小微企业的壁垒。受制于网点缺、人员少、管理难等问题，政策性银行在小微企业金融服务方面往往力不从心，而小微业务对象多、分布广、行业复杂，导致管理成本日益增加。转贷款业务的推出有助于简化政策性银行贷前调查和贷后检查的手续，从而降低了政策性银行支持小微企业壁垒。

二是为中小银行带来沉淀存款。地方法人银行的优势体现为基层网点多，服务面广，能够较全面地服务小微企业，但资金实力相对有限，且受制于由于存贷比等指标影响较大，约束了服务小微企业信贷投放的能力。因此，地方法人银行通过转贷业务从政策性银行获得资金支持，既有助于增强服务小微企业能力，也有助于实现资金沉淀，拉动存款增长。

三是有助于降低小微企业融资成本。一直以来，中国政策性银行对小微企业贷款FTP较一般贷款均有明显下调，实际贷款利率一般位于基准利率附近，远低于小企业融资的市场成本，而政策性银行通过转贷形式投放的批发性资金利率也较低。因此，政策性银行的加入，将有助于缓解小微企业融资贵的问题。

实际上，资管新规落地实施的重点和难点在于中小银行的资产处置，因此，在过渡期内，深化中小银行的改革势在必行，重点在于完善公司治理、推动同业去杠杆和拓宽资本补充渠道。

此次银保监会提出了“标本兼治促进中小银行健康发展”的具体举措，包括深化中小银行改革，构建持续健康发展的长效机制，以及稳妥化解中小银行风险。事实上，这与中央经济工作会议在2020年六大任务中提及的“推动中小银行聚焦主责主业，深化农村信用社改革”的表述异曲同工。

根据光大证券的分析，在资管新规过渡期内，在处置中小银行资产的过程中，需要同时进行以下三个方面的工作：一是完善公司治理机制;二是中小银行将面临持续的同业业务“去杠杆”;三是拓宽资本补充渠道。

包商银行、锦州银行等问题金融机构处置的背后，与其激进的业务发展模式和流动性压力凸显有关，但更为重要的是，复杂不透明的股权结构、糟糕的公司治理、无效的风控体系以及大量关联交易的存在，大大降低了财务报表的可信度，形成了难以测度的资产黑洞。因此，深化中小银行改革的首要任务是完善公司治理机制，健全风控体系。“三农”机构（农信、农合、农商）+村镇银行目前问题偏多，在股权结构、公司治理、经营理念、风控体系等方面显著弱于商业银行体系，下一阶段可能会大力推动农信系统进行横向重组改制。

未来，同业业务的定位将从“利润中心”回归“资金中心”，同业业务在占比、授信集中度、异地经营、表外业务等方面均面临约束，中小银行同业业务将面临持续的压缩，高风险机构同业业务“缩表”，传统同业和新型同业都会受到冲击。同时，中小银行“去杠杆”过程将伴随着弱资质企业主体的“去产能”，需要重点防范流动性风险。

目前，中小银行资本补充渠道相对匮乏，优先股、永续债以及二级资本债等补充工具受中小银行自身实力的影响，发行难度和成本相对较高，资本市场接受度有限。对于未来中小银行资本补充，一方面，监管部门将进一步完善中小银行资本补充渠道，鼓励通过发行永续债、二级资本债等债务性融资工具补充资本。另一方面，普通股增资扩股是较为现实的资本补充方式，在国有资产保值增值的前提下，探索更加灵活的折价增资扩股也是符合现实的选择。

存量风险待排除

根据中金公司的分析，由于资管新规及配套细则带来资金和资产的重新匹配，将重塑产业链格局。而且，伴随着资管新规的不断推进，各路机构开始加码进入资管行业。

就在12月20日，银保监会批准了东方汇理资产管理公司和中银理财有限责任公司在上海合资设立首家外方控股的资管公司。其中，东方汇理公司出资占比55%，中银理财占比45%。

根据报道，东方汇理资产管理公司是一家资产管理规模超万亿美元，在欧洲排名前三的资管巨头。东方汇理很早就进入中国市场，早在2008年，公司与农业银行及中铝资本控股有限公司共同出资组建了农银汇理基金管理有限公司。其中，农业银行持股51.67%，东方汇理持股33.33%，中铝资本控股有限公司持股15%。

银保监会有关负责人表示，此举将有利于发挥国际先进资管机构在经营理念、运营管理机制、资产组合管理、风险管理等方面的专业经验，同时也能发挥中方股东在渠道客户上面的优势，以及对国内金融市场的深入理解和投资能力等方面的长处，进一步丰富资管市场主体和产品，满足投资者多元化的投资需求。

银保监会还表示，目前还有其他国际资管机构正在与有关银行理财子公司进行沟通，协商合资设立外资控股的理财公司。此外，银行系理财子公司也相继落子。

12月19日，兴业银行全资子公司兴银理财有限责任公司在福州正式开业，公司注册资本50亿元。这也是继六大国有银行以及光大银行、招商银行之后，正式落地的第九家银行理财子公司。此外，就在当天，南京银行全资子公司南银理财有限责任公司也获银保监会批复筹建。这是第14家获批筹建的银行理财子公司，也是第4家拿到筹建批文的城商行理财子公司。

从资管新规落地至今，过渡期已经过去了20个月，与此同时，资管业务的转型节奏在加快。截至目前，银行理财子公司已经获批14家，12家开业，2019年上半年拿到筹建批文的银行理财子公司均已开业，而最新获批筹建的是南京银行和江苏银行的法人银行。

理财子公司加速推进是资管业务转型的关键环节，理财子公司成立后才能全面地推进资管业务的转型发展，化解存量风险。尽管监管层对资管新规的过渡期安排是否延期未给出明确答复，但小幅适当调整是政策的主基调。也就是说，在加快理财子公司推进步伐的同时，监管层又要适当调整大资管新规，未来资管业务转型带来阵痛仍存。

除了推进净值性理财产品、破除刚性兑付外，資管新规的落地实施还有一个最重要的目的就是去杠杆，这也是金融去杠杆的核心政策。金融去杠杆成效中最为重要的一个体现是存量风险的下降和影子银行规模大幅降低，从而避免在此轮经济下行周期中银行体系不良的大幅回升;另一方面就是扭转资金空转的现象，真正使资金开始脱虚向实。

如果资管新规过渡期延长，一个非常重要的结果是可能会继续金融加杠杆，而金融加杠杆带来的必然后果是风险再次累积，影子银行再次扩容。中信建投认为，这种现象是监管层不愿意看到的，再次加杠杆的可能性基本不存在。而且，中央经济工作会议明确表示，金融去杠杆已经结束，要保持宏观杠杆率的稳定，从而去杠杆后也不可能再次加杠杆。

那么，目前存量的非标资产和股权资产规模到底有多大？按照上半年的统计数据，非标占理财的规模为17%，理财余额约为22万亿元，则非标资产规模接近3万-4万亿元。同样按照上半年统计数据，一级和二级权益占比合计9.9%，预计一级权益占比为5%，则22万亿元理财规模中至少有1万亿元以上的存量股权规模。据此计算的结果，存量非标和股权资产合计4万-5万亿元，尽管这其中有些会在2020年年底前到期，2020年后尚未到期的只是一部分，但是总体规模仍非常大。

目前，银行资产管理部依然存在，主要负责存量非标资产的处置问题。部分存量非标资产和存量股权资产的期限在5-6年，需要在3年内到期难度确实比较大，这使得在2020年年底前依然有相当规模的存量非标和股权资产没有到期。而规模不小的存量非标和股权资产如果处置不好，则蕴藏的风险仍未排除。

如果存量非标在2020年年底前没有到期，但是又没有理财产品对接，则资金链条就存在断裂的风险，对实体经济会形成较大的冲击，从而需要妥善而且提前解决此问题。

那么，存量非标和存量股权资产的对接方式有哪些？根据资管新规的规定，对接方式主要老产品和新产品两种形式。目前，老产品基本上都在下架，从2021年开始，预计老产品的余额基本上要到零，目前来看，银行资产管理部通过发行老产品来对接存量非标和股权资产的可能性不大。老产品唯一的例外是，可以发行老产品对接创业投资基金和政府出资产业基金，这些基金可以对接存量的非标和股权资产。

相比之下，对接更可行的方式是新产品对接。新产品对接带来的问题是资本金消耗较大，理财子公司投资非标、股权的风险权重在1.5%-3%，占用现有的资源过多。此外，存量资产现在归资产管理部，新产品都在理财子公司，对接的话不可避免存在归属权的问题。

总体来看，金融去杠杆后，监管层不太可能在继续加杠杆。资管新规的一个政策诉求就是必须妥善化解存量风险，因此，全面延长资管新规的过渡期不太可能，而小幅、适当的调整是有必要的。加上净值性是未来理财产品的主导方向，老产品对接可能性不大，更多的是使用新产品进行对接，从而小幅、适当的调整主要体现在新产品对接存量资产上，而这就需要妥善解决新产品对接带来的风险。

根据广发证券的现场调研，在资管新规过渡期内，压缩不合规范的理财产品，导致银行负债压力边际上升，2020年银行的经营策略是按照政策导向推动业务逐步回归本源。预计2020年银行规模增速保持平稳适度，资产负债配置上的大方向是提高传统存贷业务占比，新增信贷发力重点是零售业务和小微业务。若监管进一步加强，则银行资产质量方面有一定的压力，但不良仍相对可控。

2020年银行息差仍有下行压力，存贷业务占比提升预计对息差有一定的支撑。从负债端同比来看，2020年存款增长预计偏弱，存款成本上行幅度放缓，同业负债成本下行空间不大，负债端成本有上行压力。总量上倾向于保持存款和贷款规模相适应的增长2019年上半年，结构性存款增长较多，存款成本上行幅度也相对较大，结构性存款受监管规范以来，存款成本中枢上行幅度有所减缓。预计2020年负债端对一般性存款的需求会加大，但受内外部经济环境的影响，实体企业部门现金流压力尚未显著改善，预计会对一般性存款增长造成压力。一般性存款竞争加剧趋势不减，叠加同业负债成本下降空间不大，总体来看，银行负债端成本有上行压力。

在资产方面，资产端收益率下行概率较大，预计幅度相对缓和。按照目前的政策导向，预计2020年贷款投放力度依然较大，季度投放节奏会比2019年更为平稳。新增信贷投放重点是零售和小微，零售方面会考虑提高收益率相对较高的个人经营性贷款的占比。定价方面，预计受经济增速下行和监管引导的影响，2020年资产端收益率大概率会下行，但高息资产占比的提升会对收益率有一定的拉升作用，预计息差下行幅度相对缓和。

在资产质量方面，经过近几年的大力处置，存量不良消化较为充分。若实施新的金融资产风险分类办法，或者是监管要求将逾期60天以上贷款计入不良，预计总体影响相对可控。但近几年贷款增长比较快，部分新增信贷的风险存在不确定性。

在非标资产方面，处置上偏谨慎主要受两方面因素的影响，一是监管尚未明确过渡期结束后难以回表的非标如何豁免，二是地方政府隐性债务置换节奏加快。但要考虑到以下可能出现的风险，一是年底部分流动性考核指标达标要求可能带来的流动性波动风险;二是非标压缩超预期导致部分行业风险暴露;三是经济增速下行超预期，导致资产质量大幅恶化。

总体而言，理财业务风险属于存量风险，存量风险可以寻找妥善的化解方式，存量风险下降将驱动银行股估值的修复。理财存量资产接近4万-5万亿元，如能妥善落地，其对经济增长拖累的风险化解后，对二级资本市场的估值有正面贡献。

年底前，市场流动性环境波动较大，银行板块估值低、业绩相对稳健，配置价值仍存。12月MLF利率基本保持稳定，在政策利率保持稳定的条件下，受限于银行负债端成本，LPR 下调空间较小。为引导LPR继续下行，监管层不排除2020年降息、降准的可能性。降息虽然对银行息差形成一定的压力，但回顾2012年、2014年降息周期银行股的表现，降息后改善市场对宏观经济的及银行资产质量走势的预期，反而会提振银行板块的估值。

当前宏观经济表現出较强的韧性，全球货币政策趋于宽松，而银行板块依然处于估值低位，未来估值修复的空间较大。在银行理财等长线资金入市后，叠加降息环境下的经济改善预期，银行板块有望迎来全面估值修复。